Key Takeaways

• The U.S. SEC is preparing to announce an “innovation exemption” framework that would allow third parties to tokenize listed stocks without issuer approval.

• Tokenized stocks risk triggering two structural disruptions: liquidity fragmentation, as capital disperses from centralized exchanges across multiple blockchain platforms, and revenue fragmentation, as fee and intermediation income leaks offshore or to competing venues, threatening national financial competitiveness.

• Capital fragmentation is already a reality. With RWA open interest on decentralized platforms like Hyperliquid hitting all-time highs, financial institutions and jurisdictions that fail to absorb innovation quickly will lose long-assumed dominance over their domestic capital markets.

On May 18, 2026, Bloomberg reported that the SEC could announce its “innovation exemption” framework within the week, permitting third parties to offer tokenized stocks such as Apple or Tesla without issuer approval.

This follows a February proposal by pro-crypto commissioners Paul Atkins and Hester Peirce, who outlined a deregulatory vision for public blockchains. It also reflects sustained industry pressure: Coinbase and the Blockchain Association formally submitted support letters calling for third-party tokenization rights without issuer veto.

Despite market expectations for broad deregulation, Commissioner Peirce’s guidelines released as of May 22 are narrower in scope than anticipated. The exemption explicitly excludes synthetic stock tokens carrying no voting or dividend rights, applying only to on-chain stock instruments that fully preserve shareholder rights.

Why Now

Tokenized stocks are fundamentally tied to fragmentation, specifically two forms: 1) liquidity fragmentation and 2) revenue fragmentation.

1) Liquidity Fragmentation

While the crypto ecosystem tends to discuss liquidity aggregation, traditional finance views the breakup of its previously consolidated, centralized liquidity as a serious structural threat.

When third parties tokenize the same listed stock across different blockchain networks and decentralized platforms, trading volume and order flow that should concentrate on a single venue such as the NYSE or Nasdaq instead disperses across multiple venues.

This creates price discrepancies across platforms, increases slippage on large orders, and ultimately degrades overall market efficiency.

2) Revenue Fragmentation

Revenue fragmentation follows directly from market fragmentation. As tokenized stocks trade across multiple platforms in disaggregated form, financial revenues that should accrue to domestic exchanges instead flow offshore, with direct implications for national financial competitiveness.

Consider CSOP’s SK Hynix 2x leveraged ETF, launched by the Hong Kong-based asset manager, which has grown into the world’s largest single-stock leveraged ETF with net assets exceeding KRW 11 trillion (approx. USD 8 billion). Had Korea moved first through a regulatory sandbox or similar mechanism, the resulting management fees and financial revenues would have accrued to domestic institutions.

Fragmented liquidity thus produces fragmented revenue, and at its extreme, a shift in financial leadership over national capital markets. The SEC’s urgency in codifying its “innovation exemption” reflects precisely this logic: contain fragmentation and pull global financial revenues back within the domestic regulatory perimeter.

Simple Analogy

The traditional stock market functions like a single dominant superstore. All buyers and sellers converge in one place, the exchange monopolizes transactions, captures the fee revenues, and offers no alternative route to trade.

Tokenized stocks allow anyone to set up thousands of street stalls without the store’s permission, enabling direct transactions outside the established venue. This is what produces structural fragmentation across capital markets.

• Liquidity Fragmentation (Dispersed buyers): Order flow that should concentrate in one venue scatters across thousands of stalls. Thin inventory at each stall makes large trades difficult, and prices diverge across venues.

• Revenue Fragmentation (Dispersed earnings): As buyers disperse, so do the fee revenues the exchange once monopolized. If a local exchange hesitates due to regulatory constraints, a competing venue in another jurisdiction launches first and captures both the global capital flows and intermediation revenues entirely.

What Financial Institutions Risk by Standing Still

Capital fragmentation is already underway. On May 18, the same day the SEC signaled its forthcoming framework, Hyperliquid’s RWA open interest surpassed USD 2.6 billion, an all-time high. Driven by demand for 24/7 on-chain access to traditional assets, RWA trading volumes on Perp DEXs are expected to grow sharply going forward.

This shift poses the deepest strategic dilemma for incumbent financial institutions and regulators alike.

Incumbent exchanges face two paths: actively designing tokenized stock infrastructure through partnerships, as the NYSE has begun to pursue, or lobbying regulators to block it in order to protect existing revenue positions.

Regulators face the same tension. With domestic exchange revenues eroding in real time, the instinct is to apply institutional brakes rather than permit full adoption, allowing innovation while controlling the pace at which trading migrates outside established infrastructure.

Even once the framework is formally announced, the underlying conflicts are only beginning. Two issues will define the market going forward.

1. A second “CLARITY battle” over shareholder rights. Just as the stablecoin yield debate pitted traditional finance against crypto, tokenized stocks are likely to trigger an equally sharp legal dispute over form and implementation pace.

2. The unlicensed exchange risk from platforms that grew in regulatory gray zones. Whether high-growth platforms like Hyperliquid, which absorbed significant RWA volume outside the regulatory perimeter, can be smoothly brought within it remains an open question. The moment regulators classify them as unlicensed exchanges, market liquidity and uncertainty will face another sharp disruption.

In the digital asset era, financial institutions and jurisdictions that fail to move quickly will permanently forfeit the fee monopolies and financial leadership they have long taken for granted, as capital continues to fragment and disperse in all directions.

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Authority in DeFi lending is shifting from protocols to curators who hold judgment rights. Market entry comes down to one choice: borrow this judgment, supply it, or own it.

Key Takeaways

1. An asset manager role is emerging in DeFi. The era when protocols and governance decided everything is over.

2. The market is still early, but capital and distribution already concentrate around top curators. Their track records are becoming the institutional benchmark.

3. There are three entry paths: Distribution (curator as backend), Supply (post assets onchain), and Operator (become a curator).

4. The path chosen determines the control gained, the capabilities required, and the risks taken on.

5. The core question is not whether to enter DeFi, but which judgment rights to delegate and which to keep.

1. Risk Curators: Onchain Asset Management Specialists

Just as traditional finance has long separated judgment from execution, the crypto market has matured to the point where specialized players own each function. Traditional finance divides the work as follows.

• Asset Manager: The fund’s “brain.” Sets strategy and gives specific instructions to the custodian.

• Custodian: Holds assets, executes investments per the manager’s instructions, and oversees them.

• Distributor: Distributes fund products to investors and gathers capital.

Crypto has its own version of each role. DeFi was originally built to rely entirely on smart contract code, but over time it became clear that code alone cannot fully control onchain risk.

To run onchain lending safely, a new class of specialists emerged to assess and coordinate these complex risks. They are called Risk Curators, and they have effectively taken on the asset manager role in the onchain ecosystem.

2. Early DeFi Had No Specialists

Early DeFi protocols like Aave and Compound bundled lending infrastructure and risk standards into a single structure. Risk curators existed at the time, but with every asset sitting in one giant pool, their role stayed at the level of a system-wide “risk manager” tuning the protocol’s overall risk parameters. As volatile assets flowed in, the single-pool design meant one bad asset could spread losses across the entire system, and someone had to manage that contagion risk.

That changed with Morpho, which split collateral assets and lending terms into separate markets. Replacing the single giant pool with a multi-vault structure modularized the asset management strategy, and the role of risk curators flipped entirely. Instead of defensively managing within a single protocol’s fixed framework, external specialists could now design and operate their own independent lending vaults under their own standards.

With infrastructure and risk judgment fully separated, risk curators evolved from system-wide risk managers into the crypto market’s “asset managers,” actively running multiple vaults.

3. Who Leads the Market

As of May 2026, the risk curator market manages roughly $7B in assets. The top three teams hold 70% of that $7B. The market only took off in 2025, yet capital is already concentrating, a sign that capital is following teams with proven track records. Each of the three reached the top through a different path.

1. Steakhouse: A conservative curator that has led the adoption of high-grade real-world assets (RWA) such as US Treasuries. It serves as the backend for Coinbase’s lending service, opening a distribution channel, and ranks #1 with $1.53B AUM (as of February 2026). Beyond AUM, this team sets the standard for which real-world assets qualify as legitimate DeFi collateral.

2. Sentora: A team built on AI risk models and institutional data infrastructure. Wired into Kraken as a backend, it has secured a pipeline for institutional capital. #2 at $1.34B AUM. Won the distribution channel linking exchanges to institutional clients.

3. Gauntlet: Originally an onchain quantitative analysis firm that simulated risk parameters. In October 2025, when $775M flooded one of its pools, the team normalized the collapsed APY within 10 days, proving its capability. #3 at $1.29B AUM. Recognized as the team with risk defense and crisis response for large capital inflows.

At this stage, the risk curator market is no longer a simple TVL race. It is a fight to claim the standards first: collateral criteria, distribution channels, and risk response capability.

4. Traditional Asset Management vs DeFi Risk Curators

As Morpho fragmented the market, each collateral type needed a specialist to make the call. Professional risk teams like Steakhouse stepped in as DeFi risk curators. Through this shift, DeFi is starting to resemble the traditional asset management process.

Reading the diagram from top to bottom shows how today’s DeFi infrastructure replicates the division of labor in traditional finance onchain.

• Capital sourcing and distribution (top): Institutional investors sit at the top as the capital source. Their large pools flow into the onchain ecosystem through major CeFi exchanges and platforms, which take the role of TradFi distributors (brokerages).

• Strategy design and risk control (middle): Below sit the DeFi risk curators, who decide how the incoming capital is managed. Like the portfolio managers (PMs) and risk committees of traditional asset managers, they set asset eligibility and limits and design the overall investment strategy.

• Product assembly and custody (bottom): The curator’s strategy becomes an investable onchain product through the vault infrastructure beneath it. At the very bottom, the lending protocol primitive holds the assets and executes settlement in code, taking the place of TradFi’s custody and trading infrastructure.

From capital sourcing through management and custody, the entire process now mirrors the division of labor seen in traditional finance. For incumbent TradFi institutions, onchain lending is no longer unfamiliar territory but a structured market they recognize, and the opening for entry follows naturally.

5. A TradFi-Like Industry: Where Is the Opportunity?

As onchain lending infrastructure adopts a division of labor similar to TradFi asset management, the door has opened for institutional entry. But not every layer carries the same barrier.

• Distribution layer: Customer-facing market, already saturated by major crypto firms. It is inefficient for TradFi firms to fight head-on at the point of contact.

• Management layer: A field driven entirely by financial expertise and manpower. Evaluating, controlling, and packaging asset risk matches the core work of traditional asset managers. Without building complex systems, they can apply their existing risk management capability onto already-built modular infrastructure and immediately secure a business model.

• Custody and infrastructure layer: Asset custody and trade processing, a technology-intensive business that demands deep blockchain engineering capability. It is unrealistic for TradFi firms to build their own systems and compete here.

Unlike the other layers, which require technology or platform incumbency, the management layer is the clearest window of opportunity, where TradFi firms can take market leadership using only the risk management capability they already hold.

Institutions currently enter the DeFi market through three paths: Distribution, Supply, and Operator. Whichever path is chosen, the engine driving the market is the asset manager’s “risk curation” capability.

5.1. Distribution: Curator as Backend

Connect a proven external curator as the backend and enter the market quickly. This fits exchanges and fintechs with customer channels but no in-house management capability. Strategy is outsourced, but reputational risk and accountability for the curator chosen stay in-house.

This is the route chosen by centralized exchanges with strong customer touchpoints but no appetite for managing the complex risks of onchain lending directly. They have connected verified external risk curators as the backend and launched lending services. The exchange distributes large pools of capital through its own platform, while collateral evaluation and risk management are handed off entirely to the partner risk curator

5.2. Supply: Push Assets onto Onchain Rails

Asset managers holding RWAs or credit assets supply those assets directly to the market. Like Apollo, they can supply assets while acquiring Morpho governance tokens, shaping the standards (such as collateral criteria) of the infrastructure that will carry their assets. The hard parts are asset standardization and regulatory infrastructure build-out.

Large private equity funds or institutions holding real-world assets (RWAs) place their own capital directly onto onchain rails. Apollo went beyond simple asset supply and acquired governance tokens of major lending protocols. The move aims to drive the rules and standards so that its real-world assets are recognized as more favorable and safer “official collateral” in the onchain market.

But asset suppliers cannot register just any asset as collateral. Someone has to coldly assess whether the asset is genuinely safe and whether it can be liquidated immediately when an onchain liquidation event hits. That requires the rigorous evaluation capability of a risk curator who vets and vouches for asset eligibility. In the end, the supply path also stands only when an asset manager’s risk validation capability backs it.

5.3. Operator: Become the Curator (Bitwise)

An asset manager designs its own strategy and runs its own vaults. Bitwise defined the onchain vault as “ETF 2.0” and jumped in directly. This path holds the strongest controls over fees and collateral standards, but the manager also bears full responsibility for any operating failure. It fits asset managers with an in-house risk team.

This is the path where a traditional asset manager steps out as a risk curator itself, without relying on external platforms. Bitwise defined the onchain lending vault structure as “ETF 2.0” and entered the market directly. Drawing on its own portfolio construction capability and risk control system, it designs and controls the vaults itself, securing the management fee model directly onchain.

6. Before Big Capital Arrives

Looking at the trajectory so far, traditional asset managers are likely the best positioned as onchain lending matures. As the DeFi ecosystem modularizes and divides labor, the capability the market actually needs has shifted. Not the ability to write code, but the traditional finance expertise of underwriting collateral and setting risk limits. The competitive edge of institutions that have done this work for decades carries over onchain.

But today’s DeFi market is too small for global mega-managers to step in directly. The global traditional asset management market is roughly $147T. BlackRock alone runs $14T in AUM. By contrast, the entire DeFi market is about $80B, and the slice handled by risk curators is just $7B. That is 1/2,000th of BlackRock’s AUM.

But the sheer scale gap is what shows the runway for growth. Institutional capital does not enter places where risk is not controlled. Once risk curators lay rails for capital to run safely onchain and the regulatory outline takes shape, the story changes. Even a sliver of the $147T flowing in expands the $80B market quickly.

Some opportunities exist only while the market is small. The main players in the risk curator market today can be counted on one hand. Rails are required for institutions to come onchain, and the teams that lay them first set the standards.

Institutions that arrive later will get a safer, clearer market. They will also be one of many participating inside standards that have already been set.

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Key Takeaways

1. DeFi 시장에도 전통 자산운용사의 역할이 부상하며, 프로토콜과 거버넌스가 모든 것을 결정하던 시대는 끝났다.

2. 시장은 초기 단계지만, 자본과 유통 경로는 이미 상위 큐레이터들에게 집중되며 이들의 운용 기록이 기관의 참고 기준이 되고 있다.

3. 시장 진입 경로는 큐레이터를 백엔드로 쓰는 ‘유통형’, 온체인에 자산을 태우는 ‘공급형’, 직접 큐레이터가 되는 ‘운용형’ 세 가지다.

4. 선택한 경로에 따라 쥐게 되는 통제권, 필요한 역량, 그리고 떠안아야 할 리스크가 확연히 달라진다.

5. 핵심은 DeFi 진입 여부가 아니라, “어떤 판단권을 남에게 맡기고, 어떤 판단권을 직접 챙길 것인가”이다.

1. 온체인 자산운용 전문가, 리스크 큐레이터

전통 금융이 오래전부터 판단권과 역할을 분리해 온 것처럼, 암호화폐 시장 역시 산업이 고도화되며 각 기능을 전담하는 전문 플레이어들이 자리 잡았다. 전통 금융의 분업 구조를 살펴보면 다음과 같다.

• 자산운용회사: 펀드의 ‘두뇌’로서 전략을 짜고 수탁회사에 구체적인 지시를 내린다.

• 수탁회사: 자산을 보관하고 운용사의 지시대로 투자를 집행하며 감시 역할도 겸한다.

• 판매회사: 펀드 상품을 투자자에게 유통해 자금을 끌어모은다.

암호화폐 시장에도 이처럼 각 역할을 수행하는 주체들이 존재한다. 본래 DeFi는 구조상 스마트 컨트랙트 코드에 전적으로 기대는 환경이었으나, 시간이 지나며 코드만으로 온체인 위험을 완벽히 대비하기 어려워졌다.

따라서 온체인 대출을 안전하게 굴리기 위해 복잡한 위험을 평가하고 조율해 줄 ‘리스크 큐레이터’라는 전문가 집단이 새롭게 등장했으며, 이들이 곧 온체인 생태계에서 ‘자산운용회사’의 역할을 수행하게 되었다.

2. 전문가가 없던 초기 DeFi 시장

초기 DeFi(Aave, Compound 등)는 하나의 프로토콜이 대출 인프라와 리스크 기준 설정을 통째로 관리하는 구조였다. 당시에도 리스크 큐레이터는 존재했지만, 모든 자산이 하나의 거대한 풀에 묶여 있었기에 이들의 역할은 프로토콜 전체의 리스크 파라미터를 조율하는 전반적인 ‘위험 관리자’ 수준에 머물렀다. 변동성 높은 다양한 자산이 담보로 채택되면서, 단일 구조 특성상 하나의 불량 자산이 전체 시스템 손실로 번질 전염 위험이 커졌다.

담보 자산과 대출 조건을 마켓 단위로 분리한 Morpho가 등장하며 상황이 달라졌다. 하나의 거대한 풀이 아닌 이를 쪼개놓은 다중 볼트(Vault) 구조를 통해 자산운용 전략이 모듈화되면서, 리스크 큐레이터의 역할 역시 완전히 뒤바뀐 것이다. 단일 프로토콜의 정해진 틀 안에서 방어적으로 관리만 하는 것을 넘어, 이제는 외부 전문가가 각자의 고유한 기준에 맞춰 독립적인 대출 볼트를 직접 설계하고 운용할 수 있는 환경이 열렸다.

결과적으로 인프라와 리스크 판단권이 완벽히 분리되면서, 리스크 큐레이터는 단순한 시스템 위험 관리자를 넘어 다수의 볼트를 주도적으로 굴리는 암호화폐 시장의 ‘자산운용사’로 진화하게 되었다.

3. 시장을 이끄는 플레이어들

2026년 5월 기준 리스크 큐레이터 시장의 운용자산 규모는 약 $7B이다. 이 $7B의 70%는 상위 3개 팀이 점유하고 있다. 시장이 2025년부터 본격화되었음에도 자본의 집중화가 나타난 건, 자본이 특정 팀들의 검증된 운용 기록(트랙 레코드)을 쫓고 있다는 뜻으로 해석할 수 있다. 이 세 팀의 성공 경로는 각기 다르다.

1. Steakhouse: 미국 국채 등 우량 실물자산(RWA) 도입을 주도해 온 보수적 큐레이터다. Coinbase 대출 서비스의 백엔드 역할을 하며 유통망을 뚫었고, 운용자산 $1.53B로 시장 1위다 (2026년 2월 기준). 이들은 단순 자산 규모를 넘어 “어떤 실물자산이 DeFi에서 합당한 담보인지” 그 기준을 만드는 팀이다.

2. Sentora: AI 리스크 모델과 기관 데이터 인프라를 탄탄하게 갖춘 팀이다. 대형 거래소 Kraken의 백엔드로 연결되어 기관 자본이 유입되는 통로를 확보했다. $1.34B 규모로 2위이며 , 거래소와 기관 고객을 잇는 ‘유통 경로’ 확보에 성공했다.

3. Gauntlet: 원래 리스크 파라미터를 시뮬레이션하던 온체인 정량 분석 회사였다. 2025년 10월 $775M이라는 막대한 자금이 풀에 몰렸을 때, 10일 만에 급락했던 수익률(APY)을 정상화시키며 실력을 입증했다. $1.29B 규모로 3위이며 , 대규모 자금 유입 시의 리스크 방어와 위기 대응력을 갖춘 팀이라는 인식을 확보했다.

결국 현재 단계에서 리스크 큐레이터 시장은 단순한 TVL(운용자산규모) 경쟁이 아니다. 담보 기준, 유통 채널, 리스크 대응력 등의 기준을 선점하는 싸움이다.

4. 전통 자산운용업 vs DeFi 리스크 큐레이터

Morpho로 인해 본격적으로 마켓이 쪼개지면서 각 담보에 대한 판단을 내려줄 전문가가 필요해졌다. 이에 Steakhouse 같은 전문 리스크 관리팀이 DeFi 생태계에서 리스크 큐레이터를 맡기 시작했다. 이 과정을 통해 DeFi는 전통 자산 운용 프로세스와 닮아가고 있다.

위 구조도를 상단에서 하단으로 이어지는 프로세스 흐름에 따라 살펴보면, 현재의 DeFi 인프라가 전통 금융의 분업 체계를 어떻게 온체인에 구현하고 있는지 명확히 확인할 수 있다.

• 자금의 조달과 유통 (상단): 가장 상단에는 자금의 공급처인 기관 투자자가 위치한다. 이들의 대규모 자본은 전통 금융의 판매사(증권사) 역할을 대신하는 대형 CeFi 거래소나 플랫폼을 통해 온체인 생태계로 유입되고 유통된다.

• 전략 설계와 리스크 통제 (중단): 그 아래 단계에서는 유입된 자산의 운용 방향을 결정하는 ‘DeFi 리스크 큐레이터’가 자리한다. 이들은 전통 자산운용사의 펀드매니저(PM) 및 리스크 위원회와 동일하게, 편입할 자산의 기준과 한도를 설정하고 전반적인 투자 전략을 기획하는 역할을 수행한다.

• 상품 조립과 자산 수탁 (하단): 큐레이터가 기획한 전략은 하단의 ‘볼트(Vault) 인프라’를 통해 실제 투자 가능한 온체인 상품으로 구현된다. 마지막으로 가장 밑단에 위치한 ‘대출 프로토콜 프리미티브’가 전통 금융의 수탁 및 거래 인프라처럼 자산을 보관하고 실질적인 거래 정산을 코드로 집행한다.

이처럼 자금 조달부터 운용, 수탁에 이르는 전 과정이 전통 금융과 유사한 분업 체계를 갖추게 되었다. 이는 기존 전통 금융권 기관들에게 온체인 대출 시장이 더 이상 미지의 영역이 아닌, 익숙하고 구조화된 시장으로 다가오게 되었음을 의미하며 자연스러운 시장 진입의 기회로 이어지고 있다.

5. 전통 금융과 닮은 산업, 누구에게 기회가 있는가?

온체인 대출 인프라가 전통 자산운용 생태계와 유사한 분업 체계를 갖추면서 기관의 진입로가 열렸지만, 모든 영역의 진입 장벽이 동일한 것은 아니다.

• 유통 영역: 고객과 맞닿은 시장으로, 이미 대형 암호화폐 기업들이 선점해 포화 상태다. 전통 금융사가 당장 이들과 접점 경쟁을 벌이기에는 효율성이 떨어진다.

• 운용 영역: 철저히 금융 노하우와 맨파워가 중심이 되는 분야다. 자산의 위험을 평가하고 통제하여 상품화하는 업무는 전통 자산운용사의 본업과 일치한다. 복잡한 시스템 개발 없이, 기존의 리스크 관리 역량을 이미 구축된 모듈형 인프라 위에 적용하여 곧바로 사업 모델을 확보할 수 있다.

• 수탁·인프라 영역: 자산 보관과 거래 처리를 담당하며, 고도의 블록체인 엔지니어링 역량이 요구되는 기술 집약적 사업이다. 전통 금융사가 직접 시스템을 구축하고 경쟁하기에는 현실적인 한계가 크다.

이처럼 기술이나 플랫폼 선점이 필요한 다른 영역과 달리, 운용 영역은 전통 금융사가 가진 본질적인 리스크 관리 역량만으로도 시장의 주도권을 쥘 수 있는 가장 확실한 기회의 창이다.

현재 기관들이 DeFi 시장에 참여하는 방식은 크게 유통형, 공급형, 운용형 세 가지로 나뉜다. 어떤 경로를 택하든 시장을 구동하는 핵심 엔진은 자산운용사의 ‘리스크 큐레이션’ 역량이다.

5.1. 유통형: 큐레이터를 백엔드로 쓰는 방식

검증된 외부 큐레이터를 백엔드에 연결해 빠르게 진입하는 방식이다. 기존 고객 채널은 있지만 직접 운용 역량이 부족한 거래소나 핀테크에 맞다. 전략은 외부에 맡기지만, 큐레이터 선택에 따른 평판 리스크와 설명 책임은 직접 져야 한다.

고객 접점은 강력하지만 온체인 대출의 복잡한 위험을 직접 관리하기 부담스러운 중앙화 거래소들이 선택한 방식이다. 이들은 검증된 외부 리스크 큐레이터를 백엔드로 연결하여 대출 서비스를 출시했다. 거래소는 자사 플랫폼을 통해 대규모 자금을 유통하고, 실질적인 담보 평가와 위험 관리는 파트너십을 맺은 외부 리스크 큐레이터에게 일임하는 구조다.

5.2. 공급형: 자산을 온체인 레일에 태우는 방식

RWA나 신용 자산 등을 보유한 운용사가 자기 자산을 시장에 직접 공급하는 방식이다. Apollo처럼 자산을 공급함과 동시에 Morpho 거버넌스 토큰을 취득해, 자신의 자산이 유통될 인프라의 표준(담보 기준 등)까지 주도할 수 있다. 다만 자산 표준화와 규제 관련 인프라 구축이 까다롭다.

대형 사모펀드나 실물 자산(RWA)을 보유한 기관이 자사 자본을 온체인 레일에 직접 태우는 방식이다. 대표적으로 Apollo는 자산을 단순히 공급하는 것을 넘어, 주요 대출 프로토콜의 거버넌스 토큰을 취득하는 행보를 보였다. 자신들이 가진 실물 자산이 온체인 시장에서 더 유리하고 안전한 ‘공식 담보’로 인정받도록 규칙과 표준을 주도하기 위함이다.

다만, 자산 공급자가 원한다고 해서 아무 자산이나 담보로 등록될 수는 없다. 해당 자산이 실제로 안전한지, 온체인에서 청산이 터졌을 때 즉각 현금화가 가능한지 냉정하게 따져줄 주체가 필요하기 때문이다. 이 과정에서 자산의 적합성을 깐깐하게 검증하고 보증해 주는 리스크 큐레이터의 평가 역량이 필수적으로 결합된다. 결국 자산 공급형 경로 역시, 운용사의 리스크 검증 능력이 뒷받침되어야만 성립할 수 있다.

5.3. 운용형: 직접 큐레이터가 되는 방식 (Bitwise)

자산 운용사가 직접 전략을 짜고 볼트를 운용하는 방식이다. Bitwise는 온체인 볼트를 “ETF 2.0”이라 규정하며 직접 뛰어들었다. 수수료와 담보 기준 등 가장 막강한 통제권을 쥐지만, 운용 실패에 대한 책임도 전적으로 짊어져야 하므로 자체 리스크팀을 둔 자산운용사에 적합하다.

전통 자산운용사가 외부 플랫폼에 의존하지 않고 직접 리스크 큐레이터로 전면에 나선 방식이다. Bitwise는 온체인 대출 볼트(Vault) 구조를 ‘ETF 2.0’으로 정의하며 시장에 직접 진입했다. 자신들만의 고유한 포트폴리오 구성 능력과 위험 제어 시스템을 바탕으로 볼트를 직접 설계하고 통제하며, 자산 운용에 따른 수수료 모델을 온체인에서 직접 확보하고 있다.

6. 거대 자본이 몰려오기 전에

지금까지의 흐름을 보면, 온체인 대출 시장이 고도화될수록 가장 유리한 위치에 서는 쪽은 전통 자산운용사일 가능성이 높다. DeFi 생태계가 모듈화되고 분업화되면서, 이 시장에서 진짜 필요한 역량이 바뀌었다. 코드를 짜는 능력이 아니라 담보를 심사하고 리스크 한도를 설정하는 전통 금융의 전문성이다. 수십 년간 이 일을 해온 기관들의 경쟁 우위가 온체인에서도 통한다는 의미이다.

하지만 지금의 DeFi 시장 규모는 글로벌 대형 자산운용사들이 직접 참여하기엔 망설여지는 규모이다. 글로벌 전통 자산운용 시장은 약 $147T다. BlackRock 한 곳의 운용자산만 해도 $14T에 달한다. 반면 DeFi 시장 전체는 약 $80B이고, 그 중에서도 리스크 큐레이터들이 다루는 시장은 $7B에 불과하다. BlackRock 운용자산의 2,000분의 1 수준이다.

그런데 이 압도적인 규모 차이가 오히려 성장 여력을 보여준다. 기관 자본은 리스크가 통제되지 않는 곳엔 들어오지 않는다. 리스크 큐레이터들이 온체인에 안전하게 자금을 운용할 수 있는 레일을 깔고, 규제 윤곽이 잡히는 순간 이야기는 달라진다. $147T 규모에서 극히 일부만 흘러와도 $80B짜리 시장은 빠르게 팽창한다.

시장이 작을 때만 얻을 수 있는 기회가 있다. 지금 리스크 큐레이터 시장의 메인 플레이어는 손에 꼽힌다. 기관이 온체인으로 들어오기 위한 레일은 반드시 필요하고, 그 레일을 먼저 깔아둔 팀이 기준을 정한다.

늦게 참여한 기관들은 더 안전하고 명확한 시장을 얻겠지만, 지금 정해진 기준에 참여하는 여러 기관 중 하나가 될 것이다.

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Key Takeaways

• 스테이블코인 이자 지급을 둘러싼 은행권과 크립토 업계의 대립으로 법안 처리가 지연되었으나, 단순 보유 이자 금지 및 실제 활동 연동 리워드 허용이라는 양당의 타협안 도출로 입법의 가장 큰 걸림돌이 해결됨.

• 상원 은행위의 수정안 통과 이후, 8월 여름 휴회 전이라는 의회의 제한된 일정과 7월 초 서명을 압박하는 트럼프 행정부의 움직임이 맞물려 늦어도 7월 내 법안이 최종 통과될 것으로 예상됨.

• 법안 시행에 따라 단순 보관에 대한 간접 이자는 금지되고 결제·거래 등 구체적 활동 기반 리워드만 허용되며, 한도 내 비등록 토큰 판매 및 증권 분류 방지 안전망이 구축되는 동시에 분산성을 갖춘 DeFi 프로토콜은 규제 대상에서 면제됨.

• 이러한 규제 변화는 시장의 사업 구조를 바꾸어 자본 이탈을 막는 ‘활동 기반 락인 리워드 모델’을 활성화하고, 토큰 발행·자문·매칭을 대행하는 ‘토큰 전담 투자은행(IB)’ 및 발행 인프라(SaaS) 생태계를 새롭게 부상시킴.

• 결과적으로 2026년은 글로벌 국가들의 벤치마킹 속에 제도권 질서가 이식되는 해로, 기관 자금 유입을 통한 대중화라는 장점과 컴플라이언스 비용 상승에 따른 혁신 속도 둔화라는 단점이 공존하는 결정적 기점이 됨.

1. 클래리티 법안(CLARITY Act), 무엇이 문제였는가?

클래리티 법안(CLARITY Act)은 미국 SEC와 CFTC의 관할 경계를 법으로 확정하는 게 큰 골격이다. 다만 법안 처리가 4개월 지연된 진짜 원인은 스테이블코인 이자 금지 조항이었다.

핵심 쟁점은 “크립토 플랫폼들이 스테이블코인 보유자에게 연 4~5%대의 yield를 지급해 온 관행을 어떻게 처리할 것인가?” 이다. 은행권은 예금 이탈을 이유로 전면 금지를 요구했고, 크립토 업계는 비즈니스 모델 파괴라며 반발했다. 여기에 더해, 코인베이스가 전면 금지안을 반대하면서 협상은 5월까지 지연됐다.

하지만 5월 1일, 공화당 Thom Tillis와 민주당 Angela Alsobrooks 두 상원의원이 양당 타협안을 내놨다. 단순 보유에 대한 이자는 금지하되, 결제·거래·스테이킹 같은 실제 활동(bona fide activity)에 연동된 리워드는 허용한다는 내용이었다. 1월 마크업을 무산시켰던 코인베이스가 같은 날 지지로 돌아섰다.

여기에 백악관·SEC·Treasury까지 한 목소리를 내면서 5월 14일 상원 은행위가 15-9로 수정안을 통과시켰다.

2. 클래리티 법안은 그래서 언제 끝나는가: 약 2개월

5월 14일 상원 은행위 통과는 입법 절차의 한 단계, 마크업(법안 심사 및 수정)이 끝났다. 본회의 표결과 대통령 서명까지는 아직 네 단계가 남아 있다.

1. 세 법안 단일안 통합

2. 상원 본회의 표결

3. 하원 본회의 재동의

4. 대통령 서명 후, 발효

위 단계를 봤을 때, 클래리티 법안은 4단계가 남아 있다. 해당 법안은 2개월 안에 통과될 가능성이 높다. 그 이유는 두 가지다.

첫 번째, 8월 초 여름 휴회가 사실상의 마감이다. 지금부터 휴회까지 약 11주가 남았다. 이 창을 넘기면 중간선거 캠페인과 예산 시즌이 겹쳐 119대 의회 내 처리가 불투명해진다. 즉, 의회가 쓸 수 있는 시간은 11주밖에 남지 않았다.

두 번째, 트럼프 행정부가 적극적이다. 트럼프 대통령이 공개한 목표는 7월 4일 서명으로 약 7주다. 의회가 일정을 따라잡지 못하면 행정부의 압박을 받는다. 이미 이전에 트럼프 행정부는 압박을 했다. 게다가 4개월간 두 차례 마크업을 막았던 핵심 쟁점인 스테이블코인 이자 지급 조항이 합의됐다. 가장 오래 걸린 협상 구간이 이미 끝났다.

위와 같은 이유로 클래리티 법안은 늦어도 7월 내 통과될 것이다.

3. 클래리티 법안 수정안의 핵심 내용

법안이 언제 통과되든, 5월 14일 마크업 자체가 이미 미국 암호화폐 시장에 큰 변화를 가져다 준다. 어떤 조항이 핵심적인지 아래에서 알아볼 것이다.

3.1. 스테이블코인 간접 이자 금지 (Sec. 404)

스테이블코인 이자 지급은 은행권과 크립토 업계가 서로 대립한 조항이다. 은행권은 이자 지급을 전면 금지해야 한다고 했으며, 크립토 업계는 스테이블코인 이자를 지급해야 한다고 주장했다.

결론적으로 Sec. 404는 거래소가 사용자에게 간접적으로 이자를 지급하는 것을 금지했다. 이전에는 사용자가 코인베이스를 통해 USDC를 보관하면 이자를 받을 수 있는 구조였다. 이는 지니어스의 직접이자 금지 조항을 우회하는 간접적으로 이자를 지급하는 구조였다.

위 구조를 디테일하게 살펴보면 사용자가 USDC를 보관하면 그 돈이 발행사(Circle)를 거쳐 미국 국채에 들어가고, 거기서 만들어진 이자가 사용자에게 돌아오는 흐름이었다. 사용자 입장에서는 은행에 예금을 맡기고 이자를 받는 것과 다를 게 없었다. 은행 입장에서는 예금이 USDC로 빠져나갈 수 있는 셈이었다. 그렇기에 이번 은행권이 강하게 반발한 이유다.

법안은 단순 보관에 대한 이자를 막고 “활동(bona fide activity)”을 기반으로 한 리워드만 허용했다. 하지만 이 “활동”의 정의는 모호하다. 결제가 활동인지, 거버넌스 투표가 활동인지, 앱 로그인이 활동인지의 기준이 모두 Treasury와 CFTC의 하위 규정 제정에 위임됐다.

3.2. 합법 토큰 발행 경로 (Sec. 103 + 105)

두 조항을 토대로 미국에서 토큰을 합법적으로 판매할 수 있는 환경이 만들어졌다.

• Sec. 103 (Reg Crypto 면제): SEC 등록 없이 미국 사용자에게 토큰을 판매할 수 있는 면제 한도 신설 (연 5천만 달러 또는 유통량의 10% 중 큰 금액, 누적 2억 달러).

• Sec. 105 (토큰 설계 안전망): 거버넌스 권한이나 스테이킹 수익이 있다는 이유만으로 증권으로 분류할 수 없도록 명시. 법원이 이미 비증권으로 판결한 토큰은 SEC가 뒤집을 수 없다.

두 조항의 역할은 명확하게 갈린다. Sec. 103이 “토큰을 팔 수 있는 길”을 열었다면, Sec. 105는 “그 토큰이 증권으로 분류돼 발이 묶이지 않도록” 보호한다. 둘 중 하나만 있으면 의미가 없다. Sec. 103만 있고 Sec. 105가 없다면 발행자는 일단 팔 수는 있지만 사후에 SEC가 “사실은 증권이었다”고 뒤집을 위험을 안는다. Sec. 105만 있고 Sec. 103이 없다면 분류는 안전한데 처음부터 팔 길이 없다.

그동안 미국 사용자 차단을 디폴트로 깔던 발행 구조에 처음으로 다른 선택지가 생겼다. 발행자가 미국 시장을 옵션으로 두고 발행을 설계할 수 있다.

3.3. DeFi 규제 면제 (Sec. 301)

DeFi 프로토콜이 미국 규제의 적용에서 빠질 수 있는 길이 처음 열렸다. SEC가 DeFi 프로토콜을 보고 “당신도 증권이니니까 등록하세요”라고 말할 수 없게 됐다는 뜻이다.

하지만 조건이 있다. 프로토콜이 충분히 분산돼 있어야 한다. 어떤 한 사람이 마음대로 운영을 바꿀 수 없는 구조여야 한다. 어드민 키, 업그레이드 권한, 시큐리티 카운슬 같은 통제 지점이 한 명에게 몰려 있으면 면제 대상에서 빠진다. 다만 보안 사고 대응 같은 긴급 개입은 단일 통제로 간주되지 않는다. 분산성을 유지하면서도 사고에는 대응할 수 있다.

이제 프로토콜의 네트워크 분산화는 단순한 이념이 아니라 미국 시장에 진입할 수 있는 조건이 된 것이다.

4. 클래리티 법안 이후 앞으로의 전략

4.1. 활동 기반 리워드 사업

그렇다면 활동 기반의 정의는 무엇일까? 법안 본문(c)(3)(A)에서는 결제·거버넌스 투표·스테이킹·USDC 거래를 활동 예시로 직접 명시했다. 이를 비추어 봤을 때 활동 기반 정의는 ‘단순한 자산의 예치나 보유(Passive Holding)를 넘어, 블록체인 네트워크 및 플랫폼 활성화에 기여하는 사용자의 구체적인 유틸리티 소비 행위’로 규정할 수 있다.

즉, 이 모델은 신용카드 캐시백과 작동 방식이 같다. 단순 보관에 이자를 주던 기존 예금식 모델과 달리, 사용자가 결제나 스테이킹 같은 ‘행위’를 할 때만 이를 트리거 삼아 잔고에 비례한 리워드가 쌓인다. 그렇다면 어떤 주체들이 수혜를 입고 이들은 어떤 사업들이 가능할까?

• 거래소 및 크립토 앱: 수수료 인하 게임에서 벗어나, 실제 거래 혹은 앱 내 참여에 리워드를 부여해 추가 수익을 얻기 위해 자산을 빼지 않고 플랫폼에 거치하며 상호작용하게 한다. 예치금을 지속적으로 ‘활성 자본’으로 전환하여 이탈하는 자본을 플랫폼 내에 묶어두는(Lock-in) 적용이 가능할 것이다.

• 대규모 트래픽 플랫폼/전통 카드사: 이는 거래소 사례와 유사하게 유저들에게 지원하던 마케팅성 리워드 재원을 플랫폼이 아닌 스테이블 코인에서 나오는 미국 국채 이자 수익에서 나온다. 플랫폼 입장에서는 내 마케팅 예산을 절감하고 고객에게 현금성 혜택을 제공하는 재무 구조(비용의 외주화)를 만들 수 있다. 또한 일부는 수익으로 수취할 수 있다.

• 디파이(DeFi): 안정적인 스테이킹 인프라를 가지고 있는 플랫폼들이 가장 큰 수혜를 입을 것을 보인다. 여러 기반 플랫폼 중 관련 서비스를 직접 마련하기 어려운 다양한 플랫폼들이 이 모델을 적극적으로 활용하여 유저에게 리워드를 부여하게 할 것으로 보여, 기관들의 인정한 안정성 높은 플랫폼의 승자독식 구조가 예상된다.

즉, 정리하면 이탈 자본을 막는 강력한 락인(Lock-in) 리워드, 마케팅 예산 방어라는 비용 절감의 효과, 그리고 새로운 수익 창출 모델(B2B 솔루션 및 마진 수취)의 확립으로 요약할 수 있다.

4.2. 합법적 토큰 발행 사업

그렇다면 합법적 토큰 발행 제도의 본질은 무엇일까? 법안 본문 Sec. 103에서는 연 5천만 달러(누적 2억 달러)의 조달 한도를 명시했고, Sec. 105에서는 적법하게 발행된 토큰이 사후에 증권으로 재분류되지 않도록 보호하는 규정을 직접 명시했다. 이를 비추어 봤을 때 합법적 토큰 발행의 본질은 ‘미국 투자자 대상의 퍼블릭 세일(ICO·IDO) 양성화이자, 자금 조달을 둘러싼 합법적 인프라 수요의 폭발적인 증가’로 규정할 수 있다.

즉, 이 생태계는 전통 주식 시장의 IPO(기업공개) 인프라와 작동 방식이 같아 기존 IPO 관련 사업들과 유사하게 흘러갈 것이다.

• 발행 인프라 플랫폼: 발행자가 KYC·적격 투자자 검증, 공시 자동화, 토큰 락업 및 재무 관리 등의 복잡한 절차를 직접 구축해야 하는 비효율성에서 벗어나, 모듈화된 발행 시스템을 SaaS 형태로 이용하게 한다. 한 번 인프라를 구축해 두면 프로젝트들이 이를 활용할 때마다 반복적인 매출이 발생하는 B2B 구조 확립이 가능할 것이다. (대표 사례: 코인베이스의 Echo)

• 발행 자문 펌 및 대형 VC: 글로벌 프로젝트 팀이 복잡한 미국 증권법을 단독으로 이해하고 대처하기 어려운 현실적 한계에서 벗어나, 토큰 구조 설계부터 사후 분쟁 대응까지 한 패키지로 묶어 제공받게 한다. 전통 IPO 시장에서 골드만삭스나 모건스탠리가 했던 것과 같은 필수적인 ‘토큰 전담 투자은행(IB)’ 생태계 적용이 가능할 것이다. a16z, Paradigm 같은 대형 VC들이 자문 기능을 내재화하는 방향도 예상된다.

• 적격 투자자 매칭 비즈니스: 글로벌 프로젝트가 미국 내 적격 투자자 풀(DB)에 독자적으로 접근해야 하는 불가능에 가까운 과제에서 벗어나, 전통 자산 운용사나 디지털 자산 전문 IR 펌 등이 발행자와 투자자를 직접 연결하게 한다. 조달 한도 내에서 빠르고 안전하게 자본을 연결하는 강력한 브로커리지 비즈니스가 가능할 것이다.

이러한 세 가지 비즈니스는 코인베이스의 Echo 인수나 CoinList, Republic, Legion처럼 한 곳에서 모든 절차(KYC, 자문, 매칭)를 끝내는 ‘통합 풀 서비스 모델’과, 특정 기능(재무 SaaS, 전문 로펌, IR 등)만 골라서 전문적으로 외주화하는 ‘단독 모듈 모델’로 양분되어 시장에 자리 잡을 것이다.

즉, 정리하면 규제 리스크를 해소하는 합법적 자본 조달 창구의 개방과 새로운 토큰 자본 시장(Token IB) 생태계의 도래로 요약할 수 있다.

다만, 장기적이고 적법한 사업을 영위하려는 우량 프로젝트들은 이 인프라를 적극 활용하겠지만, 여전히 시장의 다수를 차지하는 갬블링 성격의 프로젝트들이 기존의 편하고 제약 없는 역외(Offshore) 발행 구조를 포기하고 굳이 엄격하고 복잡한 미국 시장을 선택할지는 의문으로 남는다.

5. 2026년, 시장의 룰이 바뀌는 결정적 기점

2026년은 전 세계 암호화폐 시장의 패러다임이 뒤집히는 결정적 기점이다. 만약 7월 미국의 클래리티 법안(Clarity Act)이 통과되어 즉각 시행된다면, 이는 단순한 미국 내 이슈로 끝나지 않는다. 미국발 규제 불확실성이 해소되는 순간, 제도권의 자본이 합법적인 테두리 안에서 시장에 들어오기 때문이다.

더 중요한 것은 미국 밖 각국 시장의 반응이다. 글로벌 국가들은 미국 자본이 전 세계 암호화폐 생태계를 독점하도록 지켜보지만은 않을 것이다. 이들은 법안 시행 이후 미국에서 어떤 비즈니스가 성장하는지 실시간으로 확인할 것이다. 그리고 그 결과를 벤치마킹하여 자국 자본의 유출을 막고 시장 주도권을 지키기 위해, 자국 실정에 맞는 맞춤형 규제를 발 빠르게 설계하며 추격할 것이다.

하지만 규제의 본격적인 도입은 시장에 명확한 장점과 단점을 동시에 부여한다.

• 장점 (스케일업과 대중화): 불확실성 해소로 인해 전통 금융권과 빅테크의 거대 기관 자금이 진입할 수 있는 ‘고속도로’가 뚫린다. 앞서 언급한 리워드 결합 모델처럼 대중에게 친숙하고 합법적인 비즈니스가 양성화되면서, 크립토 시장이 긱(Geek)들의 전유물을 넘어 진정한 매스 어돕션(Mass Adoption)을 이뤄낼 수 있다.

• 단점 (비용 증가와 혁신 둔화): 반면, 컴플라이언스(법규 준수) 비용을 감당하지 못하는 영세 프로젝트나 규제 사각지대에서 기형적으로 성장했던 비즈니스들은 도태된다. 제도권의 틀에 갇히면서, 초기 크립토 생태계 특유의 날것 같은 혁신 속도와 자유도는 이전보다 둔화될 수밖에 없다.

결과적으로 2026년은 무법 지대의 룰이 저물고, 제도권의 질서가 이식되는 해다. 각국 규제 당국의 움직임에 기민하게 대응하며 ‘합법적인 비즈니스 인프라’를 선점하는 자만이 다음 세대의 거대한 부를 독식하게 되는, 암호화폐 시장 역사상 가장 거대한 기점이 될 것이다.

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이 보고서는 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 작성되었습니다. 그러나 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않습니다. 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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The Senate Banking Committee passed the CLARITY Act on May 14. Indirect stablecoin interest has been banned, but activity-based rewards are now permitted. Several other significant provisions were also amended. What business opportunities do these changes create?

Key Takeaways

• Stablecoin yield dispute resolved via bipartisan compromise: passive holding interest banned, activity-linked rewards permitted. Largest legislative obstacle cleared.

• Senate Banking Committee vote complete. Hard deadline: August recess. Executive pressure: Trump targeting July 4 signing. Final passage expected by July.

• Key provisions on enactment: indirect passive interest banned; activity-based rewards (payments, trading) permitted; unregistered token sales allowed within caps; securities reclassification safe harbor established; sufficiently decentralized DeFi protocols exempt from SEC oversight.

• Business model implications: activity-based lock-in reward models activated to reduce capital outflow; token IB ecosystem (advisory, investor matching, issuance SaaS) emerges as a new market vertical.

• 2026: institutional order replaces the ungoverned era as jurisdictions globally benchmark U.S. rules. Dual dynamic: institutional capital drives mass adoption; compliance costs slow early-stage innovation.

1. What Stalled the CLARITY Act?

The CLARITY Act’s core purpose is to codify the jurisdictional boundary between the SEC and CFTC. What delayed it by four months was a single provision: the stablecoin interest ban.

The central dispute: should platforms continue paying 4-5% annual yield to stablecoin holders? Banks demanded a full ban, citing deposit outflows. The crypto industry pushed back, calling it a threat to core business models. Coinbase’s opposition to the full ban stalled negotiations into May.

On May 1, Republican Senator Thom Tillis and Democratic Senator Angela Alsobrooks introduced a bipartisan compromise: ban interest on passive holding, but permit rewards tied to bona fide activity such as payments, trading, and staking. Coinbase, which had blocked the January markup, announced support the same day.

With the White House, SEC, and Treasury aligning behind the compromise, the Senate Banking Committee passed the amended bill 15-9 on May 14.

2. How Long Until Final Passage? (~2 Months)

The May 14 committee vote completed the markup phase. Four steps remain before the bill becomes law:

1. Consolidation of three bills into one unified text

2. Senate floor vote

3. House floor concurrence vote

4. Presidential signature and enactment

Two factors make July passage the most likely outcome.

First, the August recess is the practical deadline. Approximately 11 weeks remain before Congress breaks. Missing that window means the bill collides with midterm campaign season and the budget cycle, making passage within the 119th Congress uncertain.

Second, the Trump administration is actively pushing. The president has publicly stated a July 4 signing goal, roughly 7 weeks out. The administration has already applied pressure to Congress before, and will again if the schedule slips. Critically, the stablecoin interest provision, which triggered two failed markups over four months, is now resolved.

The hardest part of the negotiation is done.

3. Key Provisions of the CLARITY Act Amendment

Regardless of when the bill achieves final passage, the May 14 markup already signals a significant shift for the U.S. cryptocurrency market. The sections below examine which provisions matter most.

3.1. Prohibition on Indirect Stablecoin Interest (Sec. 404)

Stablecoin yield was the sharpest point of conflict between the banking sector and the crypto industry. Banks called for a complete ban; crypto firms argued that paying yield on stablecoins was fundamental to their business.

Sec. 404 resolves the dispute by prohibiting exchanges from passing interest to users indirectly. The prior arrangement worked as follows: a user holding USDC through Coinbase would earn yield, with funds flowing through issuer Circle into U.S. Treasuries, and the resulting interest returned to the user. From the user’s perspective, this was functionally identical to a bank deposit.

From the bank’s perspective, it represented a direct deposit substitution risk. That is what drove the banking sector’s strong opposition.

The bill bans yield on passive holding and permits only rewards tied to bona fide activity. However, the definition of “activity” remains unspecified in the bill text. Whether payments, governance votes, or app logins qualify is delegated entirely to subordinate rulemaking by Treasury and the CFTC.

3.2. Legal Token Issuance Pathway (Sec. 103 + 105)

Together, these two provisions establish a legal framework for token sales to U.S. investors.

• Sec. 103 (Reg Crypto Exemption): Creates a registration exemption allowing token sales to U.S. users without SEC registration, up to $50M annually or 10% of circulating supply, whichever is greater, with a $200M cumulative cap.

• Sec. 105 (Token Design Safe Harbor): Specifies that governance rights or staking rewards alone cannot classify a token as a security. Tokens already ruled non-securities by courts cannot be reclassified by the SEC.

The two provisions serve distinct but complementary roles. Sec. 103 opens the path to selling tokens; Sec. 105 ensures that path remains open by blocking post-sale reclassification. Neither works without the other. Sec. 103 alone leaves issuers exposed to retroactive SEC action. Sec. 105 alone offers classification protection with no route to market.

For the first time, issuers have a genuine alternative to the default practice of blocking U.S. users. The U.S. market is now a viable option to incorporate into issuance design.

3.3. DeFi Regulatory Exemption (Sec. 301)

For the first time, DeFi protocols have a legal path to exemption from U.S. regulatory oversight. The SEC can no longer require a qualifying DeFi protocol to register as a securities platform.

The exemption is conditional. A protocol must be sufficiently decentralized, meaning no single party can unilaterally modify its operation. Concentration of admin keys, upgrade authority, or security council powers in one entity disqualifies a protocol.

Emergency interventions in response to security incidents, however, are not treated as centralized control. Protocols can maintain decentralization while retaining the ability to respond to exploits and breaches.

Decentralization is no longer a design philosophy. It is now a prerequisite for U.S. market access.

4. Post-CLARITY Strategy

4.1. Activity-Based Reward Businesses

The bill text (Sec. (c)(3)(A)) lists payments, governance voting, staking, and USDC transactions as explicit examples of qualifying activity. Based on this, activity can be broadly defined as specific, utility-driven user actions that contribute to blockchain network or platform activation, as distinct from passive holding.

The mechanics mirror a credit card cashback model. Rather than paying interest on deposits, platforms reward users only when a qualifying action is taken, with rewards accruing proportionally to balance. Three categories of beneficiaries emerge:

• Exchanges and crypto apps can move beyond competing on fee reductions. By linking rewards to actual trading or in-app engagement, platforms give users an incentive to keep assets on-platform and remain active, converting idle deposits into locked-in, active capital.

• High-traffic platforms and traditional card companies can fund customer reward programs through Treasury yield generated by stablecoin reserves rather than their own marketing budgets. This externalizes reward costs, reduces direct marketing spend, and allows platforms to retain a portion of yield as margin.

• DeFi protocols with established staking infrastructure stand to benefit most. Platforms unable to build their own reward systems will rely on institutionally recognized staking providers, likely producing a winner-takes-most dynamic among the most stable and credible protocols.

In summary: strong capital lock-in through activity rewards, marketing cost reduction via yield externalization, and new B2B revenue streams.

4.2. Legal Token Issuance Businesses

Sec. 103 sets a $50M annual fundraising cap ($200M cumulative), and Sec. 105 protects lawfully issued tokens from post-sale reclassification as securities. Together, these provisions are best understood as the legalization of public token sales (ICO/IDO) targeting U.S. investors, and a catalyst for rapid growth in compliant issuance infrastructure demand.

The ecosystem will broadly mirror traditional IPO infrastructure, with three analogous business categories emerging:

• Issuance infrastructure platforms will offer modular, SaaS-based systems covering KYC, accredited investor verification, automated disclosure, token lockup management, and treasury administration. Each project using the platform generates recurring B2B revenue without rebuilding infrastructure from scratch. Coinbase’s Echo is an early example of this model.

• Issuance advisory firms and major VCs will provide end-to-end services spanning token structure design, regulatory compliance, and post-issuance dispute response. This mirrors the investment banking role that Goldman Sachs and Morgan Stanley play in traditional IPOs. Firms such as a16z and Paradigm are expected to internalize advisory functions directly.

• Accredited investor matching businesses will connect global project teams with U.S. investor databases, a task that is currently near-impossible to execute independently. Traditional asset managers and digital asset IR firms will operate as dedicated brokerages, facilitating capital connections efficiently within statutory caps.

These three models will likely settle into two market structures: an integrated full-service model that handles KYC, advisory, and matching under one platform (as seen with CoinList, Republic, and Legion), and a specialized modular model where projects outsource specific functions to dedicated legal, financial SaaS, or IR providers.

In summary: a legal capital-raising channel that removes regulatory risk, and the emergence of a token investment banking ecosystem.

One caveat: quality projects seeking long-term, compliant operations will adopt this infrastructure readily. Whether the majority of the market, still oriented toward speculative projects, will forgo the flexibility of offshore issuance for a stricter U.S. regulatory environment remains an open question.

5. 2026: The Year Market Rules Are Rewritten

2026 marks a decisive shift in the global cryptocurrency market. If the CLARITY Act passes and takes effect in July, the consequences will extend well beyond U.S. borders. Resolution of U.S. regulatory uncertainty opens the door for institutional capital to enter the market through legitimate channels.

The more consequential dynamic is the reaction from other jurisdictions. Governments will not passively watch U.S. capital consolidate dominance over the global crypto ecosystem.

They will monitor in real time which businesses scale under the U.S. framework, then benchmark those results to design tailored domestic regulations, moving quickly to retain domestic capital and competitive positioning.

Formal regulation brings clear tradeoffs on both sides.

• Upside (scale and mass adoption): Regulatory clarity clears a path for institutional capital from traditional finance and big tech. Consumer-familiar, compliant products such as activity-based reward models will drive crypto beyond its niche audience toward genuine mass adoption.

• Downside (cost and innovation drag): Projects unable to bear compliance costs will be displaced. Businesses that grew in regulatory gray zones will face pressure to exit or restructure. The raw pace of innovation and the creative freedom characteristic of early crypto will slow as the industry moves inside institutional frameworks.

Ultimately, 2026 is the year the ungoverned era ends and institutional order takes its place. Those who track multi-jurisdictional regulatory shifts and establish compliant business infrastructure ahead of others will capture a disproportionate share of the next generation of value creation in crypto.

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Ethena’s declining sUSDe share does not signal a failure of the protocol. It reflects a structural shift in the market. This piece examines how the DeFi landscape is changing.

Key Takeaways

1. sUSDe supply halved while capital moved into USYC and sUSDS, both offering lower yields. This is not capital flight from the market, but a change in selection criteria within it.

2. APY is no longer the line that separates assets. What matters more is whether they can be adopted as collateral, savings products, or reserves.

3. S&P assigned Sky the first credit rating ever given to a DeFi protocol.

4. Ethena is overhauling its collateral structure in April 2026, shifting from a synthetic model to a hybrid one. A single yield source is no longer enough to survive in the YBS market.

5. DeFi is shifting from a market that produces yield to one that imports and distributes yield from traditional finance. The stronger the base, the stronger the structures built on top.

1. What’s Behind sUSDe’s Decline

A Yield-Bearing Stablecoin (YBS) is a dollar-pegged token that accrues interest simply by being held. USDC and USDT work like cash. A YBS works like a deposit. Its value rises with an interest rate.

Something unusual is happening in this market. Ethena’s flagship product sUSDe, which once held more than 30% of the YBS market, has seen its supply decline by roughly $1.8B over the past 90 days, about 49% off its peak. No hack. No protocol issue.

The market itself did not shrink. Total YBS TVL actually rose during the same period. Over 90 days, USYC (Circle’s Treasury-backed stablecoin) drew $1.4B in inflows and sUSDS (Sky’s hybrid stablecoin) drew $1.2B. Combined, those inflows were larger than the decline in sUSDe.

The flows alone tell a different story. Capital hasn’t left. It’s rotating within the same market.

2. What Matters More Than APY, the Holder Base and the Underlying

On APY alone, there is no reason for capital to move. On a 30-day basis, USYC sits at around 3% and sUSDS at around 3.6%. sUSDe is actually higher at around 4%. If yield were the driver, capital should have concentrated in sUSDe. The shift appears to come not from yield, but from two other factors. (1) the holder base, (2) the underlying assets.

2.1. Retail and Institutions

By average holdings per wallet, a USDe holder is roughly 1/800 the size of a USYC holder. Strip out the large block purchases and the gap widens further. USYC was structured from the start to attract only large capital. USDe leaned heavily on retail.

USDe and USYC diverge on holder base.

For USDe, the investment thesis of both retail and institutional holders centers on yield. They enter for the APY and exit when it slips. USYC takes a different approach. No retail, institutional utility at the core.

USYC is open only to qualified investors and carries a $100K minimum purchase. In July 2025, Binance adopted it as collateral for institutional derivatives. Once traders could post a yield-bearing asset on the largest exchange, demand followed. $2.54B has been issued on BNB Chain alone.

2.2. Delta-Neutral vs. RWA

The difference between USDe and USDS comes from their reserve assets. What institutions want is predictability, in both how the yield is generated and how it moves.

USDe runs a delta-neutral structure. Crypto collateral on one side, perpetual futures shorts on the other, offsetting price moves. Yield ties to perpetual funding rates. In the 2024 bull market, sUSDe APY exceeded 47%. As the market turned sideways, it eased into the 3% range. The swing was more than tenfold in just a few months. Yield moves in step with market conditions.

USDS is backed by short-duration US Treasuries and money market funds. Yield ties to real-world interest rates. APY sat in the 9% range in late 2024 and took more than a year to ease into the 3% range.

This difference shows up in S&P’s assessments as well. In August 2025, S&P Global assigned Sky Protocol a B- credit rating, the first ever issued to a DeFi protocol. The grade itself is not high. What matters is that a DeFi protocol received a credit rating at all.

For institutions, predictability matters as much as yield. sUSDe can deliver higher returns depending on market conditions, though institutional desks may find it harder to underwrite.

3. The YBS Market’s Direction

YBS assets sort along two axes. “How stable is the yield”, and “can the yield source be verified”. A 4% APY is not always the same 4%. The kind of risk depends on who’s paying the interest. And most capital is moving toward the more predictable side.

Treasury-backed YBS (OUSG, sfrxUSD, USYC) is the easiest to describe.

Short-term Treasury yield flows from the issuer to the holder through the operating layer. As of May 2026, the average APY ranges from 3.1% to 3.5%. The constraint is that yield is tied to Treasury rates.

Synthetic YBS (sUSDe) offers transparent yield sources but is sensitive to market conditions.

Perpetual futures funding fees are the primary revenue stream. The yield is verifiable on-chain, but it swings hard with market conditions. APY exceeded 15% in September 2025 and sits in the 4% range on a 7-day basis as of May 12, 2026.

Credit-based YBS (syrupUSDC, syrupUSDT) is high on yield stability but low on verifiability.

Through Maple Finance, interest paid by hedge funds and trading firms flows back to holders. The fixed-rate structure in the 4% range keeps volatility low. Borrower credit and collateral values are hard to inspect from outside.

Hybrid YBS (sUSDS) sits at neither extreme.

The yield blends Spark lending fees, RWA returns, reserve management, and the governance-set Saving rate. The 7-day rate stands at 3.6%, below sUSDe. On the risk side, the lack of a single point of failure helps. The trade-off is that decomposing the yield structure from outside is difficult.

The classification points to a single pattern. With the exception of Ethena’s synthetic model, every category is bringing traditional finance’s yield sources on-chain.

4. Ethena Already Knows

The first signal that Ethena recognized its structural limits came with the launch of USDtb. USDtb is a Treasury-backed dollar that uses short-term US Treasuries as its reserve. It was built to cushion USDe during periods when funding rates flip negative.

In April 2026, Ethena went a step further. It overhauled USDe’s collateral structure outright. Ethena cut the perp share to 11% of total collateral and added new categories. Stablecoin reserves, DeFi lending, CLOs, investment-grade corporate bond funds, short-term credit.

Ethena is also studying a plan to fold a gold-perp-based delta-neutral strategy into USDe’s collateral. The structure applies the same approach used for BTC and ETH to gold (PAXG, XAUT). The Risk Committee has completed its formal review.

This was the largest structural change since launch. In effect, Ethena acknowledged that a delta-neutral strategy built on crypto assets alone no longer holds.

USDe and sUSDe started as synthetic but are evolving into a hybrid. The shift confirms that a single yield source is no longer enough to remain competitive in the YBS market.

5. Foundations First

The idea of DeFi importing yield from traditional finance, rather than generating it natively, can feel at odds with the philosophy of decentralized finance. That does not mean DeFi is finished.

Blockchain set out to build a decentralized internet and ended up running on the internet itself. Without the internet, there would be no blockchain. Stablecoins set out to replace the dollar and ended up running on the dollar. They went on to drive DeFi’s rise. A traditional foundation has never blocked innovation in the layers built above it.

YBS can follow the same path. BUIDL is already collateral for USDtb. USDtb has become the reserve for USDm, MegaETH’s native stablecoin. New money legos are already stacking on top of Treasury-backed YBS.

As Treasury-backed YBS settles into infrastructure, yields will compress and the range of underlying assets will narrow. The alpha available from any single asset will keep shrinking. Just as the internet became infrastructure and access costs converged to zero, YBS will follow the same path. Stability and composability will matter more than yield.

As infrastructure matures, the experiments built on top of it can run on stronger fundamentals. Early synthetic dollars were unsustainable because their underlying assets were unstable.

Earlier DeFi yield structures were built on sand. They leaned on altcoin prices, token incentives, and leverage demand. Now verified yield sources are forming the base, with on-chain financial structures being built on top.

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Key Takeaways

1. sUSDe 공급량이 급감하는 동안 수익률이 더 낮은 USYC와 sUSDS에 자금이 유입됐다. 자본의 이탈이라기 보단, 같은 시장 안에서 선택 기준이 바뀌었다.

2. 자산을 가르는 기준은 더 이상 APY가 아니다. 담보, 저축 상품, 리저브로 채택될 수 있는지가 더 중요해지고 있다.

3. S&P는 Sky에 DeFi 프로토콜 최초로 신용등급을 부여했다.

4. Ethena는 2026년 4월 담보 구조를 전면 개편하며 합성형에서 혼합형으로 전환 중에 있다. 단일 수익원으로는 YBS 시장에서 살아남기 어려워졌다.

5. DeFi는 이자를 만드는 시장에서 전통금융의 이자를 수입·유통하는 시장으로 바뀌고 있다. 기초가 견고해질수록 그 위에 쌓이는 구조도 강해진다.

1. 에테나(Ethena)의 sUSDe는 붕괴 중인가?

수익형 스테이블코인(Yield Bearing Stablecoin, YBS)은 달러 가치에 연동된 채 보유만으로 이자가 쌓이는 토큰이다. 기존 USDC·USDT와 같은 일반적인 스테이블코인이 1달러와 연동된 현금과 같다면, 수익형 스테이블코인은 예금과 같이 이율에 따라 가치가 올라가는 구조이다.

이러한 수익형 스테이블코인 시장에서 이례적인 움직임이 포착됐다. 한때 수익형 스테이블코인 시장 점유율 30% 이상을 차지했던 에테나(Ethena)의 대표 상품 sUSDe 공급량이 지난 90일간 고점 대비 약 49%로 절반 수준인 $1.8B가 줄어든 것이다. 해킹이 있었던 것도 아니고, 프로토콜 결함이 발견된 것도 아니었다.

시장 규모가 줄어든 것도 아니었다. 같은 기간 수익형 스테이블코인 시장의 전체 TVL은 오히려 증가했다. 90일 동안 USYC(써클의 미국 국채기반 스테이블코인)에는 $1.4B, sUSDS(Sky의 혼합형 스테이블코인)에는 $1.2B가 유입됐다. 오히려 두 자산에 유입된 자본 규모가 sUSDe 감소분보다 컸다.

유입된 숫자만 보면 자본은 이탈한 것이 아니라 같은 시장 안에서 돌고 있는 것처럼 보인다.

2. APY보다 중요한 것, 기관과 기반자산

사실 APY만 보면 자본이 이동할 이유가 없다. 30일 기준 USYC APY는 약 3%, sUSDS는 약 3.6%다. sUSDe가 약 4%로 오히려 높다. 수익률이 이유였다면 sUSDe로 몰렸어야한다. 자본이 움직인 이유는 수익률 보단, 1) 대상과 2) 기반자산의 차이 때문으로 보인다.

2.1. 리테일과 기관

지갑당 평균 보유액을 보면 USDe 홀더는 USYC 보유자의 약 800분의 1 규모다. 대규모 매입 건을 걷어내면 격차는 더 벌어진다. USYC는 처음부터 대형 자본만 들어오는 구조였고, USDe는 리테일 자금 비중이 컸다.

USDe와 USYC의 차이는 대상에서 갈린다.

USDe는 리테일과 기관의 투자 근거가 수익성에 집중되어 있다. APY를 보고 진입하고, 수익이 꺾이면 나간다. USYC는 근거가 다르다. 리테일을 배제하고 기관의 활용성에 집중했다.

USYC는 당초 적격투자자에게만 열려 있고 최소 매수 금액이 10만 달러다. 이에 더해 2025년 7월 바이낸스가 기관용 파생상품 담보로 채택하면서 활용도가 더해졌다. 최대 규모의 거래소에서 이자를 발생시키는 담보로 사용할 수 있기 때문에 채택 이후 BNB Chain에서만 $2.54B가 발행됐다.

2.2. 델타 뉴트럴과 RWA

USDe와 USDS의 차이는 리저브 자산에서 갈린다. 기관이 원한 건 수익 구조와 수익률 변동에 대한 예측 가능성이다.

USDe는 크립토를 담보로 잡고 무기한 선물 숏으로 가격 변동을 상쇄하는 델타 뉴트럴 구조다. 수익은 선물시장 펀딩률에 연동된다. 2024년 강세장에서 sUSDe APY는 47%를 넘겼다. 횡보장에 접어들자 3%대까지 내려앉았다. 수개월 만에 열 배 이상 벌어졌다. 수익이 시장 분위기를 그대로 탄다.

USDS는 미국 단기채와 머니마켓펀드가 기반 자산이다. 수익이 실물 금리에 연동된다. 2024년 말 9%대였던 APY가 현재 3%대까지 내려오는 데 1년 넘게 걸렸다.

이 차이는 S&P의 평가에서도 그대로 드러난다. 2025년 8월 S&P Global은 DeFi 프로토콜 최초로 Sky Protocol에 B- 신용등급을 부여했다. 높은 등급을 받은 건 아니지만 DeFi 프로토콜 최초로 신용등급을 부여받은 점이 의미깊다.

기관 입장에서 수익률만큼 중요한 건 예측 가능성이다. sUSDe는 시장 분위기에 따라 더 높은 수익률을 제공할 수 있지만 기관 입장에서는 다루기 힘든 자산일 수 있다.

3. 수익형 스테이블코인 시장의 현재 방향성

YBS를 구분하는 기준은 두 축이다. “수익이 얼마나 안정적인가”, 그리고 “그 수익원을 검증할 수 있는가”이다. 같은 4% APY라도 누가 이자를 내는지에 따라 위험의 성격이 달라진다. 그리고 대부분이 예상 가능한 자산으로 이동하고 있다.

국채형(OUSG·sfrxUSD·USYC)은 구조를 설명하기에 가장 용이하다.

미국 단기국채 이자가 발행사와 운용 구조를 거쳐 보유자에게 전달된다. 2026년 5월 기준 평균 APY는 3.1~3.5% 수준이다. 수익률이 국채 금리에 묶인다는 게 한계다.

합성형(sUSDe)은 수익원을 투명하게 볼 수 있지만 시장 온도에 민감하다.

선물시장 펀딩비가 주요 수익원이기 때문이다. 수익원을 온체인에서 직접 확인할 수 있지만 시장 상황에 따라 크게 흔들린다. 2025년 9월 15%를 넘었다가 2026년 5월 12일 APY는 7일 기준 약 4%대이다.

신용형(syrupUSDC·syrupUSDT)은 수익 안정성은 높지만 검증 용이성이 낮다.

Maple Finance를 통해 헤지펀드·트레이딩 회사의 대출 이자가 보유자에게 돌아온다. 4%대의 고정금리 구조라 변동이 적지만, 차입자 신용과 담보 가치를 외부에서 구체적으로 확인하기 어렵다.

혼합형(sUSDS)은 어느 한쪽에 극단적이지 않다.

Spark 대출 수수료, RWA 수익, 준비금 운용, 거버넌스 저축률(Saving rate)이 섞인다. 7일 기준 이율은 3.6%로 sUSDe보다 낮은 수준이다. 리스크 관리 측면에서 단일 변수에 묶이지 않는다는 게 강점이지만 수익 구조를 외부에서 분해해 보기 어렵다.

위 분류를 통해 알 수 있듯이, 에테나의 합성형을 제외한 나머지 유형은 전통금융의 수익원을 온체인 자산으로 가져오고 있다.

4. 에테나도 이미 알고 있다.

에테나가 구조적 한계를 인식했다는 신호는 USDtb의 출시였다. USDtb는 미국 단기국채를 리저브로 쓰는 국채형 달러다. 펀딩비가 역전되는 구간에서 USDe의 충격을 흡수하는 쿠션 역할이었다.

그리고 2026년 4월, 에테나는 한 발 더 나아갔다. USDe의 담보 구조 자체를 전면 개편했다. Perp 포지션 비중을 전체 담보의 11%까지 낮추고, 스테이블코인 리저브·DeFi 대출·CLO·투자등급 회사채 펀드·단기 신용 상품을 새로운 담보 범주로 추가했다.

추가로 금 퍼프 기반 델타 뉴트럴 전략을 USDe 담보에 편입하는 방안도 검토 중이다. 기존 BTC·ETH와 동일한 방식을 금(PAXG·XAUT)에 적용하는 구조로, Risk Committee의 공식 검토가 완료됐다.

출시 이후 가장 큰 구조 변경이었다. 에테나가 크립토 자산만을 활용한 델타 뉴트럴 전략이 더 이상 통하지 않는다고 인정한 셈이다.

결국 USDe와 sUSDe는 합성형에서 출발했지만 혼합형으로 진화하고 있다. 단일 수익원으로는 YBS 시장에서 살아남기 어려워졌다는 것을 반증한다.

5. 결국 기반이 견고해져야 한다.

DeFi가 이자를 직접 만들지 않고 전통금융으로부터 수입하는 것이 탈중앙 금융의 철학에 위배되는 것처럼 느껴질 수 있다. 다만 이게 DeFi가 끝났음을 의미하는 건 아니다.

탈중앙 인터넷을 꿈꾸던 블록체인은 인터넷 위에 올라갔다. 인터넷이 없었다면 블록체인도 없었다. 달러를 대체하기 위한 스테이블코인은 달러 위에 올라갔다. 그리고 스테이블코인이 DeFi의 부흥을 본격적으로 이끌었다. 기초가 전통적이라는 사실이 그 위에 쌓이는 구조의 혁신을 막지 않았다.

YBS도 같은 경로를 밟을 수 있다. BUIDL은 이미 USDtb의 담보가 됐다. USDtb는 MegaETH의 네이티브 스테이블코인 USDm의 리저브가 됐다. 국채형 YBS 위에 새로운 머니레고가 쌓이는 구조는 이미 진행 중이다.

국채형 YBS가 인프라로 자리잡을수록 수익률이 낮아지고 기존에 채택되던 알트코인 기반의 기초 자산(Underlying Asset) 활용도는 더 좁아질 것이다. 특정 단일 자산으로 인한 알파 또한 점점 줄어든다. 인터넷이 인프라가 되면서 접속 비용이 0에 수렴했듯이, YBS도 수익률보다 안정성과 조합성이 더 중요해지는 방향으로 갈 것이다.

인프라가 성숙할수록 그 위의 실험은 더 강한 기초체력을 가지고 진행될 수 있다. 초기 합성 달러가 지속 불가능했던 이유는 기초 자산이 불안정했기 때문이다.

과거 DeFi의 수익 구조는 모래 위에 지은 건물에 가까웠다. 알트코인 가격, 토큰 인센티브 그리고 레버리지 수요에 의존했다. 이제 검증된 수익원이 기초가 되고 그 위에 온체인 금융 구조가 쌓이고 있다.

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The AI agent era is accelerating. At the same time, concerns are growing over the unchecked creation and activity of agents. In response, Know Your Agent (KYA) systems, which assign identity to agents and govern their behavior, are gaining attention. Why is KYA identity infrastructure needed, and which companies are building it?

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Summary

• AI agents are entering an era where they execute contracts, payments, and transactions autonomously, yet there is no shared standard to verify who the agent is. In Agent-to-Agent (A2A) settings, KYA is drawing more attention than KYC.

• KYA is not needed everywhere. Inside central platforms (Google·OpenAI·Coinbase), existing KYC is enough. KYA matters where individually deployed autonomous agents touch DEX, A2A payment, and merchant payment.

• The KYA standard race has already begun.

  • ERC-8004: Issues AgentID on top of NFT. Builds ID, reputation, and validation all on-chain

  • Visa TAP: Visa issues an identity credential to the agent and verifies via TAP’s three signatures (legitimacy·delegator·payment method)

  • Trulioo: Adopts the SSL CA model. DPA issues the DAP

  • Sumsub: Layers a KYA system on top of its own compliance system

• Regulation is already moving at the country level. The EU AI Act mandates operator identity in behavior logs of high-risk AI systems. The U.S. NIST lists agent identity management as a priority standard area. Singapore released the first national agentic AI governance framework. As the 2019 FATF Travel Rule decided which crypto exchanges survived, the presence of KYA infrastructure will determine entry into the next round of the market.

KYC: the layer that reshaped finance

• Before 1989, global finance had no shared identity standard. The gap made it hard to trace drug money and illicit funds.

• After the 1989 founding of FATF, KYC became mandatory in finance and blocked illicit funds at the entry point.

No agent identity, system slides backward

• AI agents execute contracts, payments, and trades without human involvement, but there is no way to verify who they are.

• In A2A environments, accountability becomes unclear, raising dispute risk and exposing users to laundering and other fraud patterns.

The role and response of KYA (Know Your Agent)

• KYA (Know Your Agent) is the trust layer that pre-verifies an agent’s origin, permissions, and accountability.

• Unverified agents create three simultaneous risks: unauthorized transactions, fraud, and accountability gaps.

KYA needs for every layer

• Inside central platforms, user KYC and the platform’s accountability guarantee are enough. Outside the platform, in interoperable settings, KYA becomes essential to verify the agent’s specific actions and safety.

• Inside one country (within the platform), an ID card (KYC) is enough to move freely. The moment one crosses a border (outside the platform), the environment changes, and an entry screening (KYA) of purpose and trust is required.

ERC-8004: agent identity on NFT

• ERC-8004 adds an identity layer on ERC-721. Each agent gets a minted NFT as unique ID.

• It also adds three on-chain registries (Identity·Reputation·Validation), serving as ID, reputation board, validation record.

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Summary

• AI 에이전트가 인간 개입 없이 자율적으로 계약·결제·거래를 실행하는 시대가 열리고 있지만, 정작 그 에이전트가 누구인지 검증할 공통 기준이 없습니다. 에이전트간 거래하는 A2A (Agent To Agent) 환경에서는 KYC 인증 체계보다 KYA 인증 체계가 주목 받고 있습니다.

• 다만 KYA가 모든 곳에서 필요한 건 아닙니다. 중앙 플랫폼(Google·OpenAI·Coinbase 등) 내부 에이전트는 기존 KYC로 충분합니다. 진짜 KYA가 필요한 자리는 개인이 배포한 자율 에이전트가 DEX·A2A 결제·머천트 결제를 시작하는 영역입니다.

• KYA 표준 경쟁은 이미 시작됐습니다.

  • ERC-8004: NFT 위에 에이전트ID 발급. 신분증·평판·검증서를 모두 온체인에서 구축

  • Visa TAP: 비자는 에이전트에게 신원 증명서를 발급하고 TAP에 따라 정당성·위임자·결제 수단 3대 서명으로 검증

  • Trulioo: SSL 인증기관 모델 차용. DPA가 DAP를 발급하는 구조

  • Sumsub: 자사의 컴플라이언스 시스템 위에 KYA 시스템을 도입

• 규제는 이미 국가 단위에서 움직이고 있습니다. EU AI Act는 고위험 AI 시스템의 행동 로그에 운영자 신원 포함을 의무화, 미국 NIST는 에이전트 신원 관리를 표준화 우선영역에 포함, 싱가포르는 첫 국가 차원 에이전틱 AI 거버넌스 프레임워크를 발표했습니다. 2019년 FATF Travel Rule이 가상자산 거래소의 사업 지속을 갈랐듯, KYA 인프라 보유 여부가 다음 라운드의 시장 진입을 결정할 것입니다.

KYC(Know Your Customer) 개인 신원 인증이 바꾼 금융 환경

• 1989년 이전 글로벌 금융에는 신원 확인 공통 기준이 없었고, 그 공백이 마약, 불법 자금의 출처를 확인하기 어려웠음

• 1989년 FATF(글로벌자금세탁방지협회)설립 이후, 금융 KYC 개인 신원 인증이 의무 적용되며 불법 자금을 사전 차단

에이전트 신원 확인의 부재는 시스템 퇴보하는 지름길

• AI 에이전트는 인간의 개입 없이 자율적으로 계약·결제·거래를 실행하지만, 누구인지 확인할 수단이 부재

• 이는 에이전트간 거래인 A2A(Agent to Agent) 환경에서 책임 소재가 불명확하여 분쟁 가능성 유발할 수 있으며 불법자금의 자금세탁외 여러 사기 유형에 노출

KYA(Know Your Agent)의 역할과 대응

• KYA(Know Your Agent)는 에이전트의 출처·권한·책임을 사전에 검증하는 신뢰 인프라

• 인증되지 않은 에이전트는 무단 거래·사기·책임 공백 세 가지 리스크를 동시에 발생시킴

모든 영역에 KYA가 필요

• 중앙 플랫폼 내에서는 사용자 KYC와 플랫폼의 책임 보증으로 충분하나, 플랫폼 외부의 상호운용 환경에서는 에이전트의 구체적 행위와 안전성을 검증하는 KYA가 필수적

• 국내(플랫폼 내)는 신분증(KYC)만으로 자유로운 통행이 가능하지만, 국경(플랫폼 밖)을 넘는 순간부터는 기존 환경과 다르기에, 방문 목적과 신뢰도를 심사하는 입국 심사(KYA)를 거쳐야 함

이더리움(ERC-8004): NFT 위에서 작동하는 신원 표준

• 이더리움 메인넷에서 ERC-721(NFT) 표준 위에 신원 레이어를 추가하여 에이전트마다 NFT를 민팅하면 고유 ID를 발급

• ERC-8004는 신원만 부여하는 게 아니라 세 개의 온체인 레지스트리(Identity·Reputation·Validation)를 부여. 각각은 신분증·평판·검증서 역할을 수행

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BlackRock’s BUIDL has become an indispensable asset in the digital asset space. Its largest buyer, however, is not traditional institutions. It is DeFi.

Key Takeaways

• BUIDL’s on-chain significance is not that BlackRock issued a token. It is that Ethena, Ondo, Frax, and Spark used BUIDL as a building block for their own dollar products, turning an institutional fund into a foundational asset in the DeFi supply chain.

• Protocols chose BUIDL not for yield, but because it satisfied three conditions simultaneously: clear legal claims, on-chain composability, and existing regulatory compliance. No other asset offered all three.

• The supply chain does not stop at one layer. As BUIDL is processed into USDtb and then into ecosystem-specific dollar products, demand for the base asset grows with every new ecosystem that emerges.

• BUIDL revealed a new distribution channel for tokenized assets. The customer was not found through traditional sales channels, but through DeFi protocols, a client segment that does not exist in traditional finance. Without recognizing this channel, the next BUIDL will not happen.

1. From Institutional Product to Protocol Infrastructure

BUIDL was built for institutions: cash and U.S. Treasury exposure, qualified investors only, $5M minimum subscription.

First movers: DeFi protocols, not institutions. Not buying for yield. Three reasons:

1. Legal clarity. Issued under Rule 506(c). Investor rights defined under U.S. securities law. Protocols can explain the asset and redemption process in legal terms.

2. Lower compliance costs. Post-GENIUS Act reserve design is complex. BUIDL already meets institutional collateral standards. Compliance burden transfers, not built from scratch. Advantage grows as regulation tightens.

3. On-chain composability. Usable as protocol reserve, exchange collateral, or base layer for ecosystem dollar products.

No other asset checked all three. BUIDL became the default base asset.

2. How DeFi Protocols Use BUIDL

What matters is not simply that protocols hold BUIDL. It is the specific role BUIDL plays within each protocol’s architecture.

2.1. Ethena (USDtb): Funding Rate Buffer

Ethena‘s flagship products are USDe, a synthetic dollar, and sUSDe,

USDe yield sources:

1. Staking rewards from collateral assets

2. Funding fees from perpetual futures (delta-neutral strategy)

The second yield source, funding fees, comes from the delta-neutral strategy. USDe holds a short futures position equal in size to its collateral, offsetting price risk. When long demand dominates, long holders pay funding fees to short holders. Ethena, holding the short, collects that income directly.

The risk emerges when funding rates turn negative. In bear markets, short demand can exceed long demand, requiring short holders to pay funding fees instead. For Ethena, income becomes cost. If this persists, the insurance fund depletes and USDe’s dollar peg comes under pressure.

Ethena needed an asset capable of absorbing this stress. USDtb fills that role, with BUIDL and USDC as its core reserves. The purpose is not yield enhancement. It is a defensive buffer that keeps Ethena’s overall structure stable during periods of negative funding.

2.2. Ondo (OUSG): BUIDL as Intermediate Input

OUSG(Ondo U.S. Government Bond Fund) is a tokenized fund that brings institutional-grade U.S. Treasury exposure on-chain. Direct access to institutional money market funds such as BlackRock BUIDL or Franklin Templeton FOBXX requires millions of dollars in minimum investment and qualified investor status. OUSG lowers that barrier, serving as an on-chain intermediary that makes these assets accessible to DeFi users.

BUIDL is a core component of OUSG’s reserve composition, alongside Franklin Templeton’s FOBXX and WisdomTree’s WTGXX. OUSG repackages institutional assets that retail users cannot directly access into an on-chain intermediate product.

2.3. Frax(frxUSD): Mint and Redemption Reserve

frxUSD is a new dollar stablecoin designed by Frax Protocol, targeting a stable $1 value like USDC or USDT. What sets it apart is its reserve structure.

Existing stablecoins back their reserves with cash or Treasuries held in off-chain bank accounts. Frax replaces that with BUIDL, an on-chain tokenized Treasury. The mechanism is a direct 1:1 exchange: deposit BUIDL to mint frxUSD, return frxUSD to redeem BUIDL.

End users do not interact with this structure directly. They use frxUSD as a stablecoin in payments or DeFi. BUIDL operates in the background, supporting every mint and redemption.

2.4. Spark’s Tokenization Grand Prix(TGP) Allocation and BUIDL’s Common Thread

Spark’s Tokenization Grand Prix(TGP) allocated $500 million of its $1 billion mandate to BUIDL, with the remainder split between Superstate’s USTB and Centrifuge’s JTRSY. Rather than a single reserve asset, Spark constructed a portfolio.

Conventional asset managers blend Treasuries, money market funds, and credit instruments in the same way. What differs here is that this portfolio operates on-chain, redeployed across DeFi rails as collateral and liquidity.

Across the four cases examined, BUIDL played a different role in each: reserve asset, intermediate input, mint-and-redemption backing, and portfolio component. One pattern holds across all of them. In no case was BUIDL the end product. Protocols are buying BUIDL to fill their own systems, and that demand structure is already operating at scale.

3. BUIDL Reprocessed: The Compounding Demand Structure

As shown, protocols have each adopted BUIDL directly as a reserve asset. But the chain does not stop there. Products built on BUIDL are becoming reserves for new products, enabling an expanding layer of derivative structures.

MegaETH’s USDM is the clearest example. USDm is an ecosystem-specific stablecoin developed by MegaETH in collaboration with Ethena. Its reserve is USDtb, and USDtb’s reserve is BUIDL. As USDm demand grows within MegaETH, BUIDL demand rises with it.

Each new ecosystem that enters this structure adds customers, not competitors. Adoption speed is also a meaningful differentiator in on-chain finance. Building an equivalent derivative structure in conventional finance would require months of regulatory review, legal contracting, and custodial arrangement. On-chain, that process compresses significantly. Within a regulatory framework, there is effectively no limit on the range of eligible base assets.

In sum, BUIDL is unlocking compounding demand by anchoring an expanding on-chain structure to a safe, real-world asset base.

4. What Comes After BUIDL?

BlackRock built an institutional fund. Ethena, Ondo, Frax, and Spark adopted it as a base asset. MegaETH layered an ecosystem-specific dollar on top. All of this happened in under two years since BUIDL’s March 2024 launch.

That speed was not driven by BlackRock’s brand alone. Legal clarity, on-chain composability, and regulatory compliance: BUIDL was the only asset that offered all three at the time. That first-mover advantage was substantial, and it compounds as more DeFi protocols integrate BUIDL into their reserves.

The question for teams designing the next tokenized asset is how to enter this market. Most approach it one of two ways: assuming tokenization itself generates demand, or replicating conventional finance distribution through sales teams, broker networks, and existing channels.

BUIDL took neither path. DeFi protocols, including Ethena, Ondo, Frax, and Spark, were the first adopters. Exchanges and institutions such as Deribit, Binance, and OKX followed. BUIDL found a client segment that does not exist in conventional finance.

These clients buy the asset, build their own products on top of it, and those products become the foundation for the next protocol. They are not customers acquired through sales. They are customers drawn in through design. Without identifying this client segment, the next BUIDL will not emerge.

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Key Takeaways

• BUIDL이 온체인에서 만든 변화는 “블랙록(BlackRock)이 토큰을 발행했다”가 아니다. Ethena·Ondo·Frax·Spark가 BUIDL을 가져다 각자의 달러 상품을 조립하면서, 기관용 펀드가 DeFi 공급망의 기초 자산이 됐다.

• 프로토콜들이 BUIDL을 기초 자산으로 쓰는 건 수익률 때문이 아니다. 법적 청구권이 명확하고, 온체인에서 조합이 가능하고, 규제 요건을 이미 충족했다. 세 조건을 동시에 갖춘 자산이 마땅히 없었다.

• 공급망은 한 단계에서 끝나지 않는다. BUIDL → USDtb → 생태계 전용 달러로 가공이 반복될수록, 새 생태계가 생길 때마다 기초 자산 수요가 는다.

• BUIDL은 토큰화 자산의 새로운 진입 경로를 보여줬다. 기존 영업·판매 채널이 아니라 DeFi 프로토콜이라는, 전통 금융에는 없던 고객층을 발견한 것이다. 이 경로를 못 보는 한 다음 BUIDL은 나오지 않는다.

1. 기관용 상품에서 프로토콜의 기초 자산으로

블랙록과 시큐리타이즈(Securitize)가 BUIDL을 출시했을 때 겨냥했던 고객은 기관이었다. 현금, 미국 국채에 투자하며 적격 투자자만 접근할 수 있다. 1차 청약 최소 투자금은 500만 달러이다.

하지만 가장 먼저 움직인 건 기관 투자자가 아니라 DeFi 프로토콜이었다. 프로토콜들이 BUIDL을 산 건 수익률 때문이 아니었다. 이유는 세 가지다.

1. 법적 청구권이 명확하다. BUIDL은 Rule 506(c) 사모 규정 아래 발행된 펀드로, 투자자 권리가 미국 증권법 안에서 정의되어 있다. 프로토콜이 리저브로 편입했을 때 “이 자산이 무엇이고 어떻게 돌려받는가”를 법적으로 설명할 수 있다.

2. 규제 적응 비용을 낮춘다. GENIUS Act 이후 요건을 처음부터 직접 설계하는 것은 복잡하다. 이미 기관 담보 기준을 통과한 BUIDL을 기초 자산으로 활용하면 그 비용을 줄일 수 있다. 규제가 까다로워질수록 이 이점은 커진다.

3. 온체인에서 조합이 가능하다. BUIDL은 DeFi 프로토콜이 리저브로 편입하고, 거래소가 담보로 쓰고, 생태계 전용 달러의 기초 자산으로 재가공할 수 있다.

세 조건을 동시에 갖춘 자산이 없었다. 그래서 BUIDL은 독보적인 기초 자산 공급처가 될 수 있었다.

2. 각 DeFi 프로토콜들은 어떻게 BUIDL을 사용하는가?

BUIDL을 리저브로 활용하는 자산에서 중요한 건 BUIDL이 각 프로토콜 안에서 어떤 역할을 하는가다.

2.1. Ethena(USDtb): 펀딩비 리스크 완충

Ethena의 대표 상품은 합성 달러 USDe와, USDe를 스테이킹해 받는 sUSDe다. USDe는 두 가지 경로로 수익을 만든다.

1. 스테이킹 자산에서 나오는 스테이킹 보상

2. 무기한 선물 시장의 펀딩비 (델타 뉴트럴 전략)

특히 두 번째, 펀딩비 수익은 델타 뉴트럴 전략에서 나온다. USDe는 담보 자산의 가격 변동 리스크를 상쇄(중립)하기 위해 같은 규모의 선물 숏 포지션을 동시에 유지한다. 롱 수요가 강한 장세에서는 롱 포지션 보유자가 숏 보유자에게 펀딩비를 지급하는데, Ethena가 숏을 쥐고 있으므로 이 수익을 그대로 수취한다.

문제는 펀딩비가 역전되는 구간이다. 하락장에서 숏 수요가 우세해지면 숏 보유자가 오히려 펀딩비를 내야 한다. Ethena 입장에서는 수익이 비용으로 전환되는 구간이다. 이 상태가 길어지면 보험 펀드가 소진되고, USDe의 달러 페그가 흔들릴 수 있다.

Ethena는 이 위험을 버텨낼 자산이 필요했다. USDtb가 그 역할을 맡았다. 초기 구조에서 BUIDL과 USDC를 핵심 리저브로 썼다. 수익을 끌어올리기 위해서가 아니다. 펀딩비가 꺾이는 구간에 Ethena 전체 구조가 버틸 수 있도록 받쳐주는 방어 자산이다.

2.2. Ondo(OUSG): 기초 자산 (중간재 원재료)

OUSG(Ondo U.S. Government Bond Fund)는 미국 국채 기반 기관용 자산을 온체인으로 접근할 수 있게 만든 토큰화 펀드다. 블랙록 BUIDL이나 Franklin Templeton FOBXX 같은 기관용 머니마켓 펀드에 직접 접근하려면 수백만 달러의 최소 투자금과 적격 투자자 요건이 필요하다. OUSG는 이 장벽을 낮춰 DeFi 사용자가 온체인에서 접근할 수 있는 중간재 역할을 한다.

OUSG 리저브 자산 구성엔 BUIDL이 포함돼 있다. Franklin Templeton의 FOBXX, WisdomTree의 WTGXX도 함께 담겼다. 리테일이 직접 접근하기 어려운 기관용 자산을 OUSG라는 온체인 중간재로 재포장한 구조다.

2.3. Frax(frxUSD): 민팅·환매 준비자산

frxUSD는 Frax Protocol이 새롭게 설계한 달러 스테이블코인이다. USDC나 USDT처럼 1달러 가치를 유지하는 게 목표인데, 기존 스테이블코인과 다른 점은 리저브 구성 방식이다.

기존 스테이블코인은 오프체인 은행 계좌의 현금이나 국채로 리저브를 채웠다. Frax는 그 자리에 온체인 토큰화 국채인 BUIDL을 넣었다. BUIDL을 보내면 frxUSD가 민팅되고, frxUSD를 보내면 BUIDL로 돌려받는 1대1 구조다.

frxUSD 사용자는 이 구조를 직접 볼 일이 없다. 결제나 DeFi에서 그냥 스테이블코인을 사용하면 된다. 그 뒷단에서 BUIDL이 민팅과 환매를 뒷받침한다.

2.4. Sky/Spark: 유동성 레이어 포트폴리오

Sky(구 MakerDAO)는 DAI 스테이블코인으로 잘 알려진 DeFi 프로토콜이다. Spark는 Sky 생태계의 자금을 운용하는 대출·유동성 레이어로, 담보 자산 포트폴리오를 관리한다. Tokenization Grand Prix(TGP)는 Spark가 현실 자산을 온체인 담보로 편입하기 위해 설계한 프로그램이다. 총 10억 달러 규모의 RWA 자산을 경쟁 입찰 방식으로 선정해 Spark Liquidity Layer에 편입한다.

Spark의 TGP 집행안은 총 10억 달러 중 5억 달러를 BUIDL에 배분했다. 나머지는 Superstate의 USTB와 Centrifuge의 JTRSY에 나눴다. 단일 리저브가 아니라 포트폴리오를 구성한 것이다.

전통 자산운용사도 국채, MMF, 크레딧 상품을 섞어 포트폴리오를 짠다. 다른 점은 이 조합이 온체인에서 작동하고, 담보나 유동성으로 DeFi 레일 위에서 다시 쓰인다는 것이다.

앞선 네 사례에서 BUIDL의 역할은 각각 달랐다. 리저브가 되기도 했고, 기초 자산이 되기도 했고, 포트폴리오 구성 자산으로 쓰이기도 했다. 공통점은 하나다. 어느 경우에도 BUIDL은 최종 상품이 아니었다. 프로토콜들이 자기 시스템을 채우기 위해 BUIDL을 사들이는 구조가 이미 작동하고 있다.

3. BUIDL이 한 번 더 재가공되는 방식

앞서 살펴본 것처럼 프로토콜들은 저마다의 이유로 BUIDL을 직접 매입해 리저브로 편입했다. 여기서 끝나지 않았다. BUIDL을 기반으로 만든 상품이 다시 새로운 상품의 리저브가 되며 무한한 확장이 이뤄지고 있다.

MegaETH의 USDM이 대표 사례다. USDm은 MegaETH가 Ethena와 협력해 설계한 생태계 전용 스테이블코인이다. USDm의 리저브는 USDtb이고, USDtb의 리저브은 BUIDL이다. MegaETH에서 USDm 수요가 늘어날수록 BUIDL 수요도 따라 오른다.

즉, 생태계가 늘어날수록 경쟁자가 아니라 고객이 늘어나는 구조다. 또, 온체인 금융에서는 채택 속도가 큰 차별점이다. 만약, 전통 금융에서 이런 파생 구조를 만든다면, 규제 검토, 법적 계약, 수탁 구조 협의까지 수개월이 걸릴 것이다. 하지만 온체인에서는 이 과정이 대폭 축소되며, 규제의 틀 안에만 있다면 기초 자산의 종류에는 사실상 제한이 없어진다.

정리하면 BUIDL이 현실 세계의 안전한 자산을 기반으로 무한한 가능성을 열고 있으며, 이들을 중심으로 고객이 몰리고 있다.

4. BUIDL 그 다음은?

블랙록이 기관용 펀드를 만들었고, Ethena·Ondo·Frax·Spark가 기초 자산으로 가져갔고, MegaETH가 그 위에 생태계 전용 달러를 얹었다. 2024년 3월 출시 이후 채 2년이 걸리지 않았다.

이 속도가 가능했던 이유는 블랙록의 이름만이 아니다. 법적 청구권, 온체인 조합성, 규제 적합성. 세 조건을 동시에 갖춘 자산이 그때 BUIDL뿐이었다. 그래서 선점 효과가 컸다. 그리고 지금처럼 DeFi 프로토콜들이 BUIDL을 리저브로 편입할수록 선점효과는 더 굳어진다.

그렇다면 BUIDL 이후 시장에 나올 토큰화 자산들은 어떻게 진입해야 하는가.

토큰화 자산을 설계하는 팀 대부분은 두 갈래로 생각한다. 토큰화 자체가 수요를 만들어줄 거라 믿거나, 전통 금융에서 하던 대로 영업팀·판매 채널·브로커 네트워크를 동원하거나.

하지만 BUIDL은 기존 퍼널이 아닌 새로운 고객을 찾았다. Ethena·Ondo·Frax·Spark 같은 DeFi 프로토콜이 먼저 채택했고, 그다음 Deribit·Binance·OKX 같은 거래소와 기관이 따라왔다. 전통 금융에는 없던 DeFi 프로토콜이라는 고객층을 발견한 것이다.

이들은 자산을 사들이고, 그 위에 자기 상품을 쌓고, 그 상품이 다시 다음 프로토콜의 기반이 된다. 영업으로 만나는 고객이 아니라 설계로 끌어들이는 고객이다. 이 고객층을 발견하지 못한다면, 다음 BUIDL은 나오지 않는다.

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What if FTX’s reserves had been directly verifiable? Unverifiable finance can fail at any time. With AI agents executing trades on behalf of humans, that risk spreads faster.

Key Takeaways

• The 2008 crisis and FTX collapse shared the same root, unverifiable structures. Trust was the only option. Hidden insolvency surfaced all at once.

• Nexus replaces institutional assurances with mathematical proof via zero-knowledge proofs. Reserves, liquidation logic, and trade matching all become verifiable.

• The Trifecta, L1 + Nexus Exchange + USDX, is the core mechanism. Volume drives USDX demand, and that revenue funds developers and grows the ecosystem. The flywheel depends on initial volume.

• Verifiability proves its worth in a crisis. With established exchanges already entrenched, how fast Nexus secures initial liquidity is Trifecta’s first real test.

• That value compounds in an AI agent era. One error can propagate across a market in a chain reaction. Nexus’s structural case grows stronger over time.

1. Finance Is Not Transparent

The problem with traditional finance is not performance. We already have convenient financial services. The problem lies behind that convenience: users cannot see what is actually happening inside the financial system.

This opacity has repeatedly triggered crises.

The 2008 financial crisis is the clearest example. U.S. commercial banks knew loan defaults were mounting, yet chose not to reflect those losses on their books. Financial statements looked healthy, and neither depositors nor regulators could identify the real risk. Hidden insolvency surfaced all at once, shaking the global financial system.

The problem will only grow. As AI agents emerge as primary actors in financial transactions, algorithms replace the judgments that humans once made. Without a verifiable system in place, there is no way to catch errors when they occur.

2. Verifiable Finance

Nexus focuses on the absence of verification hidden behind convenience. Its goal is to transform finance that has never been verifiable into what it calls Verifiable Finance.

Zero-Knowledge Proof (ZKP) makes this possible. It is a technology that mathematically proves a statement is true without revealing the underlying details. Consider an exchange claiming to hold $10B in customer assets.

• [As-Is] Current approach: The exchange announces that assets are “safely held.” Users have no way to verify the actual balance.

• [To-Be] ZKP approach: The exchange feeds asset data into an algorithm, which generates a proof that holdings meet or exceed customer deposits. Specific asset details remain private, and only the fact that the condition is satisfied is mathematically proven.

In other words, trust in the institution is replaced by mathematical proof.

Nexus aims to extend this across the full financial stack: trade matching, routing verification, and validation of profit/loss calculations and liquidation logic. The intent is to convert areas that once required institutional trust in faith into subjects of proof. Financial infrastructure, in turn, gets rebuilt on a verifiable foundation.

ZKP has often functioned as a marketing term rather than a production technology, even as costs have fallen and throughput has grown. Nexus responds by targeting finance as a specific use case rather than building a general-purpose proving environment. The goal is to demonstrate ZKP in practice, in a domain where accuracy and transparency are directly tied to the safety of user funds.

3. ZKP in Practice: The Trifecta

Last cycle disproved the assumption that good technology attracts good applications on its own. Nexus builds the financial services directly. L1, Nexus Exchange, and stablecoin USDX form a single integrated stack.

Existing chains keep L1, exchange, and stablecoin separate, bridged by external integrations. Speed, liquidity, and verification run in different environments as a result. Nexus designed the L1 and exchange together, with USDX embedded directly in the chain. All three share one environment. Nexus calls this the Trifecta.

The flow is simple. Exchange activity drives USDX demand, pulling more capital into the ecosystem. That capital deepens liquidity, which grows trading volume. The L1 is the infrastructure underlying the entire cycle.

3.1. Nexus Exchange: An Exchange Built Into the Protocol

Nexus Exchange is structurally different from a typical DEX. Most DEXs deploy as smart contracts on top of a chain. Nexus Exchange runs within the chain itself, not on top of it. Think of it less as a downloaded app and more as a function native to the operating system.

With the exchange embedded in the chain, every application shares one order book and one liquidity pool. Liquidity stops fragmenting across protocols and consolidates in one place. Trade execution runs in the chain’s high-speed environment, delivering CEX-level speed in a non-custodial structure.

An alpha version is currently in development on testnet. Features are expanding through community feedback. Long-term, Nexus Exchange is positioned to serve three roles at once.

• Proof network activation: Ongoing trading creates the workload that keeps the proof network live.

• Reference app: The first live demonstration of Nexus architecture’s performance and verification capabilities.

• Liquidity gateway: The primary channel for pulling capital into the ecosystem.

One exchange drives infrastructure, proves the technology, and attracts capital. But it is still an exchange, and volume is what matters. Crypto trading volume is down from its peak, and crypto assets alone cannot fill an exchange. How quickly real-world assets like equities and bonds come onchain will be the deciding factor.

3.2. USDX: Native Stablecoin

USDX is the base currency of the Nexus ecosystem, serving as the default settlement currency for Nexus Exchange. All trades are denominated and settled in USDX.

Issued natively within the chain, USDX removes the need for external stablecoin bridges. Trading, settlement, and collateralization run within a single chain without interruption.

Issuance is planned on M0 infrastructure, backed 1:1 by U.S. Treasuries. Nexus aims to apply cryptographic proof to collateral verification. Whether zkVM-based proof of reserves will be fully realized remains to be confirmed after mainnet.

Nexus Exchange generates the volume and liquidity. USDX is the fuel that runs the engine. Exchange activity creates USDX demand, and USDX circulation deepens exchange liquidity. But the cycle cannot start without a reason to use USDX. In a market where USDC and USDT are already deeply entrenched, being native is not a sufficient advantage. How quickly liquidity builds on the exchange will decide USDX’s fate.

4. Revenue Structure for Ecosystem Growth: Yield Streaming

An exchange and stablecoin working together are not enough if the ecosystem is empty. The flywheel needs developers and protocols. Nexus solves this through incentive design.

The core mechanism is GYDS (Global Yield Distribution System). It automatically distributes interest income from U.S. Treasuries, the collateral backing USDX, to app developers. Traditional DeFi required governance votes or foundation negotiations to receive grants. GYDS removes that process. Revenue is distributed automatically, proportional to the TVL and trading volume of apps integrating USDX.

This is not a one-time grant. Protocol revenue flows across the ecosystem in real time. Nexus calls this Yield Streaming. As user bases grow, developer earnings grow with them, without external support.

More trading volume means more USDX demand. More USDX demand means more Treasury yield. That yield flows to developers, pulling more apps into the ecosystem. More apps drive more volume. The Trifecta closes its loop.

5. Dual Core: A Chain With Two Runways

Verifiable Finance requires infrastructure built for it. Nexus solves this with a Dual Core architecture, two execution environments within one chain.

An airport analogy helps. A main runway for general flights and a dedicated high-frequency runway within the same airport, each running independently, coordinated by one control tower.

• NexusEVM (main runway): A general-purpose, Ethereum-compatible execution environment. Token issuance, governance, and standard DeFi protocols run here.

• NexusCore (dedicated runway): A high-performance environment built directly into the L1 for financial computation. Futures, derivatives, and liquidation processing complete in under 200 milliseconds.

Traditional DeFi could not deliver both. General-purpose chains offered composability but not speed. Dedicated chains offered speed but fragmented liquidity. Dual Core lets general and high-speed financial applications run at their own pace, sharing one chain and one liquidity pool.

Some features are still in development. Specifications may change before mainnet.

6. From Today’s Finance to Tomorrow’s AI Agent Finance

The real test begins now. Mainnet, originally targeted for Q1, has shifted to Q2 2026. Mainnet launch, USDX issuance, and Nexus DEX activation must all land at once.

Near-term, product usability is what to watch. Verifiability is invisible to users in normal conditions. Traders on Hyperliquid feel speed and liquidity depth, not how assets are verified. Users did not check proof of reserves before FTX collapsed. Whether the Trifecta can sustain itself on usability alone, before verifiability earns its recognition, is the question.

Longer term, verifiability is the point. When AI agents become the primary actors in financial transactions, the game changes. Agents feed each other’s outputs directly into the next trade. One error propagates across the chain. Humans stop when something feels wrong. Agents do not. Without cryptographic proof of execution, there is no way to break the chain.

Existing blockchains were not built for this. Speed and verifiability came at each other’s expense. ZKP processes computation off-chain and records only the proof on-chain. In a market where verifiability is a prerequisite rather than a feature, Nexus’s structural value grows.

Agent finance is still early. But time may be on Nexus’s side. More autonomous trading means more demand for verifiable infrastructure. The structure Nexus is building now, L1, exchange, and stablecoin interlocked in one verifiable environment, becomes more relevant with every passing cycle.

The architecture is compelling. What remains is execution and time.

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Key Takeaways

• 2008년 금융위기도, FTX 붕괴도 검증할 수 없는 구조에서 비롯됐다. “안전하다”는 말을 믿는 것 외에 방법이 없었고, 숨겨진 부실은 한꺼번에 터졌다.

• 넥서스는 영지식 증명으로 기관의 말 대신 수학적 증명으로 금융을 확인하는 구조를 만든다. 준비금부터 청산 로직, 거래 매칭까지 증명의 대상으로 바꾼다.

• L1, 넥서스 익스체인지, USDX를 하나로 묶은 트라이펙타가 핵심이다. 거래량이 USDX 수요를 만들고, 그 수익이 개발자에게 흘러 생태계를 키운다. 플라이휠이 돌아가려면 초기 거래량이 먼저다.

• 검증 가능성은 위기가 와야 빛나는 가치다. 이미 다수의 거래소가 자리를 잡은 시장에서 초기 유동성을 얼마나 빠르게 확보하느냐가 트라이펙타의 첫 시험이다.

• 하지만 이 검증 가능성은 AI 에이전트가 사람 대신 거래를 실행하는 시대에는 더 중요해진다. 한 곳의 오류는 연쇄적으로 전파되는 시장에서, 넥서스의 구조적 가치는 지금보다 커진다.

1. 금융은 투명하지 않다.

전통 금융의 문제는 성능이 아니다. 우리는 이미 편리한 금융 서비스를 쓰고 있다. 문제는 그 편리함 뒤편에 있다. 사용자는 금융 시스템 안에서 실제로 무슨 일이 벌어지는지 알 수 없다.

실제로 이 불투명함은 반복적으로 위기를 만들어 왔다.

2008년 금융위기가 대표적이다. 당시 미국 상업은행들은 대출 부실이 커지고 있다는 사실을 알면서도 손실을 장부에 반영하지 않았다. 재무제표는 멀쩡해 보였고, 예금자도 규제 당국도 실제 위험을 파악하지 못했다. 결국 숨겨진 부실이 한꺼번에 터지면서 글로벌 금융시스템이 흔들렸다.

문제는 앞으로 더 커질 것이다. AI 에이전트가 금융 거래의 주체로 부상하면 사람이 하던 판단을 알고리즘이 대신한다. 그 순간 검증할 수 있는 시스템이 없으면 잘못을 잡아낼 방법이 사라진다.

2. 넥서스의 검증 가능한 금융

넥서스가 주목하는 지점은 편리함 뒤에 숨겨진 검증의 부재다. 넥서스는 지금까지 검증할 수 없던 금융을 ‘검증 가능한 금융(Verifiable Finance)’으로 바꾸려 한다.

영지식 증명(Zero-Knowledge Proof, ZKP)이 이를 가능하게 한다. 세부 내용을 공개하지 않고도 어떤 사실이 참이라는 점을 수학적으로 증명하는 기술이다. 거래소가 고객 자산 100억 원을 보관하고 있다는 주장을 예로 들어 보자.

• [as-is] 지금의 방식: 거래소가 “안전하게 보관하고 있다”고 발표한다. 하지만 사용자는 실제로 거래소에 얼마가 있는지 확인할 방법이 없다.

• [to-be] 영지식 증명 방식: 거래소가 자산 데이터를 알고리즘에 넣으면, “보유 자산이 고객 예치금 이상이다”라는 증명서가 생성된다. 구체적인 자산 내역은 숨긴 채로, 조건을 만족한다는 사실만 수학적으로 증명한다.

즉, 거래소의 말을 믿는 게 아니라, 수학이 만든 증명으로 확인한다.

넥서스는 이 기술을 금융 전반으로 확장하려 한다. KYC/AML 확인, 고객 자산 분리 보관 증명, 거래 매칭 및 라우팅 증명, 손익 계산과 청산 로직 검증까지 범위가 넓다. 기관의 말을 일방향적으로 믿을 수밖에 없던 영역을 증명의 대상으로 바꾸고, 금융 인프라 자체를 검증 가능한 구조로 다시 짓겠다는 판단이다.

넥서스는 이를 거래 매칭, 라우팅 확인, 그리고 손익 계산 및 청산 로직의 검증 등 금융 스택 전반으로 확장하는 것을 목표로 한다. 이는 한때 기관에 대한 막연한 신뢰가 필요했던 영역들을 증명의 대상으로 전환하려는 의도다. 결과적으로 금융 인프라는 검증 가능한 토대 위에 재구축된다.

다만 영지식 증명은 최근 몇 년간 증명 비용이 낮아지고 처리량도 늘었지만, 실제 서비스보다 마케팅 용어로 소비된 경우가 많았다. 그래서 넥서스는 범용 증명 환경 대신 금융이라는 명확한 사용처를 택했다. 정확성과 투명성이 돈의 안전과 직결되는 영역에서 영지식 증명이 실제로 작동하는 모습을 보여주겠다는 것이다.

3. 영지식 기술이 현실로: 트라이펙타

좋은 기술을 만들면 좋은 앱이 따라온다는 기대는 지난 사이클에서 깨졌다. 넥서스 팀은 직접 금융 서비스를 만든다. L1 위에 넥서스 익스체인지와 스테이블코인 USDX를 올려 하나의 통합 스택을 구성했다.

기존 체인은 L1, 거래소, 스테이블코인을 따로 두고 외부 연결로 묶었다. 그 결과 속도, 유동성, 검증이 서로 다른 환경에서 돌아간다. 넥서스는 다르다. L1과 익스체인지를 함께 설계했고, USDX도 체인 안에 직접 뒀다. 셋이 하나의 체인 안에 있으니 속도, 유동성, 검증이 같은 환경에서 작동한다. 넥서스는 이 세 요소를 트라이펙타라고 부른다.

흐름은 단순하다. 익스체인지에서 거래가 발생하면 USDX 수요가 늘고, 더 많은 자본이 생태계로 들어온다. 그 자본이 다시 익스체인지의 유동성을 키우고, 거래량이 커진다. L1은 이 순환 전체의 인프라다.

3.1. 넥서스 익스체인지: 프로토콜에 내장된 거래소

넥서스 익스체인지는 일반적인 디파이 거래소와 구조가 다르다. 보통의 DEX는 체인 위에 스마트 컨트랙트로 배포된다. 넥서스 익스체인지는 체인 위에 얹힌 게 아니라 체인 안에서 직접 돌아간다. 앱스토어에서 다운받는 앱이 아니라, 운영체제에 기본 탑재된 기능에 가깝다.

거래소를 이렇게 체인 안에 내장하면 모든 앱이 하나의 오더북과 유동성을 공유한다. 유동성이 여러 프로토콜에 흩어지지 않고 한곳에 모인다. 거래 체결도 체인의 고속 환경에서 처리되므로, 중앙화 거래소(CEX)에 가까운 속도를 비수탁 구조에서 낸다.

현재 테스트넷에서 알파 버전이 개발 중이다. 커뮤니티 피드백을 통해 기능을 확장하고 있다. 장기적으로 넥서스 익스체인지는 아래 세 가지 역할을 동시에 수행할 것으로 보인다.

• 검증 가능한 네트워크 활성화: 실제 거래를 만들어 네트워크를 증명한다

• 레퍼런스 앱: 넥서스 아키텍처의 성능과 검증 능력을 실제로 보여주는 첫 번째 앱이다

• 유동성 진입: 자본과 유동성을 생태계 안으로 끌어들이는 통로가 된다

거래소 하나가 인프라를 돌리고, 기술을 증명하고, 자본을 모은다. 문제는 결국 거래소이기에 “거래량”이 중요하다는 것이다. 암호화폐 거래량은 전고점 대비 줄었고, 크립토 자산만으로 거래소를 채우는 데는 한계가 있다. RWA, 즉 주식이나 채권 같은 현실 자산을 얼마나 빠르게 온체인으로 끌어오느냐가 중요할 것으로 보인다.

3.2. USDX: 네이티브 스테이블코인

USDX는 넥서스 생태계의 기축 통화다. 넥서스 익스체인지의 기본 결제 통화로, 모든 거래가 USDX로 표시되고 결제된다.

체인 안에서 직접 발행되므로 외부 스테이블코인을 브리지로 가져올 필요가 없다. 거래, 결제, 담보 설정이 하나의 체인 안에서 끊김 없이 이뤄진다.

발행은 M0 인프라를 기반으로 미국 국채를 1:1 담보로 할 예정이다. 넥서스는 이 담보 검증에 암호학적 증명을 적용하는 것을 목표로 하고 있다. 다만 zkVM 기반 준비금 증명이 실제로 구현될지는 메인넷 이후에 확인할 수 있다.

넥서스 익스체인지가 거래량과 유동성을 만들어내는 엔진이라면, USDX는 그 엔진을 돌리는 연료다. 거래소 활동이 USDX 수요를 만들고, USDX 유통이 다시 거래소의 유동성을 키운다. 문제는 이 순환이 시작되려면 USDX가 먼저 써야 할 이유가 있어야 한다는 점이다. USDC, USDT가 이미 깊게 자리잡은 시장에서 네이티브라는 구조적 이점만으로는 부족하다. 결국 거래소에 얼마나 빠르게 유동성이 쌓이느냐가 USDX의 성패를 가른다.

4. 생태계를 키우는 수익 구조: Yield Streaming

거래소와 스테이블코인이 맞물려도 생태계가 비어 있으면 플라이휠은 돌지 않는다. 더 많은 개발자와 프로토콜이 들어와야 유동성이 깊어지고 체인이 의미를 가진다. 넥서스는 이 문제를 인센티브 구조로 풀었다.

핵심은 GYDS(Global Yield Distribution System)다. USDX 담보인 미국 국채에서 발생하는 이자 수익을 앱 개발자에게 자동으로 분배하는 구조다. 기존 디파이에서 개발자가 보조금을 받으려면 거버넌스 투표를 거치거나 재단과 별도 협상을 해야 했다. GYDS는 이 과정을 없앤다. USDX를 통합한 앱이 확보한 TVL과 거래량에 비례해 수익이 자동으로 지급된다.

일회성 보조금이 아니다. 프로토콜 수익이 실시간으로 생태계 전체에 흐르는 방식, 넥서스가 Yield Streaming이라 부르는 구조다. 개발자는 외부 지원 없이도 사용자가 늘면 수익이 커진다.

거래량이 늘면 USDX 수요가 커지고, USDX 수요가 커지면 국채 수익이 늘어나며, 그 수익이 개발자에게 분배돼 더 많은 앱이 생태계로 들어온다. 더 많은 앱은 다시 거래량을 키운다. 트라이펙타가 완성되는 지점이다.

5. 듀얼 코어: 두 개의 활주로를 가진 체인

앞서 설명한 검증 가능한 금융을 실제로 구현하려면 그에 맞는 인프라가 필요하다. 넥서스는 하나의 체인 안에 두 개의 실행 환경을 두는 듀얼 코어 구조로 이 문제를 풀었다.

공항을 떠올리면 이해가 쉽다. 일반 항공편용 메인 활주로와 고빈도 전용 활주로가 같은 공항 안에 있다. 각 활주로는 독립적으로 운영되고, 관제탑 하나가 둘을 조율한다.

• NexusEVM(메인 활주로): 이더리움과 호환되는 범용 실행 환경이다. 토큰 발행, 거버넌스, 일반 디파이 프로토콜이 여기서 돌아간다.

• NexusCore(전용 활주로): 금융 연산에 특화된 고성능 환경으로 L1에 직접 내장됐다. 선물, 파생상품, 청산 처리 같은 작업을 200밀리초 미만으로 처리한다.

기존 디파이에서는 이 둘을 동시에 잡을 수 없었다. 범용 체인에 올리면 조합은 쉽지만 속도가 느리고, 전용 체인을 만들면 빠르지만 유동성이 쪼개진다. 넥서스의 듀얼 코어는 범용 앱과 고속 금융 앱이 같은 체인, 같은 유동성 안에서 각자의 속도로 돌아가는 구조다.

다만 일부 기능은 아직 개발 중이고, 세부 스펙은 메인넷 출시 전까지 바뀔 여지가 있다.

6. 오늘의 금융부터 내일의 AI 에이전트 금융까지

진짜 시험은 지금부터다. 당초 1분기 출시를 목표로 했던 메인넷은 2026년 2분기로 조정됐다. 메인넷 출시, USDX 발행, Nexus DEX 본격 가동을 동시에 소화해야 한다.

단기적으로 지켜볼 것은 프로덕트 사용성이다. 검증 가능성은 평상시 사용자 눈에 보이지 않는 가치다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)를 쓰는 트레이더가 체감하는 차별점은 속도와 깊은 유동성이지, 자산이 어떻게 검증되는지가 아니다. FTX가 무너지기 전까지 사용자가 준비금 증명을 따지지 않았던 것과 같다. 넥서스의 트라이펙타가 그 가치를 인정받기 전까지 프로덕트 사용성 자체로 버텨낼 수 있을지가 중요하다.

하지만 장기적으로는 검증 가능성이 중요하다. AI 에이전트가 금융 거래의 주체로 부상하면 판이 바뀐다. AI 에이전트는 상대 AI 에이전트의 데이터를 그대로 입력값으로 받아 다음 거래를 실행한다. 한 곳의 오류가 연쇄적으로 전파된다. 사람은 이상하다 싶으면 멈추지만, AI 에이전트는 멈추지 않는다. 암호학적 실행 증명이 없으면 이 연쇄를 끊을 방법이 없다.

기존 블록체인은 이 규모를 감당하도록 설계되지 않았다. 속도와 검증을 동시에 잡으려면 둘 중 하나를 포기해야 했다. 영지식 증명은 연산을 오프체인에서 처리하고 증명만 온체인에 기록한다. 검증 가능성이 선택이 아닌 전제가 되는 시장에서, 넥서스의 구조적 가치는 지금보다 커진다.

에이전트 금융은 아직 초기다. 다만 시간은 넥서스 편일 수 있다. 자율 거래가 늘수록 검증 가능한 인프라의 수요는 함께 커진다. 넥서스가 지금 만들고 있는 구조, L1과 거래소와 스테이블코인이 하나의 검증 가능한 환경 안에서 맞물리는 설계는 더욱 중요해질 것이다.

아키텍처는 설득력이 있다. 남은 건 실행과 시간이다.

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The DeFi market spent years stacking yield on top of yield, riding a sugar rush of artificially high returns. That era is over. Now, DeFi is plugging into real-world assets (RWA) as its actual power grid, opening a new chapter.

Key Takeaways

• Aave V3’s USDC deposit rate stands at 2.7%, below the U.S. 10-year Treasury yield of 4.3%. DeFi’s dopamine hit is fading.

• The market is not dead. Yields have fallen, but RWA and stablecoins have grown into a multi-hundred-billion-dollar market, evolving in a new direction.

• The failures of Compound, Curve, and Olympus share a common lesson. Any structure where tokens prop up other tokens collapses the moment external capital stops flowing in.

• DeFi was a power strip with no outlet. RWA connects that circuit to a real external power grid.

• The market is maturing. It is anchoring to real underlying assets (RWA) and showing signs of coordinated accountability, as seen in initiatives like DeFi United.

1. Falling Yields, Growing Market

DeFi is no longer a high-yield product.

Since 2022, the spread between DeFi and government bonds has narrowed toward zero and, in some periods, inverted. As of April 2026, Aave V3’s USDC deposit rate of approximately 2.7% sits below both the Fed funds rate (3.5%) and the 10-year U.S. Treasury yield (4.3%).

There used to be a clear reason to take on risk.

On-chain yields were incomparably higher than bank deposits. That is no longer the case. If the returns on DeFi, after absorbing all on-chain risks such as hacks and depeg events, fall below those of traditional finance, retail users have less reason to actively engage with DeFi.

Yet the market itself is growing in a different direction. DeFi yields have fallen, but RWA and stablecoin markets, converging with traditional finance, are scaling into the hundreds of billions. Institutional entry has played a major role in this shift.

However, institutions often overlook DeFi’s history and existing community, bringing in the conventions of traditional finance wholesale. Before institutional entry, DeFi was an incentive-driven market. Some protocols gained market recognition through incentive strategies and, in doing so, shifted the market paradigm. That model persists in DeFi today, and Aave, a protocol that emerged during DeFi Summer, now serves as the benchmark rate provider for DeFi protocols.

Understanding the players who have remained in the market is essential groundwork for new institutional entrants. This piece traces the protocols that drove DeFi’s defining narratives across its lifecycle, and the lessons the market drew from them.

2. DeFi’s History: From Experiment to Collapse to Reinvention

DeFi did not begin as a market built on incentive promises. The starting point was simple: “Can we lend, exchange, and use assets as collateral on a blockchain, without intermediaries?”

The early phase was closer to financial experimentation. What mattered was the fact itself: loans without banks, exchange without exchanges, liquidity created by anyone with collateral. But after 2020, the market moved quickly in a different direction. Token incentives became the primary mechanism for attracting capital. Countless protocols and ideas emerged, but only a handful survived. The market learned from each narrative and kept adjusting course.

Compound incorporated its native token ($COMP) into yield incentives to attract large-scale liquidity. But when other projects replicated the same playbook, new inflows dried up and the structural fragility was exposed.

Curve transformed governance voting into a contest over which pools received yield, turning yield competition into a war over protocol control. The market learned that DeFi governance, too, can become a target for monopolization of power and incentives.

OlympusDAO was the most extreme case. It used high APY to demonstrate the possibility of DeFi owning its own liquidity without relying on external capital. However, much of its yield depended on new token issuance and incoming capital rather than real cash flow. When inflows slowed, both the price of its governance token OHM and confidence in the protocol collapsed together.

The lesson the market drew from all three: “When the source of yield is the protocol’s own token, the structure does not last.” This experience changed how users, builders, and institutions view DeFi.

And into that gap, new movements began to emerge: EigenLayer, Pendle, YBS, and RWA.

2.1. Compound: The Bubble Built by Token Distribution

In June 2020, Compound began distributing its governance token, $COMP, to users. Both depositors and borrowers received token rewards. In some periods, $COMP rewards exceeded borrowing costs, creating a situation where “borrowing money actually made you money.”

It was a new paradigm. As users flooded in, Ethereum gas fees surged, and paying tens of dollars for a single transfer became routine. Depositing and borrowing were no longer simple financial acts. They became tools for farming rewards, and yield-seeking capital moved rapidly between protocols.

This period is known as DeFi Summer. Uniswap, Aave, and Yearn Finance rose in quick succession, and on-chain finance solidified as an independent market. But what Compound ultimately built was a structure that attracted capital through token-dependent incentives, and where that capital in turn pushed up token prices. The tendency of DeFi users today to react sharply to yield rates, liquidity, and reward structures was formed in this period.

2.2. Curve and veCRV: The Opening of the Curve Wars

Curve began as something close to a stablecoin exchange. But the introduction of veCRV changed its character entirely. The longer users locked up CRV, the more veCRV they received, and that veCRV carried voting power over gauge weight allocations, determining how CRV rewards were distributed across pools.

From this point, the focus of competition shifted from yields themselves to the power to move them. Those with more veCRV could direct more incentives toward their own pools. Protocols naturally began competing to accumulate veCRV, and that competition became the Curve Wars.

Initially, the structure appeared attractive to both retail users and builders. Retail users earned higher rewards the longer they locked, while builders could reduce circulating supply and direct liquidity to target pools. This is why similar models spread across the ecosystem, including Balancer’s veBAL and Frax’s veFXS.

Over time, however, that power did not remain with individual users. Meta-protocols like Convex aggregated and locked CRV on behalf of users, offering boosted rewards in exchange for accumulating veCRV voting power. The Curve Wars expanded to Convex as its new battlefield.

What veCRV ultimately demonstrated was that control over yield is a stronger incentive than yield itself. And rather than holding that power directly, users delegated it to more efficient intermediaries like Convex. Curve revealed that governance rights in DeFi can become yield-generating assets in their own right, and that such rights are prone to consolidation.

2.3. OlympusDAO: A Golden Age Built on Game Theory

Even after Curve’s veToken mechanism emerged, liquidity remained DeFi’s most persistent challenge. Externally sourced liquidity left as soon as better incentives appeared elsewhere. This was mercenary capital.

OlympusDAO, which emerged in the second half of 2021, drew attention as a proposed solution. Its core had three elements: Protocol-Owned Liquidity, where the protocol itself owns its liquidity; the (3,3) game theory framework, which holds that the best outcome emerges when all participants choose to stake; and an extreme APY that exceeded 200,000% at launch.

But the structure did not hold. OHM’s returns relied heavily on new token issuance rather than real cash flow. The bonding mechanism spawned dozens of fork projects, but OHM’s price ultimately fell more than 90%. After this, builders began asking “where does the yield actually come from” before asking “how high can the yield go.”

2.4. EigenLayer and Pendle: From Horizontal Farming to Vertical Leverage

The collapse reshaped how retail users behaved. The 2020 to 2022 playbook was simple: farm incentives first, exit first. It was common for a single user to spread funds across multiple protocols simultaneously. Farming in that era was horizontal. Capital moved between protocols chasing higher APY.

After 2022, this approach lost efficiency. Token incentives proved unsustainable, and airdrop competition intensified. Simply depositing across multiple venues yielded diminishing returns. Capital began moving toward stacking multiple layers of yield from a single asset: restaking stETH, redeploying LRTs into DeFi, and splitting yield rights to capture points and future returns.

EigenLayer and Pendle sat at the center of this shift. Starting in 2024, EigenLayer opened a restaking structure that allowed already-staked ETH and LSTs to generate additional rewards. EigenLayer’s TVL grew from under $400 million to $18.8 billion in roughly six months, a clear sign that capital was moving rapidly toward restaking over simple deposits.

Pendle split yield-bearing assets into PT and YT. PT represents a claim close to principal, while YT captures all yield, rewards, and points accrued until maturity. YT goes to zero at maturity, but until then it extracts maximum points and returns. Even without deep structural understanding, buying YT became a farming strategy that leverages both time and capital.

The strategy shifted from scattering capital across protocols to stacking multiple layers of reward from a single asset.

3. Redesigning the Revenue Model: RWA and YBS

Builders once focused on driving TVL through token incentives. As TVL grew, protocols appeared to be scaling, and token prices followed. The problem was that the liquidity never stayed for long.

TVL still matters as a metric. But the emphasis has shifted toward fee-based revenue, real asset backing, and regulatory readiness. The reason is a new variable: institutions. Institutions ask harder questions about where the yield comes from and what assets underpin it.

Products are evolving to absorb both demands at once.

3.1. RWA (Real World Asset): Institutions Enter the Market in Earnest

Since 2024, traditional financial institutions including BlackRock, Franklin Templeton, and JPMorgan have begun entering the on-chain market under the banner of RWA. The approach involves issuing off-chain assets, such as U.S. treasuries, money market funds, private credit, gold, and real estate, as tokens and distributing them on-chain.

The on-chain RWA market has grown from a few billion dollars in 2022 to tens of billions as of April 2026. Tokenized treasuries and private credit are driving that growth.

The institutional products currently leading the market are BlackRock BUIDL and Franklin Templeton BENJI. BUIDL and BENJI cover similar asset types but differ in approach. BUIDL is effectively institutional-only, while BENJI is accessible from as little as $20, making it open to U.S. retail as well.

Beyond these, Apollo, Hamilton Lane, and KKR are accelerating the tokenization of private funds and private credit in partnership with on-chain issuance platforms such as Securitize.

For institutions, the on-chain market is less a new frontier to explore than a new distribution channel. Accordingly, protocols serving institutional participants are building out the requisite KYC and AML frameworks, custody infrastructure, legal jurisdiction coverage, and risk management frameworks to match.

3.2. Yield-Bearing Stablecoins (YBS): A Dollar with Yield Built In

The segment worth watching here is YBS. Yield-bearing stablecoins (YBS) are stablecoins with yield embedded directly into the token itself. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, and the previously mentioned BlackRock BUIDL and Franklin BENJI all fall into this category.

Simply holding these assets causes yield generated from the underlying to accumulate. The underlying assets include U.S. treasuries, funding rates, staking interest, and money market funds. The structure closely resembles a traditional finance MMF migrated on-chain.

Based on YPO data from StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL, and Sky sDAI rank among the top products by cumulative yield paid out. Figures vary depending on how each product is counted, but YBS has clearly grown beyond a niche experiment into a category where real interest is being distributed.

That said, simply porting an MMF on-chain is not a differentiator on its own. The real differentiator lies in composability. BUIDL makes up 90% of Ethena’s USDtb reserves, and USDtb is used as collateral on Aave.

In other words, what were once base products sitting in the real world as RWA instruments have become stable structural components. This is no longer a market running on a finite internal battery. It has started drawing current from outside.

4. Players Building the RWA Power Grid, Learned from Past Failures

Until now, DeFi kept daisy-chaining power strips plugged back into themselves and called it a flywheel.

Strip on top of strip, with leverage and derivatives plugged in at the end. The problem was that the current never came from outside. It was mostly token incentives that protocols generated themselves. Compound created loans backed by its own token; Curve used its own token to retain liquidity providers.

It looked as if each was supplying power to the other, but in reality it was a structure running on a shared, finite battery. When the market shook, voltage dropped from the bottom up, and the products at the furthest end began to go dark. There was a limit to the load a self-referencing power strip could bear.

RWA connects this structure to a real power grid for the first time. Cash flows generated by the real economy, such as bond interest, real estate rental income, and trade receivables, become the current running through on-chain finance. Interest rates are determined not by internal token incentives but by external market demand, interest rates, and credit risk.

Once the current begins to flow, devices for issuance, custody, collateral, lending, and settlement can be connected in sequence on top of it. Financial products that were difficult to engineer in legacy DeFi become viable on this power grid. The question is not how many more strips to plug in, but how stable a current can be drawn.

This is where the core of on-chain RWA lies. Place assets with real underlying value on-chain, and connect financial functions on top of the cash flows they generate. If legacy DeFi borrowed liquidity using token incentives as a temporary battery, today’s RWA market is trying to retain liquidity through the cash flows of the assets themselves.

The players in today’s market are each building this power grid from their own position.

• Theo decides which assets to connect on-chain. It selects the assets that will serve as the power source.

• Plume builds the infrastructure through which those assets can be issued and distributed. It lays the transmission lines and switching infrastructure through which current can flow.

• Morpho uses those distributed assets as collateral to build lending and collateral markets. It is the first financial device on the power grid that actually draws electricity.

No single player owns the entire grid. The new financial circuit called on-chain RWA is only complete when the power source, transmission network, and points of use are all connected.

4.1. Theo: A Case of Repositioning the Customer Base

Theo is a case study in starting from asset selection and rebuilding the customer base from the ground up.

Theo’s flagship product was once strategy vaults. But as the market shifted, what retail wanted and what institutions wanted began to diverge. Theo accepted that transition and redefined its customer base entirely.

The core product is thBILL. It is a basket of institutional-grade tokenized U.S. short-term treasuries sourced from regulated issuers, designed to generate stable yield as a core asset within the Theo ecosystem. The roadmap has since added thGOLD, with thUSD, a YBS issued against thGOLD as collateral, also set to launch shortly.

It is not just the product that changed. This demonstrates that a player which started with retail incentives can simultaneously be architected to speak the language of institutions.

4.2. Plume: Building the Environment Where RWA Operates

Plume is a case study in bundling the infrastructure for asset distribution with the demand sitting on top of it.

For institutions, putting assets on-chain is not enough. What is needed is end-to-end infrastructure spanning issuance, compliance, distribution, and yield productization. For on-chain users, access to institutional-grade assets like treasuries and funds requires a supporting product structure.

Nest is a yield protocol built on top of Plume’s infrastructure. It packages yield generated from institutional-grade RWAs into a format users can access by depositing stablecoins. Each vault, including nBASIS, nTBILL, and nWisdom, delivers yield backed by a different real-world asset, and vault tokens move and circulate freely within DeFi.

WisdomTree has launched 14 tokenized funds, Apollo Global has deployed a $50M credit strategy, and Invesco has migrated a $6.3B senior loan strategy onto Plume. Nest serves as the demand gateway to these institutional assets.

Beyond its own rails, Plume functions as integrated infrastructure that creates a distribution channel between institutional assets and on-chain demand.

4.3. Morpho: Adding Financial Functionality to Institutional Assets

Morpho is a case study in turning assets into collateral, loans, and liquidity.

For institutions, registering assets on-chain is only the starting point. What matters is whether those assets can be used as collateral, and whether liquidity can be extracted on that basis. Lending terms and risk parameters must be clearly defined, and execution must be viable within custody and compliance frameworks.

The leading example is Apollo ACRED. Apollo not only deployed its credit strategy on Plume, but also enabled ACRED to be used as collateral on Morpho, allowing holders to borrow stablecoins while maintaining their fund position. ACRED is a tokenized private credit fund based on Apollo’s Diversified Credit Securitize Fund, issued on-chain via Securitize.

Only when institutional assets can serve as collateral, generate loans, and produce liquidity do they become usable material for on-chain finance.

5. What Remains After the Dopamine Fades

The golden era of decentralized finance (DeFi), in retrospect, was closer to a mirage built on token incentives and leverage.

Some corners of the market remain skeptical about DeFi’s recovery potential, pointing to the string of hacking incidents.

Yet the recent Kelp DAO rsETH incident and the formation of DeFi United are telling a rather unlikely story that cuts against that view. As of April 28, 2026, Aave and DeFi United have successfully raised over $300M, surpassing the $190M originally drained in the exploit.

This shows that a trust infrastructure and a more mature model of shared accountability are beginning to take shape in the market.

What DeFi’s history has taught us is that it used to be a market where no one was accountable. Fast access to high-yield tokens was users’ sole objective, and builders designed yield mechanisms to match that demand, often walking away once their funding targets were met.

But the market is now shifting toward one where accountability must be deliberately designed into the system. It is not yet a complete financial system, but what is clear is that a movement has emerged to identify shared problems and distribute losses and responsibility.

The reason many feel the market is no longer viable is not just security issues, but also the disappearance of immediate rewards and yields, and the absence of any new narrative or catalyst.

The word “DeFi” is losing its force over time. The market is already fragmenting under more specific labels: lending, stablecoins, RWA, restaking, on-chain credit.

The word is not the point. The experiments that started from it are maturing into structures that put more assets into actual productive motion.

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Key Takeaways

• Aave V3의 USDC 예치금리는 2.7%다. 미국 10년물 국채(4.3%)보다 낮다. DeFi에서 도파민이 빠졌다.

• 그러나 시장은 죽지 않았다. 이율은 떨어졌지만 RWA와 스테이블코인은 수천억 달러 규모로 커지며 다른 방향으로 자라고 있다.

• Compound, Curve, Olympus의 실패는 하나로 모인다. 토큰이 토큰을 받치는 구조는 외부 자본이 끊기는 순간 무너진다.

• DeFi는 콘센트 없는 멀티탭이었다. RWA가 그 회로를 실존하는 외부 전력망에 연결한다.

• 시장은 성숙해지고 있다. 베이스를 담당하는 자산의 본질(RWA)와 연결되고, DeFi United와 같이 연대하여 책임지는 움직임 또한 보인다.

1. 낮아지는 이율, 성장하는 시장

DeFi는 더 이상 고이율 상품이 아니다.

2022년 이후 DeFi와 국채 간 스프레드는 0에 가까워졌고, 일부 구간에서는 역전됐다. 2026년 4월 기준 Aave V3의 USDC 예치 금리 약 2.7%는 Fed 기준금리(3.5%) 10년물 미국채(4.3%)보다도 낮다.

이전에는 위험을 감수할 이유가 분명했다.

은행 예금과 비교조차 안 될 만큼 높은 이자가 온체인에 있었기 때문이다. 하지만 지금은 상황이 다르다. 해킹, 디페그 이슈 등 온체인 리스크를 모두 떠안고 받는 수익이 제도권 금융보다 낮다면, 리테일 유저 입장에서는 DeFi를 적극 활용할 이유가 줄어든다.

그런데 시장 자체는 다른 방향으로 성장하고 있다. DeFi 이율은 낮아졌지만, 전통 금융과 결합되는 RWA, 스테이블코인 시장은 수천억 단위로 성장하고 있다. 여기에는 전통기관의 진입이 큰 영향을 미쳤다.

다만 기관들은 종종 DeFi와 기존 커뮤니티의 히스토리를 지나치고, 전통 금융의 문법을 그대로 들여오려는 모습을 보인다. 기관이 들어오기 전까지의 DeFi는 인센티브가 중심이 되는 시장이었다. 어떤 프로토콜은 인센티브 전략을 통해 시장에서 인지도를 높였고, 나아가 시장 패러다임을 바꿨다. 그 양식은 현재까지도 DeFi에서 활용되며, DeFi Summer 당시 등장했던 프로토콜인 Aave는 현재 DeFi 프로토콜의 기준 금리를 제공하는 역할을 한다.

시장에 남아 있는 플레이어들을 이해하는 것은 신규 기관 진입자에게 필수적인 선행 작업이다. 이 글에서 DeFi의 대표적인 서사를 이끌었던 프로토콜과 이를 통해 교훈을 얻은 시장의 진화 과정을 차례대로 훑어보고자 한다.

2. DeFi의 역사: 실험에서 붕괴, 그리고 재편

DeFi는 처음부터 인센티브를 약속하며 시작된 시장이 아니었다. 출발점은 단순했다. “중개기관 없이 블록체인 위에서 돈을 빌리고, 교환하고, 담보로 쓸 수 있는가?”였다.

초반은 금융 실험에 가까웠다. 은행 없이 대출이 가능하고, 거래소 없이 교환이 가능하며, 누구나 담보를 맡기고 유동성을 만들 수 있다는 사실 자체가 중요했다. 하지만 2020년 이후 시장은 빠르게 다른 방향으로 움직였다. 토큰 인센티브가 자본을 끌어들이는 핵심 수단이 됐다. 수많은 프로토콜과 아이디어가 등장했지만 살아남은 프로토콜은 극소수이다, 시장은 지난 서사를 통해 배우고 계속 방향을 수정해 나갔다.

Compound는 자체 토큰($COMP) 인센티브를 금리에 포함해 대규모 유동성을 끌어들였지만, 같은 플레이를 다른 프로젝트에서 진행하자 신규 유입이 끊기며 구조의 취약성을 드러냈다.

Curve는 거버넌스 투표를 통해 특정 풀의 수익률을 부스팅했고, 보팅 파워를 위한 권한 전쟁으로 바꾼 사례다. 시장은 이를 통해 DeFi 거버넌스도 결국 권한과 인센티브가 독점될 수 있다는 점을 배웠다.

OlympusDAO는 가장 극단적인 사례로, 높은 APY를 앞세워 DeFi가 외부 유동성에 의존하지 않고 자체 유동성을 소유할 수 있다는 가능성을 증명했다. 다만 수익의 상당 부분이 실제 현금흐름이 아니라 신규 토큰 발행과 유입 자본에 기대고 있었기 때문에, 유입이 둔화되자 거버넌스 토큰인 OHM의 가격과 신뢰가 함께 무너졌다.

위 세 사례에서 시장이 배운 것은 “수익의 원천이 프로토콜 자체 토큰일 때, 구조는 지속되지 않는다”였다. 이 경험이 유저, 빌더, 기관이 DeFi를 바라보는 방식을 바꿨다.

그리고 그 빈자리를 EigenLayer, Pendle, YBS, RWA 같은 새로운 흐름이 채우기 시작했다.

2.1. Compound: 토큰 분배가 만든 거품

2020년 6월, Compound는 거버넌스 토큰인 $COMP를 사용자에게 분배하기 시작했다. 예치자와 차입자 모두 토큰 보상을 받았다. 일부 구간에서는 차입 이자보다 $COMP 보상이 더 커지며 “돈을 빌리면 오히려 돈을 버는” 상황까지 벌어졌다.

새로운 패러다임이었다. 유저들이 몰리면서 이더리움 가스비가 폭등했고, 단순 송금 한 건에 수십 달러를 내는 일이 흔해졌다. 예치와 차입은 더 이상 단순한 금융 행위가 아니었다. 보상을 캐는 수단이 됐고, 수익을 쫓는 자본은 프로토콜 사이를 빠르게 옮겨 다녔다.

이 시기를 DeFi Summer라고 부른다. Uniswap, Aave, Yearn Finance 등이 잇달아 부상했고, 온체인 금융은 하나의 독립적인 시장으로 굳어졌다.

하지만 Compound가 만든 것은 결국 토큰에 의존한 인센티브로 자본을 끌어들이고, 그 자본이 다시 토큰 가격을 밀어 올리는 구조였다. 지금도 DeFi 사용자가 수익률, 유동성, 보상 구조에 민감하게 반응하는 현상은 이때 굳어진 것이다.

2.2. Curve와 veCRV: 커브 전쟁의 서막

Curve는 처음엔 스테이블코인 교환소에 가까웠다. 하지만 veCRV가 등장하며 성격이 완전히 바뀌었다. CRV를 오래 락업할수록 더 많은 투표권 역할을 하는 veCRV를 받을 수 있었고, 이 투표권은 제안에서 gauge 투표를 통해 특정 풀에 배정되는 CRV 보상 비중에 영향을 줬다.

이때부터 경쟁의 초점은 수익률 자체가 아니라, 수익률을 움직이는 권한으로 옮겨갔다. veCRV를 많이 가진 쪽은 자기 풀로 더 많은 인센티브를 끌어올 수 있었다. 자연스럽게 프로토콜들은 veCRV를 확보하려 했고, 이 경쟁이 커브 전쟁으로 이어졌다.

초기에는 리테일과 빌더 모두에게 괜찮은 구조처럼 보였다. 리테일은 CRV를 오래 묶을수록 더 높은 보상을 받을 수 있었고, 빌더는 토큰 유통량을 줄이면서 원하는 풀에 유동성을 유도할 수 있었다. Balancer의 veBAL, Frax의 veFXS처럼 비슷한 모델이 퍼진 것도 이 때문이다.

하지만 시간이 지나며 권한은 개별 유저에게만 부여되지 않았다. Convex 같은 메타 프로토콜이 유저 대신 CRV를 모으고 락업하면서 보상 부스트를 제공했고, 그 대가로 veCRV 권한을 모았다. 결국 Curve War의 전장은 Convex로 확장됐다.

결국 veCRV가 증명한 것은 수익률 자체보다 그것을 만드는 권한이 더 강력한 유인이라는 점이었다. 그리고 사람들은 그 힘을 직접 갖기보다 Convex 같은 더 효율적인 중간 플랫폼에 맡겼다. Curve는 DeFi에서 거버넌스 권한도 수익을 만드는 자산이 되며, 그 권한이 다시 한곳으로 모일 수 있다는 걸 드러냈다.

2.3. OlympusDAO: 게임이론으로 쌓아 올린 황금기

Curve의 veToken 메커니즘이 나타난 이후에도 여전히 DeFi의 가장 큰 고민은 유동성이었다. 외부에서 빌려온 유동성은 더 높은 인센티브가 생기면 곧바로 빠져나갔다. 이른바 용병 자본이다.

2021년 하반기 등장한 OlympusDAO는 이 문제의 해법으로 화제가 됐다. 핵심은 세 가지였다. 프로토콜 자체가 유동성을 소유하는 Protocol-Owned Liquidity, 참여자 모두가 Stake를 택할 때 최선의 결과가 나온다는 3,3 게임이론, 그리고 론칭 초기에 20만%를 넘겼던 극단적인 APY다.

하지만 이 구조는 오래 버티지 못했다. OHM의 수익은 실제 현금흐름보다 신규 토큰 발행에 크게 의존했다. Bonding 메커니즘은 수십 개의 포크 프로젝트를 낳았지만, OHM 가격은 이후 90% 이상 하락했다.

그 뒤 빌더들은 “수익률을 얼마나 높일 것인가”보다 “수익이 실제로 어디서 오는가”를 먼저 고민하기 시작했다.

2.4. EigenLayer와 Pendle: 수평적 파밍에서 수직적 레버리지로

붕괴의 경험은 리테일의 행동 방식도 바꿨다. 2020년부터 2022년까지의 플레이북은 단순했다. 가장 먼저 인센티브를 캐고, 가장 먼저 빠져나온다. 한 사용자가 동시에 여러 프로토콜에 자금을 분산 예치하는 일도 흔했다. 당시의 파밍은 말 그대로 수평적이었다. 자본은 더 높은 APY를 찾아 프로토콜 사이를 옮겨 다녔다.

하지만 2022년 이후 이 방식의 효율은 떨어졌다. 토큰 인센티브는 지속이 불가능했고, 에어드랍 경쟁은 더 치열해졌다. 단순히 여러 곳에 자금을 넣어두는 것만으로는 보상이 줄었다. 그래서 자본은 한 자산을 여러 겹으로 활용하는 쪽으로 움직였다. stETH를 리스테이킹하고, LRT를 다시 DeFi에 넣고, 수익권을 따로 분리해 포인트와 미래 수익을 노리는 방식이다.

이 전환의 중심에 EigenLayer와 Pendle이 있었다. 2024년을 시작으로 EigenLayer는 이미 스테이킹된 ETH나 LST를 다시 활용해 추가 보상을 얻는 리스테이킹 구조를 열었다. EigenLayer의 TVL은 약 6개월 사이 4억 달러 미만에서 188억 달러까지 커졌다. 단순 예치보다 리스테이킹 구조로 자본이 빠르게 이동했다는 방증이다.

Pendle은 이자가 붙는 자산을 PT와 YT로 쪼갰다. PT는 원금에 가까운 권리이고, YT는 만기 전까지 발생하는 수익, 보상, 포인트를 가져가는 권리다. 특히 YT는 만기에 가치가 0이 되지만, 그 전까지 포인트와 수익을 최대한 긁어모을 수 있다. 구조를 깊게 몰라도, YT를 사는 것 자체가 시간과 자본을 레버리지하는 파밍 전략이 됐다.

여러 프로토콜에 돈을 흩뿌리던 방식에서, 하나의 자산으로 여러 층위의 보상을 쌓는 방식으로 전략이 바뀌었다.

3. 수익 모델의 재설계: RWA와 YBS

빌더들은 한때 토큰 인센티브로 TVL을 끌어올리는 데 집중했다. TVL이 커지면 프로토콜이 성장하는 것처럼 보였고, 토큰 가격도 따라 움직였다. 문제는 그 유동성이 오래 머물지 않는다는 점이었다.

물론 TVL은 여전히 중요한 지표다. 하지만 이제는 수수료 기반 수익, 실물 담보, 규제 대응에 더 무게를 두게 됐다. 기관이라는 변수가 생겼기 때문이다. 기관은 “이 수익이 어디서 나오고, 어떤 자산이 받쳐주는가”를 더 따진다.

제품은 이 두 수요를 모두 받아내는 방향으로 달라지고 있다.

3.1. RWA(Real World Asset): 기관들의 본격 시장 진입

2024년 이후 BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan 같은 전통 금융기관이 RWA를 앞세워 온체인 시장에 들어오기 시작했다. 미국 국채, 머니마켓펀드, 사모 크레딧, 금, 부동산 같은 오프체인 자산을 토큰 형태로 발행해 온체인에서 유통시키는 방식이다.

온체인 RWA 시장은 2022년 수십억 달러 규모에서 2026년 4월 수백억 달러 규모로 커졌다. 토큰화 국채와 사모 크레딧이 성장을 견인하고 있다.

현재 시장을 주도하는 기관 상품은 BlackRock BUIDL과 Franklin Templeton BENJI다. BUIDL과 BENJI는 비슷한 자산을 다루지만 접근 방식은 다르다. BUIDL은 사실상 기관 전용 상품에 가깝고, BENJI는 20달러부터 접근할 수 있어 미국 리테일에게도 열려 있다.

이 외에도 Apollo, Hamilton Lane, KKR 등이 Securitize 같은 온체인 발행 플랫폼과 손잡고 사모 펀드와 사모 크레딧 토큰화에 속도를 내고 있다.

기관에게 온체인 시장은 새로 개척할 영역이라기보다 새로운 유통 채널에 가깝다. 때문에 기관을 맞이하는 프로토콜도 여기에 맞춰 KYC와 AML, 커스터디, 법적 관할권, 리스크 관리 프레임워크를 갖춰가고 있다.

3.2. 수익 내장형 스테이블코인(YBS): 수익이 내장된 달러

여기서 눈여겨볼 세그먼트는 YBS이다. 수익 내장형 스테이블코인(YBS)은 수익이 토큰 자체에 내장된 스테이블코인이다. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe과 앞서 언급한 BlackRock BUIDL, Franklin BENJI 등이 여기에 포함된다.

이 자산들은 보유만 해도 기초 자산에서 발생한 수익이 쌓인다. 기초 자산은 미국 국채, 펀딩비, 스테이킹 이자, 머니마켓펀드 등이다. 전통 금융의 MMF를 온체인으로 옮긴 구조에 가깝다.

StableWatch의 YPO 데이터 기준으로 Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL, Sky sDAI 등이 누적 수익 지급액 상위권에 있다. 상품별 집계 기준에 따라 차이는 있지만, YBS가 단순한 실험을 넘어 실제 이자가 지급되는 카테고리로 분명히 커졌다.

다만 단순히 MMF를 온체인으로 이식하는 것만으로는 차별점이 없다. 진짜 차별점은 조합 가능성에 있다. BUIDL이 Ethena의 USDtb 리저브 90%를 구성하고, USDtb는 Aave에서 담보로 활용된다.

즉 기존 베이스 상품이 현실 세계에 있던 RWA 상품이 됐고, 상품들이 안정된 구조가 되는 것이다. 한정된 배터리 안에서 돌아가는 시장이 아닌 외부의 전력을 끌어다 쓰기 시작했다.

4. 실패를 교훈삼아 RWA 전력망을 까는 플레이어들

지금까지 DeFi는 콘센트 없는 멀티탭을 계속 이어 붙이며 그걸 플라이휠이라고 불렀다.

멀티탭 위에 멀티탭을 꽂고, 그 끝에 다시 레버리지와 파생 상품을 연결했다. 문제는 전류가 외부에서 들어온 것이 아니라, 대부분 프로토콜이 스스로 만든 토큰 인센티브였다는 점이다. Compound는 자체 토큰을 담보로 대출을 만들었고, Curve는 자체 토큰으로 유동성 공급자를 붙잡았다. 서로가 서로에게 전력을 공급하는 것처럼 보였지만, 실제로는 한정된 배터리를 돌려 쓰는 구조였다. 시장이 흔들리자 전압은 아래부터 떨어졌고, 가장 끝에 연결된 상품부터 꺼지기 시작했다. 콘센트 없는 멀티탭이 감당할 수 있는 부하에는 한계가 있었다.

RWA는 이 구조를 실제 전력망에 연결한다. 채권 이자, 부동산 임대료, 수출입 대금처럼 현실 경제에서 발생하는 현금흐름이 온체인 금융의 전류가 된다. 이자율도 내부 토큰 인센티브가 아니라 외부 시장의 수요, 금리, 신용위험에 의해 결정된다. 전류가 들어오기 시작하면 그 위에 발행, 보관, 담보, 대출, 결제라는 장치를 차례로 연결할 수 있다. 기존 DeFi에서는 설계하기 어려웠던 금융 상품도 이 전력망 위에서는 작동 가능해진다. 문제는 더 많은 멀티탭을 꽂는 것이 아니라, 얼마나 안정적인 전류를 끌어올 수 있느냐다.

온체인 RWA의 핵심은 바로 여기에 있다. 실질 가치를 가진 자산을 온체인에 올리고, 그 현금흐름을 기반으로 금융 기능을 연결하는 것이다. 과거 DeFi가 토큰 인센티브라는 임시 배터리로 유동성을 빌려왔다면, 지금의 RWA 시장은 자산 자체의 현금흐름으로 유동성을 붙잡으려 한다.

현재 시장의 플레이어들은 이 전력망을 각자의 위치에서 구축하고 있다.

• Theo는 어떤 자산을 온체인에 연결할지 결정한다. 전력원이 될 자산을 고르는 역할이다.

• Plume은 그 자산이 발행되고 유통될 수 있는 인프라를 만든다. 전류가 흐를 수 있는 송전망과 배전반을 까는 역할이다.

• Morpho는 유통된 자산을 담보물로 삼아 대출과 담보 시장을 구축한다. 전력망 위에 실제로 전기를 쓰는 첫 번째 금융 장치다.

한 플레이어가 모든 전력망을 소유하는 것이 아니다. 전력원, 송전망, 사용처가 맞물릴 때 온체인 RWA라는 새로운 금융 회로가 완성된다.

4.1. Theo: 고객층을 바꾼 사례

Theo는 자산을 고르는 자리에서 출발해 고객층까지 다시 짠 사례다.

과거 Theo의 주력 상품은 전략 볼트였다. 하지만 시장이 바뀌면서 리테일이 원하는 것과 기관이 원하는 것이 갈라졌다. Theo는 이 전환을 받아들였고, 고객층 자체를 다시 정의했다.

핵심 제품은 thBILL이다. 규제된 발행자에게서 조달한 기관급 토큰화 미국 단기국채 바스켓으로, Theo 생태계 안에서 안정적으로 수익을 내도록 설계된 핵심 자산이다. 이후 로드맵에 thGOLD를 출시했고 곧 thGOLD를 담보로 발행되는 YBS, thUSD도 출시될 예정이다.

상품만 바꾼 게 아니다. 리테일 인센티브로 시작한 플레이어가 동시에 기관의 언어로도 설계될 수 있다는 것을 보여준다.

4.2. Plume: RWA가 작동하는 환경을 만드는 플레이어

Plume은 자산이 유통될 인프라부터 그 위 수요까지 한 번에 묶은 사례다.

기관으로서는 자산을 체인에 올리는 것만으로는 부족하다. 발행, 컴플라이언스, 유통, 수익 상품화까지 이어지는 인프라가 필요하다. 온체인 사용자 입장에서는 국채나 펀드 같은 기관급 자산에 접근할 수 있는 상품 구조가 뒷받침돼야 한다.

Nest는 Plume의 인프라 위에 올라가는 수익 프로토콜이다. 기관급 RWA에서 발생하는 수익을 사용자가 스테이블코인을 예치해 접근할 수 있는 형태로 구성해 제공한다. nBASIS, nTBILL, nWisdom 등 각 볼트는 서로 다른 실물 자산을 기반으로 수익을 제공하고, 볼트 토큰은 DeFi 내에서 자유롭게 이동·활용된다.

WisdomTree가 14개 토큰화 펀드를 출시했고, Apollo Global이 5000만 달러 규모의 크레딧 전략을 배포했으며, Invesco는 63억 달러 규모의 선순위 대출 전략을 Plume 위로 옮겼다. Nest는 이 기관급 자산에 대한 수요 창구다.

Plume은 자체 레일과 더불어, 기관 자산과 온체인 수요 사이의 유통 경로를 만드는 통합 인프라 역할을 한다.

4.3. Morpho: 기관 자산에 금융 기능을 붙이는 플레이어

Morpho는 자산을 담보와 대출과 유동성으로 바꾸는 사례다.

기관에게 자산을 체인에 등록하는 것은 시작일 뿐이다. 관건은 그 자산을 담보로 쓸 수 있는지, 이를 토대로 유동성을 뽑아낼 수 있는지다. 대출 조건과 리스크가 명확해야 하고, 수탁과 컴플라이언스 환경 안에서 실행 가능해야 한다.

대표 사례는 Apollo ACRED다. Apollo는 Plume에서 크레딧 전략을 배포했을 뿐 아니라, Morpho 위에서 ACRED를 담보로 쓰면, 보유자는 펀드 포지션을 그대로 유지하면서 스테이블코인을 빌릴 수 있게 했다. ACRED는 Apollo의 Diversified Credit Securitize Fund를 토큰화한 사모신용 펀드로, Securitize를 통해 온체인에 발행된다.

기관 자산이 담보가 되고, 대출이 되고, 유동성이 되어야 비로소 온체인 금융의 재료가 된다.

5. 도파민이 사라진 뒤 남은 것

과거 DeFi의 황금기는 돌이켜보면 토큰 인센티브와 레버리지가 만든 신기루에 가까웠다.

시장 일각에서는 연이은 해킹 사태를 근거로 DeFi 회복 가능성을 회의적으로 본다.

다만 최근 Kelp DAO의 rsETH 사태와 DeFi United의 결성은 이와 상반되는 꽤 낭만적인 이야기를 만들어내고 있다. 2026년 4월 28일 현재, Aave와 DeFi United는 유출 금액인 1억 9천만 달러를 넘어서는 3억 달러 이상을 모금하는 데 성공했다.

이는 시장에 신뢰 구조와 성숙한 책임 분담이 형성되고 있음을 보여준다.

DeFi의 역사에서 배운 것은 이전엔 아무도 책임지지 않는 시장이었다는 사실이다. 빠른 고수익 토큰 수급이 사용자들의 유일한 목표였고, 빌더들 또한 사용자들의 수요에 따라 이자 메커니즘을 설계했다. 목표 자금이 충족되면 손쉽게 시장을 떠나기도 했다.

그러나 이제는 누가 어떻게 책임질지 설계해야 하는 시장으로 넘어가고 있다. 아직 완성된 금융 시스템은 아니지만, 공통의 문제를 발견하고 손실과 책임을 나눠 가지려는 움직임이 생겼다는 점만은 분명하다.

많은 사람들이 시장이 더 이상 유효하지 않다고 느끼는 이유는 보안 문제와 더불어 즉각적인 보상과 이율이 더 이상 보이지 않고 새로운 내러티브와 촉매제가 느껴지지 않기 때문이다.

DeFi라는 단어는 시간이 지나며 힘을 잃고 있다. 이미 시장은 렌딩, 스테이블코인, RWA, 리스테이킹, 온체인 크레딧처럼 더 구체적인 이름으로 나뉘고 있다. 핵심은 단어가 아니다. 그 단어에서 출발한 실험들이 더 많은 자산을 실제로 굴러가게 만드는 구조로 성숙해가고 있다.

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