• 드리프트의 테더 대출은 사실상 상환이 불가능한 구조다. 드리프트의 누적 수익은 3,100만 달러에 불과한데, 테더로부터 최대 1억 2,750만 달러를 빌렸다. 상환 조건과 일정은 공개되지 않았지만, 현재 수익 규모로는 전액 상환까지 상당한 시간이 걸린다. 테더가 이 숫자를 몰랐을 리 없다.

• 테더의 진짜 목적은 솔라나 내 USDT 기축 통화 확보다. 솔라나 스테이블코인 시장에서 USDC 규모는 USDT와 약 두 배 이상 격차가 난다. 드리프트가 재개 후 결제 통화를 USDC에서 USDT로 전환하면서, 테더는 대출 한 번으로 솔라나 2위 퍼프 거래소의 기축 통화를 바꿨다.

• 이번 대출은 금융 거래인 동시에 브랜딩이다. 테더는 오랫동안 불투명한 운영으로 신뢰 리스크를 안고 있었다. 구원자로 등장하는 선례를 쌓는 동시에, 써클이 해킹 방조 혐의로 집단소송에 휘말린 사이 반사이익을 노리는 구조다. 형식은 대출이지만, 실질은 시장 점유 전략이다.

2026년 4월 1일, 솔라나 기반 무기한 선물 거래소 드리프트(Drift)가 해킹으로 약 2억 9,570만 달러의 피해를 입었다. 2주 뒤인 4월 16일, 드리프트는 테더(Tether) 및 복수의 파트너사로부터 대출을 확보했다고 발표했다.

테더가 최대 1억 2,750만 달러, 기타 파트너들이 2,000만 달러를 분담하며, 드리프트는 이 자금과 재개 후 거래소 수익을 합산해 피해자 복구 풀을 채워나갈 계획이다. 피해자에게는 복구 풀에 대한 청구권을 나타내는 별도의 리커버리 토큰이 발행된다.

왜 지금인가

하지만 결국 이는 지원이 아닌 대출이다. 드리프트는 향후 대출 금액을 거래소 수익으로 갚아야 하는데, 지금까지 수익은 3100만 달러에 지나지 않는다. 상세한 조건과 상환 일정은 공개되지 않았지만, 단순하게 현재 수익 규모만을 고려했을 때 전액 상환은 상당한 시간이 걸릴 것이다.

그리고 테더가 이 숫자를 몰랐을 리 없다.

쉽게 이해하기

동네 편의점이 불에 탔다. 음료 납품업자가 재건 자금을 빌려주되, 앞으로 이 편의점에는 자기 음료만 납품하는 조건을 붙였다. 편의점 매출로 갚아야 하는데, 언제 다 갚을지는 아무도 모른다.

사실 납품업자는 원금보다 독점 납품권이 더 중요했다. 그리고 불 난 편의점을 도운 덕에 동네 상인들은 이 납품업자를 좋은 사람으로 기억한다. 테더가 드리프트에 한 것이 정확히 이것이다.

길게 본 테더의 투자

테더는 물론 대출을 통한 수익을 얻지만 더 큰 두 가지 이득을 목표했을 것이다.

첫째, USDT 기축 통화 확보다.

현재 솔라나 내 스테이블코인 시장은 USDC가 약 78억 달러, USDT가 약 34억 달러로 USDC가 두 배 이상 크다. 이 격차를 좁히려면 테더에게는 USDT를 주로 쓰는 플랫폼이 필요했을 것이다. 그리고 이 니즈에 맞는 플랫폼이 바로 드리프트였다.

솔라나 퍼프 DEX 시장이 가장 뜨거웠던 2025년 Q3, 드리프트는 일평균 거래량 4억 6,500만 달러로 점유율 28%를 기록한 2위 거래소였다. 테더는 대출 한 번으로 USDC가 지배하는 생태계에서 가장 상징적인 거래소의 기축 통화를 바꾼 셈이다.

둘째, DeFi 최후 대부자 포지셔닝이다.

테더는 위기 때마다 구원자로 등장하는 선례를 직접 쌓고 있다. 일반적으로 이런 해킹 사고가 발생하면 투자사에서 지원하거나, 혹은 프로젝트에서 지분 판매를 단행한다. 테더는 둘 다 아닌 세 번째 길을 택했다. 돈을 돌려받지 않으면서도 채권자이자 구원자 지위를 동시에 가져가는 구조다. 이번 대출은 금융 거래인 동시에 브랜딩이다.

또한 이러한 흐름을 더욱 가속화하는 사건이 있다. Wu Blockchain에 의하면, 드리프트 투자자 조슈아 맥컬럼(Joshua McCollum)이 100명 이상의 투자자를 대리해 매사추세츠 연방법원에 써클을 상대로 집단소송을 제기했다. 써클이 해킹 당시 약 2억 3,000만 달러 규모의 USDC가 자사 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)을 통해 빠져나가는 것을 수 시간 동안 방치했다는 주장이다.

써클이 실제로 그랬는지 안 그랬는지는 중요하지 않다. 써클의 반론과 관계없이 이들은 법정에 설 것이고, 그 사이 테더는 위기를 해결하는 구원자 브랜드를 조용히 쌓아가고 있다.

테더가 이 대출로 노린 건 이자가 아니다.

솔라나 최대 퍼프 거래소의 기축 통화를 바꾸고, 위기의 구원자로 각인되고, 써클이 법정 공방에 발이 묶인 사이 반사이익을 가져가는 것이 목적이었다. 형식은 대출이지만, 실질은 시장 점유 전략이다.

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Among a crowded field of Bitcoin Layer 2s, Citrea earned the backing of Founders Fund. This report examines why.

Key Takeaways

• Most Bitcoin L2s do not actually use Bitcoin’s security. Citrea does, through ZK proofs and BitVM, with Bitcoin verifying state directly.

• Founders Fund has a track record of identifying unique technologies (SpaceX, Palantir). Choosing Citrea at peak Bitcoin L2 disappointment follows the same pattern of technical conviction.

• The Citrea team has no marquee credentials. But they were the first to validate ZK technology on Bitcoin in production first, and shipped a mainnet when most Bitcoin L2s did not.

• Technical proof is done. The remaining challenge is giving EVM ecosystem users a reason to use the same services on Bitcoin. Aggressive user acquisition is next.

1. L2 Skepticism vs. Citrea: Why Thiel Chose the Latter

Bitcoin’s market cap has surpassed $2 trillion. Yet when asked what that capital actually does, the answer is unclear. “Put this capital to work. Leverage Bitcoin’s security.” This was the recurring logic behind the Bitcoin L2 surge.

But of the dozens of projects born from that logic, few are meaningfully functioning today. The need was clear; the results were not.

Against this backdrop, Peter Thiel’s Founders Fund invested in Citrea, choosing a team capable of building the first ZK rollup on Bitcoin, rather than just another marketing hook. It was a high-conviction bet on the technical frontier of Bitcoin L2s, made precisely when the broader market had grown most skeptical.

2. Why Thiel Chose Citrea

Founders Fund has a track record of betting on unique technologies where others won’t. LPs called the SpaceX investment “crazy.” A Kleiner Perkins partner walked out of the Palantir pitch. The Citrea investment follows this same pattern of technical conviction.

While much of the Bitcoin L2 category focused on marketing over-engineered sidechains, Citrea focused on the “Zero to One” problem, actually bringing zero-knowledge technology to Bitcoin. When sentiment toward Bitcoin L2 was at its lowest, Founders Fund made their move.

For partner Joey Krug, Citrea represented “the strongest team and technical architecture in the Bitcoin L2 space.”

As the firm’s first-ever investment in the Bitcoin ecosystem, the move wasn’t about following a trend; it was about backing the only design that allows Bitcoin’s $2 trillion in capital to finally become programmable.

2.1. A Team That Proved Its ZK Credentials

Before building on Bitcoin, the team shipped “Proof of Innocence.“ In 2022, the U.S. Treasury sanctioned Tornado Cash for money laundering. The collateral damage was immediate. Innocent users with no connection to illicit activity were treated the same.

The team used ZK proofs to let users demonstrate their wallet had no ties to sanctioned addresses without revealing their identity. RAILGUN DAO integrated the protocol. Vitalik Buterin cited it publicly.

None of the founders came from big tech or marquee protocols. But they shipped a ZK product that worked in production and earned external validation. Founders Fund’s “best team” assessment was not without basis.

2.2. Using ZK to Solve Bitcoin L2’s Core Problem

Citrea leverages ZK technology to clear Bitcoin L2’s core hurdle, using Bitcoin’s actual security while running services on top of it.

Most Bitcoin L2s assign security to a small group of signers. Think of a vault shared by five keyholders where any three can authorize a withdrawal. The model is fast and practical. But it does not fully inherit Bitcoin’s security. It relies on the honesty of a few.

Most Bitcoin L2s have not departed significantly from this structure. Design details vary, but the dependency on a small signer group remains consistent across the space.

Citrea builds a 1-of-N system, where only one honest participant is required. To illustrate: when a user attempts to withdraw Bitcoin from Citrea, four roles govern the process.

• Signers: Lock the withdrawal conditions cryptographically before any request is made. Conditions are immutable once set, preventing Operators from manipulating exits.

• Operators: Can only process withdrawals within Signer-defined limits. Must post collateral upfront and submit cryptographic proof of validity to reclaim it.

• Watchtowers: Monitor Citrea and Bitcoin simultaneously. If an Operator attempts fraudulent withdrawal, Watchtowers capture evidence and pass it to Challengers.

• Challengers: Use Watchtower evidence to invalidate the fraudulent withdrawal on Bitcoin. Operator collateral is seized upon confirmed fraud.

If any one of these four participants remains honest, the system holds. One challenge remains. Bitcoin’s base layer was not built for complex computation. How can cryptographic proof verification and dispute resolution function on top of it?

ZK technology and BitVM make this possible. They enable cryptographic proof verification and dispute resolution directly on Bitcoin. This unique technology is what Founders Fund bet on.

3. How Citrea Actually Works

Here is how the architecture described above translates into practice. Three components drive the system.

1. ZK Rollup: compresses transaction data and posts them on Bitcoin

2. BitVM: enables optimistic Bitcoin-native verification

3. Clementine: Citrea’s BitVM-based Bitcoin bridge

3.1. ZK Proof: Thousands of Transactions, One Proof

Consider a notary office. Getting thousands of contracts notarized one by one takes time and money. Instead, a lawyer (Citrea) reviews all of them and submits a single certification stating “all of these contracts are valid.” The notary office (Bitcoin) only needs to review that one document. Fast, cheap, and the final record stays with the notary.

That certification is the ZK proof. Citrea processes thousands of transactions off-chain, generates a ZK proof via zkEVM, and records it on the Bitcoin base layer. Anyone running a Citrea and Bitcoin node can verify that Citrea’s state is correct.

3.2. BitVM: No Rule Changes Required

One problem remains. Bitcoin was not designed to verify complex ZK proofs. Its scripting language handles only basic transaction conditions. Running complex computation directly on Bitcoin is close to impossible.

Citrea solves this with BitVM. Think of it as an appeals window inside the notary office. Under normal operation, ZK proofs are accepted as submitted. If someone challenges a proof as invalid, Bitcoin steps in to verify directly. Computation runs only when there is a dispute, not by default. Bitcoin’s consensus rules remain untouched.

3.3. Clementine: One Honest Actor Is Enough

The bridge is the weakest point in any Bitcoin L2. If funds are stolen in transit between Bitcoin and Citrea, the entire architecture becomes irrelevant. Citrea’s bridge, Clementine, approaches this differently.

The security model requires only one honest participant among N. If an operator attempts fraud, a Challenger initiates a challenge transaction directly on the Bitcoin Network using the header-chain proof published by a Watchtower, and the operator’s collateral is slashed. Funds cannot be stolen unless every participant is compromised simultaneously. Where a standard multisig bridge moves funds when 2-of-3 agree, Clementine keeps funds safe as long as even 1 honest participant is watching.

The result: attacking Citrea means attacking Bitcoin itself. That requires capturing more than half of the total hashrate to censor the challenge for the duration of the dispute window, a fundamentally different threat model from targeting a small signer group.

4. Citrea Today

Most projects run their TGE first and launch mainnet later. Testnet gives room for failure without consequence. The pattern is familiar: sell the vision, defer the technology. Mainnet is different. Real funds, real transactions, real accountability.

Citrea reversed the sequence. Mainnet launched before TGE, alongside cBTC (BTC bridged to Citrea)) and ctUSD (Citrea-native stablecoin), with live 40+ applications at launch. Among these, Satsuma, Signals, Zentra, Crest, and CellFi, are part of the Citrea Origins program, an initiative directly supported by the Citrea team.

Unlike most Bitcoin L2s, which focus on staking and yield, Citrea is directly supporting builders across DEX, prediction markets, money markets, privacy transactions, and payments.

The intent is clear: expand what a Bitcoin L2 can actually do and build real utility.

That said, Citrea remains in its early stages.

TVL stands at approximately $6M, and while the testnet campaign drew 33,000 participants, that momentum has not yet carried over to mainnet even with a new mainnet campaign. The network is less than three months old, and key services including Morpho vaults only recently launched.

Citrea’s long-term vision is to become the home of Bitcoin applications (₿apps), building an ecosystem that extends well beyond staking and yield. The ambition is clear, but user acquisition is still underway.

5. Design vs. Reality

Web3 is full of projects selling ideals. Decentralization. Censorship resistance. Financial sovereignty. Easy to nod along. Harder to open your wallet.

Citrea’s technical case is sound. A Bitcoin L2 should actually use Bitcoin’s security. $2 trillion in idle capital. ZK is the only path to get there. Founders Fund agreed, and Citrea shipped a mainnet. That separates it from projects that only talk.

The harder question comes next. Most Bitcoin holders are not uncomfortable. Holding works fine. “Built on Bitcoin” does not move the average user. Secure infrastructure is a necessary condition, not a sufficient one.

What Citrea needs now is not more technical proof. It needs to make the things users do on Arbitrum, on Base, work better on Bitcoin. That is the job of the Origins projects. DEX, money markets, privacy transactions, prediction markets. If those applications do not attract users, the infrastructure remains infrastructure.

The foundation is laid. The highway is built, the signals are up. Now the cars need to come. No matter how well the road is paved, without traffic it is just empty asphalt.

Citrea’s next challenge is not building a better road. It is finding the drivers.

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This report was partially funded by Citrea. It was independently produced by our researchers using credible sources. The findings, recommendations, and opinions are based on information available at publication time and may change without notice. We disclaim liability for any losses from using this report or its contents and do not warrant its accuracy or completeness. The information may differ from others’ views. This report is for informational purposes only and is not legal, business, investment, or tax advice. References to securities or digital assets are for illustration only, not investment advice or offers. This material is not intended for investors.

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Key Takeaways

• 비트코인 L2 대부분은 비트코인 보안을 실제로 쓰지 않는다. 시트레아는 ZK proof와 BitVM으로 비트코인이 직접 검증하는 구조를 구현한 비트코인 L2다.

• 파운더스 펀드는 SpaceX, 팔란티어 등 남들이 허황됐다고 생각하는 곳에 베팅해왔다. 파운더스 펀드가 비트코인 L2에 대한 실망이 가득한 시점에 시트레아를 택한 것은 내러티브가 아니라 이들의 기술력에 확신을 가졌기 때문이다.

• 시트레아 팀은 화려한 경력이 없다. 그러나 ZK 기술을 실제 프로덕트로 만들어 검증했고, 비트코인 L2 중 실제로 메인넷을 올렸다.

• 기술 증명은 끝났다. 지금 시트레아 앞에 남은 과제는 EVM 생태계 사용자들이 비트코인 위에서 같은 서비스를 써야 할 이유를 만드는 것이다. 공격적인 사용자 확보가 다음 과제이다.

1. L2 회의론과 시트레아, 피터 틸은 왜 후자를 택했는가?

비트코인 시가총액은 2조 달러를 넘었다. 그런데 이 돈으로 실제로 무언가를 하고 있느냐고 물으면, 대답하기 어렵다. 이 자본을 활용하자, 비트코인의 보안을 써먹자. 이것이 비트코인 L2의 필요성을 설명하는 반복된 논리였다.

그 논리에서 수십 개의 프로젝트가 탄생했다. 지금 의미 있게 작동하는 곳은 손에 꼽는다. 이유는 분명했지만, 냉정하게 그 결과는 따라오지 못했다.

그 와중에 피터 틸의 파운더스 펀드(Founders Fund)가 시트레아(Citrea)에 투자를 단행했다. 단순 내러티브가 아닌 ZK 기술을 실제로 구현한 기술력을 보고 내린 결정이었다.

2. 파운더스 펀드가 시트레아를 선택한 이유

파운더스 펀드는 남들이 외면하는 독보적인 기술에 베팅해 온 곳이다. LP들은 SpaceX 투자를 “미쳤다”고 했고, 클라이너 퍼킨스의 파트너는 팔란티어 피치 도중 자리를 떴다. 하지만 파운더스 펀드는 달랐다. 시트레아에 대한 투자도 같은 맥락이다.

사실 비트코인 L2 프로젝트 대부분은 기술보다 마케팅에 공을 들였다. 사이드체인을 복잡하게 설계하고, 이를 그럴듯하게 포장하는 데 집중했다. 시트레아는 ZK 기술을 비트코인 위에 실제로 구현하는 문제, 즉 아무도 풀지 못한 ‘제로 투 원’ 과제에 집중했다.

파운더스 펀드의 파트너 Joey Krug는 시트레아를 “비트코인 L2 분야에서 팀과 기술 구조 모두 가장 앞선 프로젝트”로 평가했다. 특히 투자는 파운더스 펀드의 비트코인 생태계 첫 베팅이다.

2.1. ZK 기술력을 증명한 팀

비트코인에 뛰어들기 전, 이들이 먼저 만든 건 ‘Proof of Innocence‘다. 출발점은 2022년 미국 재무부의 토네이도 캐시(Tornado Cash) 제재였다. 자금 세탁에 쓰였다는 이유였는데, 문제는 아무 잘못 없는 이용자들도 같은 취급을 받았다는 점이다.

이들은 ZK 기술을 이용해 실제 사용되는 프로덕트를 만들었다. 자신의 지갑이 제재 주소와 무관하다는 사실을, 신원을 밝히지 않고 수학적으로 증명하는 프로토콜이다. RAILGUN DAO가 이를 자체 프로토콜에 통합했고, 비탈릭 부테린도 공개 석상에서 직접 언급했다.

냉정하게 보면, 이들 중에는 빅테크 출신도 유명 프로토콜 경험도 없다. 그러나 실제로 작동하는 ZK 프로덕트를 만들었고 기술력 역시 증명됐다. 파운더스 펀드가 “가장 뛰어난 팀”이라고 한 건 이유가 있다.

2.2. ZK로 비트코인 L2의 핵심 문제를 풀다

시트레아는 ZK 기술로 비트코인 L2의 근본적인 난제를 해결한다. 비트코인의 보안을 그대로 활용하면서, 그 위에서 서비스를 실행하는 것이다.

대부분의 비트코인 L2는 소수의 서명자 그룹에 보안을 맡긴다. 금고 열쇠를 5명이 나눠 갖고, 그중 3명이 동의하면 출금이 가능한 구조다. 빠르고 실용적이지만, 비트코인의 보안을 온전히 이어받지는 못한다. 결국 소수의 정직함에 기대는 방식이다.

대부분의 비트코인 L2는 이 구조에서 크게 벗어나지 않았다. 세부 설계는 조금씩 달라도, 소수 서명자에게 보안을 맡기는 구조는 유사했다.

시트레아는 참여자 N명 중 단 1명만 정직해도 시스템이 유지되는 ‘1-of-N’ 구조를 택했다. 사용자가 시트레아에서 비트코인을 출금할 때, 네 가지 역할이 이 과정을 통제한다.

• 서명자(Signers): 출금 조건을 사전에 암호화해 고정한다. 조건은 한 번 설정되면 변경할 수 없어, 운영자가 출금 과정을 조작할 여지가 없다.

• 운영자(Operators): 서명자가 정한 조건 안에서만 출금을 처리할 수 있다. 사전에 담보를 예치해야 하며, 유효성 증명을 제출해야 담보를 돌려받는다.

• 감시자(Watchtowers): 시트레아와 비트코인을 동시에 모니터링한다. 운영자의 부정 출금 시도를 포착하면 즉시 이의제기자에게 증거를 넘긴다.

• 이의제기자(Challengers): 감시자가 넘긴 증거로 비트코인 위에서 부정 출금을 무효화한다. 사기가 확인되면 운영자의 담보는 몰수된다.

즉, 네 참여자 중 단 한 명만 정직하게 행동해도 시스템은 무너지지 않는다.

다만 한 가지 기술적 과제가 남는다. 비트코인 기본 레이어 자체는 애초에 복잡한 연산을 처리하도록 설계되지 않았다. 그렇다면 암호학적 증명 검증과 분쟁 해결을 비트코인 위에서 어떻게 구현할 수 있을까. ZK 기술과 BitVM이 이를 가능하게 한다. 파운더스 펀드가 베팅한 것은 바로 이 기술이다.

3. 실제로 시트레아는 어떻게 작동하는가

앞서 설명한 구조가 실제로 어떻게 구현됐는지 살펴본다. 핵심은 세 가지다.

1. ZK 롤업: 거래 데이터를 압축해 비트코인에 기록한다

2. BitVM: 비트코인 네이티브 검증을 가능하게 하는 낙관적 검증 방식

3. 클레멘타인(Clementine): 시트레아의 BitVM 기반 비트코인 브릿지

3.1. ZK proof: 수천 건의 거래를 증명 하나로 만들다

공증 사무소를 떠올려 보자. 계약서 수천 건을 한 장씩 공증받으려면 시간도 돈도 한없이 들어간다. 대신 변호사(시트레아)가 전체를 검토한 뒤 “이 계약서들은 모두 유효합니다”라는 확인서 한 장을 제출한다. 공증 사무소(비트코인)는 그 확인서 하나만 검토하면 된다. 빠르고 저렴하며, 최종 기록은 공증 사무소에 남는다.

그 확인서가 바로 ZK 증명이다. 시트레아는 수천 건의 거래를 오프체인에서 처리하고, zkEVM으로 ZK 증명을 생성한 뒤 비트코인 베이스 레이어에 기록한다. 시트레아와 비트코인 노드를 실행하는 누구든 시트레아의 상태가 올바른지 직접 검증할 수 있다.

3.2. BitVM: 비트코인 규칙을 바꾸지 않고 구현했다

문제가 하나 남는다. 비트코인은 복잡한 ZK 증명을 검증하도록 설계된 체인이 아니다. 비트코인의 스크립팅 언어는 기본적인 거래 조건만 처리할 수 있고, 복잡한 연산을 비트코인 위에서 직접 실행하는 것은 사실상 불가능하다.

시트레아는 BitVM으로 이 문제를 해결한다. 공증사무소 안에 설치된 이의신청 창구라고 생각하면 된다. 평상시에는 ZK 증명이 제출된 그대로 수리된다. 누군가 증명이 잘못됐다고 이의를 제기할 때만 비트코인이 직접 개입해 검증한다. 연산은 분쟁이 생길 때만 작동하고, 비트코인의 합의 규칙은 그대로 유지된다.

3.3. 클레멘타인: 한 명만 정직해도 자금은 안전하다

브릿지는 모든 비트코인 L2의 가장 취약한 지점이다. 비트코인과 시트레아 사이를 오가는 자금이 탈취된다면, 아무리 설계가 정교해도 의미가 없다. 시트레아의 브릿지 클레멘타인(Clementine)은 이 문제를 다르게 접근한다.

N명의 참여자 중 단 한 명만 정직해도 자금은 보호된다. 운영자가 부정 출금을 시도하면, 이의제기자(Challenger)가 감시자(Watchtower)가 공개한 헤더체인 증명을 근거로 비트코인 네트워크에 직접 이의 거래를 제출하고, 운영자의 담보는 몰수된다. 일반적인 멀티시그 브릿지가 3명 중 2명의 동의로 자금을 이동시킨다면, 클레멘타인은 단 1명의 감시자만 남아 있어도 자금을 지킨다.

결국 시트레아를 공격하는 것은 비트코인 자체를 공격하는 것과 같다. 이의신청 기간 동안 이를 검열하려면 전체 해시레이트의 절반 이상을 장악해야 한다. 소수의 서명자를 노리는 것과는 차원이 다른 위협 모델이다.

4. 시트레아의 현재

대부분의 프로젝트는 TGE를 먼저 진행하고 메인넷을 출시한다. 테스트넷 사용 중에는 실패해도 핑계가 있기 때문이다. 먼저 꿈을 꾸게 하고 실제 기술은 뒤로 미루는 것이 현실이다. 메인넷은 다르다. 실제 자금이 들어오고, 실제 거래가 일어나고, 문제가 생기면 책임을 져야 한다.

시트레아는 이 순서를 뒤집었다. TGE 전에 메인넷을 먼저 열었다. cBTC(비트코인을 시트레아에 브릿지한 자산)와 ctUSD(시트레아 네이티브 스테이블코인)를 함께 출시했고, 론칭 시점에 이미 40개 이상의 애플리케이션이 가동 중이었다.

이 중 Satsuma, Signals, Zentra, Crest, CellFi는 시트레아 팀이 직접 지원하는 이니셔티브인 Citrea Origins 프로그램에 속한다.

스테이킹과 수익 창출에 집중하는 대부분의 비트코인 L2와 달리, 시트레아는 DEX, 예측 시장, 머니 마켓, 프라이버시 거래, 결제 등 다양한 영역의 빌더를 직접 지원하고 있다. 비트코인 L2가 실제로 할 수 있는 것의 범위를 넓히겠다는 의도다.

다만 시트레아는 아직 초기 단계다. TVL은 약 600만 달러 수준이고, 테스트넷 캠페인에 3만 3천 명이 참여했지만 그 기세가 메인넷으로 이어지지는 않았다. 출시한 지 채 3개월이 되지 않았고, 몰포 볼트 같은 핵심 서비스도 최근에야 가동을 시작했다.

시트레아의 장기 목표는 비트코인 애플리케이션(₿apps)의 본거지가 되는 것이다. 스테이킹과 수익을 넘어서는 생태계를 만들겠다는 구상이다. 방향은 분명하지만, 사용자 확보는 이제 시작이다.

5. 설계와 현실 사이

웹3에는 이상향을 파는 프로젝트가 많다. 탈중앙화, 검열 저항, 금융 주권. 누구나 고개를 끄덕이는 논리다. 그런데 고개를 끄덕이는 것과 지갑을 여는 것은 다른 일이다.

시트레아의 기술력과 필요성에 대해서는 깊이 공감한다. 비트코인 보안을 실제로 쓰는 L2여야 한다. 2조 달러의 자산이 묶여 있다. ZK 없이는 구현할 수 없다. 이 논리에 파운더스 펀드도 베팅했고, 시트레아는 실제로 메인넷까지 올렸다. 말만 하는 프로젝트와는 출발선이 다르다.

문제는 그 다음이다. 비트코인 보유자 대부분은 지금 아무 불편함을 느끼지 못한다. 그냥 들고 있으면 된다. “기반이 비트코인이다”라는 한 줄이 일반 사용자를 움직이지는 않는다. 안전한 인프라는 필요조건이지 충분조건이 아니다.

지금 시트레아에게 필요한 건 기술 증명이 아니다. 사용자들이 아비트럼(Arbitrum)에서 하던 것을, 베이스(Base)에서 하던 것을, 비트코인 위에서 더 잘 사용할 수 있게 경험을 만드는 일이다. Origins 프로그램에서 나온 서비스들이 그 역할을 해줘야 한다. DEX, 머니마켓, 프라이버시 거래, 예측시장. 이 서비스들이 사용자를 끌어오지 못하면 인프라는 그냥 인프라로 남는다.

기초는 놓였다. 고속도로가 뚫렸고, 신호등도 달렸다. 이제 차가 달려야 한다. 도로가 아무리 잘 닦여 있어도 차가 없으면 그냥 빈 아스팔트다.

시트레아의 다음 숙제는 도로를 더 잘 만드는 게 아니라, 차를 몰고 올 운전자를 찾는 일이다.

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이 보고서는 시트레아(Citrea)로부터 일부 원고료 지원을 받았으나, 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 독립적인 조사를 통해 작성되었습니다. 하지만 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 이에 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않으며 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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Key Takeaways

• The Bank of Korea’s 2025 Payment and Settlement Report officially flagged exchanges’ lack of internal controls and called for a review of circuit breaker adoption

• Crypto markets have fragmented liquidity across exchanges, unlike stock markets. A domestic-only circuit breaker could create price dislocations against offshore venues, amplifying rather than reducing risk

• The priority is not transplanting traditional financial regulation but designing rules that reflect the structural realities of crypto markets

On April 13, the Bank of Korea included a review of systemic safeguards such as circuit breakers in its 2025 Payment and Settlement Report.

The BOK argued that these measures should be codified in the Digital Asset Basic Act (working title) currently under discussion in the government and National Assembly, strengthening exchange safety and transparency.

This traces back to an incident in February 2026, when Bithumb mistakenly overpaid Bitcoin during an event prize distribution. A staff error led to roughly KRW 6 billion (approximately USD 4.3 million) in Bitcoin being sent in excess.

According to Bithumb’s own disclosure, the resulting investor losses amounted to approximately KRW 1 billion (approximately USD 720,000).

Why Now

A circuit breaker in the stock market is a mechanism that temporarily halts trading when a specific index or stock drops sharply. What happens when the same mechanism is applied directly to crypto exchanges?

Even if Bithumb halts trading, Binance and Coinbase do not. When a circuit breaker triggers only on domestic exchanges, the same assets continue trading offshore. Price gaps accumulate in the interim, and the moment trading resumes, arbitrage volume targeting that gap floods in all at once.

The problem is amplified in a broader downturn. An investor holding coin A exclusively on a domestic exchange cannot act while trading is paused. During that same window, offshore users freely sell coin A to cut their losses. When trading resumes, pent-up sell orders from stranded domestic investors hit the market simultaneously, making the drop even steeper.

In the end, a circuit breaker may not diffuse the shock. It may intensify it.

Plain Explanation

A simple analogy helps. Imagine a building on fire where one emergency exit is locked. It may stop people from rushing toward that door in the short term. But the fire does not go out.

People gather in front of the locked door. Meanwhile, those at other exits have already escaped to safety. The moment the locked door reopens, everyone trapped inside pours out at once, and the damage is compounded.

The congestion was never dispersed. It was only compressed into a single moment.

A circuit breaker applied solely to domestic exchanges works the same way. Halting trading does not eliminate market panic. Because domestic exchanges are not integrated with global markets, transplanting traditional financial market regulations as-is simply does not work.

Crypto Requires a Different Regulatory Framework

There is no guarantee the Bithumb incident will be the last of its kind. If a similar crisis recurs, financial regulators cannot escape accountability.

For financial authorities, the crypto market was never a pressing priority. There was little incentive to study its characteristics deeply, and jurisdiction was split across multiple agencies, blurring the direction of reform. Relevant overseas precedents were scarce. The result: regulators fell back on familiar traditional finance rules.

The Bank of Korea’s circuit breaker recommendation likely emerged from this very backdrop.

The diagnosis that Bithumb’s internal controls were inadequate is fair. The problem is the prescribed remedy does not fit the crypto market’s reality. When a circuit breaker triggers on a domestic exchange, local trading halts, but offshore exchanges keep moving. Price gaps accumulate, and the moment trading resumes, pent-up arbitrage pressure is released all at once.

The very crash regulators tried to prevent may reappear in a more compressed form at the point of reopening. A measure designed to reduce harm becomes the trigger for the next round of damage.

This is not about nitpicking a single circuit breaker recommendation. Regulators themselves lack clear answers, and that is understandable. Crypto operates in a trading environment without historical precedent. No jurisdiction has yet designed a regulatory framework suited to a 24/7 global decentralized market.

Reaching for familiar tools when there is no reference point is a natural response. But an understandable choice is not necessarily the right one.

The more rational approach is to prioritize preventive controls over reactive measures. Post-incident responses only work when applied uniformly across all exchanges, making them inherently difficult to enforce.

Preventive controls can at least reduce the likelihood of incidents like the Bithumb crisis. Exchange-level internal control standards, segregation of customer assets, and mandatory real-time risk monitoring should all be discussed before circuit breakers.

It is better to design systems that prevent fires than to lock the door after one has already started.

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This report has been prepared based on materials believed to be reliable. However, we do not expressly or impliedly warrant the accuracy, completeness, and suitability of the information. We disclaim any liability for any losses arising from the use of this report or its contents. The conclusions and recommendations in this report are based on information available at the time of preparation and are subject to change without notice. All projects, estimates, forecasts, objectives, opinions, and views expressed in this report are subject to change without notice and may differ from or be contrary to the opinions of others or other organizations.

This document is for informational purposes only and should not be considered legal, business, investment, or tax advice. Any references to securities or digital assets are for illustrative purposes only and do not constitute an investment recommendation or an offer to provide investment advisory services. This material is not directed at investors or potential investors.

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• 한국은행은 ‘2025년도 지급결제보고서’를 통해 거래소의 내부통제 부재를 공식 지적하고, 서킷브레이커 도입을 포함한 거래소 관리 강화 검토 필요성 제시

• 암호화폐 시장은 주식 시장과 달리 각 거래소별로 유동성이 분산된 구조로, 서킷 브레이커 발동 시 해외 거래소와 가격 괴리 발생으로 오히려 리스크 요인이 될 수 있음

• 핵심은 전통 금융 금융의 규제를 그대로 옮겨오는 것이 아니라 암호화폐 시장 특성을 이해한 규제가 필요

한국은행은 4월 13일 ‘2025년도 지급결제보고서’ 내에 서킷브레이커 등과 같은 시스템적 장치 도입 검토를 포함했다. 특히, 현재 정부와 국회에서 논의되고 있는 디지털자산기본법(가칭) 제정 시 이러한 사항을 법령에 반영하여 거래소의 안전성과 투명성을 강화필요가 있다고 주장했다.

이는 2026년 2월, 빗썸은 이벤트 당첨금 지급 과정 사고에서 비롯됐다. 당시 담당자 실수로 약 60억원 규모의 비트코인을 오지급했다. 빗썸 발표에 따르면 약 10억원의 투자자 피해가 발생했다.

왜 지금인가

주식 시장의 서킷브레이커는 특정 지수나 종목이 급락할 때 거래를 일시 정지시키는 제도다. 이를 암호화폐 거래소에 그대로 적용하면 어떤 문제가 생길까?

빗썸이 거래를 멈춰도 바이낸스와 코인베이스는 멈추지 않는다. 국내 거래소에만 서킷브레이커가 발동되면, 해외에서는 같은 종목의 거래가 그대로 이어진다. 그 사이 가격 괴리가 쌓이고, 거래가 재개되는 순간 그 격차를 노린 차익 물량이 한꺼번에 쏟아진다.

전체적인 하락장에서는 문제가 더 커진다. A 코인을 국내 거래소에서만 보유한 투자자는 거래가 멈춘 동안 손을 쓸 수 없다. 같은 시간, 해외 거래소 이용자는 A를 자유롭게 매도하며 손실을 줄인다. 거래가 재개되면 발이 묶였던 국내 투자자의 매도 주문이 한꺼번에 쏟아지고, 낙폭은 오히려 더 가팔라진다.

결국 서킷브레이커가 충격을 분산하는 것이 아니라, 가중하는 역할을 할 수 있다.

쉽게 이해하기

쉽게 비유하면 이렇다. 불이 난 건물에서 비상구 하나를 잠갔다고 생각해보자. 사람들이 당장 그 문으로 몰리는 것을 막을 수는 있다. 하지만 불은 꺼지지 않는다.

잠긴 문 앞에 사람들은 모이고, 다른 비상구에 있던 사람들은 먼저 빠져나가 안전한 곳으로 피신했다. 문이 다시 열리는 순간, 안에 갇혀 있던 사람들이 한꺼번에 쏟아지며 그 피해는 가중된다.

혼잡은 분산된 게 아니라 그 순간에 압축됐을 뿐이다.

국내 거래소에만 적용되는 서킷브레이커가 이와 같다. 거래를 멈춰도 시장의 공포는 사라지지 않는다. 해외 거래소와 통합된 시장이 아니기에 전통 금융 시장의 규제를 그대로 적용하는 것은 어렵다.

암호화폐 산업의 이해가 필요하다

같은 실수와 피해가 빗썸 사태로 끝난다는 보장은 없다. 사태가 반복된다면, 그 책임은 금융당국 또한 피하기 어렵다.

금융당국에게 암호화폐 시장은 오랫동안 시급한 과제가 아니었다. 시장 특성을 깊이 파악할 유인도 없었고, 관할 부처가 여럿으로 나뉜 탓에 제도를 정비하려 해도 방향이 흐려졌다. 참고할 만한 해외 사례도 마땅치 않았다. 결국 손에 익은 전통 금융 규제를 그대로 가져오는 방식으로 귀결됐다.

한국은행의 서킷브레이커 권고은 이런 배경에서 나왔을 것이다.

빗썸의 내부통제가 미흡했다는 진단은 타당하다. 문제는 후속 처방이 암호화폐 시장의 현실과 맞지 않는다는 데 있다. 서킷브레이커가 국내 거래소에 발동되면 국내 거래는 멈추지만, 해외 거래소는 계속 움직인다. 그 사이 가격 괴리가 쌓이고, 거래가 재개되는 순간 차익거래 압력이 한꺼번에 터진다. 막으려 했던 급락이 해제 시점에 더 압축된 형태로 나타날 수 있다. 피해를 줄이려는 조치가 오히려 다음 피해의 방아쇠가 되는 구조다.

서킷브레이커 권고 하나로 말꼬리를 잡자는 것이 아니다.

당국도 마땅한 답이 없는 상황이다. 이해한다. 암호화폐 거래 환경은 역사에 없던 거래 환경이다. 24시간 운영되는 글로벌 분산 시장에 맞는 제도 설계는 아직 어디에도 존재하지 않는다. 레퍼런스가 없는 상황에서 익숙한 도구를 꺼내 드는 것은 이해할 수 있다. 다만, 이해할 수 있는 선택이 곧 올바른 선택은 아니다.

근본적으로는 사후 대응을 고려하기 보다는 사전 통제를 논의하는 것이 합리적이다. 사후 대응은 결국 모든 거래소가 동일하게 적용해야 효과가 있는 환경이기에 사전 통제를 통해 최소한 빗썸 사태와 같은 사고를 막아야한다.

따라서 거래소의 내부통제 기준, 고객 자산 분리 보관, 실시간 리스크 모니터링 의무화가 서킷브레이커보다 먼저 논의돼야 할 주제다.

불이 난 뒤 문을 잠그는 것보다, 불이 나지 않도록 설계하는 것이 먼저다.

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Korea holds one of the world’s largest retail crypto investor bases. In 2026, the market is at a turning point: retail is stepping back as institutions step in.

Key Takeaways

• Korea’s crypto market stands at a structural inflection point. With 11 million registered investors, the base is large, but retail engagement is declining as institutional capital begins to fill the gap.

• More is happening beneath the surface than the headlines suggest. The GTM playbook is already public. Korean builders, long operating out of sight, are shifting toward AI in declining numbers. Won based stablecoin positioning is underway among institutions, even before legislation is finalized.

• 2026 does not reward last year’s playbook. Retail is exhausted. Institutions are still finding their footing. The teams that map the structure first will capture the next phase.

1. Why Korean Investors Are Different

The key to understanding Korea’s crypto market is understanding its investors.

Korean consumers rank among the world’s highest in willingness to adopt new digital services and spend on them. OpenAI identified Korea as the largest ChatGPT market in Asia-Pacific in September 2025, and Anthropic’s Economic Index report published in January 2026 ranked Korea among the top countries globally for Claude usage per capita.

When new technology emerges, Korea adopts it fast and uses it directly.

This pattern appeared in crypto before it appeared in AI. Korean investors have a high share of altcoin trading and actively participate in new project ecosystems. Crypto was at the center before AI ever was.

But market sentiment has shifted.

Years of recycled narratives and projects that faded without delivery have built up investor fatigue. At the same time, the structural environment is changing in ways that have no precedent: equity market policy tightening, institutional inflows beginning in earnest, and regulatory frameworks taking shape.

A maturing market and an exhausted investor base are converging at the same moment. That intersection is why this market deserves a second look now.

2. Crypto Investor Landscape

Domestic crypto trading is centered on KRW-denominated exchanges. As of end-2025, the number of verified users reached 11.13 million, an all-time high. Growth, however, is slowing. After peaking at 24.7% in H2 2024, the growth rate fell to 11% in H1 2025 and 5.2% in H2 2025. The pool of new entrants is shrinking.

Daily average trading volume declined to approximately USD 3.7 billion, down 15% from the prior half-year, while exchange operating profit fell 38% over the same period. More participants are registered, but actual trading activity is contracting.

The backdrop is a bull run in equities. The KOSPI started January 2025 at roughly 2,400 and broke through 6,300 in February 2026, more than doubling in just over a year.

Over the same period, a widening gap emerged between crypto trading volume and equity market turnover. The divergence has become particularly acute since early January this year. This is not a loss of interest in crypto. It is the result of investors having more options.

3. Five Sectors You Need to Know in Korea

3.1. Crypto Exchanges: Will the Duopoly Hold?

Korea’s domestic crypto exchange market remains firmly structured around two players: Upbit and Bithumb. Together they hold approximately 87% market share, with Coinone trailing at around 10%. Recently, simultaneous regulatory pressure and M&A activity have begun to shake the structure itself.

Three developments are worth watching this year.

• Will the Naver Financial x Dunamu merger close? The May 2026 shareholder meeting is the deciding moment. If more than 8% of Dunamu shareholders vote against, the deal falls through. Price volatility in Dunamu’s approximately USD 2.1 billion in digital asset holdings is an additional variable.

• What is the real impact of Bithumb’s partial business suspension? This is not an exchange closure. Only external withdrawals by new users are restricted for six months. Existing customers can continue operating normally.

• What does Mirae Asset’s Korbit acquisition mean going forward? The target model is vertical integration: Mirae Asset tokenizes real assets such as real estate and bonds, while Korbit handles distribution.

3.2. GTM: Surviving the Crypto Winter

Most players operating in Korea’s crypto market are GTM agencies. The service offering is largely uniform: KOL marketing, blog management, Naver SEO, community viral campaigns, PR, and YouTube. Low barriers to entry mean new players continue to emerge.

Foundations use GTM agencies for two reasons. Unfamiliarity with local market dynamics is one factor, but the core reason is the difficulty of maintaining in-house operational headcount. Services may look similar on paper, but execution requires significant effort, and subtle differences in linguistic nuance often determine outcomes.

The problem is that as the industry matures, this formula is no longer a secret. The “Korea playbook” has circulated widely, and foundations now know it well. Even when GTM agencies set the strategy, actual operations are often outsourced externally. As a result, some foundations are bypassing agencies entirely and contracting KOLs directly.

Since last year in particular, KOLs have increasingly been forming collective agency structures. Operating in DAO-like groups, they pitch end-to-end marketing packages as a unified entity.

Established GTM players are responding by changing their approach. Management depth and strategic capability remain clear advantages, but not every client prioritizes quality. To differentiate, incumbents are exploring product development, expanded research content, and other avenues. Without a clear edge, convincing foundations that already know the playbook is increasingly difficult.

Three things to watch this year:

• KOL collectives: will they replace agencies? KOLs are moving beyond channel management to pitch strategy directly as organized groups. For foundations, this means execution without agency margin. The coordinator role that agencies once owned is being displaced quickly.

• How does prolonged TGE delay affect agency revenue? When listings are pushed back, foundation marketing budgets shrink. GTM agencies built around short-term contracts lose stable income. Without restructuring contract models, sustainability becomes difficult.

• Where does the undifferentiated agency go from here? When services are identical, competition collapses to price. Only agencies with capabilities that are hard to replicate, such as proprietary products or research content, can hold their rates.

3.3. KRW Stablecoin: Who Will Lead?

The KRW stablecoin market is taking shape. While legislation stalls in the National Assembly, banks have already moved.

The central question is who gets to issue. The FSC and Bank of Korea maintain that only bank-majority consortiums (50%+1 share) should be permitted. The Democratic Party TF is pushing back, arguing that fintech and platform companies must also have access to issuance rights. No legislation has been finalized.

Even so, banks have moved to secure partners first, operating on the assumption that they will hold the lead regardless of how the legislative outcome lands.

Shinhan and Hana Financial are in discussions to form a consortium with Samsung. Hana Financial has been the fastest-moving of the four major financial groups, signing MOUs in succession with BNK Financial, iM Financial, and SC First Bank. If Samsung Wallet and its global distribution network are brought into the structure, the resulting setup could capture both online and offline payment infrastructure in one move.

KB Financial is in talks with Toss domestically and Circle internationally, pursuing a strategy to secure both issuance technology and distribution platforms simultaneously. K-bank has declared its intent to join an issuance consortium, leveraging its BC Card payment network as a differentiator. Toss Bank is placing its weight on distribution and ecosystem development, backed by a 30 million user base.

No final consortium structure has been confirmed, but every major financial institution is now in the race.

Two variables will determine the outcome.

The first is the legislative result. If a bank-centric structure is codified, today’s consortium competition solidifies as-is. If fintechs are granted access, the competitive landscape changes entirely.

The second is the Bank of Korea. Incoming Governor Shin Hyun-song has signaled a CBDC-first orientation and is emphasizing the BOK’s role in the stablecoin licensing process. The faster Project Hangang Phase 2 advances, the narrower the space for private stablecoins becomes.

Two things to watch in the KRW stablecoin market this year:

• Will banks lock in the issuance role? The FSC and BOK are holding firm on the bank 50%+1 consortium structure; the Democratic Party TF is pushing for fintech inclusion. The legislative outcome will either cement the current consortium dynamic or reset the playing field entirely.

• Is the Bank of Korea a friend or adversary to private stablecoins? Incoming Governor Shin Hyun-song has signaled a CBDC-first approach. The faster Project Hangang Phase 2 advances, the more constrained the private stablecoin market becomes.

3.4. Builders: Many but Invisible, and Now Fewer

Korea has a substantial base of hidden builders. But since the Terra-Luna collapse, Korean founders making a visible mark on the global stage have become harder to find. Not because they are absent, but because they are out of sight.

The core reason is deliberate concealment.

Teams targeting global markets tend to obscure their Korean identity. The trust damage from Terra-Luna is a factor, but the more direct reason is closer to home: skepticism toward Korean projects has taken root among Korean investors themselves.

One of the largest potential markets is, paradoxically, one of the hardest for Korean projects to penetrate. Appearing less Korean is a survival strategy. Founders incorporate in Singapore or Dubai, assemble multinational teams, and structure projects in ways that make the Korean origin difficult to identify.

The deeper problem is that this already-hidden builder pool is now shrinking. Developers with Web3 experience are migrating toward AI agents and on-chain AI infrastructure. The shift is a natural one, but the byproduct is a thinner pipeline of pure crypto builders. Those who were many but invisible are now genuinely fewer.

3.5. Academic Societies: Talent Pipeline and Industry Network

SNU Decipher and KAIST Orakle are the most prominent examples. These are not casual study groups. Both run regular research presentations, product pitches, and hackathons, with major industry players participating directly as sponsors.

What makes them distinctive is their composition. Societies made up exclusively of students are the exception, not the rule. Developers, product managers, and finance professionals with an interest in crypto participate alongside university students.

These organizations function simultaneously as talent development pipelines and industry networking hubs. This is precisely why global chains actively support Korean academic societies: they offer a single channel through which to recruit core developers and cultivate on-chain builders at the same time.

Blockchain academics exist in many countries, but the model where working professionals and students actively participate together is particularly pronounced in Korea. It appears to have emerged organically, in the absence of formal channels capable of absorbing the high level of public interest in crypto.

4. Korea’s Crypto Market: Time to Look Again

Retail interest in the Korean market is cooling, and the data is clear. Trading volumes are down, and new user growth has slowed. Yet over the same period, institutional activity, including in KRW stablecoins, is moving faster than ever, and regulatory discussions are becoming increasingly concrete. For a detailed overview of the regulatory landscape, refer to our previous report.

Retail is stepping back. Institutions are stepping in.

This transition looks like a healthy one. Retail has always exited during crypto winters. The real concern would be an empty room, but right now institutions are filling those seats quickly. The new developments emerging from this inflection point will shape the next phase of Korea’s crypto market.

For foundations, the clearest opportunities right now lie in targeting institutions. That said, retail cannot be written off entirely. Users who have stayed in the market through the cycles no longer respond to familiar narratives. The same approach will not work.

Tigris

Capturing opportunity in this market requires understanding the full structure first.

Tiger Research has built a Korea crypto market map for exactly this purpose, with continuously updated coverage available through Tigris. Alongside the market map, an AI-powered GTM strategy tool provides early-stage guidance for teams planning their Korea market entry.

Korea’s market is still large, and still fast-moving. But it no longer responds to the old playbook. Retail is fatigued. Institutions are still finding their footing. Somewhere in between, the opportunity exists. The teams that see it first will define the next phase.

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Key Takeaways

• 한국 크립토 시장은 전환점 위에 있다. 1,100만 명의 투자자 기반을 갖췄지만 리테일의 관심은 점차 줄고 대신해 기관이 채우고 있다.

• 겉으로 보이는 것보다 안에서 벌어지는 일이 훨씬 많다. GTM 플레이북은 이미 공개됐고, 한국 빌더들은 보이지 않는 곳에 있었지만 AI 로 이동하며 수가 줄어들고 있다. 원화 스테이블코인은 법안도 확정되기 전에 기관들이 자리잡기에 나서고 있다.

• 2026년은 작년과 같은 방식으로는 통하지 않는다. 리테일은 지쳤고, 기관은 아직 자리를 잡는 중이다. 구조를 먼저 파악한 팀이 다음 국면의 기회를 잡는다.

1. 한국 투자자는 왜 특별한가

한국 암호화폐 시장을 이해하는 열쇠는 투자자 이해에 있다.

한국 소비자는 새로운 디지털 서비스에 대한 적응력과 지출 의향이 전 세계 최상위권이다. OpenAI는 2025년 9월 한국을 “아시아태평양 지역 최대 ChatGPT 사용 국가”로 지목했고, Anthropic이 2026년 1월 발표한 경제 지수 보고서에서도 한국은 인구 대비 Claude 활용도에서 세계 상위권으로 평가받았다.

새로운 기술이 나오면 빠르게 받아들이고, 직접 써보는 나라다.

이 성향은 암호화폐 시장에서 더 일찍 나타났다. 한국 투자자는 알트코인 거래 비중이 높고, 새로운 프로젝트의 생태계에 직접 참여하는 데 적극적이다. AI보다 앞서서 암호화폐가 중심에 있었다.

그러나 지금 시장 분위기는 달라졌다. 비슷한 내러티브를 반복하다 사라진 프로젝트가 몇 년간 쌓이면서 투자자 피로감이 커졌다. 동시에 정부의 주식 시장 정책 강화, 기관 자금 유입과 규제 정비가 본격화 등 과거와는 완전히 다른 구조가 되어가고 있다.

2026년 성숙해지는 시장과 지쳐가는 투자자, 이 두 흐름이 교차하는 지금이 이 시장을 다시 들여다봐야 할 시점이다.

2. 암호화폐 투자자 현황

국내 암호화폐 거래는 원화 거래소를 중심으로 이루어진다. 2025년 말 기준 거래 가능 이용자는 1,113만 명으로 역대 최고 수준이다. 그러나 증가율은 점차 둔화되고 있다. 2024년 하반기 24.7%로 정점을 찍은 이후, 2025년 상반기 11%, 하반기 5.2%로 빠르게 낮아졌다. 시장에 새로 유입되는 인원 자체가 줄고 있다는 의미다.

또한 일평균 거래규모는 5.4조 원으로 상반기 대비 15% 감소했고, 거래소 영업손익도 같은 기간 38% 급감했다. 참여자는 늘었지만 실제 거래는 줄어든 것이다.

배경에는 주식시장 활황이 있다. 코스피는 2025년 1월 약 2,400선에서 출발해 2026년 2월 6,300선을 돌파했다. 1년 남짓한 기간에 지수가 두 배 이상 오른 셈이다.

같은 시기 암호화폐 거래량과 주식 시장 거래대금은 큰 차이가 발생하기 시작했다. 특히 올해 1월 초부터 그 차이는 극심해지고 있다. 즉 암호화폐에 대한 관심이 식은 것이 아니라, 투자자들의 선택지가 넓어진 결과다.

3. 당신이 알아야할 다섯 가지 한국 내 섹터

3.1. 암호화폐 거래소: 양강 구도가 흔들릴 것인가?

국내 암호화폐 거래소 시장은 여전히 업비트와 빗썸의 양강 구도로 굳어져 있다. 두 거래소의 합산 점유율이 약 87%에 달하며, 코인원이 10% 안팎으로 뒤를 잇는다. 최근에는 규제 압박과 M&A가 동시에 진행되며 시장 구조 자체가 흔들리고 있다.

올해 눈여겨볼 점은 세 가지다.

• 네이버파이낸셜·두나무 합병, 성사될 것인가? - 26년 5월 주총이 분수령. 두나무 주주 8% 이상 반대 시 무산되며, 두나무의 기업가치에 연결된 보유 디지털자산 3조 원의 가격 변동도 변수다.

• 빗썸 영업 일부 정지, 실제 영향은? - 거래소 폐쇄가 아닌 신규 이용자의 외부 출금만 6개월 제한. 기존 고객은 정상 이용 가능하다.

• 코빗, 인수 이후 행보는? - 미래에셋이 부동산·채권 등 실물자산을 토큰화해 발행하고, 코빗이 유통하는 수직계열화 모델이 목표다.

3.2. GTM: 크립토 윈터에서 어떻게 살아남을 것인가?

한국 암호화폐 시장에서 활동하는 업체 대부분은 GTM 대행사다. 제공하는 서비스는 대동소이하다. KOL 마케팅, 블로그 관리, 네이버 SEO, 커뮤니티 바이럴 캠페인, PR, 유튜브. 진입 장벽이 낮은 만큼 새로운 플레이어들이 계속 등장한다.

재단이 GTM 대행사를 쓰는 이유는 두 가지다. 한국 시장의 로컬 방식을 잘 몰라서이기도 하지만, 핵심은 오퍼레이션을 직접 관리할 인력을 두기 어렵다는 데 있다. 서비스 내용이 비슷해 보여도 실제 운영에는 상당한 공수가 들고, 미묘한 언어적 뉘앙스 차이가 결과를 가른다.

문제는 업계가 성숙하면서 이 공식이 더 이상 비밀이 아니라는 점이다. ‘한국 플레이북’은 이미 업계 전반에 퍼졌고, 재단들도 내용을 꿰뚫고 있다. GTM 대행사가 전략을 세우더라도 실제 오퍼레이션은 외부에서 이뤄지는 경우가 많다. 이에 일부 재단은 대행사를 거치지 않고 KOL과 직접 계약하는 쪽을 택하기도 한다.

특히 작년부터 KOL들이 모여서 일종의 대행사를 만드는 경우도 늘어났다. 마치 DAO와 같이 하나의 그룹을 이뤄 마케팅 전반을 제안하는 모습이 보인다.

이에 기존 GTM 플레이어들은 접근 방식 자체를 바꾸고 있다. 관리와 전략의 면에서 GTM 플레이어들이 분명한 장점이 있으나, 모두가 퀄리티를 원하는 것은 아니다. 이에 기존 플레이어들은 차별점을 마련하기 위해 프로덕트를 개발하거나, 리서치 콘텐츠 확대 등 여러 방법을 찾고 있다. 차별점이 없으면 이미 공식을 꿰뚫은 재단을 설득하기 어려운 것이 지금의 현실이다.

이에 올해 눈여겨볼 점은 세 가지다.

• KOL 집단화, 대행사를 대체할 것인가? - 단순 채널 운영을 넘어 KOL들이 직접 그룹을 꾸려 전략까지 제안하기 시작했다. 재단 입장에선 중간 마진 없이 실행력을 확보할 수 있어 대행사의 코디네이터 역할이 빠르게 대체되고 있다.

• TGE 지연이 길어질수록 대행사 수익은 어떻게 되나? - 상장이 미뤄지면 재단의 마케팅 예산도 줄어든다. 단기 계약 중심의 GTM 대행사는 안정적인 수익원을 잃는다. 계약 구조 자체를 바꾸지 않으면 버티기 어렵다.

• 차별점 없는 대행사의 출구는 어디인가? - 서비스가 같으면 결국 단가로 승부가 갈린다. 프로덕트 개발이나 리서치 콘텐츠처럼 복제하기 어려운 역량을 갖춘 곳만 제값을 받을 수 있다.

3.3. 원화 스테이블코인: 누가 주도할 것인가?

원화 스테이블코인 시장의 판이 짜이고 있다. 법안이 국회에서 공전하는 사이, 은행들은 이미 움직였다.

핵심 쟁점은 발행 주체다. 금융위와 한은은 은행 과반 지분(50%+1주) 컨소시엄부터 허용해야 한다는 입장이다. 민주당 TF는 핀테크·플랫폼 업체에도 발행권을 열어야 한다며 맞서고 있다. 법안은 아직 확정되지 않았다.

그럼에도 은행들은 결론이 어느 쪽으로 나든 주도권을 잡겠다는 전제 아래 파트너 확보에 먼저 나섰다.

신한·하나금융은 삼성과 함께 컨소시엄을 구성하는 방향으로 논의 중이다. 하나금융은 BNK금융·iM금융·SC제일은행 등과 잇달아 MOU를 체결하며 4대 금융지주 중 가장 먼저 움직였다. 삼성월렛과 글로벌 유통망까지 결합되면 온·오프라인 결제망을 단번에 장악할 수 있는 구조다.

KB금융은 국내에선 토스, 해외에선 써클과 협력 논의를 이어가고 있다. 발행 기술과 유통 플랫폼을 동시에 확보하는 전략이다. 케이뱅크는 BC카드 결제망 연계를 강점으로 발행 컨소시엄 참여를 선언했고, 토스뱅크는 3,000만 명 사용자 기반으로 유통과 생태계 구축에 무게를 뒀다.

모든 최종 컨소시엄 구성은 아직 확정된 바는 없으나 모든 금융 기업이 뛰어들고 있다는 것이 사실이다.

변수는 두 가지다.

하나는 입법 결과다. 은행 중심 구조가 확정되면 지금의 컨소시엄 경쟁이 그대로 굳어진다. 핀테크에도 문이 열리면 판 자체가 달라진다. 다른 하나는 한국은행이다. 신현송 신임 총재는 CBDC 중심주의를 예고하며 스테이블코인 인가 과정에서 한은 역할을 강조하고 있다. 프로젝트 한강 2단계가 속도를 낼수록 민간 스테이블코인의 입지는 좁아질 수 있다.

원화 스테이블코인 시장에서 올해 눈여겨볼 점은 두 가지다.

• 발행 주체, 은행으로 굳어지나? - 금융위·한은은 은행 50%+1주 컨소시엄을 고수하고, 민주당 TF는 핀테크 참여를 주장한다. 입법 결과에 따라 지금의 컨소시엄 구도가 유지될 수도, 판 자체가 바뀔 수도 있다.

• 한국은행, 민간 스테이블코인의 우군인가 적군인가? - 신현송 신임 총재는 CBDC 중심주의를 예고했다. 프로젝트 한강 2단계가 속도를 낼수록 민간 스테이블코인의 입지는 좁아진다.

3.4. 빌더: 많지만 알 수 없는, 그리고 더 적어진

한국 내 숨겨진 빌더는 꽤 많다. 다만 테라-루나 사태 이후 글로벌 무대에서 두각을 나타내는 한국인 파운더를 찾기가 어려워진 것이 사실이다. 없어서가 아니라, 보이지 않아서다.

이들을 찾기 어려운 핵심 이유는 의도적인 숨김이다.

글로벌을 노리는 팀일수록 한국색을 드러내지 않는다. 테라-루나 사태의 신뢰 이슈도 있지만, 더 직접적인 이유는 따로 있다. 한국 투자자들 사이에서도 한국 프로젝트에 대한 경계심이 자리 잡았기 때문이다. 가장 큰 시장 중 하나인 한국을, 정작 한국 프로젝트가 공략하기 어려운 구조다. 살아남으려면 한국 프로젝트처럼 보이지 않는 것이 유리하다. 싱가포르·두바이에 법인을 세우고 팀 구성도 다국적으로 꾸린다. 한국인이 만들었지만 어느 나라 프로젝트인지 알기 어려운 경우가 많다.

문제는 이렇게 숨어 있는 빌더 풀 자체가 줄어들고 있다는 점이다. 웹3 개발 경험을 가진 인력들이 AI 에이전트, 온체인 AI 인프라 등으로 관심을 옮기고 있다. 자연스러운 이동이기도 하지만, 순수 암호화폐 빌더 풀이 얇아지는 결과로도 이어진다. 많지만 보이지 않았던 빌더들이, 이제는 실제로도 줄어들고 있다.

3.5. 학회: 인재 양성소이자 업계 네트워크

서울대 디사이퍼, 카이스트 오라클이 대표적이다. 단순한 스터디 모임이 아니다. 리서치 발표, 프로덕트 피칭, 해커톤을 정기적으로 운영하며 업계 주요 플레이어들이 후원사로 직접 참여한다.

특이한 점은 구성원이다. 학생만 있는 학회는 드물다. 암호화폐에 관심 있는 개발자, 기획자, 금융권 직장인까지 다양한 배경의 사람들이 함께 활동한다. 학회가 인재 양성 풀이면서 동시에 업계 네트워크 허브 역할을 한다. 글로벌 체인들이 한국 학회를 적극 지원하는 이유도 여기에 있다. 코어 개발자 채용과 온체인 빌더 양성을 동시에 노릴 수 있기 때문이다.

여러 나라에 블록체인 학회가 존재하지만, 직장인과 학생이 함께 섞여 활동하는 형태는 한국에서 유독 두드러진다. 암호화폐에 대한 높은 관심을 흡수할 공식 채널이 부재했던 탓에 자연스럽게 형성된 문화로 보인다.

4. 한국 암호화폐 시장, 지금이 다시 볼 때다

냉정하게 한국 시장에서 리테일의 관심이 식고 있다. 거래량은 줄고, 신규 유입도 둔화됐다. 그러나 같은 시기 원화 스테이블코인을 포함해서 기관들의 움직임은 어느 때보다 빠르고, 규제 논의는 구체화되고 있다. 자세한 규제 현황은 지난 리포트를 확인하길 바란다.

리테일이 빠져나가지만, 기관들은 들어오고 있다.

현재 전환은 건강한 변화로 보인다. 리테일들은 항상 크립토 윈터가 찾아오면 떠났다. 그 자리에 아무도 없으면 큰 문제지만 지금은 기관들이 빈 의자에 빠르게 착석하고 있다. 이러한 전화점에서 탄생한 변화의 새싹들이 향후 한국 암호화폐 시장의 다음 국면을 결정할 것이다.

재단 입장에서는 현재 기관을 타겟하는 곳에게 기회가 많다. 그렇다고 리테일을 완전히 배제할 수도 없다. 오랜 시간 시장에 남아 있는 유저들은 이미 웬만한 내러티브에 반응하지 않는다. 같은 방식으로 접근하면 통하지 않는다.

티그리스(Tigris)

결국 이 시장에서 기회를 잡으려면 전체 구조를 먼저 파악해야 한다. 타이거리서치는 이를 위해 한국 암호화폐 마켓맵을 구성했으며, 이는 티그리스(Tigris)에서 계속해서 업데이트되는 내용을 확인할 수 있다. 마켓맵과 함께 AI 기반 GTM 전략 제안 기능을 통해 초기 한국 시장 진입 전략의 조언도 제공하고 있다.

한국 시장은 여전히 크고, 여전히 빠르다. 다만 예전과 같은 방식으로는 통하지 않는다. 리테일은 지쳐 있고, 기관은 아직 자리를 잡는 중이다. 그 사이 어딘가에 기회가 있다. 그 기회를 먼저 보는 팀이 다음 국면의 주인공이 될 것이다.

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Key Takeaways

• Chaos Labs’ departure is not an isolated event. It follows the exits of BGD Labs and ACI, forming a chain of core contributor departures driven by six months of accumulated conflict.

• The stated causes are budget disputes and V4 architecture disagreements. But the deeper issue is structural: Aave Labs is believed to have exercised de facto decision-making power behind the facade of DAO governance.

• The more urgent question is not the retreat of decentralization. It is whether Aave, a core piece of EVM infrastructure, can fill the gaps in risk management and protocol development fast enough.

On April 6, Chaos Labs, Aave’s risk curator, announced its departure, citing disagreements over risk management direction. The team gave three reasons:

1. Rising operational risk: The successive departures of core contributors erased three years of operational expertise. The resulting burden fell squarely on Chaos Labs.

2. Opposition to V4 architecture: V4 is an entirely new protocol with different smart contracts, architecture, and liquidation logic from V3. Risk infrastructure must be rebuilt from scratch, but V3 must also continue running in parallel, effectively doubling the workload during the transition.

3. Structural deficit: Chaos Labs operated the Aave contract at a loss for three years. Even with a budget increase to $5M, profitability would not be achieved. The minimum risk budget Chaos Labs estimated for V3+V4 combined was $8M.

Aave founder Stani Kulechov acknowledged Chaos Labs’ decision but offered a different account. He agreed to doubling the budget to $5M but rejected three additional demands:

1. Sole risk manager designation: Aave has maintained a two-layer risk management model. Granting Chaos Labs exclusive control would violate this principle.

2. Full adoption of Chaos Labs’ proprietary oracle: Replacing Chainlink with Chaos Labs’ own oracle for all new deployments was rejected, given the existing partnership with Chainlink and user trust considerations.

3. Default vault adoption: Making Chaos Labs’ vault the default for all B2B integrations was rejected because it had not completed audit and would deepen vendor lock-in.

Stani stated that protocol operations remain unaffected and that a smooth transition will proceed in coordination with co-risk curator LlamaRisk.

Why Now

• Dec 2025: It emerged that Aave Labs had been directing CowSwap collaboration fees to its own wallet rather than the DAO treasury. This triggered the initial conflict.

• Dec 2025: BGD Labs, the external team responsible for core protocol development, proposed transferring brand assets (domain, social media, trademarks) to the DAO. The proposal was defeated with 55.29% opposition. Critics alleged that large token holdings linked to Aave Labs flipped the outcome.

• Feb 2026: A compromise proposal, “Aave Will Win,” passed with 52.58% approval. It would route 100% of Aave Labs revenue to the DAO in exchange for $42.5M and 75,000 AAVE tokens paid to the Labs.

  • For (52.58%): Formalizes revenue structure and secures a foundation for V4 development.

  • Against (42%): The original problem was fees being taken without disclosure. The resolution effectively rewarded the offending party with a larger payout. ACI founder Marc Zeller claimed Labs-linked addresses again tipped the vote.

• Feb 20, 2026: BGD Labs announced its departure, citing that Aave Labs had unilaterally pushed V4 transition without consulting BGD and imposed artificial constraints on V3 improvements.

• Mar 3, 2026: ACI founder Marc Zeller, prompted by BGD’s exit, declared he would withdraw by July.

• Mar 30, 2026: Aave V4 officially launched on Ethereum mainnet.

• Apr 6, 2026: Chaos Labs formally exited, citing rising operational burden, opposition to V4 architecture, and structural deficit.

Throughout this sequence, criticism has persisted that Aave Labs exercises de facto decision-making power behind the formality of DAO governance. Chaos Labs’ departure raises the question again: Is Aave being privatized?

A Simple Analogy

Aave was created by Aave Labs, but it grew into something resembling a cooperative. External specialists like BGD Labs and Chaos Labs were brought in as operators, and a governance structure was established where token holders vote on major decisions.

The criticism is that the founder who built this cooperative still holds the largest share of votes. In Aave’s governance, more tokens mean more voting power. The founder’s side allegedly exercised that power at every critical moment. No matter how the other members aligned, the outcome could be overturned if the founder opposed it.

Core operators began leaving one by one. BGD Labs, ACI, and Chaos Labs all exited in succession. It is called a cooperative, but who actually holds the decision-making power?

Is Chaos Labs’ Exit the Privatization of Aave?

This outcome was predictable. Most foundations claim DAO status, but effective control has always sat with one actor. Aave was a rare exception: a project that genuinely attempted to make decentralized governance work.

Even cooperatives eventually consolidate decision-making into a single capable entity. Chaos Labs’ departure amounts to a privatization of Aave. Contributors outside Aave Labs have lost the ecosystem they built; holders have lost a portion of their rights.

Yet the more honest question is whether right and wrong even apply here. No serious market participant treats decentralization as a real operating principle.

Decentralization is an ideology, not a tool. What users need is a protocol that runs safely and protects their assets. If centralized decision-making delivers that better, debating the ethics of decentralization’s retreat is a luxury. Most protocols have already made this choice.

The real question is not moral. It is operational: how will Aave Labs fill the gap left by its departing contributors?

Aave is core EVM infrastructure. It is the liquidity layer underpinning countless protocols and users. A major incident, beyond the risk management failures already seen, would not stay contained. It would cascade.

Contributor attrition is real and concerning. But the more urgent question for the broader ecosystem is how quickly and competently Aave Labs can close that gap.

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• 카오스 랩스의 이탈은 돌발이 아니다. BGD 랩스, ACI에 이은 핵심 기여자 연쇄 이탈의 연결 고리로, 6개월간 누적된 갈등의 결과다.

• 표면적 원인은 예산과 V4 아키텍처 이견이지만, 본질은 아베 랩스가 DAO 형식 뒤에서 실질적인 결정권을 행사해왔다는 구조적 이유로 추측된다.

• 탈중앙화의 후퇴보다 더 시급한 질문은 따로 있다. EVM 생태계 핵심 인프라인 아베가 리스크 관리와 프로토콜 개발의 공백을 얼마나 빠르게 채울 수 있는가다.

4월 6일 바로 어제, 아베(Aave)의 리스크 큐레이터 카오스 랩스(Chaos Labs)가 리스크 관리 방향성에 대한 이견을 이유로 생태계를 떠날 것을 알렸다. 카오스 랩스 측은 이번 결정의 배경을 크게 세 가지로 밝혔다.

1. 운영 리스크 증가: 기존 핵심 기여자들의 연쇄 이탈로 3년간 축적된 운영 노하우가 사라졌고, 그 공백을 메우는 부담이 고스란히 카오스 랩스에 전가됐다.

2. V4 아키텍처에 대한 반대: V4는 V3와 스마트 컨트랙트, 아키텍처, 청산 로직이 완전히 다른 새 프로토콜이다. 리스크 인프라를 처음부터 다시 구축해야 하는데, V3도 병행 운영해야 하므로 전환 기간 중 업무량은 두 배가 된다.

3. 구조적 적자: 3년간 아베 계약을 적자로 운영해왔으며, $5M으로 예산이 인상되더라도 수익성이 확보되지 않는다. 카오스 랩스가 산정한 V3+V4 최소 리스크 예산은 $8M이었다.

이번 이탈에 대해 아베 창업자 스타니 쿨레초프(Stani Kulechov)는 카오스 랩스의 결정을 존중하면서도, 사임 배경에 대해서는 다른 입장을 밝혔다. 스타니는 예산 2배 인상($5M)에는 동의했으나, 카오스 랩스가 함께 요구한 아래 조건들은 수용하지 않았다고 설명했다.

1. 단독 리스크 매니저 지정 요구: 아베는 기존부터 투-레이어(two-layer) 리스크 관리 모델을 운영해왔으며, 카오스 랩스를 단독 리스크 매니저로 지정하는 것은 이 원칙에 반한다.

2. 자체 오라클 전면 도입 요구: 체인링크(Chainlink) 대신 카오스 랩스 자체 오라클을 모든 신규 배포에 적용하는 것으로, 체인링크와의 협력 관계 및 사용자 신뢰를 고려해 수용하지 않았다.

3. 볼트 기본 채택 요구: 카오스 랩스 볼트를 모든 B2B 통합의 기본 볼트로 채택하는 것으로, 감사가 완료되지 않은 상태인 데다 벤더 종속을 심화시킨다는 이유로 수용하지 않았다.

스타니는 프로토콜 운영에는 현재 차질이 없으며, 공동 리스크 큐레이터인 라마리스크(LlamaRisk)와 협력해 원활한 전환을 진행하겠다고 밝혔다.

왜 지금인가

• 2025년 12월: 아베 랩스가 카우스왑 협업 수수료를 DAO 금고가 아닌 자사 지갑으로 수령하고 있다는 사실이 알려지며 갈등이 시작됐다.

• 2025년 12월: 아베의 핵심 프로토콜 개발을 담당해온 외부 개발팀 BGD 랩스가 브랜드 자산(도메인·소셜미디어·상표) 통제권을 DAO로 이전하는 제안을 올렸으나 55.29% 반대로 부결됐다. 랩스 측 연관 주소들의 대규모 토큰이 결과를 뒤집었다는 비판이 나왔다.

• 2026년 2월: 타협안 격인 ‘Aave Will Win’ 예비안건이 52.58% 찬성으로 통과됐다. 아베 랩스 수익의 100%를 DAO에 귀속하는 대신 랩스에 4,250만 달러와 AAVE 토큰 7만 5,000개를 지급하는 내용이었다.

  • 찬성(52.58%): 수익 구조를 공식화하고 V4 개발 기반을 확보한다는 논리였다.

  • 반대(42%): 수수료를 몰래 챙긴 게 문제였는데, 그걸 바로잡는 대가로 오히려 랩스에 거액을 지급하는 구조라는 비판이었다. 잘못한 쪽이 협상 테이블에서 더 많은 것을 가져간 셈이었다. ACI 창립자 마크 젤러(Marc Zeller)는 랩스 연관 주소들이 이번에도 결과를 뒤집었다고 주장했다.

• 2026년 2월 20일: BGD 랩스가 이탈을 선언했다. 아베 랩스가 BGD와의 협의 없이 V4 전환을 일방적으로 밀어붙이면서 기존 V3 개선에 인위적 제약을 가했다는 것이 이유였다.

• 2026년 3월 3일: ACI의 마크 젤러가 BGD 이탈을 계기로 7월 철수를 선언했다.

• 2026년 3월 30일: 아베 V4가 이더리움 메인넷에 공식 출시됐다.

• 2026년 4월 6일: 아베의 리스크 관리를 전담해온 외부 기여자 카오스 랩스(Chaos Labs)가 운영 부담 증가·V4 아키텍처 반대·구조적 적자를 이유로 공식 이탈을 선언했다.

일련의 갈등을 거치며 아베 랩스가 DAO라는 형식 뒤에서 실질적인 의사결정권을 행사하고 있다는 비판이 계속해서 나오고 있다. 그리고 어제 있었던 카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화일까?

쉽게 이해하기

아베는 아베 랩스가 만들었지만 여러 기여자와 함께 성장시킨 협동조합과도 같았다. BGD 랩스, 카오스 랩스 같은 외부 전문가들을 운영자로 영입하고, 토큰 보유자들의 투표로 주요 결정을 내리는 구조를 만들었다.

문제는 협동조합을 만든 창업자가 여전히 가장 많은 조합원 표를 쥐고 있다는 비판이 나왔다는 것이다. 아베에서는 토큰을 많이 보유할수록 투표권도 커지는데, 창업자 측이 결정적인 순간마다 그 힘을 행사했다는 것이다. 다른 조합원들이 아무리 뜻을 모아도, 창업자가 반대하면 뒤집히는 것이다.

실제로 핵심 운영자들은 하나둘 조합을 떠나기 시작했다. BGD 랩스, ACI, 카오스 랩스가 차례로 이탈했다. 협동조합이라고 불리지만, 실제 결정권 누구에게 있는가?

카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화인가?

이 흐름은 예견된 것이다. 사실상 대부분의 재단은 DAO를 표방하지만 실질적인 주체는 분명하다. 아베는 탈중앙화라는 낭만을 실제로 구현하려 했던, DAO가 작동하는 보기 드문 프로젝트였다.

하지만 협동조합도 시간이 지나면 결정권은 실행력 있는 한 주체로 수렴한다. “카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화인가?”라는 질문에는 맞다고 생각한다. 아베 랩스를 제외한 기여자들은 가장 큰 노력을 쏟았던 생태계와 이별했으며 홀더들 역시도 일부분의 권리를 빼앗겼다.

하지만 이 문제가 “현 웹3 프로젝트 흐름에서 옳고 그름을 따질 문제인가”라는 자조 섞인 의문이 든다. 냉정하게 시장에서 탈중앙화를 진지하게 논하는 곳은 없다.

탈중앙화는 이념이지 수단이 아니다. 사용자 입장에서 중요한 건 프로토콜이 안전하게 작동하고, 자산이 보호받는 것이다. 냉정하게 효율적인 의사결정 구조가 그걸 더 잘 보장한다면, 탈중앙화의 후퇴를 두고 옳고 그름을 따지는 건 사치일 수 있다. 현실적으로 시장의 대부분의 프로토콜들은 같은 선택을 이미 했다.

지금 우리가 떠올릴 질문은 옳고 그름이 아니다. 당장은 아베 랩스가 핵심 기여자들이 떠난 자리를 어떻게 채울 것인가에 대한 질문을 해야 한다.

아베는 명실상부한 EVM 생태계의 핵심 인프라다. 수많은 프로토콜과 사용자가 얽혀 있는 유동성 레이어다. 앞서 발생한 리스크 관리 오류 사고를 넘어 더 큰 사고가 발생한다면 단순 아베의 문제로 끝나지 않는다. 연쇄적으로 퍼진다.

기여자들이 계속해서 이탈하고 있는 것은 사실이고 이 부분에 큰 아쉬움을 느낀다. 하지만 생태계 전체로 봤을 때 아베가 이 공백을 얼마나 빠르게, 얼마나 적절한 역량으로 채우느냐가 더 시급한 질문이다.

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Key Takeaways

• 솔스티스 파이낸스는(Solstice Finance)는 기존 단일 전략에 묶인 DeFi 볼트의 한계를 벗어나 리스크와 수익구조가 다양한 전략을 하나의 플랫폼에서 운용

• 현재 USX를 기반으로 eUSX 운용 중이며 이어서 곧 strcUSX, oUSX 공개할 예정

• 솔스티스는 다양한 전략을 구현하기 위한 전통 금융 출신의 인물들이 팀에 합류해 있다. 하지만 이제 크립토에서 지속적인 수익률을 증명 필요

• 크립토에서 신뢰의 근거는 규제와 감사가 아닌 온체인 데이터의 투명성이다. 현재 eUSX의 수익 구조와 운용 규모가 외부에 완전히 공개되지 않는 점은 솔스티스가 넘어야 할 첫 번째 과제

1. 크립토에서 시작하는 운용 플랫폼

전통 금융에서 투자자는 금융사를 통해 다양한 상품에 접근한다. 자산 종류와 레버리지 수준에 따라 상품이 나뉘고, 투자자는 자신의 리스크 성향에 맞춰 골라 담는다. 금융사는 이 상품들을 설계하고 운용하며, 투자자와 수익을 공유한다.

DeFi에도 이와 비슷한 구조가 있다. 볼트(Vault)라고 부른다. 투자자가 자금을 넣으면, 프로토콜이 이를 운용하고 수익을 돌려준다.

하지만 대부분의 프로토콜은 하나의 전략만 다룬다. 금융사로 따지면 판매하는 상품이 하나뿐인 셈이다. 투자자가 리스크를 조절할 방법이 없고, 시장 환경이 바뀌면 그 하나의 전략에 수익이 통째로 좌우된다.

그렇기에 솔스티스 파이낸스(Solstice Finance)는 한계를 해결하기 위해 자사의 볼트 플랫폼(YieldVault) 안에서 여러 상품을 배치하고 자체 트레이딩 데스크가 직접 실행하는 구조를 제시한다.

외부 수익원을 조합하는 큐레이터 모델이 아니라, 전략의 설계부터 실행까지 하나의 팀이 담당하는 구조다.

2. USX로 시작하는 투자

솔스티스의 수익 구조를 이해하려면 기반이 되는 USX부터 알아야 한다. USX는 미국 달러와 1:1로 설계된 초과담보 기반 결제 레이어(settlement layer)로, 솔스티스 생태계에서 모든 수익 전략에 접근하기 위한 출발점이다. 증권사 계좌에 돈을 넣어야 금융상품에 투자할 수 있듯, 솔스티스에서는 USX가 그 역할을 한다.

USX가 단순한 예치 수단에 그치지 않는 이유는 설계 방식에 있다. 솔스티스 내부 전략뿐 아니라 외부 디파이 앱과도 연결될 수 있는 기본 인프라로 구성되어 있다. 플랫폼 위에 다양한 전략을 얹을 수 있는 구조다.

이 USX를 YieldVault에 예치하면 본격적인 수익 구조가 작동한다. 예치 시 받게 되는 eUSX는 볼트 내 수익 풀에 대한 지분을 나타내는 토큰이다. 수익은 이자처럼 별도로 지급되지 않고, 시간이 지남에 따라 eUSX의 가치 자체가 올라가는 방식으로 반영된다. eUSX는 오프체인에서 실행되는 실물 수익 전략(real-world yield strategy)을 LST(Liquid Staking Token)로 온체인에 가져온 것이다.

현재 볼트는 하나의 델타 뉴트럴 전략을 운용하지만, YieldVault는 여러 RWA 수익 전략을 순차적으로 연결할 수 있는 운용 플랫폼으로 설계됐다.

3. 운용 플랫폼으로 나아가는 솔스티스

세 가지 전략의 공통점은 USX를 기반으로 작동한다는 점이다. 차이는 수익을 만드는 방식과 리스크 수준에 있다. 현재 운용 중인 것은 eUSX이며, 나머지 두 전략은 출시 준비 단계에 있다.

3.1. eUSX: 델타 뉴트럴 상품

eUSX는 솔스티스의 핵심 수익 상품이다. 작동 방식은 다음과 같다.

1. USX를 YieldVault에 예치하면 eUSX를 받는다.

2. eUSX를 들고 있으면 수익이 쌓인다. 지갑에 eUSX가 추가로 들어오는 게 아니라, eUSX 1개로 교환할 수 있는 USX 양이 점점 늘어나는 방식이다.

3. 처음에 1 eUSX = 1 USX였다면, 수익이 쌓이면서 1 eUSX = 1.05 USX, 1.10 USX가 된다. USX 자체는 1달러를 유지한다.

4. eUSX는 LST(Liquid Staking Token) 형태로 렌딩이나 유동성 공급 등 추가 DeFi 활동에 활용한다.

여기까지가 사용자에게 보이는 부분이다. 그러나 eUSX의 수익 구조는 온체인에서 실시간으로 검증할 수 없다. 솔스티스는 이를 보완하기 위해 Accountable과 협력해 담보 비율과 지급능력에 대한 외부 검증을 제공하지만 커스터디 체계와 거래소 리스크 관리는 여전히 핵심 변수다.

솔스티스는 USX 스왑을 통해 받은 스테이블코인(USDT/USDC)을 외부 수탁기관(커스터디언)에 보관한다. 수탁 서비스는 기본적으로 자산 보관에 특화되어 있지만, 미러링 기능을 함께 지원하는 경우도 있다.

미러링이란 실제 자산은 커스터디언에 그대로 두면서, 거래소에서는 해당 잔고를 마진으로 활용해 거래할 수 있도록 하는 방식이다. 자산 원본이 커스터디언에 남아 있는 구조이므로, 거래소가 파산하더라도 자금은 보전된다.

이 계정을 통해 솔스티스가 실행하는 핵심 전략은 델타 뉴트럴이다. 델타 뉴트럴은 현물 매수와 선물 숏 포지션을 동시에 보유해 가격 변동에 따른 손익을 서로 상쇄하고, 그 과정에서 발생하는 펀딩피를 수취하는 전략이다.

다만 음의 펀딩비가 지속될 경우 수익이 줄어드는 구조적 한계가 존재한다. 솔스티스는 이를 보완하기 위해 토큰화 국채 수익과 스테이킹을 보조 전략으로 병행한다.

솔스티스는 해당 상품으로 TVL 356.79M 달러를 확보했다. 하지만 냉정하게 전략 자체는 다른 디파이 프로토콜에서도 이미 활용되어 온 방식이다. 솔스티스가 고유한 경쟁력을 갖추려면, 이후 공개될 차별화된 전략이 시장에서 실질적인 차이를 만들어낼 수 있어야 한다.

3.2. strcUSX: 토큰화

strcUSX는 나머지 세 전략과 성격이 다르다. 크립토 시장의 수익원이 아니라, 전통 금융 시장의 공개기업 노출을 토큰화한 것이다. 구체적으로는 Strategy Inc.(구 MicroStrategy, 티커 STRC)의 우선주(preferred shares) 노출을 솔라나 DeFi에서 접근할 수 있게 한 것이다.

이는 크립토 자산만으로 구성된 포트폴리오에 전통금융 자산을 섞어 수익원을 다각화하는 논리다.

3.3. oUSX: DeFi 레버리지

oUSX는 네 가지 전략 중 리스크가 가장 높고, 타겟 수익률도 가장 높다. 루핑(같은 자산을 반복 대출·예치해서 수익률을 높이는 전략), 재귀적 대출, 집중 유동성 공급, 수익 스태킹, 페그 차익거래 등 DeFi 고급 전략을 자동화한다. eUSX가 시장 중립(market neutral) 전략 기반의 정기예금이라면, oUSX는 레버리지를 활용한 고위험 투자 상품에 가깝다.

4. 운용 역량이 곧 경쟁력

strcUSX, oUSX는 모두 출시 준비 단계이며, 구체적인 실행 구조는 변경될 가능성이 있다.

솔스티스가 장기적으로 그리는 그림은 하나의 프로토콜 위에 다양한 수익 전략을 올려놓는 것이다. 그러나 전략이 아무리 다양해도 결국 수익률로 증명하지 못하면 의미가 없다. 전략 실행의 상당 부분이 온체인 외부에서 이루어지는 구조인 만큼, 이를 설계하고 집행하는 조직의 역량이 곧 프로토콜의 경쟁력이다.

솔스티스의 투자 운용은 솔스티스 자체 트레이딩 데스크가 직접 담당한다. 외부 운용사에 위탁하지 않고 전략의 설계부터 실행까지 하나의 팀이 직접 담당한다. 실제로 RockawayX 같은 볼트 큐레이터가 솔스티스의 수익 전략을 자신의 큐레이션 볼트에 편입하고 있다. 많은 볼트가 외부에서 수익을 소싱하는 반면, 솔스티스는 그 소싱의 대상이 되는 구조다.

이 데스크를 이끄는 CIO Stuart Connolly는 BlueCrest Capital과 Oceanwood Capital 등 대형 헤지펀드에서 트레저리 운용과 포트폴리오 관리를 담당한 인물이다. 스왑, 레포, 마진 관리 등 솔스티스가 구사하는 델타 뉴트럴 전략과 직접 맞닿는 영역에서 경력을 쌓았다. 나머지 구성원도 글로벌 투자은행, 헤지펀드, 기관급 디지털 자산 거래소 출신으로 구성되어 있다.

솔스티스의 트레이딩 데스크는 크립토 네이티브 팀이 전통금융을 배워 만든 조직이 아니다. 전통금융 헤지펀드의 데스크가 디지털 자산 시장으로 옮겨 온 형태에 가깝다.

하지만 경력이 수익을 보장하지는 않지만 이들이 공개한 36개월 트랙레코드(2025년 9월 기준 연환산 IRR 13.96%, 샤프비율 7.05)는 실제 성과를 뒷받침하는 근거다. 다만 이후 운용 기간이 길어지면서 IRR은 13.8%, 샤프비율은 6.6으로 조정되었다. 펀딩레이트 환경이 바뀌면 수익률도 함께 움직인다는 점을 실제 숫자가 보여주고 있다.

그렇기에 수치가 변화하는 시장 환경에서도 유지될 수 있는지는 계속 검증이 필요하다.

5. 솔스티스의 불 케이스

솔스티스의 불 케이스는 USX가 솔라나 디파이의 기본 인프라로 자리잡고, 그 위에 다양한 전략과 외부 앱이 연결되며 생태계 전반으로 확장되는 시나리오다.

솔라나 디파이는 빠르게 성장하고 있지만, 다양한 수익 전략을 하나의 플랫폼에서 운용하는 구조는 아직 뚜렷한 선례가 없다. USX가 이 공백을 메운다면, 파트너 디파이 앱들이 USX와 이를 기반한 상품들을 자연스럽게 채택하는 방향으로 생태계가 확장된다. 인프라가 먼저 깔리면 그 위에 서비스가 쌓이고, 서비스가 쌓일수록 USX의 쓰임새는 넓어진다.

이 시나리오가 현실이 되려면 세 가지 조건이 갖춰져야 한다.

1. 파트너 생태계가 실질적인 유동성 유입으로 이어져야 한다. 현재 Raydium, Orca, Marinade 등 솔라나 주요 디파이 프로토콜과 유동성 통합이 이루어져 있으며 전체 파트너 수는 50개를 넘어섰다. 또한 이를 통해 실제 SLX 수요가 늘어나는지 확인해야 한다.

2. 추가 전략이 예정대로 출시되어야 한다.

3. strcUSX, oUSX가 시장에서 실제 수요를 만들어낼 때 비로소 운용 플랫폼으로서의 구조가 완성된다.

4. 트랙레코드가 유지되어야 한다. 파트너가 늘어날수록 2차 시장의 유동성을 안정적으로 유지하는 것이 과제가 된다.

이 조건들이 모두 충족된다면, USX는 솔라나로 유입되는 유동성이 가장 먼저 거치는 기본 금융 레이어가 된다. 솔라나 생태계가 커질수록 USX로 흘러드는 자금도 함께 늘어나고, 그 위에 얹힌 수익 전략의 규모도 자연스럽게 확장된다. 결국 솔스티스의 가치는 개별 전략의 수익률이 아니라, 얼마나 많은 유동성이 이 운용 플랫폼을 거쳐 가는지로 결정된다.

결국, 세 가지 조건이 하나씩 채워지는지가 솔스티스의 불 케이스를 판단하는 기준이 될 것이다.

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이 보고서는 솔스티스 파이낸스(Solstice Finance)로부터 일부 원고료 지원을 받았으나, 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 독립적인 조사를 통해 작성되었습니다. 하지만 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 이에 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않으며 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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Key Takeaways

• Solstice Finance goes beyond single-strategy DeFi yield by operating multiple strategies with varying risk-return profiles on one platform.

• The protocol currently runs eUSX and plans to roll out strcUSX and oUSX.

• The team includes members with traditional finance backgrounds, but it still needs to prove sustainable yield generation in crypto.

• In crypto, trust is built on on-chain transparency, not regulation or audits. The fact that eUSX’s yield structure and AUM are not fully disclosed is the first hurdle Solstice must clear.

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1. A Management Platform Born in Crypto

In traditional finance, investors access a range of products through financial institutions. Products are segmented by asset class and leverage level, and investors choose based on their risk appetite. The institution designs, manages, and shares returns with investors.

DeFi has a similar structure: the vault. Investors deposit capital, and protocols manage it to generate yield.

However, most protocols offer only a single strategy. In TradFi terms, it is like a firm selling just one product. Investors have no way to adjust risk, and when market conditions shift, returns depend entirely on that one strategy.

Solstice Finance addresses this limitation by deploying multiple products within its vault platform (YieldVault), with its own trading desk executing each strategy directly.

Rather than a curator model that assembles external yield sources, a single team handles everything from strategy design to execution.

2. Investment Starts with USX

Understanding Solstice’s yield structure begins with USX.

USX is an overcollateralized settlement layer, designed to be 1:1 with the US dollar and serves as the access point for all yield strategies within the Solstice ecosystem. Just as investors must fund a brokerage account before buying financial products, USX plays the same role in Solstice.

USX is more than a simple deposit instrument. It is designed as base infrastructure that can connect not only to Solstice’s internal strategies but also to external DeFi applications. The structure allows various strategies to be layered on top.

When USX is deposited into the YieldVault, the yield mechanism activates. Depositors receive eUSX, a token representing their share of the yield generated by the underlying strategy. Returns are not paid out separately like interest. Instead, the value of eUSX itself appreciates over time.

This is a real-world yield strategy, being brought onchain through an LST - a liquid staking token.

Currently the vault operates a single delta-neutral strategy, but YieldVault is designed as a management platform capable of connecting multiple RWA yield strategies sequentially.

3. Solstice as an Evolving Management Platform

All Three strategies share one commonality: they run on USX. The difference lies in how yield is generated and the level of risk involved. eUSX is currently live; the remaining two strategies are in pre-launch.

3.1. eUSX: RWA Yield Strategy (Delta-Neutral)

eUSX is Solstice’s core yield product. The mechanism works as follows:

1. Deposit USX into YieldVault to receive eUSX.

2. Holding eUSX accrues yield. No additional eUSX enters the wallet; instead, the amount of USX redeemable per eUSX increases over time.

3. If 1 eUSX = 1 USX at the start, yield accumulation pushes it to 1 eUSX = 1.05 USX, then 1.10 USX. USX itself maintains its dollar peg.

4. eUSX functions as a Liquid Staking Token (LST), usable in lending, liquidity provision, and other DeFi activities.

This is what the user sees. However, eUSX’s yield structure is not fully verifiable on-chain in real time. To address this, Solstice partners with Accountable to provide external verification of collateralization ratios and solvency. Even so, the custodial framework and exchange risk management remain critical variables.

Solstice stores stablecoins (USDT/USDC) received through USX swaps with external custodians. Some custodians support mirroring: assets remain with the custodian while the corresponding balance is used as margin on exchanges.

Since the original assets stay with the custodian, funds are preserved even if an exchange becomes insolvent.

Through these accounts, Solstice executes its core delta-neutral strategy: holding spot longs and futures shorts simultaneously to offset price exposure, capturing funding rate payments in the process.

A structural limitation exists when negative funding rates persist, reducing returns. Solstice supplements this with tokenized treasury yields and staking as auxiliary strategies.

The product has accumulated $356.79M in TVL. However, the strategy itself is not unique and has been employed by other DeFi protocols. For Solstice to establish a distinct competitive edge, the differentiated strategies yet to be released must deliver meaningful differentiation in the market.

3.2. strcUSX: RWA Yield Strategy (Tokenized Corporate Credit)

struUSX is fundamentally different from the other three strategies. Rather than sourcing yield from crypto markets, it tokenizes exposure to a publicly listed company in traditional finance. specifically, it wraps preferred share exposure to strategy Inc. (formerly MicroStrategy), making it accessible within Solana DeFi.

The Rational: diversifying yield sources by blending RWA TradFi assets into a crypto native portfolio.

3.3. oUSX: DeFi Yield Strategy (Leverage)

oUSX carries the highest risk and the highest target yield among the Three strategies. It automates advanced DeFi strategies including looping (repeated borrow-deposit cycles to amplify yield), recursive lending, concentrated liquidity provision, yield stacking, and peg arbitrage.

If eUSX is a market neutral fixed deposit, oUSX is closer to a leveraged high-risk investment product.

4. Execution Capability as Competitive Edge

strcUSX, and oUSX are all in pre-launch, and their specific execution structures are subject to change.

Solstice’s long-term vision is to layer multiple yield strategies on top of a single protocol. But no matter how diverse the strategies, they are meaningless without proven returns. Since much of the strategy execution occurs off-chain, the capability of the team designing and executing these strategies is effectively the protocol’s competitive edge.

Investment management is handled directly by Solstice’s in-house trading desk. A single team handles everything from strategy design to execution with no external outsourcing. In practice, vault curators like RockawayX are incorporating Solstice’s yield strategies into their own curated vaults. While many vaults source yield externally, Solstice is the source being sourced.

The desk is led by CIO Stuart Connolly, who managed treasury operations and portfolio management at large hedge funds including BlueCrest Capital and Oceanwood Capital. His experience spans swaps, repos, and margin management, areas directly relevant to the delta-neutral strategies Solstice employs.

The rest of the team is composed of professionals from global investment banks, hedge funds, and institutional-grade digital asset exchanges.

Solstice’s trading desk is not a crypto-native team that learned traditional finance. It is closer to a traditional finance hedge fund desk that migrated into digital assets.

Experience alone does not guarantee returns. However, the team’s 36-month track record (annualized IRR of 13.96% and Sharpe ratio of 7.05 as of September 2025) offers tangible evidence of performance.

Over a longer operating period, IRR adjusted to 13.8% and Sharpe ratio to 6.6, demonstrating that returns shift alongside changes in funding rate conditions.

Whether these figures hold across varying market environments requires ongoing validation.

5. The Bull Case for Solstice

The bull case for Solstice is a scenario in which USX becomes core infrastructure for Solana DeFi, with diverse strategies and external apps connecting on top, expanding across the broader ecosystem.

Solana DeFi is growing rapidly, but there is no clear precedent for a platform that manages multiple yield strategies under one roof. If USX fills this gap, partner DeFi apps will naturally adopt USX and USX-based products, driving ecosystem expansion. Infrastructure comes first, services build on top, and as services accumulate, USX’s utility widens.

Three conditions must be met for this scenario to materialize:

1. The partner ecosystem must translate into real liquidity inflows. Liquidity integrations are already in place with major Solana DeFi protocols including Raydium, Orca, and Marinade, and total partners now exceed 50. Whether this drives actual SLX demand remains to be confirmed.

2. Additional strategies must launch on schedule. The management platform thesis is only complete when strcUSX, and oUSX generate real market demand.

3. The track record must hold. As the number of partners grows, maintaining stable liquidity on secondary markets becomes an increasing challenge.

If all three conditions are met, USX becomes the default financial layer for liquidity entering Solana. As the Solana ecosystem grows, capital flowing through USX scales with it, and the yield strategies built on top expand accordingly. Solstice’s value will ultimately be determined not by individual strategy returns, but by how much liquidity passes through the platform.

Whether these three conditions are fulfilled one by one will be the benchmark for evaluating the bull case.

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• 두나무·네이버파이낸셜 주식교환은 공정위 심사 장기화로 6월에서 9월로 연기됐으며, 금감원의 정정명령까지 더해져 불확실성이 커졌다.

• 거래소(업비트) + 결제(네이버페이) + AI를 하나로 묶는 이 합병은 스테이블코인·RWA(실물자산 토큰화) 시대를 정조준한 선제적 포석이다.

• 신중한 판단도 중요하다. 그러나 기술이 시장을 재편하는 속도가 과거와 다른 지금, 주도권을 잡는 타이밍도 그에 못지않게 중요하다. 규제의 속도가 산업의 속도를 따라가지 못할 때, 기회는 조용히 다른 시장으로 넘어간다.

2026년 3월 31일, 두나무 주주총회에서 “네이버파이낸셜과의 주식 교환 완료 직후 IPO를 추진한다”는 방침이 재확인됐다. 교환 비율은 2.54 대 1, 합병 후 네이버파이낸셜의 기업가치는 약 20조원으로 평가된다.

일정은 이미 한 차례 밀렸다. 당초 6월 30일 주식 교환 완료를 목표로 했지만, 공정거래위원회의 기업결합 심사가 예상보다 길어지면서 9월 30일로 3개월 연기됐다. 오경석 두나무 대표는 “딜 규모가 크고 전례가 없다 보니 당국 검토에 오랜 시간이 소요되고 있다”고 설명했다.

여기에 2026년 4월 3일, 금융감독원이 두나무에 정정명령을 부과하면서 불확실성은 한 겹 더 쌓였다. 금감원은 두나무가 3월 30일 제출한 주요사항보고서, 구체적으로 ‘향후 회사구조개편에 관한 계획’과 ‘기타 투자판단과 관련한 중요사항’ 항목에 중요한 누락 또는 허위기재가 있다고 지적했다. 정정명령은 두나무에만 공시됐으며, 네이버파이낸셜에는 별도 공시가 없었다. 금감원은 “정정명령에 따라 보고서 관련 내용이 변경될 수 있으니 투자 판단에 참고하라”고 밝혔다.

왜 지금인가

한국 크립토 시장에서 두나무(업비트)의 위상은 독보적이다. 국내 거래량 점유율은 70% 이상이다. 네이버파이낸셜은 국내 최대 온·오프라인 결제 네트워크를 보유하고 있다. 두 회사가 합쳐지면 거래소, 결제, AI가 하나의 사업 구조 안으로 들어온다.

스테이블코인 기반 결제와 RWA(실물자산 토큰화), 이 두 영역은 거래소 인프라와 결제 네트워크를 동시에 필요로 한다. 두나무 단독으로는 결제 네트워크가 없고, 네이버파이낸셜 단독으로는 디지털 자산 인프라가 없다. 이 합병은 그 공백을 채우는 시도다.

쉽게 이해하기

업비트에서 코인을 사고, 네이버페이로 편의점에서 결제하는 세상을 떠올려보자. 지금은 두 단계가 완전히 분리돼 있다. 합병 후에는 같은 회사 안에서 이 연결이 가능해진다. 스테이블코인이 거래소에서 발행되고, 네이버 가맹점 네트워크를 통해 실제 소비 현장에서 유통되는 구조다.

신중한 판단과 변화하는 시장

합병이 성사되면 한국은 아시아에서 거래소, 결제, 스테이블코인 유통을 단일 생태계로 통합한 첫 번째 시장이 된다. 문제는 금융당국에서 해당 구조를 독점사업이라 인식한다는 점이다.

공정위 심사가 장기화되는 배경에는 바로 이 우려가 있다. 업비트 과점에 네이버파이낸셜의 결제 네트워크까지 더해지면, 신규 사업자의 진입 장벽은 지금보다 훨씬 높아진다. 여기에 4월 3일 금감원의 정정명령까지 더해지며 합병 완료 시점을 둘러싼 불확실성은 한층 커졌다.

디지털자산기본법도 변수다. 거래소 대주주 지분율을 법인 기준 34%로 제한하는 조항이 포함돼 있어, 합병 후 네이버파이낸셜의 두나무 지분이 이 기준을 초과하면 구조 조정이 불가피하다. 법안이 확정되기 전까지 합병 구조는 불확실성을 안고 갈 수밖에 없다.

한국의 신중함을 이해하려면 2022년 테라-루나 사태를 기억해야 한다. 수십조 원이 순식간에 증발한 그 사건 이후, 한국의 규제 기조는 한층 보수적으로 바뀌었고 산업 논의도 속도를 잃었다.

같은 시간, 해외는 달랐다. 미국과 싱가포르에서는 대형 인수합병이 이어졌고, 스테이블코인·RWA 기반 서비스가 시장에 뿌리를 내렸다. 반면 한국은 거래소 중심 구조에서 크게 벗어나지 못했다. 생태계 자체가 얇다.

테라-루나의 교훈은 ‘하지 말자’가 아니라 ‘제대로 하자’여야 한다. 풀뿌리 생태계가 자연스럽게 형성되기를 기다릴 시간은 없다. 두나무·네이버파이낸셜 같은 대형 플레이어가 먼저 판을 깔고, 그 위에서 더 많은 사업자와 서비스가 함께 성장하는 구조가 필요하다.

규제의 속도가 산업의 속도를 따라가지 못할 때, 기회는 조용히 다른 시장으로 넘어간다.

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Key Takeaways

• The Dunamu-Naver Financial share exchange has been delayed from June to September due to extended KFTC review; an FSS correction order has added further uncertainty.

• The merger unites exchange (Upbit), payments (Naver Pay), and AI into a single structure, a strategic move positioning Korea for the stablecoin and RWA era.

• Caution matters. But so does timing. When regulation cannot keep pace with industry, opportunity moves elsewhere.

At Dunamu’s shareholder meeting on March 31, 2026, the company reaffirmed its plan to pursue an IPO immediately following completion of the share exchange with Naver Financial. The exchange ratio is set at 2.54:1, with Naver Financial’s post-merger valuation estimated at approximately KRW 20 trillion (~$13.7B).

The schedule has already slipped once. The original target of June 30 for share exchange completion was pushed back three months to September 30, as the KFTC’s merger review took longer than anticipated. CEO Oh Kyung-seok cited the deal’s scale and lack of precedent as reasons for the extended regulatory process.

On April 3, 2026, the FSS issued a correction order to Dunamu, adding another layer of uncertainty. The FSS identified material omissions or misstatements in Dunamu’s March 30 material disclosure report, specifically in sections covering future corporate restructuring plans and other investment-relevant disclosures. The correction order was disclosed to Dunamu only; no separate disclosure was issued to Naver Financial. The FSS noted that report content may change as a result, and advised investors to take this into account.

Why Now

Dunamu (Upbit) holds over 70% of domestic crypto trading volume, making it the dominant player in Korea’s crypto market. Naver Financial operates the country’s largest online and offline payment network. Combined, the two would bring exchange infrastructure, payments, and AI under a single corporate structure.

Both stablecoin-based payments and RWA tokenization require exchange infrastructure and a payment network simultaneously. Dunamu lacks the payment network; Naver Financial lacks the digital asset infrastructure. This merger is an attempt to close that gap.

The Simple Picture

Consider a world where you buy crypto on Upbit and pay at a convenience store via Naver Pay. Today, these two actions are entirely separate. Post-merger, the connection becomes possible within a single company: stablecoins issued at the exchange level, circulated through Naver’s merchant network at the point of sale.

Caution vs. the Cost of Delay

If completed, this merger would make Korea the first Asian market to integrate exchange, payments, and stablecoin distribution into a single ecosystem. The concern is that financial regulators view this structure as a monopolistic business.

The concern is that this structure would be effectively monopolistic domestically. The KFTC’s extended review reflects precisely this: adding Naver Financial’s payment network to Upbit’s existing dominance would raise barriers to entry significantly. The April 3 FSS correction order has added further uncertainty around the closing timeline.

The Digital Asset Basic Act introduces an additional variable. A provision capping corporate major shareholders at 34% stake in exchanges would require structural adjustment if Naver Financial’s post-merger stake in Dunamu exceeds this threshold. Until the bill is finalized, the deal structure carries unresolved regulatory risk.

Korea’s caution is grounded in context. The 2022 Terra-Luna collapse wiped out tens of trillions of won almost instantly, shifting the regulatory posture toward conservatism and slowing industry momentum.

Over the same period, the U.S. and Singapore completed major M&A deals and scaled stablecoin and RWA-based services. Korea remained exchange-centric. The ecosystem is thin.

The lesson from Terra-Luna should be “do it right,” not “don’t do it.” There is no time to wait for an organic ecosystem to form. Large players like Dunamu and Naver Financial need to lay the foundation, creating a structure on which more operators and services can grow.

When regulation cannot keep pace with industry, opportunity moves to other markets quietly.

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This report has been prepared based on materials believed to be reliable. However, we do not expressly or impliedly warrant the accuracy, completeness, and suitability of the information. We disclaim any liability for any losses arising from the use of this report or its contents. The conclusions and recommendations in this report are based on information available at the time of preparation and are subject to change without notice. All projects, estimates, forecasts, objectives, opinions, and views expressed in this report are subject to change without notice and may differ from or be contrary to the opinions of others or other organizations.

This document is for informational purposes only and should not be considered legal, business, investment, or tax advice. Any references to securities or digital assets are for illustrative purposes only and do not constitute an investment recommendation or an offer to provide investment advisory services. This material is not directed at investors or potential investors.

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Tiger Research allows the fair use of its reports. ‘Fair use’ is a principle that broadly permits the use of specific content for public interest purposes, as long as it doesn’t harm the commercial value of the material. If the use aligns with the purpose of fair use, the reports can be utilized without prior permission. However, when citing Tiger Research’s reports, it is mandatory to 1) clearly state ‘Tiger Research’ as the source, 2) include the Tiger Research logo. If the material is to be restructured and published, separate negotiations are required. Unauthorized use of the reports may result in legal action.

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Summary

Stablecoin issuance is one of the most profitable businesses in crypto. Yet with USDT and USDC holding over 85% of the market, competing on the same reserve-interest model is not realistic for new entrants. This report analyzes four issuers that have each carved out a distinct position within this structure.

Tether leads with roughly 62% market share. On top of its core reserve-yield model, it is rebuilding trust and diversifying revenue through a Big Four audit and $20B in new business investment.

StraitsX treats payment fees, not reserve interest, as its primary revenue source. Integrations with Alipay+, GrabPay, and Visa demonstrate real-world utility, and monthly transfer volume 2.5x its market cap validates the model. Securing an MAS Major Payment Institution license ahead of competitors turns regulation into a moat.

M0 does not issue stablecoins directly. Instead, it provides shared infrastructure that enables other companies to launch their own. MetaMask and Exodus already operate stablecoins on the platform, and the model strengthens through network effects as issuers and builders accumulate.

KRWQ, operating without a domestic regulatory framework, moved first to capture offshore demand from the KRW NDF market already functioning outside regulation. Once regulation is established, it plans to enter the domestic market leveraging pre-built offshore liquidity, then replicate the model across major Asian NDF currencies.

The stablecoin issuance market is not converging on a single business model. It is diverging, with fundamentally different revenue strategies coexisting depending on each issuer’s scale and positioning.

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Stablecoin Issuance Market

Stablecoin issuance is one of the most profitable businesses in crypto, attracting a growing number of institutional players.

Tether was the first to dominate the space, securing a commanding position as the primary liquidity provider in early trading markets. Circle followed, leading with regulatory compliance and expanding its reach into traditional finance through a NYSE listing in June 2025.

This institutional momentum pushed total stablecoin market cap to approximately $300B and prompted major jurisdictions to formalize regulatory frameworks. The U.S. signed the GENIUS Act in July 2025, establishing the first federal framework for payment stablecoins. The EU enforced MiCA, and Hong Kong enacted its Stablecoin Ordinance, marking the start of full-scale global regulatory competition.

This growth trajectory is expected to accelerate further. Tiger Research analysis shows net annual supply expansion nearly doubled from $55B in 2024 to $101B in 2025. If major jurisdictions finalize relevant legislation and institutional demand enters in earnest, the market is projected to exceed $600B by 2030, even under a conservative 15% annual growth scenario.

The core revenue model is reserve management, not issuance itself. When a user deposits $1, the issuer mints 1 USDT or USDC and deploys the dollar into low-risk assets such as U.S. Treasuries or money market funds. As supply grows, so does the reserve base and the interest income it generates.

This model is inherently a scale game. Generating meaningful revenue from reserve interest requires tens of billions in circulation. Today, USDT (~62%) and USDC (~25%) together hold over 85% of the market, leaving the remaining 15% divided among dozens of smaller issuers. Competing on reserve interest alone is not viable for latecomers.

New entrants are responding by designing alternative revenue models or redefining the business entirely. Some target payment fees and real-economy integrations as their primary revenue source. Others provide issuance infrastructure rather than issuing directly, earning network fees. Some have chosen to absorb offshore demand first in under-regulated currency zones, with a plan to enter domestic markets once frameworks are in place.

The stablecoin issuance market is not converging on a single model. It is diverging, with fundamentally different revenue strategies coexisting depending on each issuer’s scale and positioning. The sections below examine how these models operate in practice, based on interviews with key players.

Tether: The Market Standard for Stablecoins

Tether is the company that first issued USDT, a dollar-pegged stablecoin, in 2014. It holds approximately 62% of the stablecoin market today and effectively serves as the industry’s pioneer.

Tether’s decade-long hold on market leadership is not simply about being first. What built today’s Tether was a series of deliberate structural shifts: a full overhaul of its reserve composition, moving away from commercial paper toward U.S. Treasuries; the establishment of a quarterly external attestation framework; and a transition to a diversified business model that reinvests stablecoin profits into AI, energy, education, and communications.

Business Model

Tether’s revenue structure spans multiple streams, but reserve management sits at its core.

Each time Tether issues USDT, it receives an equivalent amount in dollars and invests it in safe assets, including U.S. Treasuries, reverse repos, and money market funds. As issuance grows, so does the pool under management, and interest income accumulates accordingly. A portion of reserves is also held in gold and Bitcoin; price appreciation in either asset generates additional mark-to-market gains. Based on publicly available information, reserve management income appears to account for the substantial majority of total profit.

Secondary revenue streams include protocol integration fees and transaction fees. Tether also maintains a separate strategic investment portfolio across AI, energy, and communications, distinct from USDT reserves.

Regulatory Engagement

Since Q1 2025, Tether has held a stablecoin issuer license under El Salvador’s Digital Asset Law, operating under the oversight of the National Commission on Digital Assets (CNAD). However, this structure has been cited as a limitation on transparency. S&P has referenced it as a basis for assigning USDT a low transparency score.

Tether is addressing this by approaching the U.S. market separately. Under the GENIUS Act framework, it launched USAT as a distinct product line tailored to the U.S. regulatory environment, while USDT continues as its global general-purpose offering. The two markets are structurally separated and pursued simultaneously.

Tether is also responding to the transparency debate. While quarterly reserve attestation reports verified by BDO have been the baseline, Tether formally engaged a Big Four accounting firm in March 2026 for a full audit of USDT reserves.

Unlike attestations, which confirm reserve composition at a single point in time, a full audit covers assets, liabilities, and internal control systems at a higher level of scrutiny. Markets took note. As Tether’s regulatory standing improved, Circle’s share price fell approximately 20%, a signal that resolving what had been Tether’s primary competitive weakness is reshaping the competitive landscape.

Growth Strategy

Tether’s growth strategy centers on RWA expansion, Technological innovations, and new business development.

Its flagship RWA product is Tether Gold (XAUT), a token backed 1:1 by physical gold held in Swiss vaults. It accounts for more than half of the total market capitalization of gold-backed stablecoins, with the underlying asset base continuing to expand.

New business expansion is proceeding at the same pace. Tether’s proprietary investment portfolio, diversified across AI, energy, media, and communications, exceeds $20B. Entirely separate from USDT reserves, it functions as a surplus-capital growth engine, reinvesting profits generated from stablecoin issuance into long-term growth drivers.

Key Takeaways

Tether’s case contains structural lessons that any company evaluating the stablecoin business must address.

1. Stablecoin issuance is a scale business. Every dollar of USDT issued is invested in U.S. Treasuries. As issuance grows, Treasury holdings grow, and so does interest income. Understanding this direct link between issuance volume and AUM is the starting point for any business model analysis.

2. Regulatory compliance is a prerequisite, not an option. Even Tether is moving within the regulatory perimeter. Regardless of how unclear the current framework may be, business structures must be designed from the outset with regulatory integration in mind. Stablecoins are, by nature, an industry that operates within regulation.

StraitsX: ASEAN’s Real-Economy Stablecoin Issuer

StraitsX is a Singapore-based stablecoin issuer. Its core offerings are XSGD (SGD-pegged) and XUSD (USD-pegged), with expansion into major ASEAN currencies including the Indonesian rupiah (XIDR).

The case for attention goes beyond digital asset issuance: StraitsX is building payment infrastructure directly connected to ASEAN’s real economy. Per on-chain data platform rwa.xyz, XSGD’s monthly transfer volume (~$39.9M) is approximately 2.5x its market cap (~$15.8M).

Compared to dominant global stablecoins such as USDT and USDC, StraitsX’s absolute asset size and turnover remain smaller. But the use case is fundamentally different. Where major stablecoins primarily serve investment trading on crypto exchanges, StraitsX tokens are used in everyday real commerce. The data confirms that issued coins are not sitting idle in investor wallets but circulating continuously in the market.

Ultimately, the reason StraitsX is recognized as a specialized payment infrastructure for the ASEAN region lies not just in on-chain metrics but in the robust B2B payment network integrations behind them.

Business Model

StraitsX’s revenue model is centered on payment fees. Reserve interest income is constrained by external variables such as circulating supply and interest rates, while payment fees are tied to transaction volume and therefore scale with business growth.

• Reserve Interest Income: Reserves corresponding to XSGD and XUSD in circulation are held in trust accounts at DBS, Standard Chartered, and CIMB. Per MAS regulations, interest accrues to the company, not token holders. Based on combined circulation of approximately $65M, estimated annual yield is $2.6M–$3.25M.

• Payment Processing Fees: Generated each time stablecoins are used for payment or settlement. Key channels include on-ramp/off-ramp (DVA), QR payment networks (Alipay+ and GrabPay integrations), and card issuance (Visa BIN sponsorship). Volume-linked, not rate-linked.

• OTC and FX Swap Spreads: FX spreads earned on stablecoin-to-stablecoin swaps, buy/sell transactions, and large OTC trades.

Payment fees in particular are generated through StraitsX’s external network integrations. Major mobile payment platforms such as Alipay+ and GrabPay, as well as global exchanges including Binance and Bybit, have adopted StraitsX’s system for fund settlement, covering use cases.

As a notable data point, StraitsX internal data indicates that Visa card-linked stablecoin payment volume grew 40x over the past year, with 83x growth in cards issued in the same period.

Regulatory Positioning

The crypto industry broadly views strict regulation as a constraint on business expansion. StraitsX takes the opposite approach, using the Monetary Authority of Singapore’s (MAS) regulatory framework as a competitive defense.

The foundation of this strategy is StraitsX’s Major Payment Institution (MPI) license from MAS. Through this license, StraitsX is authorized to operate 6 of the 7 major payment services regulated by MAS. This enables the company to legally conduct cross-border remittance, foreign exchange, merchant payments, and account issuance within a single legal entity, well beyond simple coin issuance. XSGD and XUSD are stablecoins recognized as substantively compliant with the MAS Single-Currency Stablecoin (SCS) regulatory framework.

For institutional capital to enter the blockchain ecosystem at scale, bank-grade KYC and AML systems are a prerequisite. Most crypto firms operating outside the regulatory perimeter cannot meet this standard.

StraitsX is co-developing a next-generation cryptography-based identity verification system with regulators. The strategy is to pre-emptively meet the compliance standards that will be required when institutional funds flow in, positioning StraitsX to capture that capital exclusively.

Growth Strategy

Having established a self-sustaining revenue model, the next objective is entry into new settlement markets.

The primary long-term growth driver is real-world asset (RWA) settlement. Demand is expected to grow for tokenized cash as the settlement leg finalizing on-chain transactions in traditional assets such as equities and bonds. StraitsX plans to capture institutional settlement demand by providing cross-chain interoperability across multiple blockchain environments.

Key Takeaways

The primary long-term growth driver is RWA settlement. As traditional assets such as equities and bonds move on-chain, demand for tokenized cash as a settlement medium will grow alongside them. StraitsX plans to capture institutional settlement demand early by offering cross-chain compatibility across multiple blockchain environments.

1. Velocity matters more than volume. Non-dollar issuers cannot grow through issuance scale alone. Securing real use cases and integrating into B2B settlement networks must come first. The key metric is turnover rate, not market cap.

2. Regulatory compliance is a competitive moat. StraitsX secured MAS licensing preemptively, converting regulatory burden into a structural barrier to entry. Stablecoins operate at the intersection of crypto and traditional finance, making them an inherently regulated industry. How quickly an issuer achieves regulatory alignment, and how closely it engages with regulators, will be a decisive competitive variable.

M0: Shared infrastructure for stablecoin builders and issuers

M0 provides shared infrastructure that allows businesses to launch stablecoins and financial institutions to issue them.

Rather than issuing stablecoins directly, M0 provides infrastructure which enables multiple builders to launch their own stablecoins on a common technical foundation.

The structure addresses two core problems.

1. The stablecoin market is fragmented, with each issuer operating an independent stablecoin issuance stack, making cross-coin compatibility structurally difficult.

2. Without M0, stablecoin builders face a “cold-start” problem: they must build liquidity, partnerships, and network effects for their own stablecoin from zero on launch day.

M0 resolves both through a shared layer. Every stablecoin on the platform is built on common standards and technology, instantly shares existing liquidity and is redeemable 1:1 with all other stablecoins from the outset.

Current stablecoins built on M0 infrastructure include MetaMask’s mUSD, Exodus XO Cash, KAST’s USDK, Noble’s USDN, Usual’s UsualM - with many more currently in development. Issuers powered by M0 issuance stack include Bridge (a Stripe company), MoonPay and 1Money.

Business Model

• Issuer: A regulated institution that holds reserves as collateral to mint stablecoins using the M0 infrastructure, paying the platform a designated rate from a portion of interest earned on reserves.

• Builder: An entity that owns a specific use case and uses M0 to launch and control its own stablecoin - capturing the economics, customizing how money behaves directly into its product.

MetaMask’s mUSD illustrates how the two roles work in practice.

MetaMask leveraged M0 technology to design and construct its own stablecoin under the mUSD brand, and applied desired behavior and product layer on top. Bridge holds the regulatory licenses, manages U.S. Treasuries as collateral, and fulfils the platform obligations, ultimately minting and burning mUSD as demanded.

The two roles are fully separated. Bridge doesn’t own the end use case or product. MetaMask never touches the collateral. Yet the stablecoin that reaches the end user carries immediate 1:1 convertibility with every other M0-powered stablecoin on the network, with liquidity shared from day one rather than built from scratch.

The revenue flow begins with Treasury interest on Issuer-held collateral. Issuers collect this interest while separately paying the Minter rate (3.33% as of March 2026) to the platform on outstanding issuance.

M0’s current circulating supply stands at approximately $276M. As more issuers and builders adopt the platform, this figure is expected to grow.

Regulatory Engagement

M0 positions itself as a technology platform and structurally separates compliance obligations among Issuers.

M0’s Stablecoin Core embeds the compliance functions required by issuers at the technology layer, including allow-listing, pausing, and freezing. However, the actual operation of these functions, along with licensing, AML, KYC and any other regulatory obligations, remains the direct responsibility of each Issuer. M0 provides the technical tools; it does not substitute for regulatory responsibility.

For this division of responsibility to function in practice, Issuers s must be compliant with the regulations of each market they operate in.

M0 identifies the United States as the market where stablecoin regulation is moving fastest. The enactment of the GENIUS Act in July 2025 established a federal stablecoin regulatory framework, which has since visibly accelerated enterprise adoption demand. As leading jurisdictions put clear frameworks in place, stablecoin demand expands, and M0’s opportunity to establish its infrastructure as a market standard grows accordingly.

Growth Strategy

M0’s current top priority is the expansion of total M0-powered stablecoins in circulation on the platform. Because spread-based revenue scales with circulation volume, growing the network of builders and issuers is the most critical metric at this stage. In public interviews, CEO Luca Prosperi has stated that network expansion is the top priority for the next two to five years.

The Builder base is already diversifying across wallets, gaming, fintech, and payments, with participants including MetaMask, Exodus, Noble, Usual andKast. With enterprise adoption demand accelerating in the wake of the GENIUS Act, this is the right moment to expand the Issuernetwork. How many Issuers and Builders M0 can bring onto the platform during this window will determine its long-term market position.

Key Takeaways

M0’s case illustrates a competitive shift in the stablecoin market: the contest is moving from “which stablecoin achieves the highest circulation” toward “who controls the Issuer and Builder network and infrastructure standard first.”

1. Fast integration creates network effects. Building on M0’s infrastructure provides automatic compatibility with all stablecoin features across the platform, eliminating the need for repeated, per-stablecoin integration work.

2. Infrastructure value scales with the market. Not every company has the capacity to issue stablecoins independently. The value of shared infrastructure that handles licensing, technology, and liquidity management grows as more issuers join. This is why M0’s structural advantage strengthens alongside market growth.

As long as the stablecoin market does not consolidate around a handful of dominant players, the value of common infrastructure connecting multiple issuers and builders will continue to rise. The key question going forward is whether M0’s shared standard can establish itself as the industry’s foundational infrastructure layer.

KRWQ: Bringing the Korean Won On-Chain

KRWQ is a Korean won (KRW)-pegged stablecoin launched in October 2025 by IQ in partnership with Frax. Notably, South Korea has no domestic regulatory framework for won-denominated stablecoins.

KRWQ’s target market is not domestic but offshore. The won is a currency legally traded only within Korea, yet substantial offshore demand already exists from investors seeking to hedge or speculate on KRW exchange rate movements.

A foreign investor holding Samsung Electronics shares, for example, is fully exposed to KRW fluctuations. A stronger dollar means losses; a weaker dollar means gains. Even investors who want to eliminate this risk cannot directly hedge won exposure from outside Korea. This gave rise to the NDF (Non-Deliverable Forward): a contract settled in dollars for the difference between a contracted rate and the actual rate, with no direct exchange of won. Built on this structure, the KRW NDF market has grown into one of the highest-volume markets in the global NDF landscape.

KRWQ’s strategy is to capture this offshore demand first, then enter the domestic market once Korean regulation is in place. Offshore before onshore, with only the sequence reversed.

Business Model

The existing NDF market is an OTC market structured around bilateral bank negotiations, making pricing opaque and transaction costs high. Korean government restrictions on offshore won trading limit the pool of eligible participants and suppress liquidity. Settlement requires waiting until contract expiry, which creates inherent counterparty risk.

KRWQ aims to address these limitations through perpetual futures. NDFs and perpetual futures are structurally the same product.

• No direct exchange of won

• Settlement in dollars based on price differential

• Used to hedge or take directional positions on KRW exchange rate risk

The only difference is maturity. NDFs have fixed expiry; perpetuals have no maturity, operate on-chain 24 hours a day, and deliver the same function at lower cost. Recently KRWQ has launched an NDF market through EDXM International.

Regulatory Engagement

KRWQ adopts a two-track strategy: build the market offshore first, then enter onshore once domestic regulation is in place.

KRWQ was designed with anticipatory reference to stablecoin legislation currently under deliberation in the Korean National Assembly, with the goal of becoming the first regulatory-compliant KRW stablecoin. The domestic legislative landscape, however, remains complex. Regulatory uncertainty is a near-term barrier to market entry, but for KRWQ it also buys time to build an offshore liquidity lead ahead of competitors.

At the final stage, KRWQ plans to partner with domestic regulated banking institutions to enable direct KRW deposit and withdrawal for issuance and redemption.

Growth Strategy

KRWQ’s growth strategy consists of three phases.

1. Offshore capture (current): Build KRWQ-based perpetual futures trading infrastructure targeting offshore institutions and DeFi protocols.

2. Onshore transition: Once domestic legislation is enacted, enter the Korean market using already-established offshore liquidity and infrastructure as a foundation.

3. Replication across Asian currencies: Beyond KRW, INR (Indian rupee), TWD (Taiwan dollar), and IDR (Indonesian rupiah) are all major Asian NDF currencies. These currencies share the same structural characteristics as the won: capital controls paired with active offshore NDF markets.

Key Takeaways

1. Regulatory absence can be an opportunity, not a waiting period. In Asia’s stablecoin market, regulation is typically treated as a prerequisite for entry, and most players wait indefinitely for legislation to materialize. KRWQ took a different view: market structures already functioning offshore exist regardless of domestic regulation.Offshore liquidity becomes the lever for domestic entry.

2. The KRW NDF market was already operating outside domestic regulatory jurisdiction. KRWQ moved to absorb that demand first. When regulation arrives, it will enter the domestic market equipped with offshore liquidity and infrastructure already in place. The strategy was not to wait, but to start where revenue was already being generated.

Where Do Latecomers Still Have a Chance?

The stablecoin market is heavily concentrated, with USDT and USDC holding over 85% of total supply. Competing on the same reserve-interest model is not a realistic path for new entrants. Yet the cases examined in this report show that there is more than one route into the market.

The core principle for latecomers is to avoid playing the same game as Tether and Circle. Winning a reserve scale competition is not possible, but distinct positions can be secured along different axes: payment networks, issuance infrastructure, and offshore markets. As the stablecoin market expands, so does the variety of competitive forms. The industry is not repeating a single model; it is diverging into a market where different strategies coexist.

That said, the players covered in this report are no longer challengers. They have become leaders in their respective domains. Drawing lessons from their approaches is valuable, but replication alone is not sufficient. The next generation of entrants must define and solve problems beyond the positions these players have already claimed.

Ultimately, the companies that survive in the stablecoin issuance market will not simply be those with differentiated entry strategies. They will be the ones that execute those strategies and solve the next layer of problems as they scale. The market has moved past the question of who finds a new model, and into the question of who actually makes it work.

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This document is for informational purposes only and should not be considered legal, business, investment, or tax advice. Any references to securities or digital assets are for illustrative purposes only and do not constitute an investment recommendation or an offer to provide investment advisory services. This material is not directed at investors or potential investors.

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요약

스테이블코인 발행은 크립토 산업에서 수익성이 가장 높은 사업 중 하나다. 그러나 시장의 85% 이상을 USDT와 USDC가 차지하는 과점 구조에서, 후발주자가 같은 준비금 이자 모델로 경쟁하기란 현실적으로 어렵다. 본 리포트는 이 구조 속에서 각기 다른 방식으로 포지션을 확보한 네 개의 스테이블코인 발행사를 분석했다.

테더는 시장 점유율 약 62%의 선두 주자로, 준비금 운용이라는 핵심 수익 모델 위에 4대 회계법인 전면 감사 도입과 신사업 투자를 통해 신뢰 기반과 수익원을 동시에 재설계하고 있다.

스트레이트엑스는 준비금 이자 대신 결제 수수료를 핵심 매출로 삼았다. Alipay+, GrabPay, Visa 카드 등 실물 결제 네트워크와 연동하며, 시가총액 대비 2.5배에 달하는 월간 전송량이 이 모델의 유효성을 보여준다. MAS 주요결제기관 라이선스를 선제적으로 확보해 규제를 경쟁 해자로 전환한 점도 주목할 만하다.

M0는 스테이블코인을 직접 발행하지 않고, 다른 기업이 스테이블코인을 출시할 수 있는 공유 인프라를 제공한다. 메타마스크, 엑소더스 등이 이미 이 플랫폼 위에서 자체 스테이블코인을 운영 중이며, 발행자와 빌더가 늘어날수록 네트워크 효과가 강화되는 구조다.

KRWQ는 국내 규제가 부재한 상황에서, 이미 규제 밖에서 작동하고 있던 원화 NDF 시장의 역외 수요를 먼저 흡수하는 전략을 택했다. 규제가 정비되면 선점한 해외 유동성을 무기로 국내 시장에 진입하고, 같은 모델을 아시아 주요 NDF 통화로 확장할 계획이다.

스테이블코인 발행 시장은 단일한 비즈니스 모델이 아니라, 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 전혀 다른 수익 전략이 공존하는 구조로 분화하고 있다.

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스테이블코인 발행 산업 분석

스테이블코인 발행은 크립토 산업에서 수익성이 가장 높은 사업 중 하나다. 그만큼 많은 기관이 이 시장을 노리고 있다.

처음 스테이블코인 발행 산업을 주도한 것은 테더였다. 테더는 초기 트레이딩 시장에서 USDT 시장을 중심으로 핵심 유동성 공급자 역할을 맡으며 지배적인 위치를 확보했다. 이후 써클이 규제 준수를 전면에 내세우며 시장을 넓혔고, 2025년 6월 NYSE 상장을 통해 전통 금융과의 접점을 본격적으로 확대했다.

이러한 제도권 편입의 흐름은 스테이블코인 전체 시가총액을 3,000억 달러 수준까지 끌어올렸으며, 주요국은 앞다퉈 관련 규제 프레임워크를 정비하기 시작했다. 미국은 2025년 7월 GENIUS Act에 서명하며 결제형 스테이블코인에 대한 첫 연방 규제 체계를 수립했고, 유럽은 MiCA, 홍콩은 스테이블코인 조례를 각각 시행하면서 글로벌 규제 경쟁이 본격화되고 있다.

이 같은 성장세는 앞으로 더욱 빨라질 것으로 보인다. 타이거리서치의 자체 분석에 따르면, 스테이블코인 시장의 연간 순증가분은 2024년 550억 달러에서 2025년 1,010억 달러로 약 두 배 수준으로 늘었다. 주요국의 관련 법안이 구체적인 형태를 갖추고, 기관 투자자들의 수요가 본격적으로 유입될 경우 2030년 시장 규모는 보수적인 성장 시나리오(연 15% 성장)를 적용하더라도 6,000억 달러를 넘어설 것으로 전망된다.

시장이 확대되면 발행사의 수익도 자연스럽게 따라 커진다. 스테이블코인 발행은 단순히 토큰을 찍어내는 행위로 보이기 쉽지만, 실제 수익의 원천은 발행 자체가 아니라 준비금(Reserve) 운용에 있다. 사용자가 1달러를 입금하면 발행사는 1 USDT 혹은 1 USDC를 발행하고, 수취한 달러를 미국 국채나 머니마켓펀드 같은 저위험 자산에 예치한다. 시장이 커질수록 준비금 규모도 불어나고, 여기서 발생하는 이자 수익이 곧 발행사의 핵심 매출이 된다.

다만 이 수익 모델은 본질적으로 규모의 게임이다. 준비금 이자만으로 유의미한 수익을 내려면 수백억 달러 이상의 유통량이 뒷받침되어야 한다. 현재 스테이블코인 시장은 USDT(약 62%)와 USDC(약 25%)가 전체의 85% 이상을 차지하는 강한 과점 구조다. 나머지 15%를 수십 개 발행사가 나눠 갖고 있어, 후발주자가 같은 준비금 이자 모델만으로 경쟁하기란 현실적으로 쉽지 않다.

그래서 시장에서는 준비금 이자 외의 수익원을 설계하거나, 비즈니스의 출발점 자체를 달리 잡는 플레이어들이 나타나고 있다. 결제 수수료를 핵심 매출로 삼아 실물 경제와의 접점을 만드는 발행사가 있는가 하면, 스테이블코인을 직접 발행하지 않고 발행 인프라를 제공하며 네트워크 수수료를 수취하는 플랫폼형 모델도 등장했다. 아직 규제가 정비되지 않은 통화권에서 역외 수요를 먼저 흡수한 뒤 역내로 진입하는 역발상 전략을 택한 사례도 있다.

결국 스테이블코인 발행 시장은 단일한 비즈니스 모델이 아니라, 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 전혀 다른 수익 전략이 공존하는 구조로 분화하고 있다. 아래에서는 주요 플레이어와의 인터뷰를 통해 각기 다른 수익 구조와 비즈니스 모델이 어떻게 작동하는지 살펴본다.

테더(Tether): 스테이블코인의 시장 표준

테더는 2014년 달러에 연동된 스테이블코인 USDT를 최초로 발행한 기업이다. 현재 스테이블코인 시장의 약 62%를 점유하며, 업계의 선구자 역할을 하고 있다.

테더가 10년 넘게 시장 1위를 유지할 수 있었던 이유는 단순히 먼저 시작했기 때문이 아니다. 오늘날의 테더를 만든 것은 일련의 구조적 전환이었다. 준비금 구성을 기업어음(Commercial Paper) 중심에서 미국 국채 중심으로 전면 개편했고, 분기별 외부 감사 체계를 구축했다. 여기에 스테이블코인 수익을 AI, 에너지, 교육, 통신 등에 재투자하는 다각화된 비즈니스 모델로의 전환까지 이뤄냈다.

비즈니스 모델

테더의 수익 구조는 여러 갈래로 나뉘지만, 핵심은 준비금 운용이다.

테더는 USDT를 발행할 때마다 그에 상응하는 달러를 수취하고, 이를 미국 국채, 역레포(Reverse Repo), 머니마켓펀드 등 안전자산에 투자한다. 발행량이 늘수록 운용 자산 규모도 커지고, 이자 수익 역시 그에 비례해 쌓인다. 준비금 일부는 금과 비트코인으로도 보유하고 있어, 이들 자산의 가격이 오르면 시가평가 차익이 추가로 발생한다. 공개된 정보를 기준으로 보면, 준비금 운용 수익이 전체 이익의 대부분을 차지하는 것으로 보인다.

부수적인 수익원으로는 프로토콜 연동 수수료와 거래 수수료가 있다. 이와 별도로 테더는 USDT 준비금과 분리된 전략적 투자 포트폴리오를 운영하며, AI, 에너지, 통신 분야에 투자하고 있다.

규제 대응

2025년 1분기부터 테더는 엘살바도르의 디지털자산법에 따라 스테이블코인 발행 라이선스를 취득하고, 국가디지털자산위원회(CNAD)의 감독 하에 운영되고 있다. 그러나 이 구조는 투명성 측면에서 한계가 있다는 지적을 받아왔다. 실제로 S&P는 이를 근거로 USDT에 낮은 투명성 점수를 부여한 바 있다.

테더는 이에 대응해 미국 시장을 별도로 공략하고 있다. GENIUS Act 규제 체계에 맞춰 미국 시장 전용 상품인 USAT를 출시하는 한편, USDT는 기존대로 글로벌 범용 스테이블코인으로 유지했다. 두 시장을 구조적으로 분리한 뒤 동시에 추진하는 전략이다.

투명성 논란에 대한 대응도 본격화했다. 그간 테더는 BDO가 검증하는 분기별 준비금 증명 보고서를 기본 틀로 유지해왔다. 이에 더해 2026년 3월 4대 회계법인 중 하나와 정식 계약을 체결하며 USDT 준비금에 대한 전면 감사로 돌입했다.

증명(Attestation)이 특정 시점의 준비금 구성만 확인하는 데 그치는 반면, 전면 감사는 자산, 부채, 내부 통제 시스템까지 훨씬 높은 수준으로 검증한다. 시장은 이를 주목했다. 테더의 규제 입지가 강화되자 서클의 주가는 약 20% 하락했는데, 이는 테더의 가장 큰 경쟁 약점이던 투명성 문제가 해소되면서 시장 경쟁 구도 자체가 재편되고 있다는 신호로 읽힌다.

성장 전략

테더의 성장 전략은 실물자산(RWA) 확장, 기술 혁신, 신사업 개발을 중심으로 전개되고 있다.

대표적인 RWA 상품은 테더 골드(XAUT)다. 스위스 금고에 보관된 실물 금과 1:1로 연동되는 토큰으로, 금 기반 스테이블코인 전체 시가총액의 절반 이상을 차지한다. 기초 자산 규모도 꾸준히 확대되는 추세다.

신사업 확장도 같은 속도로 진행 중이다. 테더는 AI, 에너지, 미디어, 통신 등에 분산 투자하는 자체 투자 포트폴리오를 보유하고 있다. 이 포트폴리오는 USDT 준비금과 완전히 분리되어 운영되며, 스테이블코인 발행에서 생긴 수익을 장기 성장 동력에 재투자하는 잉여자본 성장 엔진 역할을 한다.

핵심 시사점

테더의 사례는 스테이블코인 사업 진출을 검토하는 모든 기업이 반드시 짚고 넘어가야 할 구조적 교훈을 담고 있다.

1. 스테이블코인 발행은 규모의 사업이다. USDT 1달러가 발행될 때마다 그 1달러는 미국 국채에 투자된다. 발행량이 늘어날수록 국채 보유량이 증가하고, 이자 수익도 함께 커진다. 발행 규모의 확대가 곧 운용 자산(AUM) 확대로 직결된다는 이 구조를 이해하는 것이 비즈니스 모델 분석의 출발점이다.

2. 규제 준수는 선택이 아닌 전제다. 테더조차 결국 규제의 테두리 안으로 들어오고 있다. 아직 규제가 명확히 정해지지 않은 영역이라 하더라도, 사업 구조는 처음부터 규제 편입을 전제로 설계되어야 한다. 스테이블코인은 본질적으로 규제 안에서 작동하는 산업이다.

스트레이트엑스(StraitsX): 아세안 실물경제 기반 스테이블코인 발행사

스트레이트엑스는 싱가포르에 본사를 둔 스테이블코인 발행사다. 주요 상품은 싱가포르달러 연동 XSGD와 미국달러 연동 XUSD이며, 인도네시아 루피아 연동 XIDR 등 아세안 주요 통화로 확장을 추진하고 있다.

스트레이트엑스가 주목받는 이유는 단순한 디지털 자산 발행을 넘어, 아세안 실물경제와 직접 연결되는 결제 인프라를 구축하고 있기 때문이다. 온체인 데이터 플랫폼 rwa.xyz 기준으로, XSGD의 월간 전송량(약 3,990만 달러)은 시가총액(약 1,580만 달러)의 약 2.5배에 달한다.

USDT나 USDC 같은 글로벌 스테이블코인과 비교하면 절대적인 자산 규모와 거래량은 작다. 하지만 활용 방식이 근본적으로 다르다. 주요 스테이블코인이 주로 크립토 거래소에서의 투자·매매에 쓰이는 반면, 스트레이트엑스의 토큰은 일상적인 실물 상거래에 사용된다. 발행된 코인이 투자자 지갑에 묶여 있는 것이 아니라, 시장에서 끊임없이 순환하고 있다는 뜻이다.

결국 스트레이트엑스가 아세안 특화 결제 인프라로 인정받는 배경에는 온체인 지표뿐 아니라, 그 뒤를 받치는 탄탄한 B2B 결제 네트워크 연동이 있다.

비즈니스 모델

스트레이트엑스의 수익 모델은 결제 수수료를 중심으로 설계되어 있다. 준비금 이자 수익은 유통량과 금리라는 외부 변수에 좌우되지만, 결제 수수료는 거래량에 연동되기 때문에 사업 성장과 함께 확장된다.

• 준비금 이자 수익: XSGD와 XUSD 유통량에 상응하는 준비금은 DBS, 스탠다드차타드, CIMB의 신탁 계좌에 보관된다. 싱가포르 통화청(MAS) 규정에 따라 이자 수익은 토큰 보유자가 아닌 발행사에 귀속된다. 합산 유통량 약 6,500만 달러 기준, 연간 추정 이자 수익은 260만~325만 달러 수준이다.

• 결제 처리 수수료: 스테이블코인이 결제나 정산에 사용될 때마다 발생한다. 주요 채널은 온·오프램프(DVA), QR 결제 네트워크(Alipay+, GrabPay 연동), 카드 발급(Visa BIN 스폰서십) 등이다. 금리가 아닌 거래량에 연동되는 구조다.

• OTC 및 환전 스프레드: 스테이블코인 간 스왑, 매수·매도 거래, 대규모 장외거래(OTC)에서 발생하는 환전 마진이다.

특히 결제 수수료는 스트레이트엑스의 외부 네트워크 연동을 통해 창출된다. Alipay+, GrabPay 등 주요 모바일 결제 플랫폼과 바이낸스, 바이비트 등 글로벌 거래소가 스트레이트엑스의 시스템을 자금 정산에 채택하고 있다. 주목할 만한 수치로, 스트레이트엑스 내부 데이터에 따르면 Visa 카드 연동 스테이블코인 결제량은 지난 1년간 40배 증가했고, 같은 기간 카드 발급 건수는 83배 늘었다.

규제 대응

크립토 업계에서는 엄격한 규제를 사업 확장의 제약으로 보는 시각이 일반적이다. 스트레이츠엑스는 정반대의 접근을 택했다. 싱가포르 통화청(MAS)의 규제 체계를 경쟁 방어막으로 활용하는 전략이다.

이 전략의 기반은 MAS로부터 취득한 주요결제기관(MPI) 라이선스다. 이 라이선스를 통해 스트레이츠엑스는 MAS가 규제하는 7대 결제 서비스 중 6개를 운영할 수 있는 권한을 확보했다. 단순한 코인 발행을 넘어, 하나의 법인 안에서 국경 간 송금, 외환, 가맹점 결제, 계좌 발급까지 합법적으로 수행할 수 있다는 뜻이다. XSGD와 XUSD는 MAS의 단일통화 스테이블코인(SCS) 규제 프레임워크에 실질적으로 부합하는 스테이블코인으로 인정받고 있다.

기관 자본이 블록체인 생태계에 본격 진입하려면 은행 수준의 KYC(고객확인)와 AML(자금세탁방지) 시스템이 전제되어야 한다. 규제 테두리 밖에서 운영되는 대부분의 크립토 기업은 이 기준을 충족하기 어렵다.

스트레이츠엑스는 규제 당국과 함께 차세대 암호화 기반 본인 인증 시스템을 공동 개발하고 있다. 기관 자금이 유입될 때 요구될 컴플라이언스 기준을 선제적으로 충족함으로써, 해당 자본을 독점적으로 확보하겠다는 전략이다.

성장 전략

자체적으로 지속 가능한 수익 모델을 확립한 스트레이츠엑스의 다음 목표는 새로운 정산 시장 진출이다.

핵심 장기 성장 동력은 실물자산(RWA) 정산 영역이다. 주식이나 채권 같은 전통 자산이 온체인에서 거래되면, 최종 정산 수단으로 토큰화된 현금에 대한 수요도 함께 커질 전망이다. 스트레이츠엑스는 여러 블록체인 환경을 아우르는 크로스체인 호환성을 제공해, 기관의 정산 수요를 선점한다는 계획이다.

핵심 시사점

핵심 장기 성장 동력은 실물자산(RWA) 정산 영역이다. 주식이나 채권 같은 전통 자산이 온체인에서 거래되면, 최종 정산 수단으로 토큰화된 현금에 대한 수요도 함께 커질 전망이다. 스트레이트엑스는 여러 블록체인 환경을 아우르는 크로스체인 호환성을 제공해, 기관의 정산 수요를 선점한다는 계획이다.

1. 자본 규모보다 회전율이 중요하다. 달러 외 발행사는 발행량 확대만으로 성장하기 어렵다. 실제 사용처를 확보하고 B2B 정산 네트워크에 연동하는 것이 우선이다. 핵심 성과 지표는 시가총액이 아니라 회전율이다.

2. 규제 준수가 곧 경쟁 해자다. 스트레이트엑스는 MAS 인증을 선제적으로 확보해, 규제 부담을 오히려 구조적 진입장벽으로 전환했다. 스테이블코인은 본질적으로 전통 금융과의 접점에 놓인 규제 산업이다. 규제 정합성을 얼마나 빨리 갖추고, 정부와 얼마나 밀도 있게 소통하느냐가 결정적인 경쟁 변수가 될 것이다.

M0: 스테이블코인 발행사와 빌더를 위한 공유 인프라

M0는 기업이 스테이블코인을 출시하고 금융기관이 이를 발행할 수 있도록 돕는 공유 인프라를 제공한다.

M0는 스테이블코인을 직접 발행하지 않는다. 대신 여러 빌더가 하나의 공통 기술 기반 위에서 각자의 스테이블코인을 출시할 수 있는 인프라를 제공하는 방식이다.

이 구조는 두 가지 핵심 문제를 해결한다.

1. 현재 스테이블코인 시장은 파편화되어 있다. 발행사마다 독립적인 발행 스택을 운영하기 때문에, 서로 다른 코인 간의 호환이 구조적으로 어렵다.

2. M0가 없으면 스테이블코인 빌더는 ‘콜드 스타트’ 문제에 직면한다. 출시 첫날부터 유동성, 파트너십, 네트워크 효과를 모두 자체적으로 확보해야 하기 때문이다.

M0는 공유 레이어를 통해 이 두 문제를 동시에 해결한다. 플랫폼 위의 모든 스테이블코인은 공통 표준과 기술로 만들어지며, 출시 즉시 기존 유동성을 공유하고 다른 스테이블코인과 1:1로 상환할 수 있다.

현재 M0 인프라 위에 구축된 스테이블코인으로는 메타마스크의 mUSD, 엑소더스 XO Cash, 카스트의 USDK, 노블의 USDN, 유주얼의 UsualM 등이 있으며, 다수의 프로젝트가 추가 개발 중이다. M0 발행 스택을 활용하는 발행사로는 브릿지(스트라이프 자회사), 문페이, 원머니 등이 있다.

비즈니스 모델

M0 플랫폼에는 두 가지 역할이 존재한다.

• 발행사(Issuer): 준비금을 담보로 보유하고 M0 인프라를 통해 스테이블코인을 발행하는 규제 기관이다. 준비금에서 발생하는 이자 수익의 일부를 플랫폼에 지정된 비율로 지급한다.

• 빌더(Builder): 특정 사용처를 보유한 주체로, 발행사가 발행한 스테이블코인의 풀을 사용해 자체 스테이블코인을 출시하고 운영한다. 수익 구조를 직접 설계하고, 자사 제품에 맞게 화폐의 작동 방식을 커스터마이징할 수 있다.

메타마스크의 mUSD는 이 두 역할이 실제로 어떻게 작동하는지 잘 보여준다.

메타마스크는 M0 기술을 활용해 mUSD라는 자체 브랜드의 스테이블코인을 설계하고, 그 위에 원하는 기능과 제품 레이어를 입혔다. 브릿지는 규제 라이선스를 보유하고, 미국 국채를 담보로 관리하며, 수요에 따라 mUSD를 발행하고 소각하는 플랫폼 의무를 이행한다.

두 역할은 완전히 분리되어 있다. 브릿지는 최종 사용처나 제품을 소유하지 않고, 메타마스크는 담보 자산에 손대지 않는다. 그럼에도 최종 사용자에게 전달되는 스테이블코인은 M0 네트워크 위의 모든 스테이블코인과 즉시 1:1 전환이 가능하며, 유동성은 처음부터 공유된다.

수익 흐름은 발행사가 보유한 담보의 국채 이자에서 시작된다. 발행사는 이 이자를 수취하는 동시에, 발행 잔액에 대해 민터 레이트(2026년 3월 기준 3.33%)를 플랫폼에 별도로 지급한다.

현재 M0의 유통량(Circulating Supply)은 약 2억 7,600만 달러다. M0를 활용하는 발행사와 빌더가 늘어나면서 이 수치는 더욱 커질 것으로 전망된다.

규제 대응

M0는 스스로를 기술 플랫폼으로 포지셔닝하며, 규제 준수 의무를 발행사별로 구조적으로 분리한다.

M0의 스테이블코인 코어(Stablecoin Core)에는 허용 목록 관리, 일시 정지, 동결 등 발행사에게 필요한 컴플라이언스 기능이 기술 레이어에 내장되어 있다. 다만 이 기능의 실제 운영과 라이선스 취득, AML, KYC 등 규제 의무는 각 발행사가 직접 책임진다. M0는 기술 도구를 제공할 뿐, 규제 책임을 대신하지는 않는다.

이러한 역할 분리가 실제로 작동하려면, 발행사가 자신이 진출한 각 시장의 규제를 준수하는 것이 전제되어야 한다.

M0는 미국을 스테이블코인 규제가 가장 빠르게 진전되는 시장으로 보고 있다. 2025년 7월 GENIUS Act 시행으로 연방 차원의 스테이블코인 규제 프레임워크가 수립되었고, 이후 기업의 채택 수요가 눈에 띄게 가속화되었다. 주요 국가들이 명확한 규제 체계를 갖출수록 스테이블코인 수요는 확대되고, M0가 자사 인프라를 시장 표준으로 자리잡을 기회도 그만큼 커진다.

성장 전략

M0의 최우선 과제는 플랫폼 위에서 발행되는 스테이블코인의 총 유통량을 늘리는 것이다. 스프레드 기반의 수익 모델 특성상, 유통량이 커질수록 매출도 함께 성장하기 때문이다. CEO 루카 프로스페리(Luca Prosperi)도 공개 인터뷰에서 향후 2~5년간 네트워크 확장이 가장 중요한 목표라고 밝힌 바 있다.

현재 빌더 기반은 지갑, 게임, 핀테크, 결제 등 다양한 영역으로 확대되고 있다. 메타마스크, 엑소더스, 노블, Usual, Kast 등이 이미 참여 중이다. 특히 GENIUS Act 이후 기업들의 스테이블코인 도입 수요가 빠르게 늘고 있어, 지금이 발행자(Issuer) 네트워크를 확장할 적기다. 이 시기에 얼마나 많은 발행자와 빌더를 플랫폼에 유치하느냐가 M0의 장기적 시장 지위를 결정할 것이다.

핵심 시사점

M0의 사례는 스테이블코인 시장의 경쟁 구도가 변하고 있음을 보여준다. 과거에는 “어떤 스테이블코인이 가장 많이 유통되느냐”가 핵심이었다면, 이제는 “누가 발행자·빌더 네트워크와 인프라 표준을 먼저 장악하느냐”로 무게중심이 이동하고 있다.

1. 빠른 통합이 네트워크 효과를 만든다. M0의 스테이블코인 인프라 위에서 개발하면 플랫폼 내 모든 스테이블코인 확장 기능과 자동으로 호환된다. 개별 스테이블코인마다 따로 연동 작업을 반복할 필요가 없다.

2. 인프라 제공자의 이점은 시장과 함께 커진다. 모든 기업이 독자적으로 스테이블코인을 발행할 역량을 갖추고 있지는 않다. 라이선스 확보, 기술 구축, 유동성 관리 등을 대신 처리해주는 공유 인프라의 가치는 발행자가 늘어날수록 더 커진다. M0의 구조적 강점이 시장 성장과 함께 강화되는 이유다.

스테이블코인 시장이 소수의 지배적 플레이어에게만 집중되지 않는 한, 다수의 발행자와 빌더를 하나로 묶는 공통 인프라의 가치는 계속 높아질 수밖에 없다. M0의 공유 표준이 업계의 기본 인프라 레이어로 자리 잡을 수 있을지, 이것이 앞으로 주목해야 할 핵심 질문이다.

KRWQ: 한국 원화를 온체인으로

KRWQ는 2025년 10월 IQ가 Frax와 협력하여 출시한 원화(KRW) 연동 스테이블코인이다. 현재 한국에는 원화 기반 스테이블코인에 대한 국내 규제 프레임워크가 존재하지 않는다.

KRWQ의 1차 목표 시장은 국내가 아니라 해외다. 원화는 법적으로 한국 내에서만 거래 가능한 통화지만, 해외에서도 원화 환율 변동에 대한 헤지·투기 수요는 상당하다.

예를 들어, 삼성전자 주식을 보유한 외국인 투자자는 원화 환율 변동에 그대로 노출된다. 달러가 강세를 보이면 손실이, 약세를 보이면 이익이 발생한다. 이런 환율 리스크를 제거하고 싶어도, 한국 밖에서 원화 익스포저를 직접 헤지할 수단이 마땅치 않다. 이 공백을 채운 것이 NDF(차액결제선물환)다. NDF는 계약 환율과 실제 환율의 차이를 달러로 정산하는 구조로, 원화를 직접 주고받지 않는다. 이 구조 위에서 성장한 원화 NDF 시장은 현재 글로벌 NDF 시장에서 거래량 기준 최상위권에 속한다.

KRWQ의 전략은 이 해외 수요를 먼저 확보한 뒤, 한국 내 규제가 정비되면 국내 시장에 진입하는 것이다. 해외 먼저, 국내는 그다음. 순서만 뒤집은 셈이다.

비즈니스 모델

기존 NDF 시장은 은행 간 양자 협상 중심의 장외(OTC) 시장이다. 가격 투명성이 낮고 거래 비용은 높다. 한국 정부의 역외 원화 거래 제한으로 참여자 풀이 좁아 유동성도 부족하다. 결제는 계약 만기까지 기다려야 하므로 거래 상대방 리스크도 내재되어 있다.

KRWQ는 이러한 한계를 무기한 선물(perpetual futures)로 해결하려 한다. NDF와 무기한 선물은 구조적으로 같은 상품이다.

• 원화를 직접 주고받지 않는다

• 가격 차이를 달러로 정산한다

• 원화 환율 리스크에 대한 헤지나 방향성 베팅에 활용된다

유일한 차이는 만기다. NDF는 만기가 정해져 있지만, 무기한 선물은 만기 없이 온체인에서 24시간 운영되며 동일한 기능을 더 낮은 비용으로 제공한다. 최근 KRWQ는 EDXM International를 통해 NDF 마켓을 출시했다.

규제 대응

KRWQ는 이중 트랙 전략을 채택하고 있다. 해외 시장을 먼저 구축한 뒤, 국내 규제가 마련되면 국내에 진입하는 방식이다.

KRWQ는 현재 국회에서 논의 중인 스테이블코인 법안을 선제적으로 참조하여 설계되었다. 최초의 규제 준수 원화 스테이블코인이 되겠다는 목표다. 그러나 국내 입법 환경은 여전히 복잡하다. 규제 불확실성은 단기적으로 시장 진입의 장벽이지만, KRWQ 입장에서는 경쟁자보다 먼저 해외 유동성을 쌓을 시간을 벌어주는 측면도 있다.

최종 단계에서 KRWQ는 국내 인가 은행과 제휴하여 원화 입출금을 통한 발행·상환 체계를 구축할 계획이다.

성장 전략

KRWQ의 성장 전략은 세 단계로 구성된다.

1. 해외 시장 선점 (현재 단계): 해외 기관과 DeFi 프로토콜을 대상으로 KRWQ 기반 무기한 선물 거래 인프라를 구축한다.

2. 국내 전환: 국내 법안이 통과되면, 이미 해외에서 확보한 유동성과 인프라를 기반 삼아 한국 시장에 진입한다.

3. 아시아 통화 확장: 원화 외에도 인도 루피(INR), 대만 달러(TWD), 인도네시아 루피아(IDR) 등 주요 아시아 NDF 통화로 동일한 모델을 복제한다. 이들 통화는 원화와 같은 구조적 특성을 공유한다. 자본 통제가 존재하면서도 해외 NDF 시장이 활발하게 형성되어 있다는 점이다.

핵심 시사점

1. 규제 부재를 대기가 아닌 기회로 전환할 수 있다. 아시아 스테이블코인 시장에서 규제는 대개 진입의 전제 조건으로 여겨지며, 대부분의 플레이어는 법이 정비될 때까지 무기한 대기한다. KRWQ는 국내 규제와 무관하게 이미 해외에서 작동하는 시장 구조가 존재한다는 점에 주목했다.

2. 역외 유동성이 역내 진입의 무기가 된다. 원화 NDF 시장은 국내 규제 관할 밖에서 돌아가고 있었고, KRWQ는 그 수요를 먼저 흡수하는 쪽으로 움직였다. 규제가 마련되면 이미 구축한 해외 유동성과 인프라를 가지고 국내 시장에 진입한다. 기다린 것이 아니라, 매출이 이미 발생하는 곳에서 시작한 것이다.

스테이블코인 발행 시장, 후발주자에게 남은 기회는 어디에 있는가

스테이블코인 시장은 USDT와 USDC가 전체의 85% 이상을 차지하는 강한 과점 구조다. 준비금 이자라는 동일한 수익 모델로 이 벽을 넘기란 현실적으로 어렵다. 그러나 본 리포트에서 살펴본 사례들은 후발주자가 시장에 진입하는 경로가 하나가 아님을 보여준다.

후발주자에게 핵심은 테더나 써클과 같은 게임을 하지 않는 것이다. 준비금 규모 경쟁에서는 이길 수 없지만, 결제 네트워크, 발행 인프라, 역외 시장이라는 각기 다른 축에서 고유한 포지션을 확보할 수 있다. 스테이블코인 시장이 커질수록 경쟁의 형태도 다양해진다. 동일한 모델의 반복이 아니라, 서로 다른 전략이 공존하는 시장으로 분화하고 있다는 점이 이 산업의 현재 좌표다.

다만 본 리포트에서 다룬 플레이어들도 이제는 도전자가 아닌 각 영역의 선도자가 되었다. 이 구조에서 배움을 얻되, 그대로 따라가는 것만으로는 충분하지 않다. 다음 세대의 진입자에게는 이들이 이미 선점한 포지션 너머에서 자신만의 문제를 정의하고 풀어야 하는 과제가 남아 있다.

결국 스테이블코인 발행 시장에서 살아남는 플레이어는 차별화된 진입 전략을 가진 기업이 아니라, 그 전략을 실행하고 확장하는 과정에서 다음 단계의 문제를 풀어내는 기업이 될 것이다. 시장은 이미 “누가 새로운 모델을 찾느냐”의 단계를 지나, “누가 그 모델을 실제로 작동시키느냐”의 국면으로 접어들고 있다.

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