Key Takeaways

1. Cross-border remittance and emerging-market FX both suffer high costs and long delays, driven by complex procedures, banking-hour constraints, and dollar liquidity shortages.

2. KiiChain combines local-currency stablecoin liquidity across countries into an uninterrupted, 24-hour on-chain FX settlement layer.

3. Rather than eliminating intermediaries, KiiChain consolidates them into a borderless on-chain settlement platform, a practical use of blockchain technology to address the problem.

4. KiiChain has surpassed $500 million in cumulative transaction volume and 350,000 users. What remains to be seen is whether it can secure deep liquidity in emerging markets and execute the rest of its roadmap.

1. The Financial System Has Not Changed by 2026

On a Friday afternoon, the treasury manager at an exporter in Bogotá sends a payment to a supplier in the United States, and the screen returns nothing but a flat “processing” message.

A complicated process sits behind every cross-border transfer. The payment has to move through eligibility screening, verification of foreign currency accounts, currency conversion, and final settlement. Global financial infrastructure still functions by working around inefficiencies such as banks in different countries keeping different hours and operating under different regulatory regimes.

News from the other side of the world reaches us in real time. Technology has dissolved the borders around information and culture, yet the financial infrastructure that underpins the economy remains inefficient.

This market structure bears down harder on emerging market countries. Their local currencies carry a lower international standing, which makes immediate liquidity difficult to source and adds delay and cost at every stage of a transaction.

In some FX transactions, dollar liquidity is not deep enough to absorb the local currency on offer, so the conversion costs considerably more and takes considerably longer to complete.

2. KiiChain: The Start of an On-Chain FX Layer

KiiChain began with practitioners who had met these market inefficiencies at the front line.

Founders Danyel Arenas and Alex Cavallero previously ran a digital asset OTC desk and Inmersion Capital, a market making fund, across Latin America. Daily work at the OTC desk amounted to a continuous struggle with the structural defects of the traditional financial system, because they had to bridge shallow liquidity between local currencies and the dollar while filling two-way orders under inconsistent bank operating hours and strict capital controls.

Having absorbed the cost of that inefficiency with their own capital, they began to draw up a blueprint for an on-chain FX layer to address it.

KiiChain aims to serve as an on-chain FX layer for stablecoins and real-world assets (RWAs). The intent is to consolidate liquidity for dollar stablecoins and for local currency stablecoins onto a single chain, so that swaps and settlement run without interruption 24 hours a day, including the hours when banking systems are closed.

That vision has drawn market support, and the company has raised a total of $26 million from investors including Nimbus Capital.

3. Core Building Blocks of On-Chain FX Infrastructure

Delivering the global on-chain FX layer that KiiChain describes requires infrastructure that consolidates fragmented liquidity across multiple national stablecoins and supports real-time settlement without a break in service. Four components carry that load:

• KiiChain App: a hybrid marketplace that combines partnerships with institutional participants to execute trades across different assets and currencies.

• Kii Oracle: a data hub that connects real-time price data from external financial markets in a decentralized manner, based on a consensus mechanism among network validators.

• RWA Protocol: a tokenization gateway that brings the value of real economy assets into the on-chain ecosystem under a strict regulatory framework.

• KiiChain Pay: the core gateway that removes the technical barriers between fiat currency and on-chain assets, supporting uninterrupted, round-the-clock liquidity transfer through a unified API

These four components work together to lower the entry barriers of the traditional financial system and accelerate the shift toward an efficient on-chain financial base.

3.1. KiiChain App: A Settlement Engine Built on the Atomic Quote Network (AQN)

Emerging-market currencies are classified as peripheral assets within the global financial system, and that classification leaves them with a persistent structural weakness: thin liquidity and exposure to the risk of settlement delay. Existing foreign exchange trading methods, RFQ (request for quote) and CLOB (central limit order book) trading, do not resolve this problem.

A standard decentralized finance automated market maker (AMM) model is not a suitable alternative either, because the core of foreign exchange trading is currency exchange and genuine arbitrage demand rather than value storage or investment. Liquidity providers end up exposed to losses from price fluctuations, with little prospect of return from ordinary trading flow, a structural flaw in the model.

To address this, the KiiChain app adopted a model it calls the Atomic Quote Network (AQN), combining the immediacy of on-chain technology with the proven mechanics of traditional finance.

In this structure, the process of finding the most favorable exchange rate for the user follows the efficient method used in traditional finance’s RFQ system, while the actual settlement, the movement of money, happens instantly on the blockchain. The model draws on the price competitiveness of traditional finance and the fast, transparent settlement of blockchain, combining the strengths of both.

This resolves the settlement-delay risk characteristic of emerging markets, but liquidity risk is not a problem the model itself can solve. That is an external factor, and it will remain a task for KiiChain: continuing to build out a broad base of institutional market-making partners.

3.2. RWA Protocol: Compliant Tokenization

Traditional FX transactions cannot verify collateral directly, so they have relied on proxies for trust between banks, such as letters of credit and correspondent accounts.

KiiChain replaces that arrangement by tokenizing the collateral itself on-chain. The T-REX standard (ERC-3643) embeds identity and eligibility rules in the token programmatically, blocking transfers to addresses that do not qualify. Licensed off-chain operators handle sensitive identity verification, and only revocable cryptographic attestations are recorded on the chain.

Eligible asset classes range across real estate, bonds, and commodities, though regulated financial products can be distributed only through licensed issuers. Every function operates within a legal perimeter, so the entities that issue attestations remain subject to regulation and jurisdictional control.

3.3. Kii Oracle: Validator-Based Price Consensus

Price discovery in the traditional FX market takes place in the interbank market, which a small number of large dealer banks lead. Restricted access secures trust in that market, but it also means currencies that are not deeply integrated into the network, such as emerging market currencies, face opaque pricing that a handful of dealer quotes can determine.

On-chain, the approach is to replace that closed interbank trust with open consensus among validators. Kii Oracle has trusted validators collect prices independently from multiple exchanges, then reaches consensus by computing a median weighted by each validator’s staked share. Values that fall far outside a predefined standard deviation are excluded automatically, which prevents a small group from moving the price by submitting extreme quotes.

The consensus mechanism aggregates and validates fragmented price data, which is a technical remedy rather than a source of the liquidity depth the interbank market holds. When the source market for a referenced local currency stablecoin is itself thin, the structure remains exposed to sharp price swings and distorted quotes regardless of how refined the oracle’s computation logic is.

3.4. KiiChain Pay: Diversified Payment Routes

Bottlenecks in traditional FX settlement arise mainly at the points where money enters and leaves the banking system, including account opening, compliance review, and limits on operating hours. Speeding up the middle of the process changes little if a transaction is blocked at the initial stage and cannot move to the next one.

KiiChain Pay does not remove those contact points. It bundles four routes for moving funds between fiat currency and digital assets, covering on-ramp, off-ramp, and swaps, into a single integrated API interface.

• On-ramp: converts fiat currency into digital assets following KYC.

• Off-ramp: withdraws digital assets to a bank account following KYC.

• FX swap: a custodial digital asset exchange completed either through a contract or through provider processing.

• DEX swap: a permissionless on-chain exchange with no KYC, routed through the LiFi router.

This integration improves access without resolving the bottleneck itself, because the on-ramp, the off-ramp, and FX swaps still depend on externally licensed operators, KYC, and the operating hours of off-chain providers.

The only segment that actually bypasses the banking bottleneck is the DEX swap, where fiat currency plays no part. Pricing carries a comparable limitation: the market API adds a spread to quotes from external liquidity providers, which amounts to resale at a margin rather than independent price discovery.

4. How FX Transactions Change

What KiiChain has built is not finance without intermediaries but something closer to a settlement layer where intermediaries can meet without regard to borders or business hours.

Some may ask what difference that makes. Building a new system that removes every intermediary is not realistic, however, because funds processed within a regulatory perimeter still require operators that hold KYC obligations and licenses.

The actual reduction in the process is limited. Only three of the eight steps described disappear entirely, and the remaining five keep their basic structure, with a change in who performs them and in what they are called rather than the disappearance of the procedure itself.

The change resembles the consolidation of scattered currency exchange points into a single center. Converting pesos into dollars once meant visiting and waiting at different exchange houses in each country, each constrained by its own operating hours. KiiChain gathers these intermediaries onto one on-chain platform rather than removing them. The operational capacity that handles settlement remains, and convenience and speed improve because the parties interact in a single space where physical and temporal distance no longer applies.

Consolidating liquidity for local currency stablecoins from multiple countries onto a single chain carries real market value. Swaps between digital assets on the platform run automatically through smart contracts around the clock. The points at which actual fiat liquidity enters or exits, however, remain tied to the operating conditions of off-chain providers.

KiiChain’s effort therefore reads less as a full dismantling of the intermediary structure than as a process of refining and optimizing the persistent inefficiencies of the traditional financial system by moving the underlying infrastructure on-chain.

5. What It Takes to Become the FX Market’s New Key

According to KiiChain, cumulative transaction volume has passed $500 million, with roughly 350 B2B2C corporate clients and a user base above 350,000. User growth has held at about 10% per month, gradually expanding the company’s position in the market.

The larger items on the roadmap remain at the concept stage, including an on-chain debit card, a payment network across 50 countries, stablecoin deposit products, unsecured lending, US virtual accounts, and an AI-driven automated settlement system. What KiiChain delivers in practice today is concentrated in its initial function as FX settlement infrastructure.

The company has only just reached the starting line.

Moving beyond a payment tool to an on-chain financial hub depends above all on drawing participants in the ecosystem together. Network effects emerge only when liquidity partners, multinational companies, and individual users interact within a single network, and that is what makes the shift to next-generation financial functions possible.

Whether that network effect materializes is still an open question, and execution is what will settle it. If KiiChain can turn its roadmap into working products and secure deep liquidity in emerging markets, it would move beyond a single blockchain built for FX settlement and toward a broader layer for how these markets move money on-chain.

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This report was partially funded by KiiChain. It was independently produced by our researchers using credible sources. The findings, recommendations, and opinions are based on information available at publication time and may change without notice. We disclaim liability for any losses from using this report or its contents and do not warrant its accuracy or completeness. The information may differ from others’ views. This report is for informational purposes only and is not legal, business, investment, or tax advice. References to securities or digital assets are for illustration only, not investment advice or offers. This material is not intended for investors.

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Key Takeaways

1. 기존 국경 간 송금과 이머징 마켓 외환(FX) 시장은 복잡한 절차, 은행 영업시간 제약, 달러 유동성 부족으로 높은 비용과 시간 지연이 발생

2. 키체인(KiiChain)은 각국 로컬 통화 스테이블코인 유동성을 결합하여 24시간 중단 없는 온체인 외환 정산 레이어를 제공

3. 중개자를 없애는 것이 아니라 국경 없는 온체인 정산 플랫폼으로 모은 형태이며 이는 현실적으로 블록체인 기술을 이용해 문제를 해결하는 방식

4. 키체인은 누적 거래액 $5억 이상, 35만 명 이상의 유저를 확보했으며, 온체인 외환 거래 구축을 위해 이머징 마켓 내 풍부한 유동성 확보, 더 넘어서는 다음까지의 로드맵 이행을 지켜봐야할 것

1. 2026년에도 우리는 같은 금융 시스템에서 살고 있다.

금요일 오후, 보고타의 한 수출업체 재무 담당자가 미국 공급업체에 대금을 송금한다. 하지만 화면에는 “처리 중”이라는 메시지만 떠 있는다.

국경을 넘는 송금의 이면에는 복잡한 프로세스가 숨어 있다. 적격성 심사, 외화 계좌 확인, 환전, 최종 정산 등 듣기만 해도 복잡한 단계를 밟아야 한다. 여전히 각국 은행의 상이한 영업시간, 서로 다른 규제 체계 등 여러 비효율성을 넘어 글로벌 금융 인프라가 돌아가고 있는 것이다.

우리는 실시간으로 지구 반대편의 소식을 듣는다. 기술의 발전으로 정보와 문화의 국경이 허물어지는 현재에 정작 경제의 근간이 되는 금융 인프라는 여전히 비효율적이다.

이러한 비효율적인 시장 구조는 흥이머징 마켓 국가들에게 더 가혹하다. 이머징 국가의 통화는 비교적 낮은 위상을 지니고 있어 즉각적인 유동성을 공급받기 어려우며, 이는 거래의 모든 단계에서 추가적인 시간 지연과 비용 상승을 유발한다.

실제로 일부 외환 거래에서는 로컬 통화를 받아줄 만큼 충분한 달러화 유동성을 확보하지 못해, 환전 과정에서 훨씬 더 많은 비용을 지불하고 오랜 시간을 대기해야 하는 문제가 발생하곤 한다.

2. 키체인(KiiChain): 온체인 외환 레이어의 시작

키체인의 탄생 배경에는 이러한 시장의 비효율을 가장 전면에서 마주해 온 실무자들의 문제의식이 자리 잡고 있다.

창업자인 대니엘 아레나스(Danyel Arenas)와 알렉스 카발레로(Alex Cavallero)는 라틴아메리카 전역을 무대로 가상자산 OTC 데스크와 마켓메이킹 펀드인 ‘이머션 캐피털(Inmersion Capital)’을 이끌었던 인물들이다.

이들에게 OTC 데스크의 일상이란 곧 기존 금융 시스템이 지닌 구조적 결함과의 끊임없는 사투였다. 현지 통화와 달러 사이의 얕은 유동성을 메워야 했고, 각국 은행의 제각각인 영업시간과 가혹한 자본 통제라는 제약 속에서 양방향 주문을 처리해내야 했기 때문이다.

이머징 마켓 국가들에게 유독 가혹하게 작용하는 금융 인프라의 비효율성을 자본으로 직접 체감해온 이들은, 결국 이를 해결하기 위한 온체인 외환 레이어라는 청사진을 구상하기 시작했다.

키체인의 목표는 스테이블코인과 실물자산(RWA)을 위한 온체인 외환 레이어이다. 달러 스테이블코인뿐만 아니라 각국 로컬 통화 스테이블코인의 유동성을 단일 체인으로 결집해, 은행 시스템이 멈춰선 시간에도 스왑과 정산이 24시간 중단되지 않는 진정한 무국경 금융 인프라를 구축하겠다는 것이다.

이러한 비전은 시장의 지지로 이어져, 님버스 캐피털(Nimbus Capital) 등 주요 투자사로부터 총 2,600만 달러에 달하는 대규모 자금을 조달하는 성과를 거두기도 했다.

3. 온체인 외환 인프라 구축의 핵심 빌딩 블록

키체인이 지향하는 글로벌 온체인 외환 레이어를 성공적으로 구현하기 위해서는 다국적 스테이블코인의 파편화된 유동성을 통합하고 연중무휴 실시간 결제를 보장하는 견고한 인프라가 필수적이다. 이를 지탱하는 핵심 구성 요소는 다음과 같다:

1. 키체인 앱 (KiiChain App): 기관급 파트너십과 스마트 컨트랙트를 결합하여 파편화된 이종 자산 간의 즉각적인 교환을 실현하는 고성능 마켓플레이스 인프라

2. 키 오라클 (Kii Oracle): 네트워크 검증인들의 합의 메커니즘을 통해 오프체인 시세의 무결성을 보장하며, 투명한 가격 발견을 가능케 하는 독자적인 데이터 검증 아키텍처

3. RWA 프로토콜: 엄격한 규제 프레임워크 준수 하에 실물 경제 자산의 가치를 온체인 생태계로 주입하는 자산 토큰화 게이트웨이

4. 키체인 페이 (KiiChain Pay): 법정화폐와 온체인 자산 사이의 기술적 장벽을 제거하고, 통합 API를 통해 24시간 중단 없는 유동성 전송을 지원하는 핵심 게이트웨이

위 네 가지 핵심 동력이 상호 유기적으로 결합하여 작동함으로써, 기존 전통 금융 시스템의 높은 진입 장벽을 허물고 효율적인 온체인 금융 거점으로의 전환을 가속화한다.

3.1. 키체인 앱(KiiChain App): 원자적 견적 네트워크(AQN) 기반 결제 엔진

이처럼 이머징 마켓의 통화는 글로벌 금융 생태계에서 변두리 자산으로 분류되기에, 유동성이 부족하고 거래 지연에 따른 리스크 노출을 피하기 어렵다는 고질적인 한계를 지닌다. 때문에 기존의 외환 거래 방식(RFQ, CLOB)이 해결 방법이 되지 못하는 현실이다.

또한, 일반적인 디파이의 자동마켓메이커(AMM) 모델을 도입하는 것 역시 적절한 대안이 되기 어렵다. 외환거래의 본질은 가치 저장이나 투자가 아닌 화폐 간의 교환과 실질적인 차익거래 수요에 집중되어 있기 때문이다. 이로 인해 유동성을 공급하는 LP들은 가치 변동에 따른 손실 위험에 노출될 뿐, 일반 거래로부터의 수익을 기대하기 힘든 구조적 결함이 존재한다.

이에 키체인 앱은 온체인 기술의 즉시성과 전통 금융의 검증된 방식을 결합한 이러한 원자적 견적 네트워크(AQN, Atomic Quote Network) 모델을 채택했다.

즉, 사용자에게 가장 유리한 환율을 찾아주는 과정은 기존 전통 금융(RFQ)의 효율적인 방식을 따르되, 실제 돈이 오가는 결제는 블록체인에서 즉시 끝내버리는 구조이다. 전통 금융의 ‘가격 경쟁력’과 블록체인의 ‘빠르고 투명한 결제’라는 양쪽의 장점만 뽑아낸 모델이다.

이를 통해 이머징 마켓 특유의 거래 지연 리스크를 해소했으나, 유동성 리스크는 모델로 해결할 수 있는 문제가 아니다. 이는 외부적인 문제로, 키체인이 계속해서 기관급 마켓메이킹 파트너를 폭넓게 확보해 나가야 할 과제일 것이다.

3.2. RWA 프로토콜: 규제 준수형 토큰화

전통 외환 거래는 담보의 직접 검증이 불가능해 신용장이나 환거래계좌 등 은행 간 대리 신뢰 구조에 의존해 왔다.

키체인은 담보 자체를 온체인 토큰화하여 이를 대체한다. T-REX(ERC-3643) 표준을 통해 토큰에 신원 및 자격 검증 규칙을 프로그램으로 심어 무자격 주소로의 전송을 차단한다. 민감한 신원 확인은 라이선스를 가진 오프체인 사업자가 전담하며, 체인에는 취소 가능한 암호화 증명값만 남긴다.

대상이 되는 부동산, 채권, 원자재 등 자산군은 다양하나 규제 금융상품은 적격 발행사를 통해서만 유통된다. 모든 기능이 법적 테두리 내에서 작동하므로 증명 발급 주체는 여전히 규제와 관할권의 통제를 받는다.

3.3. 키 오라클(Kii Oracle): 검증인 기반 시세 합의

전통 외환시장에서 가격 발견은 소수의 대형 딜러 은행이 주도하는 인터뱅크 시장에서 이뤄진다. 이 시장은 참여 자격 자체가 제한돼 있어 신뢰를 담보하지만, 동시에 이머징마켓 통화처럼 이 네트워크에 깊이 편입되지 못한 통화는 가격이 불투명해지고 소수 딜러의 호가에 좌우되기 쉬워진다.

온체인에서는 이 폐쇄적인 인터뱅크 신뢰를 검증인들의 공개적인 합의로 대체하려 한다. 키 오라클은 신뢰를 확보한 검증인들이 여러 거래소에서 독립적으로 가격을 수집하게 하고, 각 검증인의 스테이킹 지분에 비례한 가중치로 중앙값을 계산해 합의한다. 사전에 정한 표준편차를 크게 벗어난 값은 자동으로 배제되어, 소수가 극단적인 값을 제출해 가격을 흔드는 것을 막는다.

결국 이 합의 메커니즘은 파편화된 시세 데이터를 취합해 검증하는 기술적 보완책일 뿐, 인터뱅크 시장이 보유한 근본적인 유동성 깊이를 직접적으로 생성하지는 못한다. 참조 대상이 되는 로컬 통화 스테이블코인의 원천 시장 자체가 협소할 경우, 오라클의 정교한 연산 로직과 무관하게 급격한 가격 변동이나 시세 왜곡에 노출될 수밖에 없는 구조적 한계가 존재한다.

3.4. 키체인 페이(KiiChain Pay): 다각화된 결제 경로

전통 외환 결제의 병목은 주로 은행 시스템의 입출금 접점(계좌 개설, 컴플라이언스 심사, 영업시간 제약 등)에서 발생하며, 중간 구간이 빨라져도 초기 단게에서 막히면 다음으로 넘어갈 수 없다.

키체인 페이는 이 접점을 없애기보다, 법정화폐 및 가상자산 간의 네 가지 자금 이동 경로(온램프, 오프램프, 스왑)를 하나의 API 통합 인터페이스로 묶어 제공하는 역할을 한다.

• 온램프: KYC를 거쳐 법정화폐를 가상자산으로 전환

• 오프램프: KYC를 거쳐 가상자산을 은행 계좌로 인출

• FX 스왑: 수탁형 가상자산 교환으로, 컨트랙트나 공급자 처리를 통해 완료

• DEX 스왑: KYC 없는 무권한 온체인 교환으로, LiFi 라우터로 라우팅

그러나 이 통합은 접근성 개선일 뿐 병목 자체를 해결하지 못한다. 온램프, 오프램프, FX 스왑은 여전히 외부 라이선스 사업자, KYC, 오프체인 공급자의 운영 시간에 종속되기 때문이다.

실제 은행 병목을 우회하는 구간은 법정화폐가 배제된 DEX 스왑뿐이다. 가격 산정 역시 마켓 API가 외부 유동성 공급자의 시세에 스프레드를 얹는 구조여서, 독자적 가격 발견이 아닌 마진을 붙인 재판매에 불과하다는 한계가 있다.

4. 어떻게 외환 거래가 바뀔까?

즉 키체인이 만든 것은 중개자 없는 금융이 아니라, 중개자들이 국경과 영업시간에 구애받지 않고 만날 수 있는 정산 레이어에 가깝다.

혹자는 무엇이 다르냐고 물을 수 있다. 하지만 중개자를 모두 없애는 새로운 시스템을 만드는 것은 현실적이지 않다. 규제 내에서 처리되는 자금인 이상, KYC와 라이선스를 쥔 사업자는 여전히 필요하기 때문이다.

실제 프로세스상의 비약적인 감축은 제한적이다. 기술된 여덟 단계 중 전면 생략되는 과정은 세 가지에 불과하며, 나머지 다섯 단계는 절차 자체가 소멸했다기보다 수행 주체와 명칭이 전환된 채 그 골격은 유지되고 있다.

이러한 변화의 본질은 파편화된 환전 거점들을 단일 센터로 집약한 구조와 흡사하다. 과거에는 페소를 달러로 교환하기 위해 국가별로 상이한 환전소를 방문해 대기해야 했고, 각기 다른 영업시간이라는 제약에 가로막혔다. 키체인은 이 중개 주체들을 제거하는 대신 하나의 온체인 플랫폼으로 결집시켰다. 정산을 담당하는 실무 역량은 잔존하되, 물리적·시간적 거리가 소멸한 단일 공간에서 상호작용함으로써 거래의 편의성과 속도를 개선한 것이다.

다국적 로컬 통화 스테이블코인의 유동성을 단일 체인으로 통합했다는 점은 실질적인 시장 가치를 지닌다. 이 플랫폼 내의 디지털 자산 간 스왑은 스마트 컨트랙트를 통해 24시간 자동화되어 작동한다. 다만, 실제 법정화폐 유동성이 주입되거나 인출되는 지점은 여전히 오프체인 사업자의 운영 환경에 종속될 수밖에 없는 구조적 특징을 지닌다.

결국 키체인의 시도는 중개 구조의 완전한 해체라기보다, 기반 인프라를 온체인으로 전이시킴으로써 기존 금융 시스템의 고질적인 비효율을 정교하게 다듬어 최적화하는 과정이라 평가할 수 있다.

5. 외환 시장의 새로운 열쇠(Key)가 되기 위한 조건

키체인 측의 발표에 따르면, 현재 누적 거래액은 5억 달러 규모를 넘어섰으며 350여 개의 B2B2C 기업 고객과 35만 명 이상의 유저 베이스를 구축한 것으로 파악된다. 아울러 매월 10% 수준의 견조한 이용자 성장세를 유지하며 시장 지배력을 점진적으로 확대해 나가는 중이다.

다만 온체인 직불카드, 50개국 글로벌 결제망, 스테이블코인 예치 상품, 무담보 대출, 미국 가상계좌 및 AI 자동정산 시스템 등 로드맵상의 원대한 비전들은 여전히 구상 단계에 머물러 있다. 현재 키체인이 제공하는 실질적인 효용은 외환 결제 인프라라는 초기 기능에 집중되어 있는 셈이다.

그럼에도 불구하고 이들은 이제 막 출발선에 서 있다.

키체인이 단순한 결제 수단을 넘어 진정한 온체인 금융 허브로 자리 잡기 위해서는 생태계 내 참여자들의 유기적인 결집이 무엇보다 중요하다. 유동성 공급 파트너와 다국적 기업, 개별 사용자가 단일 네트워크 내에서 상호작용할 때 비로소 강력한 네트워크 효과가 발생하며 차세대 금융 기능으로의 전이가 가능해지기 때문이다.

이러한 네트워크 효과가 실제로 실현될지 여부는 지켜봐야할 것이며, 실행력이 중요할 것이다. 만약 키체인이 자사의 로드맵을 실제 작동하는 제품으로 구현해내고 이머징 마켓에서 풍부한 유동성을 확보할 수 있다면, 단순한 FX 결제용 블록체인을 넘어 이들 시장의 자금이 온체인 상에서 이동하는 방식을 규정하는 보다 광범위한 기반 레이어로 도약하게 될 것이다.

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이 보고서는 키체인(KiiChain)으로부터 일부 원고료 지원을 받았으나, 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 독립적인 조사를 통해 작성되었습니다. 하지만 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 이에 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않으며 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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The global digital asset market has expanded into derivatives, payments, and on-chain services, while Korea remains centered on spot trading. Korean investors have moved unmet demand overseas. Tiger Research and Chainalysis tracked roughly 120,000 Korea-linked wallets to analyze about KRW 700 trillion in outflows from 2021 to 2026.

Key Takeaways

• Korean investors are moving money overseas to access products unavailable in Korea. About KRW 700 trillion left domestic exchanges between 2021 and 2026.

• The money does not stop at foreign exchanges. Korean investors also trade derivatives on DEXs, participate in prediction markets, and spend stablecoins with crypto cards.

• Foreign exchanges capture more than trading fees. They also gain customers, data, and operating know-how from Korean demand.

1. A Growing Global Market, a Stalled Korean One

The global digital asset market is taking a different shape. Institutional capital is entering a market that grew up around retail spot trading, and blockchain now extends across the financial value chain. Both the type of capital the market draws and the ways investors use digital assets are changing.

Bitcoin and Ethereum spot ETFs have widened institutional access to the market, and derivatives markets for perpetual futures and options are growing quickly. Stablecoins have expanded beyond a means of trading crypto into payments and remittance, and tokenization of real-world assets is changing how issuers create and distribute assets. The global market reaches well beyond trading into finance more broadly.

These changes are not moving at the same pace everywhere. The Korean market still centers on retail spot trading, and institutional participation remains limited. Derivatives and newer financial services that are growing in the global market have yet to form a meaningful market in Korea. As the global market broadens, the structural gap with Korea widens.

This gap is visible in trading volume as well. Global exchanges have expanded into perpetual futures and other products alongside spot, while trading in Korea remains concentrated in spot alone. Korean exchanges therefore account for a steadily smaller share of combined volume across major Korean and global venues. Volume is only one measure of a market, yet it shows that the Korean market is losing ground as the global market expands.

2. Unmet Demand, Investors Heading Offshore

The Korean market’s declining share does not mean Korean investors have lost interest. Products and services difficult to access at home have expanded rapidly abroad, and investors have moved to foreign exchanges and on-chain services to reach them. Unmet demand in Korea has not disappeared. It now shows up as actual trading and service use abroad.

The scale is significant. Tiger Research partnered with Chainalysis to analyze on-chain data that tracks cryptocurrency flows from Korean to overseas exchanges. Between 2021 and 2026, an estimated $530 billion moved overseas through these channels. Outflows reached approximately $120 billion in 2025 and are projected to reach approximately $52 billion in 2026. These figures capture only identifiable flows, and the true scale is likely larger.

Absolute outflow figures alone can make outflows look as though they have slowed. Market-wide contraction pulls down trading volume in Korea and outflows together, so absolute amounts say little about how strong the outflow is. To measure this more accurately, the analysis introduces a net outflow ratio. The ratio divides net outflows to foreign exchanges by the combined spot volume of Korea’s three major exchanges, Upbit, Bithumb, and Coinone. Absolute outflows have declined, but the net outflow ratio has risen. Capital is leaving faster than the Korean market is shrinking.

When unmet demand moves abroad, the economic value moves with it. Trading fees are the most direct case. Korean investors generated an estimated $3.5 billion in fee revenue for foreign exchanges in 2025 and another $0.9 billion in the first half of 2026, based on Tiger Research’s own methodology. Demand originating in Korea is becoming revenue for foreign operators.

The value accumulating abroad goes beyond fee revenue. The more Korean investors trade and use services abroad, the more customer relationships and transaction data accumulate with foreign operators. Those operators read Korean demand more precisely on that basis, and they build the capacity to design and run new products. Unmet demand does not only generate revenue abroad. It also builds the competitive strength foreign operators need to create and expand new businesses.

3. Beyond Foreign Exchanges: Investment Demand Moves On-Chain

Capital leaving Korean exchanges does not stop at foreign ones. Tiger Research used Chainalysis’s fund-tracing tool, Reactor, to track fund flows from wallets it identified as Korean-owned. Funds that moved abroad did not stay at foreign exchanges. They passed through personal wallets and moved into on-chain services including decentralized exchanges and prediction markets.

To confirm this pattern went beyond a small set of wallets, the analysis extended to approximately 120,000 wallet addresses that Tiger Research attributes to Korean investors. The results showed significant investment activity outside foreign exchanges, including leveraged trading through decentralized exchanges and participation in prediction markets. Unmet demand in Korea now reaches beyond foreign exchanges into on-chain markets.

3.1. Derivatives Demand Moves to Decentralized Exchanges

Unmet demand for derivatives trading is moving to decentralized exchanges. On-chain analysis covering January 2024 through July 2026 found that Korean-owned wallets deposited a cumulative approximately $1.64 billion into three decentralized exchanges: Hyperliquid, Lighter, and Variational. These platforms run active leveraged trading centered on perpetual futures, and they absorb demand for derivatives that Korean investors find difficult to access at home.

Leverage turns deposited capital into far larger trading volumes. In July 2026 alone, approximately 1,200 Korean-owned wallets generated $4.97 billion in notional trading volume on Hyperliquid. Leverage can inflate notional figures, but nearly $5 billion in a single month shows that on-chain derivatives trading by Korean investors has reached a meaningful scale.

Trading on Hyperliquid reaches beyond cryptocurrency into traditional assets. Between January and July 2026, Korean-owned wallets traded products based on SK Hynix, Samsung Electronics, and crude oil among their top instruments. High leverage and access outside regular market hours appear to drive part of this demand. Investors want to trade traditional assets in ways the existing market does not offer, and that demand is finding its way on-chain.

The size of capital involved varies widely. Over the analysis period, the research identified approximately 7k Korean-owned wallets, and some of them managed capital at considerable scale. One Korean-owned wallet put approximately $780k in margin behind a 10x leveraged short on an SK Hynix-based perpetual future on Hyperliquid in July 2026. Trading sizes across these wallets range broadly, and large-scale capital works in on-chain derivatives markets as well.

3.2. Prediction Markets: Another Option for Korean Investors

Korean investors are also active in prediction markets, one of the fastest-growing segments in global digital assets. Prediction markets let participants trade on the outcomes of future events across politics, economics, and sports. Korea restricts this type of trading, but Korean investors trade actively on Polymarket. On-chain analysis covering January 2024 through July 2026 identified approximately 3,700 Korean-owned wallets on Polymarket, and their cumulative trading volume reached approximately $438 million.

Trading rose sharply alongside major political events in Korea. Between March and June 2025, when impeachment proceedings and the presidential election followed one another, Korea-related markets accounted for more than half of total trading volume among Korean-owned wallets. Cumulative trading volume in Korea-related markets over the full analysis period reached approximately $62 million.

After the presidential election, the share of Korea-related political markets fell quickly, but trading continued across a wide range of subjects, including global affairs, the FIFA World Cup, the KBO League, the LCK, and even Seoul weather forecasts. Trading that had concentrated on Korean politics dispersed into other markets, which shows that Korean investor activity on prediction markets does not stop at specific political events.

A breakdown by market shows where Korean investor interest concentrated. Global issues such as the U.S. presidential election ranked at the top by volume, and Korea-related political markets including the election of President Lee Jae-myung also drew high volumes. Korean investors traded across major global issues, and they traded Korea-related markets at meaningful size as well.

Wallet counts make the character of Korea-related markets clearer. Korea-related political markets, including the election of President Lee Jae-myung and the removal of former President Yoon Suk-yeol, drew more Korean-owned wallets than U.S. presidential election markets did. Global issues and Korea-related markets both ranked near the top by volume, but Korea-related political markets drew broader participation by wallet count.

3.3. Payment Demand Flows to Offshore Crypto Cards

Crypto cards are spreading rapidly worldwide, and the market for spending digital assets is growing with them. A crypto card connects digital assets to existing card payment networks so users can spend much as they would with a traditional card. Users issue a virtual card through an app for online and mobile payments, and some services also provide physical cards for use at brick-and-mortar merchants. Digital assets are moving beyond trading and investment into everyday payments.

Demand for foreign crypto cards is growing in Korea as well. As of late July 2026, cumulative Korean downloads of major crypto card apps, including RedotPay, KAST, ether.fi, Tria, and Plasma, reached an estimated 38k. On-chain analysis of RedotPay and ether.fi identified approximately 1,000 Korean-owned wallets across the two services.

Funds flowing from these wallets into crypto cards have trended upward. Monthly top-up volumes for RedotPay and ether.fi rose notably from 2026, when the KRW/USD exchange rate stayed elevated. The data does not establish a direct causal link between the exchange rate and top-up volumes, but the pattern suggests that some users hold dollar-pegged stablecoins not only as a store of value but to fund card payments. Digital assets that moved abroad now serve as spending money as well.

Payment volumes come into clearer view through ether.fi. Both RedotPay and ether.fi let users spend deposited digital assets by card, but the range of data visible on-chain differs between them. RedotPay data covers top-up inflows to the card. ether.fi data extends to fund flows connected to payments, which lets the analysis measure spending by Korean-owned wallets. Funds deposited into ether.fi flow through to merchant payments, which shows that stablecoins serve everyday spending as well as holding.

Crypto cards matter because capital that moves abroad may never return after investment and may go on to fund consumption instead. Individual wallets show this pattern. One high-value Korean-owned wallet that Tiger Research tracked moved funds from a Korean exchange to a personal wallet, traded on Hyperliquid and Polymarket, then transferred a portion to an ether.fi card for payments. Capital that left a Korean exchange kept working abroad and on-chain, and it carried through from investment into consumption.

4. The Window to Turn Capital Flows Around

The scale of capital that has moved abroad is already substantial, but room remains to change its direction. As the analysis above shows, Korean investor demand has not declined. It turns into trading and service use at foreign exchanges and on-chain services instead. Future capital flows can look different if Korea builds a market able to absorb that demand.

What matters is building both at once: an environment that keeps capital at home, and a path for capital already abroad to come back. Widening the range of demand Korea can meet will slow new outflows, and lowering the institutional friction in the repatriation process will bring capital already abroad back home. Turning the direction of capital around requires both.

4.1. Building a Reason for Capital to Stay

For capital to stay in Korea, Korean firms need to absorb changing investment demand in the Korean market. The global digital asset market has expanded beyond spot trading into derivatives and a wide range of services, and traditional assets now trade in new forms through stock perpetual futures and tokenized stocks. Korea has yet to put in place the rules and standards these products require, and exchange businesses remain concentrated in spot trading. Demand exists in Korea. The structure makes it difficult for Korean firms to connect that demand to new products and markets.

Global operators have widened their business lines as the market changed. Major global exchanges including Coinbase and Binance expanded into adjacent areas such as derivatives and institutional services, and they built or acquired the technology and infrastructure they needed. When new demand formed, they connected it to existing business and grew it into new markets. Korean operators, by contrast, found it difficult to expand into new businesses within the digital asset market and had to look to other industries for growth. This difference stems less from the ambition of the operators than from the regulatory foundation available for turning new demand into business.

Stock perpetual futures show why Korean firms need the ability to respond to new investment demand. As the analysis above showed, Korean-owned wallets trade perpetual futures based on Korean stocks, including SK Hynix, on foreign platforms. The SK Hynix perpetual future tracks the Korean share price closely and keeps trading through evenings and weekends when the Korean stock market closes. It reflects the underlying asset with reasonable fidelity and forms a price outside regular trading hours, which suggests it could serve as a price signal that complements the Korean spot market. Unmet demand in Korea does not only turn into trading abroad. It also produces market functions that Korea could put to use.

Absorbing this demand in the Korean market requires more than case-by-case decisions on whether to permit individual products. Regulators need to set standards that let firms commercialize new products and services within the regulatory framework. Rather than permitting every product at once, they need to define clear investor protection and risk management requirements, and firms that meet those requirements should be able to expand as demand changes. That is how Korea can change a structure in which demand created at home becomes a market abroad first, and how firms can keep the business experience and competitive capabilities they build along the way inside Korea.

4.2. Widening the Path for Capital to Return

Capital that has already moved abroad will not return on its own, even as investment opportunities in Korea expand. Bringing funds back requires multiple verification steps, and unclear reporting and tax standards raise the burden further. Alongside building an environment that keeps capital at home, Korea needs to lower the burden on capital already abroad that wants to come back.

Amendments to the Enforcement Decree of the Act on Reporting and Using Specified Financial Transaction Information (FTRA) are tightening anti-money laundering controls on virtual asset transfers. The Travel Rule will apply regardless of transaction size, while transactions with foreign exchanges and personal wallets will face risk-based controls. AML controls remain necessary, but unclear verification requirements can make it harder to bring funds back to Korea. Regulators should set clear standards to reduce unnecessary friction for legitimate transfers.

Once taxation takes effect, investors will face more to consider when they bring assets held abroad back to Korea. Assets that have moved across foreign exchanges, personal wallets, and on-chain services require confirmation of acquisition cost and past transaction history, but the standards for handling complex transactions and for accepting supporting documentation remain insufficiently specific. The problem lies less in the tax itself than in the burden and uncertainty investors face when they reconstruct and report past transactions before the rules are fully in place. Outflows from Korean exchanges tended to rise during periods when search interest in tax filing climbed, so the effect of that uncertainty on capital flows deserves attention.

Bringing capital back therefore requires two things. Korea needs to revise regulations that constrain legitimate fund movements without cause, and it needs to make the standards and procedures for necessary regulations explicit. AML controls and taxation both serve a purpose, but strengthening verification and reporting obligations before the underlying standards exist can discourage even legitimate capital from returning. Capital that moved abroad can come back only if Korea maintains the controls it needs while cutting the unnecessary burden that fund movements now carry.

5. When Capital Returns, Opportunity Follows

This analysis points to more than capital outflows. As unmet demand in Korea turns into trading and service use abroad, foreign operators capture the revenue and new business opportunities that demand generates. What matters is building a market in Korea that can absorb this demand and redirecting home some of the revenue and opportunity that now arises abroad.

The scale is significant even on trading fees alone. Korean investors paid an estimated $3.5 billion in trading fees to foreign exchanges in 2025. Assuming the same trading activity and fee rates, routing 10% of that activity through Korean operators would generate approximately $357 million in revenue, 25% would generate approximately $893 million, and 50% would generate approximately $1.79 billion. Korea does not need to create new demand to reach these figures. Redirecting home a portion of what Korean investors already do abroad is enough.

The value Korea could create runs beyond trading fees. Coinbase started in spot trading and widened into custody, institutional services, and stablecoins, and in the first quarter of 2026 it drew nearly half of its total revenue from businesses outside trading. Dunamu, by contrast, draws most of its revenue from KRW spot trading fees. The same digital asset demand can produce very different market sizes depending on whether operators can connect it to a broad range of products and services.

Korea needs to build the foundation that lets its operators turn new demand into business before this difference widens further. The global market is already expanding quickly, but Korea has yet to put in place the regulatory foundation for commercializing new products and services. Korea can still widen the scope of its market before the gap sets, which makes this a critical window for the Korean digital asset industry. Alongside building that foundation, Korea needs to give the trading and capital now heading abroad a reason to choose the Korean market.

Tax policy is one way to create that reason. Thailand exempts individual capital gains on digital asset transactions through licensed domestic operators from income tax from 2025 through 2029, which steers investors toward the regulated market. Korea can treat taxation not only as a source of revenue but as a policy instrument for drawing trading and capital into the Korean market.

Redirecting home even a portion of the demand and capital now heading abroad would produce effects beyond trading fees. It would widen the market in which Korean operators can build new products and services, which can translate into corporate growth and industrial competitiveness. Growth in the market and in the firms within it generates economic value that stays in Korea over the long term, and it broadens the tax base as well. This window calls for more than putting regulations in place. It calls for building the conditions under which a new market can grow in Korea.

Appendix. Methodology

This report identifies and analyzes wallets attributed to Korean investors using on-chain address labeling data that Tiger Research built in-house. Tiger Research has analyzed on-chain fund flows in the Korean digital asset market since 2023, accumulating the criteria and data needed to identify wallets linked to Korean investors. The current dataset holds approximately 5M address records associated with Korean and foreign exchanges, which served as the foundation for wallet identification.

Tiger Research drew on open-source intelligence (OSINT) alongside on-chain data to identify and verify these wallets. It checked wallet addresses linked to public accounts on Discord, Twitter, and GitHub, and examined activity records visible on decentralized applications including OpenSea and POAP. Korea-specific events, airdrops, and other region-limited campaigns have been relatively active, which yielded a range of signals for establishing a Korean connection to individual wallets.

Tiger Research then used Chainalysis Reactor to analyze address relationships, fund flows, and clusters, and to cross-validate existing identification results. Reactor traced associated wallets that in-house data alone could not confirm, which significantly widened identification coverage. This analysis draws on approximately 120k wallet addresses attributed to Korean investors.

Tiger Research analyzed the on-chain activity of these wallets using the blockchain data platforms Allium and Dune. It traced fund movements and smart contract interactions at the wallet level, and it aggregated activity on major services including Hyperliquid, Polymarket, and crypto cards. This showed where funds held by wallets attributed to Korean investors go once they leave exchanges, and what activity follows.

These 120k addresses do not represent the full population of Korean digital asset investors. Most Korean investors trade inside centralized exchanges, and relatively few use personal wallets or on-chain services directly. This dataset does not aim to represent all investors. It analyzes the fund flows and behavior of Korean investors who move assets outside exchanges and use on-chain services. It includes wallets that use on-chain services repeatedly or manage capital at meaningful scale, which makes it well suited to examining the activity of that investor segment.

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Key Takeaways

• 국내 투자자들은 원하는 투자 기회를 찾아 자금을 해외로 옮기고 있다. 2021년부터 2026년까지 약 700조 원이 국내 거래소를 떠났으며, 최근에는 절대 유출액이 줄었음에도 국내 거래 규모 대비 순유출 강도는 높아지고 있다.

• 해외로 옮긴 자금은 거래소에 머물지 않는다. 투자자들은 탈중앙화 거래소에서 파생상품을 거래하고 예측시장에 참여하며, 스테이블코인은 크립토카드를 통해 실제 결제에도 사용한다.

• 해외 사업자들은 이 과정에서 수수료뿐 아니라 고객과 데이터, 사업 경험까지 확보한다. 국내에서 발생한 수요가 해외 기업의 매출과 새로운 사업을 키우는 기반으로 이어지고 있다.

1. 커지는 글로벌 디지털자산 시장, 제자리걸음하는 한국

글로벌 디지털자산 시장은 과거와 다른 구조로 재편되고 있다. 주로 개인 투자자의 현물 거래를 중심으로 발전해온 시장에 제도권 자본이 유입되는 동시에, 블록체인 기술의 활용은 금융 밸류체인 전반으로 확장되고 있다. 시장을 구성하는 자본의 성격뿐 아니라 디지털자산이 활용되는 방식까지 달라지고 있는 것이다.

비트코인과 이더리움 현물 ETF를 통해 기관 투자자의 시장 접근이 확대되고 있으며, 무기한선물과 옵션 등 파생상품 시장도 빠르게 성장하고 있다. 스테이블코인은 암호화폐 거래 수단을 넘어 결제와 송금으로 활용 범위를 넓히고 있으며, 실물자산의 토큰화 역시 자산의 발행과 유통 방식에 변화를 만들고 있다. 글로벌 디지털자산 시장의 범위가 거래를 넘어 금융 전반으로 넓어지고 있는 것이다.

하지만 이러한 변화가 모든 시장에서 같은 속도로 나타나고 있는 것은 아니다. 한국 시장은 여전히 개인 투자자의 현물 거래를 중심으로 형성돼 있으며, 기관의 시장 참여도 제한적이다. 글로벌 시장에서 성장하고 있는 파생상품과 새로운 금융 서비스도 국내에서는 충분한 시장을 형성하지 못하고 있다. 글로벌 시장의 범위가 넓어질수록 국내 시장과의 구조적 격차도 커지는 모습이다.

이러한 차이는 거래 시장에서도 확인된다. 글로벌 거래소가 현물에 더해 무기한선물 등으로 거래 영역을 넓히는 동안 국내 거래는 현물에 집중돼 있다. 그 결과 주요 국내외 거래소의 전체 거래대금에서 국내 거래소가 차지하는 비중은 지속적으로 낮아지고 있다. 거래대금은 시장의 한 단면에 불과하지만, 글로벌 시장이 확장되는 과정에서 국내 시장의 상대적 입지가 약해지고 있음을 보여준다.

2. 국내에서 충족되지 못한 수요, 해외로 떠나는 투자자

국내 시장의 상대적 입지가 약해지고 있지만, 이를 국내 투자자의 수요가 줄어든 결과로 보기는 어렵다. 국내에서는 접근하기 어려운 상품과 서비스가 해외에서 빠르게 확대되면서 투자자들이 해외 거래소와 온체인 서비스로 이동하고 있기 때문이다. 국내에서 충족되지 못한 투자 수요가 사라진 것이 아니라, 해외에서 실제 거래와 서비스 이용으로 이어지고 있는 것이다.

그 규모도 상당하다. 타이거리서치는 체이널리시스(Chainalysis)와 함께 온체인 데이터를 바탕으로 국내 거래소에서 해외 거래소로 유출된 암호화폐 규모를 분석했다. 분석 결과 2021년부터 2026년까지 약 700조 원이 해외로 유출된 것으로 추정된다. 2025년에만 약 168조 원이 유출됐으며, 2026년에는 약 77조 원에 달할 것으로 예상된다. 이는 식별 가능한 경로만 집계한 수치로, 실제 규모는 이보다 클 가능성이 있다.

절대 유출액만 보면 최근 자금 유출이 둔화된 것처럼 보일 수 있다. 하지만 시장 전체의 거래가 위축되면 국내 거래대금과 해외 유출액도 함께 감소하기 때문에 절대액만으로 유출의 강도를 판단하기는 어렵다. 이에 본 분석에서는 해외 거래소로의 순유출액을 업비트, 빗썸, 코인원 등 국내 3대 거래소의 현물 거래대금으로 나눈 ‘순유출 강도’를 함께 살펴봤다. ​분석 결과 절대 유출액은 감소하고 있지만 순유출 강도는 오히려 높아지고 있다. 국내 거래 규모가 줄어드는 것보다 더 빠른 속도로 자금이 해외로 빠져나가고 있다는 의미다.

이처럼 국내에서 충족되지 못한 수요가 해외로 이동하면 그 경제적 가치도 함께 해외로 넘어간다. 가장 직접적인 것은 거래 수수료다. 타이거리서치가 자체 방법론을 적용해 추산한 결과, 국내 투자자가 해외 거래소를 이용하며 낸 거래 수수료는 2025년 약 5조 원, 2026년 상반기에만 약 1.4조 원에 달하는 것으로 추정된다. 국내에서 발생한 투자 수요가 해외 사업자의 매출로 전환되고 있는 셈이다.

그러나 해외에 축적되는 가치는 수수료 수익에 그치지 않는다. 국내 투자자의 거래와 서비스 이용이 해외에서 이뤄질수록 고객 접점과 거래 데이터도 해외 사업자에 쌓인다. 이를 바탕으로 국내 투자자의 수요를 더 정확히 파악하고, 새로운 상품을 설계하고 운영하는 역량도 축적할 수 있다. 결국 국내에서 충족되지 못한 수요는 해외 사업자의 매출로 이어지는 데 그치지 않고, 새로운 사업을 만들고 확장하는 경쟁력으로 이어지고 있는 것이다.

3. 해외 거래소를 넘어 온체인으로 확산되는 투자 수요

국내 거래소를 벗어난 자금의 이동은 해외 거래소에서 끝나지 않는다. 타이거리서치는 체이널리시스의 자금 추적 도구 ‘리액터(Reactor)’를 활용해 국내 투자자로 추정되는 지갑의 자금 흐름을 추적했다. 분석 결과 해외로 이동한 자금은 거래소에 머무르지 않고 개인지갑을 거쳐 탈중앙화 거래소와 예측시장 등 다양한 온체인 서비스로 이동하고 있었다.

이러한 흐름이 일부 지갑에만 나타나는 현상인지 확인하기 위해 국내 투자자로 추정되는 약 12만 개의 지갑 주소를 추가로 분석했다. 그 결과 탈중앙화 거래소를 통한 레버리지 거래와 예측시장 참여 등 해외 거래소 밖에서도 상당한 투자 활동이 확인됐다. 국내에서 충족되지 못한 투자 수요가 해외 거래소를 넘어 온체인 시장으로까지 확산되고 있는 것이다.

3.1. 탈중앙화 거래소로 확장되는 파생상품 거래 수요

국내에서 충족되지 못한 파생상품 거래 수요가 탈중앙화 거래소로 이동하고 있다. 온체인 분석 결과, 2024년 1월부터 2026년 7월까지 국내 투자자로 식별된 지갑이 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 라이터(Lighter) 등 3개 탈중앙화 거래소에 입금한 금액은 누적 2.4조 원에 달했다. 이들 거래소에서는 무기한선물을 중심으로 레버리지 거래가 활발하게 이뤄지고 있어, 국내에서 접근하기 어려운 파생상품에 대한 수요를 흡수하고 있다.

유입된 자금은 레버리지 거래를 통해 더 큰 거래 규모로 이어지고 있다. 2026년 7월 한 달 동안 하이퍼리퀴드에서 거래한 국내 투자자 추정 지갑 약 1,200개의 명목 거래대금은 7.4조 원에 달했다. 레버리지 거래의 특성상 명목 거래대금이 크게 집계될 수 있다는 점을 감안하더라도, ​한 달에 7조 원이 넘는 거래가 발생했다는 점은 국내 투자자의 온체인 파생상품 거래가 이미 상당한 규모에 이르렀음을 보여준다.

하이퍼리퀴드에서는 거래 대상도 암호화폐를 넘어 전통자산으로 넓어지고 있다. 2026년 1월부터 7월까지 국내 투자자 추정 지갑의 상위 거래 종목에는 SK하이닉스와 삼성전자, 원유 등을 기초로 한 상품이 다수 포함됐다. 높은 레버리지를 활용할 수 있다는 점과 함께 정규 거래시간 외에도 거래할 수 있다는 점이 이러한 수요에 일부 영향을 미친 것으로 보인다. 암호화폐뿐 아니라 전통자산에서도 기존 시장과 다른 방식으로 거래하려는 수요가 온체인으로 이어지고 있는 것이다.

참여하는 투자자의 자금 규모도 다양하다. 분석 기간 동안 국내 투자자로 식별된 지갑만 7천여 개에 달했으며, 이 가운데 상당한 규모의 자금을 운용하는 지갑도 확인됐다. 한 국내 투자자로 추정되는 지갑은 2026년 7월 하이퍼리퀴드에서 약 10억 원을 증거금으로 SK하이닉스 기반 무기한선물에 10배 레버리지 숏 포지션을 구축했다. ​식별된 지갑의 거래 규모가 폭넓게 분포하고 있으며, 고액 자금도 온체인 파생상품 시장에서 활발하게 운용되고 있음을 보여준다.

3.2. 국내 투자자의 또 다른 선택지, 예측시장

글로벌에서 빠르게 성장하는 예측시장에도 국내 투자자의 상당한 참여가 나타나고 있다. 예측시장은 정치와 경제, 스포츠 등 앞으로 벌어질 사건의 결과를 거래하는 시장이다. 국내에서는 이 같은 거래가 제한돼 있지만, 폴리마켓(Polymarket)에서는 국내 투자자의 거래가 활발하게 이뤄지고 있다. 온체인 분석 결과, 2024년 1월부터 2026년 7월까지 폴리마켓을 이용한 국내 투자자로 추정되는 지갑은 약 3,700개였으며, 누적 거래대금은 약 6,360억 원에 달했다.

거래는 한국의 주요 정치 이벤트와 맞물려 크게 늘었다. 탄핵과 대통령 선거가 이어진 2025년 3월부터 6월까지 한국 관련 상품은 국내 투자자로 추정되는 지갑의 전체 거래대금 가운데 절반 이상을 차지했으며, 전체 분석 기간 누적 거래대금도 약 896억 원에 달했다.

대통령 선거가 끝난 뒤에는 한국 정치 관련 상품의 거래 비중이 빠르게 낮아졌지만, 국제 정세와 월드컵을 비롯해 한국프로야구(KBO), 리그 오브 레전드 챔피언스 코리아(LCK), 심지어 서울의 날씨를 예측하는 상품까지 다양한 주제에서 거래가 이어졌다. ​한국 정치에 집중됐던 거래가 이후 다른 상품으로 분산되면서, 국내 투자자의 예측시장 이용이 특정 정치 이벤트에만 머물지 않고 있음을 보여준다.

상품별 거래대금을 보면 국내 투자자의 관심이 어디에 집중됐는지 보다 구체적으로 확인할 수 있다. 미국 대통령 선거와 국제 정세 등 글로벌 이슈가 거래대금 상위권을 차지한 가운데, ‘이재명 대통령 당선’을 비롯한 한국 정치 관련 상품에서도 높은 거래대금이 나타났다. 국내 투자자의 예측시장 거래가 글로벌 주요 이슈 전반에 걸쳐 형성되는 동시에, 한국 정치와 관련된 상품에서도 상당한 규모로 이뤄진 것이다.

참여 지갑 수를 함께 보면 한국 관련 상품의 특징은 더욱 선명해진다. 이재명 대통령 당선과 윤석열 전 대통령 파면 등 국내 정치 관련 상품에는 미국 대통령 선거 관련 상품보다 더 많은 국내 투자자로 추정되는 지갑이 참여했다. 거래대금 기준에서는 글로벌 이슈와 한국 관련 상품이 함께 상위권을 형성한 반면, 참여 지갑 수에서는 한국 정치 관련 상품에 보다 폭넓은 참여가 나타났다.

3.3. 해외 크립토 카드로 이어지는 결제 수요

글로벌에서는 크립토 카드가 빠르게 확산되면서 디지털자산을 소비에 활용하는 시장도 커지고 있다. 크립토 카드는 디지털자산을 기존 카드 결제망과 연결해 일반 카드와 유사하게 사용할 수 있도록 한 서비스다. 앱에서 가상카드를 발급받아 온라인이나 모바일 결제에 사용할 수 있으며, 일부 서비스는 실물카드도 제공해 오프라인 가맹점에서도 사용할 수 있다. 디지털자산의 활용이 거래와 투자를 넘어 일상적인 결제로까지 넓어지고 있는 것이다.

국내에서도 해외 크립토 카드에 대한 수요가 빠르게 늘고 있다. 2026년 7월 말 기준 레드닷페이(RedotPay)와 카스트(KAST), 이더파이(ether.fi), 트리아(Tria), 플라즈마(Plasma) 등 주요 크립토 카드 앱의 국내 누적 다운로드는 약 3.8만 건으로 추정된다. 이 가운데 레드닷페이와 이더파이를 온체인에서 분석한 결과, 국내 이용자로 추정되는 지갑은 두 서비스를 합쳐 약 천여 개로 확인됐다.

이들 지갑에서 크립토 카드로 유입되는 자금도 점차 늘어나는 흐름을 보였다. 레드닷페이와 이더파이의 월별 카드 충전액은 특히 원·달러 환율이 높은 수준을 이어간 2026년 들어 증가세가 두드러졌다. 환율과 충전액 사이의 직접적인 인과관계를 단정할 수는 없지만, 달러에 연동된 스테이블코인을 보유하는 데 그치지 않고 카드 결제에 활용하려는 수요가 일부 반영된 것으로 볼 수 있다. 해외로 이동한 디지털자산이 결제를 위한 자금으로도 활용되고 있는 것이다.

결제 규모는 이더파이를 통해 보다 구체적으로 확인할 수 있다. 레드닷페이와 이더파이는 모두 충전한 디지털자산을 카드 결제에 활용할 수 있지만, 온체인에서 확인할 수 있는 데이터의 범위에는 차이가 있다. 레드닷페이는 카드로 유입되는 충전액까지 추적할 수 있는 반면, 이더파이는 결제와 연결된 자금 흐름까지 확인할 수 있어 국내 이용자로 추정되는 지갑의 결제액도 집계할 수 있다. 분석 결과 이더파이에 충전된 자금은 가맹점 결제로 이어지고 있었으며, 스테이블코인이 보유 수단을 넘어 일상적인 소비에도 활용되고 있음을 보여준다.

크립토 카드가 중요한 이유는 해외로 이동한 자금이 투자 이후에도 국내로 돌아오지 않고 소비까지 이어질 수 있기 때문이다. 이러한 흐름은 개별 지갑에서도 확인된다. 타이거리서치가 추적한 국내 투자자로 추정되는 한 고액 지갑은 국내 거래소에서 개인지갑으로 자금을 옮겨 하이퍼리퀴드와 폴리마켓에서 거래한 뒤, 일부 자금을 이더파이 카드로 이전해 결제에 사용했다. 국내 거래소에서 빠져나간 자금이 해외 거래소와 온체인에서 계속 활용되면서 투자에서 소비로까지 이어지는 흐름이 확인된 것이다.

4. 자금 유출의 흐름을 바꿀 골든 타임은 남아 있다

해외로 이동한 자금의 규모는 이미 상당하지만, 그 흐름을 바꿀 여지는 아직 남아 있다. 앞선 분석에서 확인했듯 국내 투자자의 수요가 줄어든 것이 아니라, 국내에서 충족되지 못한 수요가 해외 거래소와 온체인 서비스에서 거래와 이용으로 이어지고 있다. 수요가 여전히 존재하는 만큼, 국내에서 이를 받아낼 수 있는 시장이 만들어진다면 앞으로의 자금 흐름도 달라질 수 있다.

중요한 것은 자금이 국내에 머물 수 있는 환경과 이미 해외로 이동한 자금이 다시 돌아올 수 있는 경로를 함께 만드는 것이다. 국내에서 충족할 수 있는 수요의 범위를 넓혀 새로운 자금 유출을 줄이는 한편, 해외 자금이 국내로 환류되는 과정에서 발생하는 제도적 마찰도 낮출 필요가 있다. 앞으로의 자금 유출을 줄이고 이미 해외에 머무는 자금의 환류를 늘리는 두 가지 접근이 함께 이뤄져야 자금의 방향을 바꿀 수 있다.

4.1. 국내에 자금이 머물 이유를 만들어야 한다

자금이 국내에 머물기 위해서는 국내 사업자가 변화하는 투자 수요를 국내 시장에서 받아낼 수 있어야 한다. 글로벌 디지털자산 시장은 현물 거래를 넘어 파생상품과 다양한 서비스로 확장되고 있으며, 최근에는 주식 무기한선물과 토큰화 주식 등 전통자산까지 새로운 방식으로 거래되고 있다. 반면 국내에서는 이러한 상품과 서비스를 뒷받침할 제도와 기준이 충분히 마련되지 않아 거래소의 사업이 현물 거래에 집중돼 있다. 국내에 수요가 없는 것이 아니라, 존재하는 수요를 국내 사업자가 새로운 상품과 시장으로 연결하기 어려운 구조인 것이다.

글로벌 사업자들은 시장의 변화에 맞춰 사업 영역도 함께 넓혀왔다. 코인베이스와 바이낸스 등 주요 글로벌 거래소는 파생상품과 기관 대상 서비스 등 인접 영역으로 사업을 확장하고, 필요한 기술과 인프라는 자체 개발이나 인수합병을 통해 확보해왔다. 새로운 수요가 형성되면 이를 기존 사업과 연결해 새로운 시장으로 발전시킬 수 있었던 것이다. 반면 국내 사업자는 디지털자산 시장 안에서 새로운 사업으로 확장하기 어려워 성장 동력을 다른 산업에서 찾아야 했다. 이는 사업자의 의지보다는 새로운 수요를 사업화할 수 있는 제도적 기반의 차이에서 비롯된 측면이 크다.

주식 무기한선물은 국내 사업자가 새로운 투자 수요에 대응할 수 있어야 하는 이유를 보여주는 사례다. 앞선 분석에서 국내 투자자로 추정되는 지갑은 해외에서 SK하이닉스를 비롯한 국내 주식 기반 무기한선물을 거래하고 있었다. SK하이닉스 무기한선물은 국내 주가와 상당히 유사한 흐름을 보이면서도 국내 증시가 닫힌 야간과 주말에도 거래가 이어진다. 기초자산의 가격을 비교적 충실하게 반영하면서 정규 거래시간 밖에서도 가격이 형성된다는 점에서, 국내 현물시장을 보완하는 가격 신호로 활용될 가능성도 있다. 국내에서 충족되지 못한 수요가 해외에서 거래로 이어지는 데 그치지 않고, 기존 시장을 보완할 수 있는 기능까지 만들어내고 있는 것이다.

이러한 수요를 국내 시장에서 받아내기 위해서는 특정 상품의 허용 여부를 개별적으로 판단하는 데서 나아가, 새로운 상품과 서비스를 제도 안에서 사업화할 수 있는 기준을 마련해야 한다. 모든 상품을 일괄적으로 허용하기보다 투자자 보호와 위험 관리에 필요한 기준을 명확히 하고, 이를 충족하는 사업자는 변화하는 수요에 맞춰 사업을 확장할 수 있어야 한다. 그래야 국내에서 만들어진 수요가 해외에서 먼저 시장으로 형성되는 구조를 바꾸고, 그 과정에서 축적되는 사업 경험과 경쟁력도 국내에 남길 수 있다.

4.2. 해외 자금이 돌아올 길을 넓혀야 한다

국내에 다양한 투자 기회가 생기더라도 이미 해외로 이동한 자금이 자연스럽게 돌아오는 것은 아니다. 자금을 국내로 가져오는 과정에서 거쳐야 할 확인 절차가 많고, 신고와 과세 기준까지 불명확하다면 환류 부담은 커질 수밖에 없다. 국내에 자금이 머물 수 있는 환경을 만드는 것과 함께, 이미 해외에 있는 자금이 돌아올 과정의 부담도 낮춰야 한다.

특정금융정보법 개정에 따라 암호화폐 자산 이전에 대한 자금세탁방지 관리도 강화되고 있다. 트래블룰 적용 범위가 소액 거래까지 확대되고, 해외 거래소와 개인지갑을 오가는 자금에도 거래 상대방의 위험도에 따라 별도의 관리 기준이 적용된다. 자금세탁방지를 위한 관리 필요성과 별개로, 해외 자금을 국내로 가져오는 과정에서 확인 절차가 늘어나는 만큼 정상적인 자금 이동에 불필요한 부담이 생기지 않도록 적용 기준을 명확히 할 필요가 있다.

과세가 시행되면 해외에 있는 자산을 국내로 가져올 때 고려해야 할 사항은 더 많아진다. 해외 거래소와 개인지갑, 온체인 서비스를 오간 자산은 취득가액과 과거 거래 이력을 확인해야 하지만, 복잡한 거래를 어떻게 처리하고 어떤 자료를 증빙으로 인정할지에 대한 기준은 아직 충분히 구체적이지 않다. 문제는 세금 자체보다 제도가 충분히 정비되지 않은 상태에서 투자자가 과거 거래를 직접 정리하고 신고해야 하는 부담과 불확실성이 커질 수 있다는 점이다. 과세 시행과 신고에 대한 검색 관심이 높아진 시기에 국내 거래소의 해외 유출도 함께 증가하는 경향이 나타난 만큼, 이러한 불확실성이 자금 흐름에 미칠 영향도 함께 살펴볼 필요가 있다.

따라서 해외 자금의 환류를 위해서는 정상적인 자금 이동을 불필요하게 제약하는 규제는 정비하고, 필요한 규제도 적용 기준과 절차를 명확히 해야 한다. 자금세탁방지와 과세는 필요하지만, 기준이 충분히 마련되지 않은 상태에서 확인과 신고 의무만 강화하면 정상적인 자금의 국내 환류까지 위축될 수 있다. 필요한 관리는 유지하되 자금 이동 과정에서 발생하는 불필요한 부담을 줄여야, 해외로 이동한 자금이 다시 국내로 돌아올 수 있다.

5. 국내로 돌아온 자금이 만들어낼 새로운 기회

이번 분석이 보여주는 것은 단순한 자본 유출만이 아니다. 국내에서 충족되지 못한 수요가 해외에서 거래와 서비스 이용으로 이어지면서, 그 과정에서 발생하는 수익과 새로운 사업 기회까지 해외 사업자에게 넘어가고 있다. 중요한 것은 국내에서도 이러한 수요를 받아낼 수 있는 시장을 만들어, 지금 해외에서 발생하고 있는 수익과 사업 기회의 일부를 국내로 돌리는 것이다.

그 규모는 거래 수수료만 놓고 봐도 작지 않다. 국내 투자자가 해외 거래소를 이용하며 낸 것으로 추정되는 거래 수수료는 2025년 약 5조 원에 달한다. 동일한 거래 활동과 수수료 수준을 가정하면 이 가운데 10%가 국내 사업자를 통해 발생할 경우 약 5천억 원, 25%는 약 1.25조 원, 50%는 약 2.5조 원의 매출로 이어질 수 있다. 새로운 수요를 만들어내지 않더라도 이미 해외에서 이뤄지고 있는 국내 투자자의 거래 일부만 국내로 돌려도 가능한 규모다.

그러나 국내에서 만들어낼 수 있는 가치는 거래수수료보다 크다. 코인베이스는 현물 거래에서 출발해 수탁과 기관 서비스, 스테이블코인 등으로 사업을 넓혀왔고, 2026년 1분기에는 전체 매출의 절반 가까이가 거래 외 사업에서 발생했다. 반면 두나무는 매출 대부분이 원화 현물 거래수수료에 집중돼 있다. 같은 디지털자산 수요가 존재하더라도 사업자가 이를 다양한 상품과 서비스로 연결할 수 있는지에 따라 만들어낼 수 있는 시장의 범위는 달라진다.

이 차이가 더 벌어지기 전에 국내 사업자가 새로운 수요를 사업으로 연결할 수 있는 기반을 마련해야 한다. 글로벌 시장은 이미 빠르게 넓어지고 있지만, 국내에서는 새로운 상품과 서비스를 사업화할 제도적 기반이 아직 충분히 갖춰지지 않았다. 이 격차가 고착되기 전에 국내 시장의 범위를 넓힐 수 있다는 점에서 지금은 국내 디지털자산 시장의 골든타임이다. 제도적 기틀을 마련하는 것과 함께 해외로 향하고 있는 거래와 자금이 국내 시장을 선택할 유인도 만들어야 한다.

세제는 이러한 유인을 만들 수 있는 방법 가운데 하나다. 태국은 2025년부터 2029년까지 자국에서 허가받은 디지털자산 사업자를 통한 개인의 양도차익에 소득세를 면제해 제도권 시장 이용을 유도하고 있다. 한국도 제도를 정비하는 과정에서 과세를 세수 확보의 관점에서만 접근하기보다, 국내 시장으로 거래와 자금을 유도할 수 있는 정책 수단으로 함께 검토할 수 있다.

해외로 향하던 수요와 자금의 일부를 국내로 돌릴 수 있다면 그 효과는 거래수수료에 그치지 않는다. 국내 사업자가 새로운 상품과 서비스를 만들 수 있는 시장이 넓어지고, 이는 기업의 성장과 산업 경쟁력으로 이어질 수 있다. 시장과 기업의 성장은 장기적으로 국내에 남는 경제적 가치뿐 아니라 세원의 확대에도 기여할 수 있다. 지금의 골든타임에 필요한 것은 제도를 마련하는 데 그치지 않고, 국내에서 새로운 시장이 성장할 수 있는 여건까지 함께 만드는 것이다.

Appendix. 분석 방법론

본 리포트는 타이거리서치가 자체 구축한 온체인 주소 라벨링 데이터를 기반으로 국내 투자자로 추정되는 지갑을 식별해 분석했다. 타이거리서치는 2023년부터 한국 디지털자산 시장의 온체인 자금 흐름을 분석하며 국내 투자자와 연관된 지갑을 식별하기 위한 기준과 데이터를 축적해왔다. 현재 국내외 거래소와 연관된 약 500만 건의 주소 데이터를 확보하고 있으며, 이를 지갑 식별을 위한 기초 데이터로 활용했다.

국내 투자자 추정 지갑을 식별하고 검증하는 과정에는 온체인 데이터와 함께 오픈소스 인텔리전스(OSINT)도 활용했다. 디스코드(Discord)와 트위터(Twitter), 깃허브(GitHub) 등 공개 계정에 연결된 지갑 주소를 확인하고, 오픈씨(OpenSea)와 POAP 등 디앱에서 공개되는 활동 이력도 살펴봤다. 특히 한국 이용자를 대상으로 한 행사와 에어드롭 등 지역 한정 캠페인이 비교적 활발해 지갑의 한국 연관성을 파악할 수 있는 단서를 다양하게 확보할 수 있었다.

여기에 체이널리시스(Chainalysis)의 리액터(Reactor)를 활용해 주소 간 연결 관계와 자금 흐름, 클러스터를 추가로 분석하고 기존 식별 결과도 교차 검증했다. 리액터를 통해 자체 데이터만으로는 확인하기 어려웠던 연관 지갑까지 추적하면서 식별 범위를 크게 넓힐 수 있었고, 그 결과 이번 분석에는 약 12만 개의 국내 투자자 추정 지갑 주소를 활용했다.

이렇게 식별한 지갑의 온체인 활동은 블록체인 데이터 분석 플랫폼 알리움(Allium)과 듄(Dune)을 활용해 분석했다. 지갑의 자금 이동과 스마트컨트랙트 상호작용을 추적하고, 하이퍼리퀴드와 폴리마켓, 크립토 카드 등 주요 서비스에서 발생한 활동을 집계했다. 이를 바탕으로 국내 투자자 추정 지갑의 자금이 거래소 밖에서 어디로 이동하고, 이후 어떤 활동으로 이어지는지를 분석했다.

약 12만 개의 지갑 주소가 국내 전체 디지털자산 투자자를 대표하는 것은 아니다. 국내 투자자의 상당수는 중앙화 거래소 내부에서 거래하며, 개인지갑이나 온체인 서비스를 직접 이용하는 투자자는 상대적으로 많지 않기 때문이다. 이번 데이터셋은 전체 투자자를 대표하기보다 거래소 밖으로 이동해 온체인 서비스를 이용하는 국내 투자자의 자금 흐름과 이용 행태를 분석하기 위한 것이다. 반복적으로 온체인 서비스를 이용하거나 상당한 규모의 자금을 운용하는 지갑도 포함돼 있어, 해당 투자자층의 활동을 살펴보는 데 활용할 수 있다.

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Key Takeaways

• 아시아 규제 당국은 예측시장을 포섭할 분류 체계를 확보하지 못해, 이를 사실상 규제 사각지대인 ‘회색지대’에 방치하고 있다.

• 반면 서구권은 미국의 파생상품 규제나 영국의 베팅법 등 기존 제도적 자산을 활용해 운영자에게 명료한 가이드라인을 제시하고 시장 감독 체계를 확립했다.

• 규제 유무와 무관하게 이용자 유입을 원천적으로 봉쇄할 수 없는 상황에서, 제도적 방치는 신규 세원 확보 기회 상실과 소비자 보호 공백이라는 부작용을 초래한다.

• 실효성 있는 규제 기반 설계를 위해 예측시장을 금융상품으로 볼 것인지, 도박으로 정의할 것인지, 혹은 제3의 독자적 범주로 신설할 것인지에 관한 범사회적 논의가 선행되어야 한다.

1. 예측시장의 정의와 분류의 중요성

지난 리포트에서 살펴본 것처럼 예측시장은 정보 플랫폼으로서 가치가 있지만, 법적으로는 도박과 명확히 구분되지 않는다. 그렇다면 법적으로 도박, 특히 그 핵심 축을 이루는 ‘베팅(Betting)’은 어떻게 정의되는가?

영국 도박법(Gambling Act 2005) 제9조는 베팅의 대상을 다음과 같이 포괄적으로 규정하며, 이에 금전적 가치가 결부될 경우 도박 규제 대상인 베팅 행위로 포섭한다.

1. 각종 경기, 대회 또는 특정 사건이나 절차의 최종 결과물.

2. 특정 현상의 발생 혹은 미발생 가능성에 기초한 예측 행위.

3. 특정한 사실 관계에 대한 진위 여부의 확인.

위와 같은 법적 정의에 비추어 볼 때, 예측시장은 특정 사건의 성패나 사실관계 확정에 경제적 가치를 결합한다는 점에서 도박의 핵심인 ‘베팅’과 구조적 본질을 상당 부분 공유하고 있음을 확인할 수 있다.

결국 규제 담론의 핵심은 예측시장을 1) 전통적인 도박 규제 체계 내에 수용할 것인지, 2) 파생상품과 같은 금융 아키텍처로 재분류할 것인지, 3) 혹은 별도의 입법을 통한 독립적 카테고리로 신설할 것인지에 대한 정의의 문제로 귀결된다.

2. 서구권: 제도적 경로의 차이가 만든 결과

서구권이 예측시장에 대해 아시아보다 상대적으로 전향적인 태도를 보이는 것은 문화적 관용 때문이 아니라, ‘도박 규제’라는 정면 돌파를 우회할 수 있는 제도적 아키텍처를 확보했기 때문이다. 실제로 주요 국가는 다음과 같은 경로를 통해 예측시장을 제도권 내로 편입시켰다.

• 미국: 상품선물거래법상 파생상품(스왑)으로 분류하여 등록 제도를 활용.

• 영국: ‘배팅 중개업’이라는 범용 라이선스 체계 내에 편입.

• 유럽: 금융 상품(바이너리옵션)으로 분류 시, 소매 판매 불가하며 도박법으로도 차단.

결국 도박법과 별개인 파생상품법이나 범용 라이선스 등 새로운 제도적 아키텍처가 있었던 국가들에서만 예측시장이 제도적으로 편입될 수 있었다.

2.1. 미국: 파생상품 정의의 확장을 통한 수용

미국이 예측시장을 제도권으로 수용한 동력은 도박 담론의 승인이 아니라, 기존 상품선물거래법(CEA)상의 금융 계약 구조를 영리하게 활용한 결과다.

• 2000년 상품선물현대화법(CFMA): ‘제외상품(excluded commodity)’의 개방형 문언을 통해 선거 결과나 기후 등 비금융 변수도 원유와 같은 상품 범주로 포섭할 수 있는 기초를 마련.

• 2010년 도드-프랭크법(Dodd-Frank Act): 해당 법안은 CFTC에 두 가지 핵심적 권한을 부여.

  • 1) 예측 계약을 연방 규제기관인 CFTC의 독점적 관할로 귀속.

  • 2) 테러·암살·전쟁 및 ‘게이밍(Gaming)’ 관련 계약에 한해 CFTC가 개별적으로 금지할 수 있는 권한(Rule 40.11)을 명시.

상기된 두 법적 변화는 본래 예측시장을 겨냥한 조치는 아니었으나, 결과적으로 이를 도박이 아닌 금융 계약으로 포섭할 수 있는 법적 토대를 마련했다. 아울러 완벽하진 않지만 각 주별 로비라는 파편화된 경로 대신, CFTC라는 단일 창구와 협의할 수 있는 중앙 집중적 구조를 형성했다.

오랜 기간 축적된 법적 아키텍처는 인가된 주체 중심의 시장 질서를 형성했다.

2020년 11월 칼시(Kalshi)가 지정계약시장(DCM) 지위를 확보하며 광범위한 이벤트 계약을 소매 투자자에게 판매할 수 있게 됐다. 반면, 폴리마켓(Polymarket)은 2022년 제재 이후 2025년 인가 거래소인 QCEX를 인수하며 제도권 내에서 사업을 할 수 있게 되었다.

2.2. 영국: 범용 라이선스 체계를 통한 제도적 포섭

영국은 예측시장을 파생상품의 연장선으로 해석한 미국과 달리, 이를 본질적으로 베팅의 범주 내에서 다루었다. 특히 주목할 점은 예측시장을 배제하지 않고 기존의 범용 라이선스 아키텍처(Gambling Act 2005)를 활용해 이를 제도권 내로 포섭했다는 사실이다.

• 제9조: 베팅의 정의를 포괄적으로 규정하여 예측시장을 법적으로 수용할 수 있는 유연한 토대를 마련.

• 제13조 ‘배팅 중개업(betting intermediary)’: 직접 포지션을 취하지 않고 이용자 간 계약을 매칭하는 예측시장의 구조적 특성을 정확히 반영한 라이선스 체계.

• 제65조 제4항: 장관 명령을 통해 라이선스 범주를 탄력적으로 조정할 수 있도록 함으로써, 별도 입법 없이도 신규 시장을 수용할 수 있는 확장성을 확보.

2026년 2월, 도박위원회는 공식 가이드라인을 발표하여 예측시장을 무조건 금지하기보다 해당 모델의 본질이 ‘배팅 중개업’에 속함을 명확히 하였고, 라이선스 취득을 통한 제도적 진입 경로를 제시했다. 이는 무등록 운영에 대해 엄격한 처벌을 내리는 동시에 공식적인 시장 진입 창구를 열어둔 조치로 볼 수 있다.

이렇듯 제도적 기반이 있음에도 주요 플랫폼들이 영국 시장 진출에 신중한 이유는 미국 내에서의 전략적 포지셔닝 때문이다.

칼시와 폴리마켓은 이어지는 소송에서 예측 계약이 도박이 아닌 파생상품이자 금융 계약으로 정의하는 데 사활을 걸고 있다. 만약 이들이 영국에서 ‘배팅 중개업’ 라이선스를 취득한다면, 스스로를 도박업자로 공인하는 꼴이 되어 미국 내 법적 논거를 스스로 무너뜨리는 전략적 자충수가 될 수 있기 때문이다.

따라서 영국은 글로벌 표준과 다른 환경으로 인해 실질적으로 영국 로컬 사업자들이 비즈니스를 전개하기에 최적의 여건이 되었다. 실제 사례로 기존 베팅 거래소 매치북(Matchbook)은 베팅 중개업 라이선스 역량을 투입해 2026년 1월 ‘Matchbook Predictions’를 론칭했으며, 신흥 주자인 버서스(Versus) 역시 UKGC 일반 베팅 라이선스를 취득하여 예측 시장을 출범시켰다.

2.3. 유럽: 금융과 도박 규제의 이중 봉쇄

유럽 대륙의 규제 지형은 금융 규제(MiFID II)와 개별 국가의 도박법이 정교하게 결합된 이중 구조를 형성하고 있다.

1. 특정 계약이 금융 상품으로 분류되는 즉시 바이너리 옵션 금지 규제라는 장벽에 직면

2. 이를 회피하더라도 각국 정부의 엄격한 도박 정의망을 벗어나기란 매우 어려움

실제 규제 집행 사례를 보면, EU 금융 규제의 컨트롤 타워인 유럽증권시장감독청(ESMA)은 2026년 7월 공식 성명을 통해 “이벤트 계약의 이분법적 수익 구조는 본질적으로 바이너리 옵션 금지 규제의 포섭 대상”임을 분명히 했다. 이는 예측시장이 유럽 내에서 금융 상품이라는 우회 경로를 통해 제도권으로 진입하는 것이 사실상 불가능하다는 점을 공식적으로 확인해 준 조치다.

도박법의 엄격한 규제 망 내에서 예측시장이 자생하기란 현실적으로 매우 어렵다. 프랑스의 사례가 이를 단적으로 보여주는데, 국가도박청(ANJ)은 단계적 규제 로드맵을 가동하여 집행의 강도를 점진적으로 높였으며 최종적으로 해당 모델을 ‘불법 도박’의 범주로 확정했다.

유일한 예외는 지브롤터다. 지브롤터는 2026년 7월 전용 입법(Prediction Market Regulations)으로 예측시장을 ‘제3의 범주’로 정의하는 아키텍처를 설계했다. 기존 틀 대신 새로운 문을 만든 전략이나, 비EU 회원국 특성상 유럽 내 상호 인정이 안 되는 한계가 있다.

다만 유럽의 폐쇄 구조가 영구적이진 않다. 현재 유럽위원회는 가상자산 규제안(MiCA) 리뷰 절차를 통해 예측시장의 법적 처리 방향을 공식 검토 과제로 설정했다. 2027년 6월 발표될 보고서 결론에 따라, 새로운 제도적 수용 틀로 전환될 가능성이 열려 있다.

3. 아시아: 제도적 부재로 인한 현재

• 국가 주도 도박 라이선스: 영국의 ‘배팅 중개업’과 같이 민간의 혁신적 비즈니스를 수용할 범용 라이선스 체계가 없으며 국가 주도의 독점적 권한 배분에 최적화

• 금융 상품 허용 한계: 기초자산을 폐쇄적으로 열거하는 한·일 금융법의 특성상, 미국식 ‘비금융 우발적 사건’과 같은 포괄적 정의를 통한 파생상품 재분류가 법리적으로 원천 봉쇄

서구권의 사례가 증명하듯, 예측시장의 안착 여부는 이를 기존의 금융 상품 아키텍처 혹은 도박 규제 체계 중 어느 경로로 정의하느냐에 달려 있다. 다만 아시아 시장이 마주한 근본적인 한계는, 이러한 두 가지 분류 체계 중 그 어디에도 새로운 비즈니스 모델을 수용할 수 있는 제도적 기반이 부재하다는 사실에 있다.

일본, 한국, 싱가포르, 홍콩 등 아시아 전역에 합법적 베팅 시장이 엄존하므로, 정서적 거부감이나 문화적 특수성을 이유로 시장을 부정하는 시각은 실제 현황과 괴리가 크다.

따라서 핵심 논점은 사회적 수용 여부가 아니라, 새로운 시장 모델을 포섭할 수 있는 규제 기반의 설계 방향이다.

3.1. 한국: 제도적 아키텍처 부재와 형사 집행의 우선

국내 예측시장은 그 본질적 가치나 법적 지위를 논의할 공론장조차 마련되지 못했다. 신규 비즈니스 모델의 제도적 수용 가능성을 타진하기도 전에, 기존 규제 체계가 이를 단순 ‘사행성 상품’으로 단정지으며 논의 자체를 차단했기 때문이다.

현행법을 검토하면 예측시장의 작동 원리와 직접 충돌하는 조항들이 이미 견고하게 존재한다. 사행행위규제법상 ‘현상업’은 특정 사건의 결과를 맞히는 대가로 재물을 분배하는 영업을 포괄하는데, 이는 예측시장의 외형적 구조와 유사하다.

다만 법리적 쟁점은 여전히 유효하다. 현상업은 운영자가 판돈을 직접 관리하는 카지노식 구조를 전제하지만, 폴리마켓과 같은 현대적 플랫폼은 이용자 간 거래를 매칭하는 ‘중개 아키텍처’를 취하기 때문이다. 이 구조적 차이가 기존 법리에 어떻게 포섭될지에 대한 사법적 판단은 전무하다.

금융 규제를 통한 우회 경로 역시 막혀 있다.

한국 자본시장법은 기초자산을 제한적으로 열거하는 ‘포지티브 리스트’ 방식을 고수한다. 현재 법제는 금융지표 등은 수용하지만, 선거와 같은 비금융 변수를 파생상품 영역으로 끌어들일 명시적 근거는 제공하지 않는다.

다만 본질적으로 베팅 영업권이 국가 독점 체제 아래 놓여 있기에 민간 플랫폼의 시장 진입을 원천적으로 불가한 상황이다.

3.2. 일본: 정교한 우회 설계와 제도적 공백의 한계

일본 내 예측 시장은 제도적 편입이 아닌 규제 우회 관행을 따랐다.

현지 플랫폼들이 채택한 방법은 파칭코 산업의 역사적 산물인 ‘삼점 방식(Three-shop system)’과 유사하게 운영 과정에서의 직접적인 현금 흐름(Direct Cash Flow)을 물리적으로 단절시키는 데 있다.

• 플랫폼 운영사(Platform): 현금 직접 투입을 차단하고 광고 시청 등 무상 보상 모델을 운용한다. 또한, 플랫폼 내부의 현금 환전 기능을 원천 차단하여 ‘재물에 의한 득실’이라는 도박 성립 요건을 배제한다.

• 보상 발행사(Reward Issuer): 플랫폼과 독립적인 제3자의 지위에서 예측 성공에 따른 보상(기프티콘 등)을 발행한다. 플랫폼 운영사와 발행 주체를 분리함으로써, 운영사가 환전의 직접적 당사자가 되는 법적 리스크를 해소한다.

• 외부 유통·환전 시장(External Market): 플랫폼 외부의 P2P 양도 시장 및 가맹점으로서, 획득한 보상의 실질적 소비 및 현금화가 이루어지는 생태계를 제공한다. 운영 플랫폼이 이 유통 과정에 개입하지 않는 독립적 구조를 형성하여 도박죄의 법리적 구성을 회피한다.

결국 이는 금융·도박 규제의 사각지대인 ‘회색지대’에서 자생한 관행적 비즈니스에 불과하며 글로벌 플랫폼들은 일본 내 접근이 차단되거나 가상자산 거래소를 통해 엄격한 통제하에 놓여 있다.

일본의 무상 포인트 모델은 확고한 법적 토대 위에 구축된 것이 아니라, 기존 제도적 아키텍처의 부재가 낳은 임시방편적 관행에 가까우며 본질적인 논의 수준은 한국과 대동소이하다.

4. 아시아 각국에서 놓치는 것들

아시아의 제도적 아키텍처 부재가 곧 시장의 소멸을 의미하지는 않는다. 2026년 6월 한국 지방선거 당시 특정 예측시장에 0.52억 달러(약 728억 원) 이상의 유동성이 공급된 사례에서 알 수 있듯, 명확한 규제 프레임워크가 부재한 상황에서도 자국 이용자들의 해외 플랫폼 유입은 이미 임계치를 상회하고 있다.

하지만 이러한 거래는 정부의 과세 제도 밖에 놓여 있으며, 소비자 보호 장치의 부재와 시장 건전성 감독의 불가능이라는 심각한 제도적 비용을 야기하고 있다.

규제 당국 앞에 놓인 선택지는 세 가지 경로로 정리할 수 있다.

1. 현행 형법을 확대 적용해 제재 (한국)

2. 기술적 수단을 동원해 플랫폼 접속 자체를 원천 차단(싱가포르 모델)

3. 이를 제도권 내로 포섭하여 과세 및 감독 권한 확보

이 중 세 번째 경로만이 세수 포착, 소비자 보호, 그리고 시장 투명성 확보라는 실무적 규제 목적을 정밀하게 달성할 수 있는 유일한 대안이다.

추산된 세수 규모를 분석해 보면 논의의 실익은 더욱 선명해진다. 2026년 글로벌 예측시장 연간 거래액은 2,000억 달러(약 280조 원)를 상회할 것으로 전망된다. 아시아 각국마다 수용도에 따라 다르겠지만 자국 이용자의 비중을 보수적으로 1%로 설정하더라도 거래 규모는 20억 달러(약 2.8조 원)에 달하며, 과세 모델 설계에 따라 연간 56억 원에서 605억 원 수준의 신규 세원 확보가 가능할 것으로 추정된다.

단순히 금액의 크기를 넘어, 제도적 수용 없이는 이러한 거래가 소멸하는 것이 아니라 규제 사각지대에서 지속될 뿐이라는 점이 핵심이다. 결국 규제 당국은 과세와 감독 기회를 모두 상실한 채, 불필요한 행정 및 형사 집행 비용만 매몰적으로 부담하게 되는 셈이다.

5. 예측시장 수용을 위한 제도적 관점의 재구성

위에서 말한 것과 같이, 예측시장의 제도권 안착은 이를 도박 혹은 금융 상품 중 어느 아키텍처로 정의하느냐에 달려 있다.

• 도박 규제 프레임워크: 기존 아시아의 사행 산업 승인 모델(체육진흥투표권, IR 카지노 등)을 준용하는 경로다. 이는 공익 기금 조성이라는 명분 아래 국가 독점 체제와는 정합성을 가지나, 민간 플랫폼의 혁신적 비즈니스 모델을 포섭하기에는 태생적 한계가 뚜렷하다.

• 파생상품 규제 프레임워크: 법리적 마찰을 최소화하며 제도권에 진입할 수 있는 가장 실효적인 전략이다. 일본 FIEA가 비금융 변수를 수용한 사례나 한국 자본시장법의 ‘경제적 위험’ 문언을 활용하여 금융 상품의 정의를 미세 조정하는 방식이다. 이 경로는 국가 독점적 베팅 구조와의 정면 충돌을 피하면서도, 기초자산을 공적 통계로 제한함으로써 사행성이나 시장 조작 우려에 대한 방어 기제를 선제적으로 구축할 수 있다.

• 독립적 제3의 범주 신설: 기존 틀에 맞추는 대신 별도의 전용 입법 아키텍처를 설계하는 방식이다. 가장 정밀한 규제가 가능하나, 참조할 만한 선례가 부재하여 입법 및 정치적 비용이 가장 높게 발생한다는 한계가 있다.

다만, 이러한 제도적 아키텍처를 정립하는 것은 단기적인 성과를 넘어선 고도의 장기적 과업이다. 아시아 역내 상당수 국가에서는 예측시장의 법적 정체성에 관한 기초적인 담론조차 충분히 형성되지 않은 실정이다.

결국 실효성 있는 입법적 추동력을 확보하기 위해서는, 예측시장의 제도권 안착을 위한 사회적 공론장을 우선적으로 마련하고 그 가치에 대한 범사회적 합의를 도출하는 과정이 전제되어야 한다.

예측시장의 전반적 메커니즘을 정밀하게 분석하기 위해서 핵심 의제들을 중심으로 민관 협력 간담회와 같은 공식적인 공론장 마련이 시급한 시점이다.

이와 같이 논의의 층위가 결정되더라도 이를 실제 정책 테이블로 견인할 주체의 존재는 필수적이다. 리미트리스 리서치(Limitless Research)와 같은 전문 분석 조직들은 데이터 기반의 예측 모델을 실증하며, 시장의 가치 체계를 정립하고 사회적 담론을 형성하는 중추적 역할을 수행하고 있다.

리미트리스 리서치를 필두로 전문적인 분석 역량을 확보한 주체들이 데이터의 신뢰성과 공익적 가치를 입증해 나가는 일련의 과정은, 파편화된 예측시장 담론을 제도권의 핵심 의제로 격상시키는 결정적 계기가 될 것이다.

예측시장은 명확한 명암을 동시에 지니고 있다. 그러나 본격적인 논의조차 거치지 않은 채 제도적 결론을 예단하는 것은 본질을 간과한 성급한 접근이다. 이제는 건설적인 담론이 필요하다.

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Key Takeaways

• Asian markets lack the regulatory architecture needed to classify prediction markets, forcing regulators to leave them in a gray area.

• Western jurisdictions leverage existing frameworks like derivatives regulation in the US or betting laws in the UK, which create clear entry paths for operators and establish regulatory oversight.

• The absence of a framework in Asia does not suppress market activity, as evidenced by significant liquidity flowing into offshore platforms, but it prevents tax collection and consumer protection.

• Building a regulatory foundation requires a public deliberative process to determine whether prediction markets should be treated as derivatives, gambling, or a new third category.

1. Definition and the Importance of Classification

As that earlier report established, prediction markets have value as information platforms, but the law has never drawn a clean line between them and gambling.

That raises the question of how the law defines gambling, and in particular betting.

Section 9 of the UK’s Gambling Act 2005 broadly defines the subject matter of betting as follows, and brings any such activity within the scope of gambling regulation once monetary value attaches to it.

• the outcome of a race, competition or other event or process,

• the likelihood of anything occurring or not occurring, or

• whether anything is or is not true.

Under this legal definition, prediction markets attach economic value to the outcome of a specific event or the determination of a fact, which means they share much of their structural core with betting, the central element of gambling.

The core of the regulatory debate ultimately comes down to a question of definition: whether to 1) bring prediction markets within the traditional gambling regulatory framework, 2) reclassify them under a financial architecture such as derivatives, or 3) establish them as an independent category through separate legislation.

2. The West: How Institutional Pathways Produced Different Outcomes

Compared to Asia, Western jurisdictions have a more permissive stance toward prediction markets, but not because of a cultural tolerance for gambling. It reflects the availability of institutional architecture that allows them to bypass a direct confrontation with gambling law. The main pathways were as follows.

• United States: Prediction markets were classified as derivatives (swaps) under the Commodity Exchange Act and brought within the existing registration framework.

• United Kingdom: The market was accommodated within a general-purpose “betting intermediary” licensing regime.

• European Union: Where contracts are classified as financial instruments, a binary options ban applies; where that classification is avoided, strict national gambling laws present a second barrier.

The consistent pattern is that institutional incorporation was only possible in jurisdictions that possessed an alternative regulatory framework, derivatives law or a flexible licensing regime, independent of gambling statutes.

2.1. United States: Extending the Definition of Derivatives

The United States accommodated prediction markets not by endorsing the gambling framing but by applying the existing contract structure of the Commodity Exchange Act (CEA) in a purposeful way.

• Commodity Futures Modernization Act of 2000 (CFMA): Established the foundation through an open-ended definition of “excluded commodity,” which allowed non-financial variables such as election outcomes and weather events to be classified alongside conventional commodities such as crude oil.

• Dodd-Frank Act of 2010: Gave the CFTC two critical powers:

  1. Exclusive federal jurisdiction over event contracts.

  2. The authority under Rule 40.11 to prohibit individual contracts related to terrorism, assassination, war, and gaming.

Neither statute was designed with prediction markets in mind, but together they created the legal basis for treating such contracts as financial agreements rather than gambling. They also established a centralized regulatory counterparty in the CFTC, replacing what would otherwise have been a fragmented process of state-by-state lobbying.

The legal architecture that accumulated over time produced a market ordered around licensed entities.

In November 2020, Kalshi secured Designated Contract Market (DCM) status, allowing it to sell a broad range of event contracts to retail investors. Polymarket, after a 2022 enforcement action, moved toward regulatory compliance through its 2025 acquisition of licensed exchange QCEX.

2.2. United Kingdom: Incorporation Through a General Licensing Framework

Rather than treating prediction markets as an extension of derivatives, the UK approached them as a form of betting and used the existing Gambling Act 2005 to accommodate them within the regulatory perimeter. Three provisions were particularly important.

• Section 9: Defines betting broadly enough to provide a flexible legal foundation for prediction markets.

• Section 13, “betting intermediary”: Captures the structural feature of prediction markets precisely, as they match contracts between users rather than taking direct positions themselves.

• Section 65(4): Allows the licensing categories to be adjusted by ministerial order, giving the framework the capacity to absorb new market models without separate legislation.

In February 2026, the Gambling Commission clarified that prediction market platforms fall within the “betting intermediary” category and must obtain the corresponding license. ,. Rather than a blanket prohibition, this constituted a clearly defined entry path, with strict penalties for unlicensed operation on one side and an open registration window on the other.

Despite this established framework, the major global platforms have been cautious about entering the UK market, for reasons rooted in their US litigation strategy.

Both Kalshi and Polymarket have staked considerable legal argument on the position that prediction contracts are financial derivatives rather than gambling. Obtaining a UK “betting intermediary” license would formally designate them as gambling operators, which would undermine their legal position in ongoing US proceedings.

This gave the UK a market environment shaped differently from the global standard, one that in practice created ideal conditions for UK-local operators to build their business. Matchbook, an existing betting exchange, drew on its betting intermediary license to launch “Matchbook Predictions” in January 2026, and Versus, a newer entrant, obtained a UKGC general betting license and launched its own prediction market.

2.3. Europe: Dual Closure Under Financial and Gambling Regulation

The regulatory landscape on the European continent combines financial regulation under MiFID II with individual national gambling laws to form a two-layer barrier.

• Any contract classified as a financial instrument immediately encounters the binary options prohibition.

• Any contract that escapes that classification then faces strict national gambling definitions.

In July 2026, the European Securities and Markets Authority (ESMA) made the financial regulation dimension explicit in an official statement, which stated that the binary payout structure of event contracts falls squarely within the scope of the binary options ban. This effectively closed the financial product route into the European market.

Prediction markets face equally difficult conditions under gambling law. France is the clearest illustration: the Autorité Nationale des Jeux (ANJ) implemented a phased enforcement escalation that concluded by classifying prediction market operations as illegal gambling.

The one exception is Gibraltar. In July 2026, Gibraltar designed a dedicated legislative framework, the Prediction Market Regulations, that defines prediction markets as a distinct “third category.” This is a strategy of creating a new pathway rather than working within the existing frameworks, but as Gibraltar is not an EU member state, the approach has the limitation of not being subject to mutual recognition within Europe.

The closed structure in Europe is not necessarily permanent, however. The European Commission has currently made the legal treatment of prediction markets a formal item under review as part of its Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) review process. Depending on the conclusions of the report due in June 2027, the door remains open to a shift toward a new institutional framework for accommodating prediction markets.

3. Asia: The Present State of Institutional Absence

Asian jurisdictions have two structural obstacles that do not exist in the same form in Western markets.

• State-controlled gambling licensing: There is no general-purpose licensing framework capable of accommodating private sector innovation in the manner of the UK’s “betting intermediary” category. Licensing authority is allocated through state-controlled monopoly structures.

• Constraints on financial product classification: The financial laws of South Korea and Japan use closed, positive-list definitions of underlying assets, which makes the kind of broad reclassification the US achieved through the concept of “non-financial contingent events”, legally unavailable.

As the Western cases demonstrate, whether a prediction market takes hold depends on which path defines it, either existing financial product architecture or gambling regulation. The fundamental constraint facing Asian markets, however, is that neither classification system offers an institutional foundation capable of accommodating this new business model.

Legal betting markets already exist across Asia, in Japan, South Korea, Singapore, and Hong Kong, so any view that denies the market on grounds of emotional resistance or cultural specificity diverges considerably from the actual situation.

The central question, then, is not whether the market is socially accepted, but how a regulatory foundation could be designed to accommodate this new market model.

3.1. South Korea: Absent Architecture and Criminal Enforcement as the Default

Domestic discussion of prediction markets has not reached the stage of debating their legal status or social value. The existing regulatory framework treats them as speculative products by default, which cuts off substantive deliberation before it can begin.

The relevant statutory provisions are already in conflict with how prediction markets operate. The Act on Special Cases Concerning Regulation and Punishment of Speculative Acts covers “prize businesses,” defined as businesses that distribute money or property in exchange for correctly predicting the outcome of a specific event. This is structurally similar to what prediction markets do.

The legal question is not fully resolved, however. Prize business law presupposes a casino-style structure in which the operator directly controls the stake pool. Modern platforms such as Polymarket use a matching architecture in which the operator facilitates contracts between users rather than holding funds directly. No judicial interpretation has yet addressed how this structural difference would be treated under existing statutes.

The financial regulatory route is also closed. The Capital Markets Act uses a positive-list approach to defining underlying assets. While financial indicators are covered, there is no explicit basis for classifying non-financial variables such as election outcomes as derivatives.

Because the right to operate betting businesses is in any case reserved for state-monopoly entities, private platforms cannot enter the market through this channel either.

3.2. Japan: Sophisticated Workarounds and the Limits of an Informal Practice

Prediction markets in Japan have followed a pattern of regulatory workaround rather than institutional incorporation.

The method local platforms have adopted resembles the three-shop system, a mechanism that originated in the pachinko industry, in that it physically severs the direct cash flow within the operating process.

• Platform operator: The platform blocks direct cash deposits and instead runs a free reward model based on activities such as watching advertisements. It also eliminates any cash exchange function within the platform itself, which removes “gain or loss through property” as a defining element of gambling.

• Reward issuer: A third party independent of the platform issues the reward, such as a gift certificate, for a successful prediction. Separating the platform operator from the issuing entity removes the legal risk of the operator becoming a direct party to the exchange of rewards for cash.

• External cash-out market: A peer-to-peer transfer market and affiliated merchants outside the platform form the ecosystem where the reward is actually spent or converted into cash. Because the operating platform does not participate in this distribution process, the structure remains independent and avoids meeting the legal elements of the offense of gambling.

This is ultimately an informal commercial practice that emerged in a regulatory grey zone rather than a structure built on firm legal footing. Global platforms are either blocked from the Japanese market or operating under strict constraints through cryptocurrency exchanges. The substantive level of policy discussion in Japan is not materially different from that in South Korea.

4. What Asian Markets Are Forgoing

The absence of institutional architecture in Asia does not mean that the market does not exist. More than $52 million (approximately ₩72.8 billion) in liquidity flowed into prediction markets tied to South Korea’s June 2026 local elections, demonstrating that user participation in offshore platforms has already crossed a meaningful threshold even without a domestic regulatory framework. These transactions fall outside the tax system, consumer protection mechanisms are absent, and market integrity oversight is impossible.

Regulators face three available responses:

1. Extend existing criminal statutes to impose sanctions (the current South Korean approach).

2. Use technical means to block platform access entirely (the Singapore model).

3. Bring prediction markets within the regulatory perimeter, capturing tax revenue and supervisory authority in the process.

Only the third option can precisely achieve the practical regulatory objectives of tax collection, consumer protection, and market transparency.

Global annual transaction volume in prediction markets is projected to exceed $200 billion in 2026. Assuming conservatively that South Korean domestic users account for 1% of that volume, transaction volume attributable to any given Asian market would reach $2 billion. Depending on the tax model adopted, that would generate estimated new annual tax revenue of between $4 million and $43.2 million.

The more important point is not the size of these figures in isolation. Without regulatory accommodation, these transactions will not disappear; they will continue in an unregulated environment. Regulators will forgo both tax and supervisory authority while continuing to bear administrative and criminal enforcement costs.

5. Reframing the Regulatory Approach to Prediction Markets

As noted above, the institutional accommodation of prediction markets depends on which existing regulatory architecture, gambling or financial product, is used to define them.

• Gambling regulatory framework: This path adapts existing Asian models for state-approved speculative activities, such as sports betting pools or integrated resort casinos. It is consistent with the state monopoly structure and can be justified through the public fund rationale, but it has inherent limitations in accommodating the business models of private platforms.

• Derivatives regulatory framework: This represents the most operationally viable path with the least legal friction. It would involve fine-tuning the definition of financial products, drawing on precedents such as the acceptance of non-financial variables under Japan’s Financial Instruments and Exchange Act (FIEA) or on the language of “economic risk” in Korea’s Capital Markets Act. This approach avoids direct conflict with existing state gambling monopolies while pre-empting concerns about speculation and market manipulation by limiting eligible underlying assets to publicly verifiable statistical variables.

• Creation of a standalone third category: This involves designing a dedicated legislative framework, as Gibraltar has done. It allows for the most precise regulatory calibration but carries the highest legislative and political costs, given the absence of precedent.

It is worth noting that this is a long-term institutional undertaking rather than a near-term outcome. In many Asian jurisdictions, basic public discourse on the legal identity of prediction markets has not yet formed. Securing the legislative momentum necessary for any of these paths requires first establishing a public deliberative process and building broad social consensus on the value of prediction markets.

One point worth noting is that prediction markets remain an unfamiliar concept across Asia, and no entity has taken the lead in shaping discourse around the prediction market. As a result, even the most basic agenda items have yet to be discussed.

Precisely analyzing how prediction markets function overall requires a formal public forum, such as a public-private roundtable, built around the core issues raised above, and establishing one is now an urgent priority.

Even once that level of discussion is set, an entity capable of carrying it onto the actual policy table is essential. Specialized research organizations such as Limitless Research demonstrate data-driven forecasting models in practice, and in doing so play a central role in establishing the market’s value system and shaping public discourse.

The process by which organizations with specialized analytical capacity, beginning with Limitless Research, demonstrate the reliability and public value of their data will be the decisive catalyst that elevates the fragmented discourse on prediction markets into a core agenda item within the institutional system.

Prediction markets carry distinct benefits and risks, though reaching an institutional conclusion before that debate has even taken place would be a hasty approach that overlooks the core issue. What is needed now is the constructive discourse that has not yet occurred.

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This report was partially funded by Limitless. It was independently produced by our researchers using credible sources. The findings, recommendations, and opinions are based on information available at publication time and may change without notice. We disclaim liability for any losses from using this report or its contents and do not warrant its accuracy or completeness. The information may differ from others’ views. This report is for informational purposes only and is not legal, business, investment, or tax advice. References to securities or digital assets are for illustration only, not investment advice or offers. This material is not intended for investors.

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2036년 행, 타임머신 열차 출발합니다.

1. “아직도 종이돈을 쓰는 사람이 있나요?”

2036년. 가상의 인플레이션 취약 국가 주토피아의 한 환전소. 벌써 34년차가 된 주디는 서랍에서 지폐 감별기를 꺼내 벅스를 세기 시작했다.

“아직도 벅스를 쓰는 사람이 있다니”

그럴만한 일이었다. 인플레이션 취약 국가의 화폐인 벅스의 가치는 날마나 떨어졌고 법적으로 존재하지만 사실상 벅스를 쓰는 사람은 없었다. 대신해서 모두 달러 스테이블코인을 일상에서 쓰고 있다.

‘타다닥 타다닥’

주디는 지폐 감별기가 열심히 지폐를 세는 소리를 들으며 지난날을 회상했다.

2002년, 주디는 스물두 살이었다. 그 해 주토피아는 국가부도를 선언했다. 은행은 문을 걸어 잠갔고 사람들은 평생 모은 예금을 인출하지 못했다.

“지금 가서 바꿔야해”

주디의 아버지는 말했다. 월급이 통장에 찍히는 순간 바로 달러로 바꿔야했다. 하루만 늦어도 벅스의 가치는 눈에 띄게 줄었다. 사람들은 신문 1면보다 암달러 환율을 먼저 확인했다.

“달러가 오늘 얼마야?”

매일 이 질문이 하루를 열었다. 공식 환율로 달러를 사는 건 사실상 불가능에 가까웠다. 정부는 개인이 살 수 있는 달러 한도를 매달 정했고, 은행의 달러 예금은 언제 동결될지 몰라 불안했다.

그러던 2020년대 중반, 젊은 손님들이 알 수 없는 질문을 하기 시작했다.

“USDT로도 환전되나요?”

처음에는 소수의 프리랜서와 수출업자들이 해외 송금을 받는 수단으로 썼다. 은행을 거치지 않아도 됐고, 환전상 앞에서 줄 설 필요도 없었다. 휴대폰 하나로 벅스를 스테이블코인으로 바꾸고, 필요할 때 다시 벅스로 바꿨다.

처음에 주디는 그게 자신의 일을 대체할 거라고 생각하지 않았다. 노인들은 여전히 현금을 원했고, 현금이 필요한 사업체도 많았다. 하지만 줄은 조금씩 짧아졌다. 젊은 손님들이 먼저 사라졌고, 그다음은 중년 손님들이었다.

2030년이 되자 월급날에도 손님이 없었다. 기업들조차 벅스를 보관할 이유가 사라지자 급여의 일부를 아예 스테이블코인으로 지급하기 시작했다. 벅스는 세금과 공과금을 낼 때만 필요한 화폐가 됐다.

2033년, 국세청이 입장을 바꿨다. 밀린 세금을 벅스로 걷는 것보다 스테이블코인으로 걷는 편이 낫다는 계산이었다. 홈페이지에 짧은 안내문 하나가 올라왔다.

“세금 신고 시 USDC, USDT 대체 납부 가능”

벅스는 여전히 있었지만 국가 스스로 자국 화폐보다 남의 화폐를 먼저 받겠다고 밝혔다.

2034년에는 재무부도 움직였다. 벅스 표시 국채는 입찰마다 유찰됐고, 결국 재무부는 달러 스테이블코인 표시 채권을 새로 발행했다. 공무원 월급도 뒤따랐다. 2035년, 일부 주정부가 공무원 급여의 절반을 스테이블코인으로 지급하기 시작했다. 벅스로만 월급을 받던 공무원들이 인플레이션에 가장 먼저, 가장 크게 무너졌기 때문이었다.

화폐를 찍는 것도, 세금을 걷는 것도, 공무원에게 월급을 주는 것도, 원래는 국가만의 권한이었다. 그 권한이 하나씩 스테이블코인으로 옮겨갔다.

2026년 5월 기준 스테이블코인 전체 시장 규모는 약 3,200억 달러, 연간 거래액은 28조 달러였다. 하루 2조 달러 이상을 처리하는 미국 도매결제망과 비교하면 3주치 거래량에 불과했다. 게다가 허수와 자전거래를 걷어내면 실제 결제에 쓰인 비중은 6%가 채 안 됐다. 나머지 88%는 거래소 안에서 트레이딩이나 담보로 맴돌았다.

문제는 그 6%가 어디서 일어났느냐였다. 시작은 뉴욕과 실리콘밸리에 있었을지 몰라도, 그 돈이 실제로 손에서 손으로 옮겨 다니는 곳은 미국이 아니었다. 정작 미국인들은 신용카드와 은행 계좌로 아무 불편 없이 살아왔고 스테이블코인을 절실하게 찾은 건 화폐가 매일 조금씩 녹아내리는 나라의 사람들이었다.

주디는 감별기를 다시 서랍에 넣었다. 내일은 손님이 있을까?

2. 새벽 2시, 10분 만에 청산당했습니다만

2036년, 싱가포르의 한 자취방.

오후 두 시, 알림 소리에 리아는 핸드폰을 봤다. 엔비디아 지정가 설정 알림이었다.

싱가포르 오후 두 시는 뉴욕증권거래소가 개장하지 않는 시간이다. 하지만 리아의 화면 속 엔비디아 그래프는 움직이고 있었다. 리아는 빠르게 매수 버튼을 눌렀다. 화면 속에서는 엔비디아 외에도 국채, 부동산 리츠, 데이터센터 인프라 펀드까지 한 화면에 떠 있었다.

2036년에는 주식 종목만 거래하는 것이 아니라 세계의 모든 것을 거래할 수 있었다.

“투자는 어디서든 24시간 계속할 수 있잖아.”

리아가 자주 하는 말이었다. 리아에게는 처음부터 그런 세상이었다.

2021년, 리아가 아홉 살이었을 때 미국에서는 게임스톱이라는 오프라인 게임 매장 주식이 개인 투자자들의 손에서 폭등했다. 자산의 가치보다 참여 자체가 목적이 되는 투자, 그리고 그 참여를 조직하는 건 증권사가 아니라 온라인 커뮤니티라는 사실이었다.

세계경제포럼의 2025년 13개국 조사에 따르면 Z세대의 30%가 성인이 되자마자 투자를 시작하여 X세대(9%), 베이비부머(6%)를 크게 웃돌았다. 사회 진출 전 투자를 배운 비율도 Z세대가 86%로 베이비부머(47%)보다 높았을 정도로 투자에 관심이 많았다.

코인베이스의 2025년 4분기 조사에서는 젊은 층의 73%는 전통적 방식으로 부를 쌓기 어렵다고 답해 기성세대(57%)보다 높은 수치를 기록했다.

즉 새로운 세대는 투자가 당연한 활동이 됐고, 더 많은 자산에 노출되길 원했다.

2025년 6월. 애플, 테슬라, 엔비디아 같은 미국 핵심 주식을 1:1로 담보 잡은 토큰이 탈중앙화 거래소(DEX)에 쏟아져 나왔다. 국적이나 까다로운 신원 확인(KYC) 제재 없이, 지갑 주소 하나만 있으면 누구나 미국 주식에 접근할 수 있게 됐고 레버리지는 무한정이었다.

‘내일 다시 하면 되니까.’

리아는 국경 없는 거래 플랫폼인 레밍 브라더스에 로그인하여 토큰화된 한국의 부동산 지수 상품을 매수했지만, 불과 10분 만에 청산을 알리는 진동이 울렸다. 그녀는 화면에 뜬 경고를 별일 아니라는 듯 가볍게 넘겨 버렸다.

리아에게 2036년의 스마트폰 알림은 마치 일상의 배경음악 같다. 끊임없이 전해지는 거래 앱의 신호를 확인하며 그녀는 다시 스마트폰을 손에 쥔다. 규제 내 거래소에서 소위 말하는 ‘안전한 자산’을 적립식으로 모아 가는 그녀의 부모님과는 완전히 대비되는 모습이다.

이처럼 리아가 살아가는 세상에서는 모든 가치가 자산으로 치환되어 24시간 내내 쉴 틈 없이 움직인다. 단 한순간도 멈추지 않는 이 거대한 시장은 오늘도 끊임없이 새로운 거래를 유혹하고 있다.

3. 22억 달러가 수증기처럼 사라진 날

2036년. 판교 테크노밸리의 한 스타트업 사무실.

12년 차 인프라 엔지니어가 된 도현은 모니터에 뜬 네트워크 상태 대시보드를 스크롤하다가 손을 멈췄다. 한 화면 안에 깔끔하게 들어오는 체인 목록을 보며 나지막하게 읊조렸다.

“불과 10년 전만 해도 스크롤을 끝도 없이 내려야 했는데, 이제 열 개도 안 남았네.”

도현이 엔지니어 커리어를 시작한 2024년은 그야말로 ‘레이어 2(L2) 롤업의 대항해 시대’였다. 프레임워크와 스택 코드 몇 줄만 복사해 붙이면 누구나 자기 이름을 건 독자 블록체인을 띄울 수 있던 시절이었다. 도현의 회사 역시 거대한 인프라 광풍에 올라타 검증인 노드를 구축했다.

그 체인의 이름은 ‘올체인(Allchain)’이었다. 2024년 6월, 에어드랍 기대감 속에 총예치금(TVL)이 22억 달러까지 불어났다. 회의실에서 팀원들과 맥주잔을 부딪치며 환호하던 기억이 아직도 선명했다.

“이 정도 속도면 우리가 이더리움처럼 커지는 거 아니야?”

하지만 상장의 기쁨은 찰나였다. 토큰이 상장되고 에어드랍 보상이 소진되자, 토큰 가격과 체인 사용률은 벼랑 끝에서 떨어지듯 떨어졌다. 보상을 좇아왔던 프로젝트와 사용자는 돈이 안 되자 올체인을 외면했고, 불과 1년 만에 예치금의 97%가 증발했다.

비단 올체인만의 잔혹한 결말이 아니었다. 당시 우후죽순 생겨났던 수많은 독립 네트워크들 역시 같은 궤적을 그리며 무너져 내렸다. 인센티브라는 달콤한 보상으로 개발팀을 유인했으나, 재원이 고갈되는 순간 생태계는 순식간에 공동화되었고 껍데기만 남은 인프라에는 적막만이 감돌았다.

독자적인 체인을 운영하며 발생하는 천문학적인 고정비용은 개별 프로젝트들이 감당할 수 있는 수준이 아니었다. 치솟는 인프라 유지비를 견디지 못한 올체인들은 하나둘 운영 중단을 선언하며 역사의 뒤안길로 사라질 수밖에 없었다.

자본의 냉정한 검증을 통과해 살아남은 권력은 오직 소수에게만 허락되었다. 한때 세상을 바꿀 듯 기세를 올리던 수백 개의 체인들은 폐허가 된 점유율 10% 남짓의 시장을 나누어 가졌다가, 소리 없이 소멸의 길을 걸었다.

“그때는 다들 살아남아서 각자만의 거대한 생태계를 만들 줄 알았는데…”

2026년 당시 사람들은 ‘체인의 개수가 곧 블록체인의 확장성’이라고 착각했다. 그러나 파편화된 체인들은 유저 경험의 단절과 보안 비용의 폭증만 불러왔을 뿐이었다. 대중이 원했던 것은 수백 개의 복잡한 네트워크가 아니라, 절대 무너지지 않는 유동성과 최적화된 속도를 제공하는 단 몇 개의 거대한 기축 인프라였다.

도현은 깊은 한숨을 내쉬더니, 조용히 모니터를 닫고 가방을 챙겨 집으로 향했다.

4. 클릭해 줄 ‘사람의 눈’이 사라졌다

2036년. 상암동의 한 미디어 스타트업 사무실.

재훈은 우연히 다른 플랫폼을 보다가 우측 하단의 광고 배너를 보며 웃었다.

“아직도 화면에 배너 광고를 붙이고 독자를 기다리는 회사가 있다니.”

재훈의 말이 맞았다. 해당 플랫폼의 일일 방문자 수는 매달 역대 최고치를 경신하고 있었지만, 전통적인 배너 광고 매출은 나오지 않고 이러한 광고 방식은 옛날이야기가 되어 있었다.

재훈이 미디어 산업에 처음 발을 들인 2020년대 초만 해도 웹 경제의 공식은 너무나 명쾌했다. 좋은 기사를 쓰면 사람이 모였고, 사람이 모이면 광고주가 돈을 대며 배너를 붙였다.

“오늘 페이지뷰 얼마나 찍혔어?”

매일 아침 회의실을 열던 이 질문이 당시 미디어의 생존을 결정지었다.

하지만 그 평화로운 공식은 2020년대 말부터 사라졌다. 2029년 기준 전 세계 웹 트래픽의 절반 이상이 사람이 아닌 AI 에이전트와 봇에서 발생하기 시작했다. AI는 1초 만에 기사를 긁어 가 요약해 전달할 뿐, 광고 배너를 봐줄 ‘눈’ 자체가 기계에게는 존재하지 않았다.

처음엔 대부분의 미디어처럼 봇을 막았다. 당장 폭증하는 서버 비용을 감당할 수 없었기 때문이다. 하지만 차단의 대가는 잔혹했다. AI 검색과 추천 생태계에서 완전히 매장당하며 브랜드 자체가 잊혀 갔다. 당시 미디어사들은 큰 고민이 있었다. 봇을 막자니 트래픽이 없어지고 열어두자니 돈이 안된다.

“우리 콘텐츠, 이제 누구한테 파는 거지?”

절망적인 질문이 사무실을 채웠다. 답은 광고판이 아니라 콘텐츠에 값을 매기는 것이었다.

변화의 물꼬를 튼 건 2025년 5월 코인베이스가 공개한 ‘x402’ 규격이었다. 30년 동안 웹 표준 한구석에 방치되어 있던 402번 응답 코드, 즉 ‘결제 필요(Payment Required)’ 신호를 기술로 되살려낸 것이다.

2029년까지는 에이전트 신원 검증(KYA)과 정산 절차 등 기초 인프라를 구축하는 데 주력했다. 진짜 폭발은 2030년, 한 미디어사가 x402 시스템으로 AI에 데이터를 직접 판매하면서 시작됐다. 실효성이 입증되자 다른 미디어와 데이터 기업들도 지체 없이 x402를 도입해 데이터 판매에 뛰어들었다.

처음에는 몇십 원짜리 푼돈이나 만지는 짓이라는 비아냥도 나왔다. 하지만 하루 수십만, 수백만 건의 기계 호출이 쌓이자 통장에는 기존 배너 광고 수익을 훌쩍 넘어서는 거대한 실체적 현금이 찍히기 시작했다.

“광고주 눈치 볼 필요 없이, 기계가 제값을 내고 사 가니 회사가 돌아가네.”

사람의 눈길을 사로잡아 광고를 팔던 기존 웹 광고가 서서히 막을 내리고 에이전트가 API를 거래하는 ‘기계 경제(Machine Economy)’가 본격화됐다.

재훈은 대시보드 화면을 닫고 커피 잔을 들었다. 방문자 수 그래프는 여전히 과거의 기준으로는 이해할 수 없는 이상한 수직 상승을 그리고 있었지만, 이제는 일상이다. 사람이 몇 명 왔는지가 아니라, 오늘 얼마나 많은 AI 에이전트가 결제했는지 본다.

내일도 수십만 대의 에이전트가 그의 서버 문을 두드릴 것이고, 그 정직한 거래의 줄은 이제 다시 줄어들지 않을 것이다.

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As of 2026, blockchain technology still hasn’t changed the world. But will it have brought major change by 2036?

All aboard — the time machine is departing for 2036.

1. “Does anyone still use paper money?”

The year 2036, A currency exchange booth in Zutopia, a fictional country vulnerable to inflation. Judy, thirty-four years into the job now, pulled a bill counter from the drawer and started counting Bucks.

“Still someone using Bucks.”

It made sense. The value of Bucks, the currency of an inflation-prone nation, fell a little more every day. It still existed by law, but in practice, no one used it anymore. Everyone used dollar stablecoins in daily life instead.

Tap-tap-tap-tap.

Judy listened to the counter clatter through the bills and thought back on the years.

In 2002, Judy was twenty-two. That year, Zutopia declared national default. Banks locked their doors, and people couldn’t withdraw the savings they’d spent a lifetime building.

“We need to go change it now.”

Judy’s father said. The moment your salary hit your account, you had to change it into dollars right away. Wait even a single day and the value of Bucks would visibly shrink. People checked the black-market dollar rate before they checked the front page.

“What’s the dollar at today?”

This question opened every day. Buying dollars at the official rate was next to impossible. The government set a monthly cap on how much foreign currency a person could buy, and no one knew when the banks might freeze dollar deposits.

Then, in the mid-2020s, young customers started asking a question she didn’t understand.

“Can I exchange USDT too?”

At first, only a handful of freelancers and exporters used it to receive money from abroad. No bank required, no lining up in front of a money changer. One phone, and you could turn Bucks into stablecoins, then back into Bucks whenever you needed.

At the time, Judy never thought it would replace her job. The elderly still wanted cash, and plenty of businesses still needed it too. But the line got shorter, bit by bit. The young customers disappeared first. Then the middle-aged ones.

By 2030, there was no line even on payday. Once companies had no reason to hold Bucks either, they started paying part of wages directly in stablecoins. Bucks became a currency you needed only to pay taxes and utility bills.

In 2033, the tax office changed its stance. The calculation was simple: it was better to collect overdue taxes in stablecoins than in Bucks. A short notice went up on the website.

“USDC and USDT accepted as alternative payment for tax filings”

Bucks still existed, but the state itself had just announced it would rather take someone else’s money than its own.

In 2034, the treasury followed. Bond auctions denominated in Bucks kept failing, and the treasury eventually issued new bonds denominated in dollar stablecoins. Civil servants’ pay came next. In 2035, some state governments began paying half of civil servant salaries in stablecoins — because the civil servants paid only in Bucks were the first, and the hardest, hit by inflation.

Printing money, collecting taxes, paying civil servants — these had always been the state’s power alone. That power moved to stablecoins, one piece at a time.

As of May 2026, the total stablecoin market stood at roughly $320 billion, with $28 trillion in annual transaction volume. Set against a U.S. wholesale payment network processing over $2 trillion a day, that was barely three weeks’ worth of volume. Strip out the wash trading and phantom volume, and less than 6% was actually used for real payments. The remaining 88% just circulated inside exchanges — trading, collateral, and back again.

The question was where that 6% was actually happening. It might have started in New York and Silicon Valley, but the place where that money actually changed hands wasn’t America. Americans got by just fine with their credit cards and bank accounts. The ones who desperately needed stablecoins were the people in countries where their currency melted away a little more every day.

Judy put the counter back in the drawer. Would there be a customer tomorrow?

2. Liquidated in Ten Minutes, at 2 A.M.

The year 2036, A small rented room in Singapore.

Two in the afternoon. A notification sound, and Lia checked her phone. A limit-order alert for Nvidia.

Two p.m. in Singapore is a time when the New York Stock Exchange isn’t even open. But on Lia’s screen, the Nvidia chart was still moving. She hit buy without hesitating. On the same screen, beside Nvidia, sat Treasury bonds, real estate REITs, and data-center infrastructure funds, all in one view.

By 2036, you didn’t just trade stocks — you could trade everything in the world.

“Investing never stops, no matter where you are.”

It was something Lia said often. For her, the world had always been like this.

In 2021, when Lia was nine, retail investors in the U.S. sent shares of GameStop, a brick-and-mortar game store, soaring. It was investing where participation itself became the point, more than the asset’s value — and the thing organizing that participation wasn’t a brokerage. It was an online community.

According to a 2025 World Economic Forum survey across 13 countries, 30% of Gen Z started investing the moment they became adults — far above Gen X (9%) and Baby Boomers (6%). Gen Z’s interest ran so deep that 86% had learned to invest before even entering the workforce, versus 47% for Boomers.

In Coinbase’s Q4 2025 survey, 73% of young respondents said it was hard to build wealth through traditional means — higher than the 57% among older generations.

For this new generation, investing had simply become a given — and they wanted exposure to more of everything.

June 2025. Tokens collateralized 1:1 against major U.S. stocks — Apple, Tesla, Nvidia — poured onto decentralized exchanges (DEXs). No nationality restrictions, no strict KYC checks. All you needed was a wallet address, and U.S. stocks were within anyone’s reach, with leverage effectively unlimited.

I can just try again tomorrow.

Lia logged into Lemming Brothers, a borderless trading platform, and bought a tokenized Korean real estate index product. Ten minutes later, her phone buzzed with a liquidation alert. She waved off the warning on her screen like it was nothing.

For Lia, phone notifications in 2036 are like background music to daily life. She checks the endless stream of signals from her trading apps and picks the phone back up again. It’s a complete contrast to her parents, who dollar-cost average into so-called “safe assets” on regulated exchanges.

In the world Lia lives in, every kind of value has been converted into an asset, moving nonstop, twenty-four hours a day. This vast market, which never pauses for even a moment, keeps tempting her toward the next trade — today, same as every day.

3. The Day $2.2 Billion Evaporated

The year 2036, A startup office in Pangyo Techno Valley.

Do-hyun, now twelve years into his career as an infrastructure engineer, was scrolling through the network status dashboard on his monitor when his hand stopped. Looking at the list of chains that now fit cleanly on a single screen, he murmured under his breath.

“Ten years ago you’d have scrolled forever. Now there’s not even ten left.”

2024, the year Do-hyun started his engineering career, was truly the Age of Discovery for Layer 2 (L2) rollups. Anyone could copy and paste a few lines of framework and stack code and launch their own blockchain under their own name. Do-hyun’s company rode the massive infrastructure wave too, building out validator nodes.

The chain’s name was Allchain. In June 2024, on airdrop hopes, Total Value Locked (TVL) swelled to $2.2 billion. He could still vividly remember clinking beer glasses in the conference room, cheering with the team.

“At this rate, aren’t we going to be the next Ethereum?”

But the joy of listing was fleeting. Once the token listed and the airdrop rewards ran dry, the token price and chain usage fell off a cliff. The projects and users who’d been chasing rewards turned their backs on Allchain the moment it stopped paying, and within a single year, 97% of the deposits had evaporated.

Allchain’s brutal ending wasn’t unique. The countless independent networks that had sprung up like mushrooms back then collapsed the same way. They’d lured development teams in with the sweet reward of incentives, but the moment the funding dried up, the ecosystem hollowed out in an instant, leaving nothing behind but silent, empty shells of infrastructure.

The astronomical fixed costs of running an independent chain were more than individual projects could bear. Unable to withstand the soaring infrastructure upkeep, the Allchains, one by one, declared they were shutting down and faded into history.

Only a select few survived capital’s cold scrutiny. The hundreds of chains that once looked ready to change the world carved up the ruins of a market share barely above 10%, then walked, without a sound, into extinction.

Back then we all thought we’d survive and build our own massive ecosystems…”

Back in 2026, people mistook the number of chains for blockchain scalability itself. But fragmented chains only broke the user experience apart and drove security costs through the roof. What people actually wanted wasn’t hundreds of complicated networks — it was a handful of massive, foundational infrastructures offering liquidity that would never crack, at optimized speed.

Do-hyun let out a long sigh, quietly closed his monitor, grabbed his bag, and headed home.

4. The “Human Eyes” That Used to Click Are Gone

The year 2036, A media startup office in Sangam-dong.

Jae-hoon happened to be browsing another platform when he saw a banner ad in the bottom right corner and laughed.

“There’s still a company out there sticking banner ads on their screen, waiting for readers.”

Jae-hoon was right. That platform’s daily visitor count was hitting new all-time highs every month, but the traditional banner ad revenue simply wasn’t coming, and that whole model of advertising had become a thing of the past.

Back in the early 2020s, when Jae-hoon first stepped into the media industry, the formula for the web economy was crystal clear. Write good articles, and readers came. Readers came, and advertisers paid to put up their banners.

“How many pageviews did we get today?”

This question, which opened the conference room every morning, decided whether a media outlet survived back then.

But that peaceful formula started to disappear in the late 2020s. As of 2029, more than half of all global web traffic began coming not from people but from AI agents and bots. AI would scrape an article and summarize it in a second flat — but machines simply didn’t have “eyes” to look at a banner ad.

At first, like most media companies, they blocked the bots. The server costs were exploding, and they simply couldn’t keep up. But blocking came at a brutal price. Buried entirely out of AI search and recommendation ecosystems, their brands were simply forgotten. Media companies faced an agonizing choice back then: block the bots and lose their traffic, or leave the door open and make no money.

“Who are we even selling our content to now?”

That desperate question filled the office. The answer wasn’t the ad board — it was putting a price on the content itself.

What opened the floodgates for change was the x402 standard, unveiled by Coinbase in May 2025. It resurrected, through technology, the HTTP 402 response code — the “Payment Required” signal — that had sat abandoned in a corner of the web standard for thirty years.

Up through 2029, the focus was on building foundational infrastructure: Know Your Agent (KYA) verification, settlement rails, and the like. The real explosion began in 2030, when one media company started selling data directly to AI through the x402 system. Once it proved out, other media and data companies wasted no time adopting x402 and jumped into data sales themselves.

At first there was plenty of mockery — pocket change, a few dozen won at a time, hardly worth the effort. But once hundreds of thousands, even millions, of machine calls piled up every day, real, substantial cash started landing in the account, far more than the old banner ad revenue ever brought in.

“No more worrying about what advertisers think — the machines pay full price, and the company runs on that.”

The old model of web advertising, catching human eyes to sell ads, slowly drew to a close, and the Machine Economy, where agents trade through APIs, moved into full swing.

Jae-hoon closed the dashboard and picked up his coffee cup. The visitor graph still traced that strange, near-vertical climb that made no sense by the old standards — but it’s just routine now. He doesn’t check how many people showed up. He checks how many AI agents paid today.

Tomorrow, hundreds of thousands of agents will knock on his server’s door again, and that honest line of transactions won’t be getting any shorter — not anymore.

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Key Takeaways

• SEC에서 온체인 볼트에 기존 증권법 논리가 상품별 사실관계에 따라 적용될 수 있다는 성명을 냈다. 넓게 적용하면 볼트·큐레이터를 넘어 재량 기반 상품 전반, 약 259억 달러 상당의 시장까지 잠재적 영향권에 들어간다.

• SEC는 규제 바깥에 있는 코드를 겨냥하는 것이 아니라 재량권을 행사하는 주체를 겨냥한다.

• 스테이크하우스 파이낸셜, 메이플 파이낸스 등 규제 친화적 DeFi를 빌딩하는 팀들은 이미 이러한 부분에 대해 의식하고 대응해왔다.

• 역사적으로 비슷한 사례를 살펴보면, 결국 기존 증권법 체계 내에 완전한 정식 등록을 완료하거나 새로운 법적 면제 규정을 입법화하는 것만이 답이었다.

• 결국 지금의 대응은 잠깐 시간을 벌어주는 임시방편이다. 이 시간을 규제 이후 대응 인프라로 바꿀 자본이 있는 큐레이터만 살아남고, 그렇지 못한 중소형 큐레이터는 시장에서 밀려난다.

1. SEC가 겨눈 건 코드가 아닌 재량권

2026년 7월 22일, SEC의 헤스터 피어스(Hester Peirce) 위원이 “Headstands and Summervaults”라는 성명을 냈다.

해당 성명에 대해 간단히 설명하자면, 온체인 볼트와 대출 전략에도 기존 증권법 법리인 하우이 테스트(Howey Test)를 그대로 적용할 수 있다는 것이다.

1946년 판례로 확립된 하우이 테스트는 자금 조달과 운용의 ‘경제적 실질’을 판단하며, 별도의 입법이나 개정 절차 없이도 즉시 적용할 수 있는 사실관계 기반의 기준이다. 따라서 하우이 테스트는 새로운 형태의 금융 상품이 등장할 때마다 그 기술적 구조와 무관하게 일관되게 적용되어 왔다.

결국 온체인 볼트나 탈중앙 대출 전략이 아무리 블록체인 기술로 구현되어 있더라도, 자금 모집과 운용의 실질이 하우이 테스트의 세 가지 핵심 요건을 충족한다면 예외 없이 기존 증권법의 정식 규제 대상이 될 수 있다는 것이다. 만약 어떤 볼트라도 위 조건이 모두 충족된다면 ‘투자계약(증권)’으로 분류된다.

물론 해당 성명은 개별 위원의 성명이므로 즉각적인 강제력은 없다. 하지만 이는 SEC 크립토 TF가 정립해 온 증권법 테두리 내 영역을 구체적인 상품에 대입한 첫 사례로 평가받으며 관련 플레이어들에 대한 우려를 발생시키고 있다.

실제로 성명 발표 직후 볼트 인프라의 기반인 모포(Morph)의 MORPHO 토큰은 일시적으로 약 5% 하락하기도 했다.

다만 이러한 법리가 실제 적용될 경우, 규제의 화살은 스마트 컨트랙트로 작동하는 볼트 자체가 아닌 리스크 큐레이터 및 실질적인 재량권을 휘두르는 DeFi를 향할 가능성이 높다.

모포가 구축한 볼트 인프라는 자산 운용을 위한 기술적 수단에 불과하며, 통제 주체가 부재한 코드는 규제 당국의 직접적인 제재 대상이 아니기 때문이다.

2. 왜 하필 큐레이터가 표적인가

큐레이터는 볼트에 배분되는 자금 규모와 리스크 수준을 결정하며, 예치자의 자금 운용에 실질적인 재량권을 행사한다.

반면, 볼트는 큐레이터가 자산 운용에 활용하는 단순한 도구에 불과하다. 대부분의 볼트는 관리자 키나 수정 권한 없이 배포되는 스마트 컨트랙트로 구축되어 있어, 배포자조차 임의로 작동을 중단하거나 로직을 변경할 수 없다.

본래 금융 규제는 소환장 발부, 자산 압류, 영업 중단 명령을 수용하고 이행할 식별 가능한 법적 주체를 전제로 작동한다. 그러나 통제 주체가 부재한 불변 코드에는 명령을 전달받아 실행할 관리자가 존재하지 않는다.

결과적으로 규제 당국이 직접 제재할 수 없는 코드는 뒤로 하고 재량권에 집중하게 되었다.

이는 과거 토네이도 캐시와 유니스왑 랩스 사례에서도 확인할 수 있다.

토네이도 캐시 사건의 핵심 쟁점은 “통제할 수 없는 불변 코드를 제재 가능한 재산으로 볼 수 있는가”였다.

유니스왑 랩스 사건에서는 “비수탁 인터페이스를 운영한 회사가 사실상 무등록 브로커나 거래소 역할을 했는가”가 문제 됐다.

두 사건은 코드의 법적 지위와 서비스 운영 행위에 초점이 맞춰졌고, 고객의 자산을 대신 판단하고 운용하는 재량권 자체는 직접적인 판단 대상이 되지 않았다. 결국 투자 재량을 근거로 증권법상 책임을 구성하는 데까지 이어지지 못했다.

하지만 이번엔 다르다. “이 프로토콜을 누가 만들었는가”에서 한 단계 더 나아가, ‘누가 예치자의 자산을 선택하고, 어떤 시장에 얼마를 배분하며, 금리와 담보 조건을 조정해 수익 결과에 영향을 미치는지’가 핵심이다.

예를 들어 A라는 큐레이터가 여러 대출 시장 가운데 특정 시장을 선택하고, 위험도가 높아지면 자금을 빼고, 수익률이 높은 시장으로 비중을 옮긴다고 가정해 보자. 예치자는 스마트 컨트랙트 자체보다 큐레이터 A의 판단 능력을 믿고 자금을 맡긴다. 실제 수익과 손실 역시 큐레이터 A가 내린 선택에 따라 달라진다. 이때 큐레이터 A의 운용 판단은 하우이 테스트에서 말하는 ‘타인의 노력에 의한 수익 기대’를 형성하는 핵심 요소가 될 수 있다.

결국 이번 성명이 겨냥한 대상은 코드 뒤에서 계속 판단을 내리는 주체다. 온체인 볼트 생태계에서 큐레이터는 자산에 대한 재량권 행사에서 가장 분명하게 확인되는 주체이기 때문에 규제의 중심에 서게 된다.

3. 영향을 받을 카테고리는 어디일까

이 법리가 실제 상품에 폭넓게 적용되면 영향 범위는 리스크 큐레이터에 그치지 않는다. SEC가 보는 핵심은 누가 이용자의 자금을 대신 판단하고 움직이는가다.

예를 들어 리퀴드 리스테이킹 운영자는 어떤 검증자나 AVS에 자산을 배분할지 결정한다. 수익 최적화 프로토콜(Yield Aggregator)은 여러 대출·유동성 시장 가운데 수익률과 위험을 비교해 자금을 옮긴다. 온체인 자산배분 서비스 역시 편입 자산과 비중을 조정한다. 이 과정에서 특정 팀이나 운영자가 자산 선택과 재배분을 지속적으로 결정한다면, 큐레이터와 유사한 재량권을 행사하는 것으로 볼 수 있다.

따라서 규제 검토 범위는 ‘볼트’라는 상품군보다 넓다. 실제 적용 여부는 각 서비스에서 누가 자산을 선택하고, 배분을 변경하며, 손실 가능성을 통제하는지에 따라 달라진다. 이러한 기준으로 잠재적 영향권을 합산하면 TVL은 약 259억 달러에 이른다.

물론 해당 법리가 모든 주체에게 균일하게 적용되진 않을 것이다. 적용 강도는 재량의 구조에 따라 다음과 같이 구분될 수 있다.

• 고위험 구간 (가장 강한 규제 적용): 오프체인 위임이나 저담보 대출처럼 예치자가 온체인에서 실시간으로 검증할 수 없는 방식으로 불투명하게 재량을 행사하는 구도다.

• 중위험 구간 (보완 및 견제 구간): 자금 배분 재량을 행사하되, 자금 이동이 온체인에 투명하게 기록되고 타임락(Timelock)이나 가디언(Guardian) 같은 통제 장치로 견제받는 표준 볼트 큐레이터 및 리퀴드 리스테이킹 구조다.

• 안전 구간 (규제 최소화 및 순응): 통제 주체가 없는 불변(Immutable) 코드 기반 대출 프로토콜처럼 재량권 행사 주체 자체가 부재하거나, 처음부터 제도권 증권법상 등록을 마친 금융 상품이다.

각 주체가 직면할 법적 제재의 성격은 당사자들이 가장 정확히 파악하고 있다. 이번 규제 당국의 성명이 발표되기 이전부터 온체인 큐레이터와 인접 플레이어들이 자격 제한, 외부 컴플라이언스 활용, 정식 사모 면제 등 각자의 재량 수준에 맞춘 대응책 마련을 해온 이유이다.

4. 규제 노출을 줄이기 위한 네 가지 설계

사실 지금까지 나온 규제 대응은 문제를 완전히 해결하지 못했다. 대부분 규제 적용 가능성을 낮추고, 운영 주체의 법적 책임을 줄이는 데 초점이 맞춰져 있다.

대응 방식은 두 가지 기준으로 나뉜다. 법적으로 명확한 면제를 받았는지, 실제 자산 배분 권한이 달라졌는지다. 이를 기준으로 보면 현재 시장의 대응은 아래와 같이 네 가지다.

• 투자자 자격 직접 제한: 적격·인가 투자자 대상 사전 검증 및 판매

• 검증된 규제 유통 채널 활용: 이미 KYC를 마친 거래소나 규제 기관의 유통 망 탑승

• 담보 자산 단위의 화이트리스트 관리: 자산 발행사와의 협력을 통한 담보 자산 통제

• 허가형 대출과 무허가 수익 토큰의 분리: 기관 대상 대출 실행과 일반 유저 대상 수익 토큰의 구조적 이원화

즉, 온체인 큐레이터와 인접 플레이어들의 규제 대응 전략은 ‘명시적인 법적 면제 구비 여부’와 ‘실질적 배분 재량권의 변화 여부’라는 두 가지 핵심 축을 중심으로 크게 네 가지 형태로 구체화되고 있다.

4.1. 투자자 자격 제한: 그로브(Grove)와 GLDY

규제 노출을 낮추기 위한 가장 직접적인 방식은 투자자 자격 자체를 사전에 제어하는 것이다.

스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)은 2025년 6월 기관 전용 온체인 자본 배분 채널인 ‘그로브(Grove)’를 출시했다. 대상 고객을 기관 RWA 투자자로 엄격히 제한하고, 사전에 자격을 검증한 주체에게만 자금을 배분하는 구조다.

오르카(Orca) 역시 2026년 5월 나스닥 상장사 스트림엑스(Streamex Corp, 티커: STEX)와 협력하여 인가투자자 전용 ‘GLDY 풀’을 개설했다. GLDY는 실물 금 보유고를 담보로 발행된 수익형 토큰화 증권으로, 미국 증권법상 사모 발행 면제 규정인 레귤레이션 D 506(c) 조항을 명시적으로 활용한다. 투자자 계좌는 최초 거래가 동결된 상태로 시작하며, 스트림엑스의 KYC 및 인가투자자 검증을 통과한 지갑에만 온체인 거래 권한이 부여된다.

두 사례 모두 기관 및 적격 투자자를 타깃으로 삼음으로써, 완전한 정식 공모 등록 없이 사모 발행 면제(Private Placement Exemption) 경로를 활용할 논리적 명분을 구축했다는 공통점이 있다.

그러나 투자자 자격 제한이 하우이 테스트(Howey Test) 기준상 투자계약(증권) 성격을 상쇄하지는 못한다. 적격투자자 여부는 증권 해당 여부보다 발행·판매 경로와 더 직접적으로 연결되기 때문이다. 즉, 이는 법적 성격의 근본적인 전환이 아니라, 현행 법제하에서 규제 리스크를 최소화하려는 현실적인 차선의 방편이다.

무엇보다 이러한 접근 통제 구조는 유통 단계의 자격 요건만 다룰 뿐, 볼트 내부에서 자산을 선택하고 배분 비율을 결정하는 큐레이터의 재량권 행사 본질은 그대로 유지한다는 구조적 한계를 안고 있다.

4.2. 기존 KYC, 컴플라이언스 인프라 활용: 센토라(Sentora)

센토라(Sentora)는 별도의 자격 검증 체계를 독자 구축하기보다, 기존 KYC 기반 유통 채널과 규제된 자산 발행 인프라를 조합하는 방식을 취한다.

대표적인 사례가 크라켄(Kraken)의 ‘DeFi Earn’이다. 베다(Veda)가 볼트 인프라를 제공하는 가운데 카오스 랩스(Chaos Labs)가 Balanced·Boosted 볼트를, 센토라가 Advanced 볼트의 리스크 매니저를 맡아 온체인 프로토콜 간 자금 배분과 위험·유동성을 총괄한다.

이러한 조합은 센토라와 크라켄 사례를 대표로 확산되기 시작했다. 코인베이스(Coinbase)가 모포(Morpho) 및 스테이크하우스 파이낸셜과 결합해 Prime과 High Yield 볼트 중심의 USDC 렌딩을 출시하거나, 바이낸스(Binance)가 스테이크하우스와 건틀렛(Gauntlet)이 관리하는 모포 볼트를 연동한 사례처럼 중앙화 거래소 전반에서 채택 중이다.

다만 중앙화거래소의 KYC는 이용자의 신원을 확인하고, 발행사의 규제 체계는 준비금과 상환 구조를 뒷받침하는 데 그친다. 어떤 자산과 마켓을 선택해 자금을 얼마큼 배분할지 결정하는 주체는 여전히 리스크 매니저다. 외부 컴플라이언스 인프라는 자산과 유통 단계의 위험을 일부분 분리해 줄 뿐, 자금 배분 재량을 행사하는 큐레이터 자체의 규제 노출과 법적 책임까지 대신 부담해 주지는 않는다.

4.3. 자산 단위 화이트리스트: 아베 호라이즌

아베(Aave)는 2025년 8월 기관 전용 RWA 대출 시장인 ‘아베 호라이즌(Aave Horizon)’을 출시했다. 기존 대출 프로토콜 본체와 분리하여 기관 자산 운용에 필요한 스펙을 적용한 형태다.

아베 호라이즌의 가장 큰 특징은 이용자 접근을 유통 단계에서 직접 제어하는 대신, 담보 자산의 화이트리스트 관리 권한을 자산 발행사와 분담한다는 점이다.

담보로 활용되는 토큰화 자산의 화이트리스트는 서클(Circle), 리플(Ripple), 슈퍼스테이트(Superstate), 센트리퓨즈(Centrifuge, 야누스 헨더슨 상품 포함) 등 자산 발행사가 직접 관리한다. 프로토콜 자체는 화이트리스트에 오른 자산을 보유한 지갑이라면 누구나 담보를 예치할 수 있는 무허가(Permissionless) 구조를 그대로 유지한다.

결국 ‘누가 접근하는가’가 아닌 ‘어떤 자산이 화이트리스트에 올랐는가’를 통제의 핵심 기준으로 삼는 셈이다.

리스크 파라미터 설정은 라마리스크(LlamaRisk)의 권고를 따르며, 담보 자산의 가치는 체인링크(Chainlink)가 검증한 NAV(순자산가치) 데이터로 실시간 뒷받침된다. 신규 체인이나 독립 프로토콜을 구축하지 않고 기존 아베의 대출 인프라를 확장하여 활용했다는 점도 차별화 요소다.

다만 자산 검증 책임을 발행사와 분담한다고 해서, 프로토콜 운영 및 리스크 파라미터 설정에 따른 아베 호라이즌 자체의 법적·운용상 책임까지 완전히 소멸하지 않는다는 것이 한계다.

4.4. 허가형 대출과 무허가 수익 토큰의 분리: 메이플 파이낸스

메이플 파이낸스(Maple Finance)는 2024년 4월, 플랫폼 전체를 화이트리스트 체제로 전환하며 근본적인 체질 개선을 단행했다.

모든 대출을 초과 담보 방식으로 전환하고, 자체 신용 평가 조직인 ‘메이플 다이렉트(Maple Direct)’를 설립해 차입자 심사, 모니터링, 마진콜을 직접 수행하는 구조를 구축했다. 여기엔 인가된 기관 차입자와 대출자만 접근할 수 있도록 한다.

메이플의 대응에서 특히 주목할 지점은 허가형 대출과 무허가형 수익 접근성의 분리다.

메이플은 2024년 ‘시럽(Syrup)’ 프로토콜을 출시하여, 일반 이용자가 별도의 KYC 없이 USDC를 예치하고 ‘시럽USDC(SyrupUSDC)’를 받는 구조를 설계했다. 해당 예치금은 기존의 KYC 완료 기관 차입자 대출 풀로 흘러 들어간다. 즉, 대출 심사는 엄격한 기관 컴플라이언스를 유지하되, 그로 인해 발생하는 수익 접근권만 무허가(Permissionless) 토큰으로 감싸 일반 유저에게 열어둔 셈이다.

다만 이러한 설계는 컴플라이언스 영역과 수익 유통 영역을 분리해 규제 노출의 위치를 재배치했을 뿐, 운용 재량권과 수익 토큰의 증권성(투자계약) 쟁점을 근본적으로 해소하지는 못한다.

메이플 다이렉트가 차입자를 선별하고 담보 조건과 마진콜을 관리하며 행사하는 심사 및 운용 재량은 그대로 유지된다. 또한 기관 대출 수익을 시럽USDC 보유자에게 전달하는 구도는, 해당 토큰 자체가 ‘타인의 노력에 의한 수익 기대’를 형성하여 투자계약(증권)으로 분류될 리스크와 유통 책임을 별도로 수반한다.

결국 허가형 대출과 무허가 수익 토큰의 분리는 규제 당국의 시선이 닿는 위치를 지능적으로 이동시켰을 뿐, 자금을 다루는 주체의 법적 책임과 상품의 본질적 성격은 바꾸지 못한다.

앞서 살핀 사례들은 저마다 다른 규제 접점을 겨냥하지만, 본질적인 한계를 공유한다.

이들 사례는 법적 리스크를 완전히 소멸시킨 최종 해법이라기보다, 투자자·자산·유통 채널을 분리하여 규제 노출을 관리하려는 운용상의 구조적 방어책에 가깝다.

• 명시적 법적 면제 경로 활용: 오르카·GLDY (미국 증권법 Regulation D 506(c) 사모 면제 규정 직접 활용)

• 규제 노출 관리 및 제어 방식: 그로브, 센토라, 에이브 호라이즌, 메이플 파이낸스 (기관 자격 제한, 외부 컴플라이언스 인프라 탑승, 담보 자산 화이트리스트 등)

유통 단계를 제한하고 자격을 걸러내는 방식만으로는 큐레이터와 프로토콜이 재량으로 자산을 선택하고 배분 비율을 조정하는 본질적인 판단 행위와 그에 따른 법적 책임을 해소하지는 못한다.

5. 역사가 보여주는 파훼법

향후 온체인 자산 운용 시장의 향방은 코드의 외형이 아닌 재량권의 범위, 공시의 투명성, 법적 책임 구조를 어떠한 제도적 틀로 확립할 것인가에 의해 결정될 것이다.

지금까지 살펴본 조치들은 당장의 규제 노출을 낮추고 기존 사모 면제 규정을 활용할 여지를 제공한다. 그러나 큐레이터가 어떤 기준으로 자금을 배분하며, 손실 발생 시 그 책임을 누가 지는지에 대한 근본적인 답을 제시하지는 못한다.

역사는 단순한 접근 제한만으로는 제도화가 완성되지 않는다는 점을 선명하게 보여준다.

• 1920년대~1940년 클로즈드엔드 펀드: 운용사가 투자 대상을 밝히지 않는 ‘블라인드 풀’ 남용이 심화되자, 1940년 투자회사법(Investment Company Act) 제정을 통해 자산운용업 자체를 제도화했다.

• 2008년 렌딩클럽 (LendingClub): SEC가 P2P 대출증서를 증권으로 판단하자, 신규 등록을 중단하고 대출연계 채권을 SEC에 정식 등록하는 발행인 구조로 개편한 뒤 2014년 상장했다.

• 2012년 크라우드펀딩 업계: 소상공인 자금 조달 규제 완화 요구에 발맞추어 잡스법(JOBS Act)이 제정되고 Regulation CF 면제 규정이 신설되었다.

세 사례의 공통점은 투자자 접근 통제에 그치지 않고 상품의 법적 성격, 운영 주체의 의무, 공시 정보, 손실 책임 범위를 함께 명확히 정립했다는 데 있다. 새로운 금융 상품이 지속 가능한 성장을 이루기 위해서는 시장 참여자가 자신의 권리와 법적 책임을 사전에 예측할 수 있어야 하기 때문이다.

온체인 볼트와 DeFi 시장 역시 동일한 제도화 과제에 직면해 있다. 현재 선택 가능한 경로는 다음과 같다.

• 기존 증권 정식 등록

• 적격투자자 대상 사모 면제 활용

• 운용 재량을 배제한 불변 구조 설계

• 온체인 금융 전용 면제 규정 신설(아바 랩스(Ava Labs), 솔라나 정책 연구소(Solana Policy Institute) 등이 SEC에 제안)

어느 경로를 선택하든 핵심은 투자 판단의 주체, 공시 수준, 그리고 그에 따른 책임 귀속처를 정립하는 데 있다.

6. 규제 대응이 새로운 진입장벽이 된다

향후 온체인 자산 운용 시장의 승패를 가르는 궁극적인 기준은 결국 규제 비용을 구조적으로 감당하고 법적 책임을 증명할 수 있는 역량이 될 것이다.

SEC 등 규제 당국이 코드를 직접 통제하기 어려운 만큼, 코드 위에서 자금 배분 재량을 행사하는 인적 주체에게 책임을 묻는 프레임워크는 더욱 선명해질 수밖에 없다.

어떠한 방식으로 우회·선제 대응을 해왔든, 향후 정식 등록이나 면제 규정이 구체화되는 순간 모든 사업자는 자신의 운용 구조와 책임 범위를 법적으로 입증해야 한다. 이 과정에서 KYC 구축, 법률 검토, 온체인 자산 가치 검증, 기관별 맞춤 계약, 손실 흡수 구조 완비 등 컴플라이언스는 단순한 행정 절차를 넘어 지속적인 자본 투입을 요구하는 독립적인 핵심 비용 항목으로 자리 잡게 된다.

이러한 규제 비용의 내재화는 큐레이터 시장의 본격적인 재편을 불러온다. 자본력과 운용 규모, 기존 기관 네트워크를 갖춘 대형 큐레이터는 규제 비용을 효과적으로 분산하며 시장 우위를 단단히 할 수 있다.

반면 자본력이 부족한 중소형 큐레이터는 막대한 독자 인프라 비용을 감당하지 못해, 규제 체계를 완비한 대형 프로토콜 및 유통 채널에 편입되는 선택을 강요받게 된다.

결국 우회 전략을 통해 확보한 유예 기간의 진짜 가치는 그 이후의 준비 수준에 의해 결정된다. 이 기간 동안 정식 등록 가능성, 면제 경로, 책임 구조를 선제적으로 설계한 주체는 규제를 거대한 장벽이 아닌 독점적 경쟁 우위로 전환할 것이다. 반면 대응이 지연된 주체에게 가중되는 규제 비용은 수익성을 훼손하고 시장 진입 자체를 가로막는 결정적 장애물로 작용할 것이다.

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On July 22, 2026, SEC Commissioner Hester Peirce issued a statement titled "Headstands and Summervaults," identifying on-chain vaults and lending strategies as potential subjects of existing securities law. This report examines the parties likely to be affected and how the industry is responding.

Key Takeaways

• Applied broadly, the legal reasoning could extend beyond vaults and curators to discretionary products generally, a segment representing approximately $25.9 billion in TVL.

• The SEC is not targeting code that operates outside its reach. It is targeting the human actors who exercise discretion over that code.

• Teams building compliance-oriented DeFi protocols, including Steakhouse Financial and Maple Finance, have been anticipating and preparing for exactly this kind of regulatory attention.

• Historical precedent suggests that only two outcomes have proven durable: full registration under existing securities law, or the creation of new statutory exemptions through legislation.

• The responses currently available to market participants are, at best, interim measures. Only curators with sufficient capital to build post-action compliance infrastructure will retain their market position. Smaller curators without those resources will be displaced.

1. The SEC Is Targeting Discretion, Not Code

On July 22, 2026, SEC Commissioner Hester Peirce issued a statement titled “Headstands and Summervaults,” arguing that the Howey Test, the legal standard established by a 1946 Supreme Court decision, could be applied to on-chain vaults and lending strategies under existing securities law.

The Howey Test evaluates the economic substance of how capital is raised and managed. It does not require new legislation or regulatory rulemaking to be applied. It is a fact-based standard that has been consistently applied to new financial instruments regardless of their technical form. An on-chain vault or decentralized lending strategy, however sophisticated its blockchain architecture, could qualify as an investment contract under securities law if its structure satisfies the test’s three core criteria. When all three are met, the product is classified as a security.

The statement carries no immediate enforcement authority, as it reflects the view of a single commissioner. It is, however, the first instance in which the SEC Crypto Task Force’s developing framework has been mapped onto specific products, and it has prompted concern among relevant market participants.

MORPHO, the token of the vault infrastructure protocol Morpho, fell roughly 5% immediately after the announcement.

If this legal reasoning were to be applied in practice, the regulatory target would almost certainly not be the smart contracts that power the vaults. It would be the risk curators and the DeFi actors who exercise real discretion over how assets are deployed. The vault infrastructure that Morpho has built is a technical instrument for asset management. Code with no controlling party is not a natural subject of direct regulatory sanction.

2. Why Curators Are the Target

Curators determine how much capital is allocated across a vault and what level of risk that capital is exposed to. In that sense, they exercise genuine discretion over depositors’ assets. The vault itself is simply a tool through which curators manage those assets. Most vaults are built as smart contracts deployed without admin keys or upgrade permissions, meaning even the original deployer cannot halt their operation or alter their logic.

Financial regulation, as it has historically operated, presupposes the existence of an identifiable legal entity capable of receiving a subpoena, having assets frozen, or complying with a cease-and-desist order. Immutable code with no controlling party has no such administrator.

The regulatory consequence is that enforcement attention has moved from code to discretion. Earlier cases involving Tornado Cash and Uniswap Labs illustrate the pattern.

The Tornado Cash case turned on whether immutable code could constitute sanctionable property. The Uniswap Labs case asked whether the company operating a non-custodial interface had effectively functioned as an unregistered broker or exchange. Both cases focused on the legal status of code and the act of running a service. Neither reached the question of investment discretion as a basis for securities liability.

This case is different. The operative question is no longer who built the protocol but who selects which assets a depositor’s capital is exposed to, how much is allocated to each market, and how interest rate conditions and collateral parameters are adjusted to influence returns. Consider a curator that selects specific lending markets from a broader set, withdraws capital when risk rises, and shifts weight toward higher-yielding markets. Depositors place their capital with that curator because they trust its judgment, not because they trust the underlying smart contract. Returns and losses flow directly from the curator’s decisions. That pattern of professional discretion exercised on behalf of depositors is precisely what gives rise to the “expectation of profits from the efforts of others” that the Howey Test identifies as a defining feature of an investment contract.

The curator is the most clearly identifiable party exercising that discretion within the on-chain vault ecosystem. That is why it sits at the center of the regulatory frame.

3. Which Categories Fall Within Scope

If this legal reasoning is applied broadly, its reach does not stop at risk curators. The SEC’s analytical focus is on who is making investment decisions on behalf of users.

Liquid restaking operators decide which validators or actively validated services (AVSs) receive asset allocations. Yield aggregators compare returns and risk across lending and liquidity markets and move capital accordingly. On-chain asset allocation services adjust holdings and weights over time. Where a specific team or operator is making ongoing decisions about asset selection and reallocation, the function is materially similar to that of a curator.

The relevant scope is therefore wider than the vault product category alone. Whether any specific service falls within it depends on who, within that service, is selecting assets, changing allocations, and controlling exposure to loss. Aggregating potential exposure across categories defined by that criterion produces a total TVL of approximately $25.9 billion.

The legal standard is unlikely to be applied uniformly across all of these participants. Its intensity will vary with the structure of the discretion involved.

• At higher risk, where regulatory scrutiny would be most intense, are structures in which discretion is exercised opaquely in ways depositors cannot verify on-chain in real time, such as off-chain delegation and undercollateralized lending.

• At medium risk are standard vault curators and liquid restaking structures that exercise allocation discretion, with capital flows recorded transparently on-chain and constrained by governance mechanisms such as timelocks and guardian roles.

• At lower risk, and closest to compliance, are immutable protocol deployments with no controlling party, and financial products already registered under securities law.

The parties most accurately positioned to assess their own legal exposure are the operators themselves. This is why curators and adjacent market participants began developing tailored responses, including investor qualification restrictions, third-party compliance arrangements, and formal private placement exemptions, before the commissioner’s statement was issued.

4. Four Design Approaches to Reducing Regulatory Exposure

The responses developed to date do not resolve the underlying legal question. They are focused primarily on reducing the probability of regulatory application and limiting the legal liability of the operating entity.

Two analytical axes separate the approaches: whether a recognized legal exemption has been obtained, and whether actual asset allocation authority has changed. Measured against those criteria, the market’s current responses fall into four types.

1. Direct investor qualification: advance verification and sales restricted to accredited or qualified investors.

2. Established regulated distribution channels: routing through exchanges or regulated entities that have completed KYC on their users.

3. Collateral-level whitelisting: controlling permitted collateral assets through coordination with asset issuers.

4. Structural separation of permissioned lending and permissionless yield tokens: bifurcating institutional lending execution from retail-accessible yield exposure.

4.1 Investor Qualification: Grove and GLDY

The most direct way to reduce regulatory exposure is to control investor eligibility before any capital is accepted.

Steakhouse Financial launched Grove in June 2025 as an institutional-only on-chain capital allocation channel. Access is restricted to institutional RWA investors who have passed advance qualification screening.

Orca, in May 2026, partnered with Streamex Corp (Nasdaq: STEX) to open the GLDY pool for accredited investors only. GLDY is a yield-bearing tokenized security backed by physical gold reserves, issued explicitly under Regulation D, Rule 506(c), the private placement exemption under U.S. securities law. Investor accounts begin with on-chain transfers frozen and are unlocked only after passing Streamex’s KYC and accredited investor verification.

Both approaches target institutional and accredited investors, establishing a logical basis for using the private placement exemption without full public registration.

Investor qualification, however, does not neutralize a product’s characterization as an investment contract under the Howey Test. Accredited investor status is more directly relevant to the distribution path than to the question of whether a security exists in the first place. This is a practical risk-management approach within the current legal framework, not a fundamental change in legal character.

The curator’s core function of selecting assets and setting allocation weights within the vault remains unchanged, which is the structural limitation these access controls cannot address.

4.2. Existing KYC and Compliance Infrastructure: Sentora

Rather than building its own qualification framework, Sentora combines existing KYC-based distribution channels with regulated asset issuance infrastructure.

Kraken’s DeFi Earn product is the clearest example. Veda provides the vault infrastructure; Chaos Labs manages the Balanced and Boosted vaults; Sentora serves as risk manager for the Advanced vault, overseeing capital allocation across on-chain protocols and managing risk and liquidity.

This arrangement has since been adopted more broadly. Coinbase has combined Morpho and Steakhouse Financial to launch USDC lending through Prime and High Yield vaults. Binance has connected its users to Morpho vaults managed by Steakhouse and Gauntlet.

Exchange-level KYC confirms user identity, and issuer compliance frameworks support reserve and redemption structures. Neither addresses who is deciding which assets and markets receive how much capital. External compliance infrastructure reduces risk at the asset and distribution level but does not absorb the regulatory exposure or legal liability of the risk manager making allocation decisions.

4.3 Asset-Level Whitelisting: Aave Horizon

Aave launched Aave Horizon in August 2025 as an institutional RWA lending market. The product is structurally separated from the core protocol and designed to the specifications required for institutional asset management.

Aave Horizon’s distinctive design choice is to share control over permitted collateral with asset issuers rather than restricting user access directly at the distribution stage. Whitelists for tokenized collateral assets are managed by the issuers themselves: Circle, Ripple, Superstate, and Centrifuge (which includes Janus Henderson products). The protocol itself remains permissionless for any wallet holding whitelisted assets.

The governing control is not who accesses the market but which assets are eligible. Risk parameters follow recommendations from LlamaRisk, and collateral valuations are supported by NAV data verified by Chainlink in real time. Aave Horizon builds on existing Aave lending infrastructure rather than constructing a new chain or independent protocol.

Sharing verification responsibility with asset issuers does not extinguish Aave Horizon’s own legal and operational liability for its risk parameter decisions.

4.4 Structural Separation of Permissioned Lending and Permissionless Yield: Maple Finance

In April 2024, Maple Finance converted its entire platform to a whitelist structure. All loans are now fully overcollateralized, and Maple Direct, its in-house credit team, conducts borrower underwriting, ongoing monitoring, and margin calls directly. Access is limited to approved institutional borrowers and lenders.

The most notable aspect of Maple’s design is the separation between the permissioned lending operation and permissionless yield access. In 2024, Maple launched the Syrup protocol, through which retail users can deposit USDC without KYC and receive SyrupUSDC in return. Those deposits flow into the same institutional lending pool that Maple Direct already manages with its accredited borrowers. The lending itself operates under rigorous institutional compliance. The right to receive the yield that lending generates is packaged into a permissionless token and made available to any user.

This structure relocates regulatory exposure rather than eliminating it. Maple Direct’s underwriting and management discretion, including borrower selection, collateral terms, and margin calls, remains intact. The arrangement by which institutional lending returns are passed to SyrupUSDC holders generates its own question of whether that token constitutes an investment contract under the Howey Test, together with separate distribution liability.

The structural separation of permissioned lending and permissionless yield is a deliberate repositioning of where regulatory scrutiny lands. It does not change the legal liability of the entities managing the capital or the fundamental nature of the product.

The cases above address different regulatory contact points but share a common limitation. They are operational defensive structures designed to manage regulatory exposure by separating investors, assets, and distribution channels. They are not final solutions that extinguish legal risk.

Mapped against the two analytical axes introduced earlier:

• One approach has obtained an explicit legal exemption: the Orca/GLDY structure, which applies Regulation D, Rule 506(c) directly.

• The remaining approaches manage and constrain regulatory exposure: Grove, Sentora, Aave Horizon, and Maple Finance, through a combination of institutional qualification restrictions, third-party compliance infrastructure, and collateral whitelisting.

Restricting distribution and filtering eligibility does not resolve the underlying legal liability that attaches to a curator or protocol’s discretionary asset selection and allocation decisions.

5. What History Shows Works

The future of the on-chain asset management market will be determined not by the surface appearance of the code but by the institutional frameworks established to govern the scope of discretion, the transparency of disclosure, and the allocation of legal liability.

The measures examined above reduce immediate regulatory exposure and provide room to use existing private placement exemptions. They do not answer the foundational questions of what criteria govern a curator’s allocation decisions and who bears responsibility when losses occur.

The historical record is consistent on one point: access restrictions alone have not produced durable institutionalization.

• Closed-end funds in the 1920s and 1930s saw widespread abuse of “blind pool” structures in which managers did not disclose their investment targets. The Investment Company Act of 1940 resolved this not by restricting access but by institutionalizing the asset management function itself.

• In 2008, when the SEC determined that LendingClub’s peer-to-peer loan notes were securities, the company suspended new registrations and restructured as an issuer of SEC-registered notes tied to its loans, eventually listing publicly in 2014.

• In 2012, the crowdfunding industry’s demand for reduced fundraising restrictions led to the JOBS Act and the creation of Regulation Crowdfunding.

What the three cases share is that they did not stop at restricting investor access. They established the legal character of the product, the obligations of the operating entity, the scope of required disclosure, and the allocation of loss. Sustainable growth for new financial instruments requires that market participants be able to predict, in advance, both their rights and their legal responsibilities.

On-chain vaults and DeFi markets face the same institutionalization challenge. The available paths are:

• Full registration under existing securities law.

• Private placement exemptions targeting qualified investors.

• Immutable protocol design that eliminates discretion entirely.

• New regulatory exemptions specific to on-chain finance, such as those proposed to the SEC by Ava Labs and the Solana Policy Institute.

Whichever path is taken, the central task is the same: establishing who makes investment decisions, what disclosures are required, and where liability falls when outcomes are adverse.

6. Compliance Costs as a New Barrier to Entry

The factor that will ultimately determine competitive position in the on-chain asset management market is the capacity to absorb compliance costs structurally and to demonstrate legal accountability.

Because regulators cannot directly control code, the framework that holds human actors legally accountable for the discretion they exercise over it will only become more clearly defined. Regardless of how effectively a firm has positioned itself in the interim, formal registration or explicit exemption frameworks will eventually require every operator to demonstrate the legal basis for its management structure and the boundaries of its liability. At that point, compliance obligations, encompassing KYC infrastructure, legal review, on-chain asset valuation, bespoke institutional contracts, and loss-absorption structures, will cease to be administrative overhead. They will become an independent cost item requiring sustained capital investment.

The internalization of these compliance costs will drive a meaningful reordering of the curator market. Large curators with capital, operating scale, and established institutional relationships will be able to distribute compliance costs efficiently and consolidate their market position. Smaller curators, without the capital to fund independent infrastructure, will face a choice between bearing disproportionate costs and accepting consolidation into larger regulated protocols or distribution channels.

The real value of the grace period that interim strategies have secured will be determined by what is built during it. Those who use this time to design formal registration pathways, identify viable exemptions, and establish clear liability structures in advance will find that regulatory requirements become a source of competitive advantage rather than a barrier. For those who defer, mounting compliance costs will erode profitability and, ultimately, foreclose market participation.

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Headlines keep breaking about AI agents trading and handling payments on their own. Quietly, though, the crypto wallet industry had already been setting the stage. Right now, more than ten companies are building wallets built specifically for agents. What are they really after, and how big could the payoff be?

Key Takeaways

• When AI agents browse the internet in place of people and purchase goods or information, they end up making thousands of payments worth only a few cents each. Existing card rails cannot support payments this small, so a wallet that can automatically split and send funds according to preset conditions becomes essential.

• Companies such as Coinbase and Binance are building AI wallet infrastructure despite the lack of near-term revenue because doing so secures future customers before AI agents begin transacting at scale. The current phase is about establishing that base of users ahead of actual demand.

• A calculation based on Coinbase shows that rising AI agent usage could generate up to seven times its current revenue.

• Payment records accumulated in a wallet can show whether an AI agent is generating income, which opens the door to lending against future earnings, similar to extending credit to a small business based on its card sales history.

• This remains a stage of possibility rather than proof. AI agents still misfire and execute incorrect payments, rules vary by country and by company, and the legal standing of AI agents remains undefined. As a result, the competition underway is not about capturing revenue today. It is about establishing position years ahead of a market that is expected to take shape.

1. AI Agents Are Becoming Fully Active

Earlier this year, a widely discussed experiment on the prediction market Polymarket gave an AI agent $50 in seed capital and set it loose to trade autonomously, under the condition that it would cease to exist if it could not earn enough on its own to cover its API and server costs. The agent went on to trade successfully, and a range of other agents have since begun trading in similar fashion.

AI agents have yet to become part of everyday life. Still, it is clear that they will see widespread use in the near future.

2. Every Agent Transaction Starts With a Wallet

AI agents have not yet entered everyday payments. Their most active use today is in crypto trading bots operating within the crypto ecosystem, independent of traditional payment rails and focused specifically on crypto trading.

In the future, however, payment will extend to things not yet imaginable today. As covered in a previous report, AI changes the nature of payment itself. Once agents, rather than people, navigate the web directly, the size of individual payments falls sharply. A single API call or a single data query may cost as little as $0.001, or in extreme cases $0.00001.

Moving beyond current wallet usage, sending payments this small automatically, split according to preset conditions and without human involvement, requires a programmable payment system. This is the background behind the emergence of the x402 payment rail, and the wallet is the foundation on which that rail runs.

Current payment rails, however, are designed around people as the transacting party.

Cards are issued to an individual cardholder, run on a chargeback structure in which a person disputes and reverses a transaction when something goes wrong, and assume a fixed fee of tens of cents per transaction. None of this is a problem when a person makes an occasional $20 purchase, but the moment an agent starts sending thousands of payments a second, at $0.001 per API call or $0.00001 per data record, that payment model no longer works economically.

The central question is whether money itself is programmable.

Cards can automate the act of entering payment information, but they cannot be programmed to split, stream, or instantly settle the flow of money based on conditions. On the rails that wallets run on, that capability is the default. Storing payment details on a card only goes as far as executing a human-scale transaction on someone’s behalf. The moment the economy shifts to machines transacting directly with one another, the wallet becomes the only possible starting point.

3. Agents Are a $50 Billion Business

As the table shows, wallet providers span a wide range, from exchanges to stablecoin issuers. Why, then, are such a diverse set of players entering agent wallet infrastructure that carries no clear near-term profitability?

The answer is that these companies are positioning for future revenue and a future business, not today’s. Attaching agent functionality to a wallet now is not a revenue-generating move. It builds the underlying capacity to absorb transaction volume once agents begin generating large-scale activity.

The key point is that AI agents will eventually operate around the clock in a browserless environment, without human involvement. Consider a user who asks an agent to produce a piece of research. As the agent gathers information, it executes a small payment each time it pulls paid data from a different platform. A single instruction from the user can trigger 20 to 30 or more payments within moments.

A request that a person would see as a single, simple action turns into a large volume of payment transactions once it passes through an AI agent.

How this shift in the payment environment could affect corporate earnings can be estimated using Coinbase’s disclosed figures. The calculation uses Coinbase’s 9.2 million monthly transacting users (MTU) as the base, rather than its full base of roughly 120 million registered users.

Combining three variables, adoption rate, number of agents per user, and daily call frequency, produces the following scenario results.

• Conservative scenario (10% adoption, 1 agent per user, 50 calls per day): adds roughly $84 million in annual revenue, an increase of 1.2%.

• Neutral scenario (50% adoption, 2 agents per user, 200 calls per day): additional revenue rises sharply to about $3.36 billion, an increase of 46.8%.

• Aggressive scenario (100% adoption, 3 agents per user, 1,000 calls per day): annual revenue reaches roughly $50.37 billion, about seven times Coinbase’s current total revenue.

What stands out in this comparison is that the gap between the three scenarios widens geometrically rather than arithmetically. Adoption alone rises tenfold, from 10% to 100%, yet the resulting revenue gap widens roughly 600-fold, from $84 million to $50.37 billion.

Because the three variables, adoption rate, agents per user, and daily call volume, multiply together, even a small increase in any one of them produces an exponential rise in the total. As a result, once agents reach mass adoption and user numbers surge, the resulting revenue stream could reach up to about seven times current total revenue.

This is why Coinbase promotes agent wallet infrastructure even without meaningful revenue today. Doing so secures its share of the revenue that an agent-driven era is expected to generate.

4. Toward Agent Neobanking

Transaction data accumulated through wallet infrastructure amounts to more than a simple record. It provides a foundation for new business models, since payment history stored in a wallet can serve as a credit assessment standard that demonstrates an AI agent’s financial standing and performance.

Once this kind of data-driven credit assessment system is in place, wallet providers can extend naturally into next-generation financial services such as revenue-based financing (RBF) built specifically for agents.

Stripe Capital is a representative case of a company that built a new financial business successfully on top of existing payment data. When Stripe launched its lending service, Stripe Capital, in September 2019, it did not rely on outside credit bureaus or extensive loan paperwork. It assessed loan eligibility and limits using only the real-time sales data already flowing through its own payment network for each merchant.

The Stripe case suggests that a company can build a high-value financial business on top of a data pipeline from its existing operations, without a separate sales network or marketing effort.

Agent wallet providers are likely to follow the same expansion path. Steadily accumulating an agent’s revenue data through its wallet creates a basis for advancing operating funds through RBF and generating income as an agent-focused financial platform.

Building this new business line, however, depends on one condition. AI agents must evolve beyond simple payment execution into asset-holding entities that generate their own income, earning enough real revenue to repay what they borrow.

5. This Growth Remains Unproven

The sevenfold revenue growth projected for Coinbase and the expansion into RBF described above are optimistic scenarios that assume agent payments become widespread. The barriers to establishing this in the real economy are substantial.

First, significant questions remain about AI agents’ actual purchase conversion rates and payment reliability. Agents still misfire during autonomous ordering, producing incorrect payments due to hallucination, and payments are sometimes blocked outright when card issuers’ fraud detection systems (FDS) reject the transaction. Actual payment completion rates remain low as a result.

In addition, payment protocols such as x402, AP2, and MPP remain fragmented rather than converging on a single standard, and the absence of clear KYC (identity verification) and financial regulation for AI agents, which are not legal persons, is a further obstacle to market expansion.

The goal for wallet providers today, then, is not short-term fee revenue. It took Apple’s App Store fifteen years to build a $10 billion annual fee market, and it took WeChat Pay seven years to establish its large mini-program ecosystem. Agent wallets are following a similarly long timeline, building out an ecosystem rather than competing for immediate returns.

The competition underway is not about today’s marginal revenue. It is about which company first gains control over data on the flow of funds within the agent economy expected to take full shape five to ten years from now.

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Key Takeaways

• AI가 사람 대신 인터넷을 돌아다니며 물건이나 정보를 살 때는, 한 번에 몇 원짜리 결제를 수천 번씩 하게 된다. 지금 카드로는 이런 잔돈 결제를 감당할 수 없어서, 돈을 조건에 맞게 자동으로 쪼개 보낼 수 있는 ‘지갑’이 꼭 필요해진다.

• 코인베이스, 바이낸스 같은 회사들이 지금 당장 돈이 안 되는데도 AI용 지갑을 만들어두는 이유는, 나중에 AI가 진짜로 돈을 쓰기 시작했을 때 그 손님들을 미리 자기 서비스에 잡아두기 위해서다. 지금은 미래 손님을 선점하는 시기다.

• 코인베이스를 예로 계산해보면, AI 에이전트 사용량이 증가하면 현재 매출의 7배를 벌 수 있다.

• 지갑에 쌓인 결제 기록을 보면 이 AI가 돈을 잘 버는지 알 수 있다. 그래서 나중엔 이 기록만 보고 “너 요즘 잘 벌던데 미리 빌려줄게” 하는 대출 사업도 가능해진다. 신용카드 매출을 보고 소상공인에게 대출해주는 것과 같은 원리다.

• 다만 아직은 가능성 단계다. AI가 헛짚어서 엉뚱하게 결제하는 일도 있고, 나라마다 회사마다 규칙이 다 다르고, AI가 법적으로 뭘 할 수 있는지도 아직 안 정해졌다. 그래서 지금 벌어지는 경쟁은 당장 돈을 버는 싸움이 아니라, 몇 년 뒤를 내다보고 미리 자리를 잡아두는 싸움이다.

1. 본격적으로 활성화되고 있는 AI 에이전트

올해 초 예측시장(Polymarket)에서는 AI 에이전트에게 50달러의 초기 자금을 쥐어주고, “스스로 API 비용과 서버비를 벌어 지불하지 못하면 사멸한다”는 조건 아래 자율 트레이딩을 수행하게 한 사례가 화제를 모았다. 실제로 성공적으로 트레이딩에 성공했고, 뒤이어서 다양한 에이전트가 실제로 트레이딩을 수행하는 것을 볼 수 있었다.

하지만 아직 일상에서 에이전트를 체감하기는 어렵다. 다만 머지않은 미래에 모두가 AI 에이전트를 쓰게 될 것이라는 점만큼은 분명하다.

2. 모든 에이전트 거래의 출발점은 지갑이다.

지금 에이전트는 아직 우리 일상 결제에 들어와 있지 않다. 현재 가장 활발하게 쓰이는 곳은 암호화폐 생태계 안의 트레이딩 봇이다. 이들은 전통 결제 레일과 무관하게 움직이며, 암호화폐 트레이딩에 집중되어 있다.

하지만 미래에는 지금 상상하지 못하는 것까지 결제 대상이 된다. 지난 리포트에서 다뤘듯이, AI는 결제 방식 자체를 바꾼다. 브라우저에 더 이상 사람이 직접 들어가지 않고 에이전트가 대신 웹을 돌아다니게 되면, 결제 단위는 급격히 작아진다. 한 번의 API 호출, 한 건의 데이터 조회에 0.001달러, 심하면 0.00001달러를 내야 하는 시대가 온다.

현재 지갑 사용 형태를 지나 이런 초소액을 사람의 개입 없이 프로그램이 조건에 따라 쪼개서 내보내려면 프로그래머블한 결제 시스템이 필요하다. x402 결제 레일이 나온 배경이 바로 이것이고, 그 레일이 서는 토대가 지갑이다.

하지만 현재 결제 레일은 주체가 사람으로 설계되어 있다.

카드는 명의자 개인에게 발급되고, 문제가 생기면 사람이 분쟁을 걸어 되돌리는(chargeback) 구조 위에서 돌아가며, 건당 수십 센트의 고정 수수료를 전제로 한다. 사람이 가끔 20달러짜리를 사는 데는 아무 문제가 없다. 하지만 에이전트가 API 한 번에 0.001달러, 데이터 한 건에 0.00001달러를 초당 수천 번씩 내보내기 시작하면 이 결제의 경제성은 성립하지 않는다.

가장 중요한 것은 “돈 자체가 프로그래머블한가?”다.

카드는 입력을 자동화할 순 있어도, 돈의 흐름을 조건에 따라 쪼개거나 흘려보내거나 즉시 정산하도록 프로그래밍할 수는 없다. 지갑이 올라선 레일에서는 그게 기본값이다. 그래서 카드에 정보를 맡기는 방식은 사람 크기의 결제를 잠깐 대신 눌러주는 데까지고, 기계가 스스로 주고받는 경제로 넘어가는 순간 지갑이 출발점이 될 수밖에 없다.

3. 에이전트는 503억 달러 짜리 사업이다.

위 표에서 봤드이 지갑 플레이어들은 거래소뿐 아니라 스테이블코인 발행사까지 폭 넓다. 하지만 이처럼 다양한 플레어들이 당장의 뚜렷한 수익성 없는 에이전트 월렛 인프라에 진출하는 이유는 뭘까?

답은 이들이 오늘의 매출이 아니라 미래의 매출, 비즈니스를 준비하고 있다는 것이다. 지금 지갑에 에이전트를 붙여두는 건 당장 돈이 되는 사업이 아니라, 나중에 에이전트가 실제로 대량 거래를 일으키기 시작했을 때 그 물량을 자기 인프라로 흡수할 수 있는 기초 체력을 미리 다져 주는 작업이다.

핵심은 미래에는 AI 에이전트가 인간의 개입 없이 ‘브라우저리스(Browserless)’ 환경에서 24시간 자율 구동된다는 점에 있다. 예를 들어 사용자가 에이전트에게 리서치 작성 하나를 요청했다고 가정해보자. 에이전트는 정보를 수집하는 과정에서 여러 플랫폼의 유료 데이터를 가져올 때마다 개별 건별로 소액 결제를 실행한다. 사용자는 단 한 번 명령을 내렸을 뿐이지만, AI 에이전트는 20~30회 이상의 결제가 순식간에 일어난다.

이처럼 사람이 단순한 행동 하나로 여겼던 요청도 AI 에이전트를 거치면 수많은 결제 트랜잭션으로 이어지게 된다.

이러한 결제 환경의 전환이 기업의 실적을 어떻게 바꿀 수 있는지는 코인베이스의 공시 수치를 통해 계산할 수 있다.

해당 계산은 전체 가입자(약 1.2억 명)가 아닌, 실제 거래를 일으키는 월간 활성 유저(MTU) 920만 명을 기준으로 산출했다. 도입률 · 유저당 에이전트 수 · 일일 호출 빈도라는 세 가지 변수를 조합해 추정한 시나리오별 결과는 다음과 같다.

• 보수적 시나리오 (도입률 10% · 유저당 에이전트 1개 · 하루 50회 호출):

  • 연간 약 8,400만 달러(+1.2%)의 매출이 추가

• 중립적 시나리오 (도입률 50% · 유저당 에이전트 2개 · 하루 200회 호출):

  • 추가 매출은 연간 약 33억 6,000만 달러(+46.8%)로 급증

• 공격적 시나리오 (도입률 100% · 유저당 에이전트 3개 · 하루 1,000회 호출):

  • 연간 약 503억 7,000만 달러로, 현재 총매출의 약 7배에 달하는 초대형 매출원이 형성

이 그래프에서 정작 눈여겨봐야 할 건 세 시나리오의 격차가 등차가 아니라 등비로 벌어진다는 점이다. 도입률만 10%에서 100%로 10배 뛰었을 뿐인데, 최종 매출은 8,400만 달러에서 503.7억 달러로 약 600배 벌어진다.

도입률·사용자당 에이전트 수·일일 호출 횟수라는 세 변수가 곱셈으로 겹치기 때문에, 어느 하나만 살짝 올라가도 전체 결과가 기하급수적으로 상승하는 구조다. 그 결과 에이전트가 대중화에 이르고 사용자가 급증한 시기에는 현재 총 매출의 최대 약 7배의 매출원이 발생한다.

결국 코인베이스가 당장 유의미한 매출 없이도 에이전트 지갑 인프라를 내세우는 이유는 미래 에이전트 시대의 매출원을 확보하기 위해서다.

4. 에이전트 네오뱅킹까지

지갑 인프라를 통해 축적되는 거래 데이터는 단순한 기록을 넘어 새로운 비즈니스 모델을 구축하는 강력한 발판이 된다. 지갑에 쌓인 결제 내역이 AI 에이전트의 재무 상태와 수행 능력을 증명하는 ‘신용 평가 기준’으로 해석될 수 있다.

이처럼 데이터 기반의 신용평가 체계가 갖춰지면, 지갑 사업자는 이를 바탕으로 에이전트 전용 매출연계금융(RBF)과 같은 차세대 금융 사업으로 자연스럽게 영역을 확장할 수 있다.

기존 결제 데이터로 새로운 금융 비즈니스를 성공적으로 구축한 대표적 사례가 바로 스트라이프 캐피털(Stripe Capital)이다. 스트라이프는 2019년 9월 대출 서비스(Stripe Capital)를 출시하면서 외부 신용평가사나 복잡한 대출 서류에 의존하지 않았다. 이미 자사 결제망을 통해 흐르고 있던 가맹점의 실시간 매출 데이터만으로 대출 여부와 한도를 심사했다.

위와 같이 스트라이프의 사례는 별도의 영업망이나 마케팅 없이도, 기존 비즈니스에서 확보한 데이터 파이프라인을 기반으로 고부가가치 금융 사업을 연계 구축할 수 있음을 시사한다.

에이전트 지갑 사업자 역시 동일한 확장 경로를 밟게 된다. 지갑을 통해 에이전트의 매출 데이터를 꾸준히 축적해두면, 이를 바탕으로 에이전트의 운영 자금을 선지급(RBF)하고 수익을 창출하는 ‘에이전트 금융 플랫폼’으로의 사업 확장이 가능해진다.

다만 이러한 신규 비즈니스 구축이 실현되려면 한 가지 전제가 필요하다. AI 에이전트가 단순 결제 대행을 넘어 스스로 수익을 창출하는 자산 보유 주체로 진화하여, 대출을 상환할 만큼 실질적인 매출을 벌어들여야 한다는 점이다.

5. 하지만, 이 성장은 아직 증명되지 않았다

앞서 살펴본 코인베이스 중심의 7배 매출 성장과 RBF(매출연계대출) 확장안은 에이전트 결제의 대중화를 전제로 한 낙관적 시나리오다. 현실 경제에 안착하기까지 넘어야 할 장벽은 결코 만만치 않다.

우선 AI 에이전트의 실질적인 구매 전환율과 결제 신뢰성에 큰 의문이 남아있다. 에이전트들이 자율 주문 과정에서 환각(Hallucination)으로 인한 오결제를 일으키거나, 카드사의 이상거래탐지(FDS) 시스템에 거부당해 결제가 차단되는 현상에서 보듯 실제 결제 완결율은 여전히 낮다.

여기에 x402, AP2, MPP 등 다양한 결제 프로토콜이 단일 표준으로 통합되지 않은 채 파편화되어 있고, 법적 주체가 아닌 AI 에이전트에 대한 KYC(신원 확인) 및 금융 규제의 공백도 시장 확장을 막는 명확한 걸림돌이다.

결국 현재 지갑 사업자들의 목적은 단기적인 수수료 수익이 아니다. 과거 애플 앱스토어가 연 100억 달러 규모의 수수료 시장을 형성하기까지 15년이 걸렸고, 위챗페이가 거대 미니프로그램 생태계를 안착시키기까지 7년이 걸렸듯, 에이전트 지갑 역시 긴 호흡으로 판을 깔아가는 생태계 싸움이다.

지금 벌어지는 경쟁은 현재의 미미한 매출을 겨루는 단계가 아니다. 5~10년 뒤 본격적으로 펼쳐질 에이전트 경제에서 자금 흐름의 데이터 주권을 누가 먼저 독점하느냐를 결정짓는 단계다.

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Key Takeaways

• 예전엔 내러티브 하나가 시장 전체를 견인했지만 이젠 실수요에 따라 시장이 움직이고 있다.

• 시장이 침체된 가운데, 기존에도 있던 섹터인 스테이블코인, 디파이, RWA, 밈은 여전히 생존해 있다.

• 결국 시장에서 PMF를 찾고 실제 사용자에 따른 실제 매출을 일으키는 프로젝트만 살아남을 수 있다.

1. 내러티브가 이끈 과거의 암호화폐 시장

암호화폐 시장에서 ‘내러티브(Narrative)’는 시장 참여자들의 관심을 결집하고 유동성을 견인하는 핵심 동력이었다. DeFi Summer와 같이 시장의 흥행을 주도한 섹터들에는 고유한 내러티브가 부여되었으며, 시장은 특정 내러티브가 소멸하면 곧바로 다음 내러티브로 유동성이 이동하는 순환 구조를 반복해 왔다.

큰 단위로 보면, 암호화폐 시장은 단일 내러티브가 시장 전체를 관통하는 네 번의 주요 주기를 거쳤다.

• 2020년: 디파이(DeFi)

• 2021년: NFT/P2E/게임파이(GameFi)

• 2022년: L1/L2 경쟁

• 2024년: 리스테이킹

내러티브 기반의 성장 사례 중 가장 극단적인 결말을 보여준 것은 게임파이다.

스퀘어에닉스, 유비소프트 등 전통적인 메이저 게임사의 진출이 이어지며 2022년 1분기에만 게이밍 섹터에 25억 달러가 유입되는 등 폭발적인 관심을 받았다. 그러나 실질적인 PMF(Product-Market Fit)를 증명하지 못한 섹터의 생명력은 짧았다.

대표 주자였던 액시 인피니티의 월평균 플레이어 수는 2022년 1월 정점이었던 280만 명에서 2026년 5월 8천 명대로 99.7% 급감했다. 명분과 자본만 앞섰던 내러티브가 얼마나 취약하게 소멸할 수 있는지를 보여주는 단적인 사례다.

2. 지난해 소비된 내러티브들

지난 리포트에서 다뤘던 것과 같이 2025년은 이러한 내러티브 소비의 정점이었다. AI Agent 이후 지속적으로 매달 또 다른 내러티브가 나왔고 전환 속도는 갈수록 빨라졌다. 겉보기에는 매우 소모적인 과정이었으나, 아이러니하게도 이러한 내러티브의 폭발적인 소비가 리테일 투자자의 관심을 끊임없이 자극하며 지금의 시장을 형성한 핵심 동력이었음을 부정할 수는 없다.

다만 과거 내러티브에 대한 시장의 본질적인 수요는 제품이 풀고자 하는 문제 영역이 아닌 토큰에 있었다.

3. 수요 없는 공급의 혁신

과거 대다수 내러티브의 발전 과정을 하나의 예시를 통해 살펴보겠다. ‘기존 플랫폼이 수익을 독점해 창작자가 정당한 보상을 받지 못한다’는 문제를 해결하겠다며 탈중앙화 SNS 프로젝트가 등장한다. 수수료를 낮추고 콘텐츠 소유권과 수익을 창작자에게 돌려주겠다는 비전을 제시한다.

1. 토큰 보상 지급: 초기 참여자에게 토큰 보상이 지급되고, 활동만으로 수익을 얻었다는 사례가 확산되면서 시장의 관심이 커진다.

2. 사용자 유입 및 팽창: 유사 프로젝트들이 최소 기능만 구현한 채 토큰을 발행하고, 에어드롭과 유동성 보상으로 사용자를 모으며 생태계의 시가총액과 거래량이 빠르게 팽창한다.

3. 제품 개발 정체: 토큰 가격과 보상 규모가 제품 완성도를 앞지르기 시작한다. 자금 조달과 초기 배분이 끝난 뒤에는 개발과 사용자 확보가 정체되고, 초기 창작자 수익 문제도 해결되지 않은 채 남는다.

4. 유동성 이탈: 해당 문제를 절실하게 느끼는 사용자층이 부족하고, 유입된 자본 역시 가격 상승 기대에 따라 움직였기에 내러티브의 정점을 지나자 유동성과 사용자가 빠르게 이탈한다.

이런 스토리는 여러 내러티브를 거치며 반복됐고, 결국 시장은 수요 없는 공급의 혁신에는 의미가 없음을 깨닫기 시작했다. 실질적인 매출을 내고 이용자 층을 견고하게 유지하는 프로젝트만이 의미가 있다는 것을 확인하기 시작했고 PMF(Product-Market Fit)를 증명하는 프로젝트만이 생존함이 드러났다.

4. 2026, 수요를 만드는 PMF의 시대

과거 내러티브가 수요 없이 솔루션을 만들고 공급해 억지 수요를 창출해 왔다면, PMF의 시대는 고객의 수요에 맞는 제품을 제공한다.

단순 토큰의 시가총액만 상승하는 것이 아니라, 제품과 브랜드, 그리고 이용자 수와 매출까지 고루 성장하는 실제 프로덕트의 영역으로 가고 있는 것이다.

위 다섯 섹터를 고른 기준은 1) 2026년 상반기 들어 거래량과 매출 같은 실사용 지표, 2) 신규 플레이어의 등장 추이 3) 시가총액의 증가이다. 이러한 기준은 결국 단기간 안에 인위적으로 만들어내기 어려운 지표이기 때문이다.

각 섹터가 어떠한 문제의식과 명분에서 출발했는지, 그리고 주요 플레이어들이 현재 어느 방향으로 생태계를 확장하고 있는지를 순서대로 살펴본다.

4.1. 스테이블코인: 변동성 없는 결제 수단에서 국경간 결제 인프라로

스테이블코인은 법정화폐 가치에 페깅되어 결제와 정산 수단으로 쓰이는 토큰이다. 카테고리 시가총액은 3042억 달러로 역대 최고치(3210억 달러)에 근접했다.

• 테더(USDT): 시가총액 1840.8억 달러, 월 결제량 1.79조 달러(전월 대비 +63%), 12개월 누적 10.2조 달러, 2025년 순이익 100억 달러 이상, 국채 보유액 1410억 달러.

• 서클(USDC): 시가총액 732.5억 달러, 코인베이스 등 주요 거래소와 기관 결제 채널의 기본 스테이블코인.

스테이블코인은 암호화폐 거래에 변동성 없이 쓸 결제 수단으로 출발했다. 지금은 국경 간 송금과 온체인 결제 인프라로 역할이 넓어졌다.

최근엔 성장 방향에서 다양성을 띈다. 2026년 6월 비자, 마스터카드, 스트라이프, 코인베이스, 블랙록 등 140개 이상의 전통기업이 컨소시엄으로 참여하는 OUSD(오픈스탠다드의 오픈 USD)가 발표됐고, 원화, 엔화, 유로화처럼 각국 통화에 연동된 비달러 스테이블코인도 늘고 있다.

비달러 스테이블코인 시가총액은 아직 12억 달러 규모지만, 보유 지갑 수는 2023년 1월 4만 개에서 2026년 3월 120만 개로 30배 늘었다.

이제 스테이블코인은 단순 고정된 가치의 결제 수단으로만 쓰이는 것이 아니라 국경과 시간에 구애받지 않는 정산 인프라로 진화하고 있다.

4.2. 디파이(DeFi): 은행을 없애기 위해 등장했지만 금융 인프라의 일부로

디파이는 중앙화된 중개자 없이 대출, 거래, 파생상품 매매가 이뤄지는 스마트 컨트랙트 기반 금융이다.

• 아베(Aave): 시가총액 13.97억 달러, TVL 145.3억 달러, 연매출 1.19억 달러, 특이사항 디파이 대출 1위.

• 모포(Morpho): 시가총액 13.02억 달러, TVL 74.97억 달러, 연매출 0(연 수수료 2.22억 달러는 전액 대주에게 환원), 특이사항 5월 말~6월 시가총액 기준 아베 추월 후 7월 재역전.

• 유니스왑(Uniswap): 시가총액 22.87억 달러, TVL 31.4억 달러, 연매출 8.5억 달러, 특이사항 DEX 1위(24시간 거래량 26.6억 달러).

• 하이퍼리퀴드(Hyperliquid): 시가총액 134.7억 달러, TVL 60.7억 달러, 연매출 8.74억 달러, 특이사항 퍼프덱스 카테고리 시총의 약 76%, 디파이 전체의 약 20%, 온체인 퍼프 점유율 최대 70%.

디파이는 2020년 은행 같은 중개자의 이윤을 이용자에게 되돌려주겠다는 탈중앙화 이념으로 출발했다.

하지만 지금은 이념보다 기관들의 온체인 금융 인프라 수요로 명맥을 유지한다.

기관이 원하는 볼트 리스크 관리와 대출 인프라를 제공하는 모포와 아베, 기관이 원하는 자산을 거래할 수 있도록 지원하는 유니스왑, 암호화폐가 아닌 전통 자산을 거래할 수 있도록 지원하는 하이퍼리퀴드까지, 모두 초기 등장 이념과는 다소 다른 방향으로 가고 있다.

하지만 실제 수요가 있는 곳으로 과감하게 방향을 틀 수 있었기 때문에 생존하고 성장할 수 있었던 것이다.

4.3. RWA: 전통 자산의 민주화에서 효율성으로

RWA는 국채, 사모신용 같은 전통 실물자산을 토큰화해 온체인에서 유통하는 섹터다. 카테고리 시가총액은 652억 달러이며, 이 중 토큰화 국채가 134억 달러로 가장 큰 하위 카테고리다.

• 온도파이낸스(Ondo Finance): 규모(TVL) 35.2억 달러, 시가총액(ONDO) 17.5억 달러, 특이사항 토큰화 국채 인프라 대표 주자.

• 블랙록 BUIDL: 규모(AUM) 24억 달러, 시가총액 해당 없음(NAV 연동 펀드 토큰), 특이사항 단일 국채펀드 중 최대 규모.

• 메이플파이낸스(Maple Finance): 시가총액(SYRUP) 2.18억 달러, 특이사항 사모신용 규모(AUM) 40억 달러로 블랙록 BUIDL 상회

RWA는 전통 자산운용을 온체인으로 옮겨와 정산 속도와 접근성을 높이겠다는 목적으로 출발했다. 주요 고객이 처음부터 기관은 아니었다. RWA 섹터는 합성자산 거래소들로부터 시작되었으며 온체인이라는 규제 바깥이라는 점을 활용해 실제로 존재하는 자산의 거래 장벽을 낮추는 데에서 시작했다. 하지만 현재 RWA 섹터의 가장 큰 이용자는 기관이다.

특히 최근 눈여겨볼 지점은 토큰화 주식이다. 시큐리타이즈, DTCC 등 전통 기관의 채택이 늘고 있다. DTCC는 2026년 7월 50개 이상 기관과 함께 토큰화 증권 실거래를 시작했고, 시큐리타이즈는 NYSE에 자사주 SECZ가 상장됨과 동시에 아발란체, 솔라나 등 여러 체인에 토큰화 주식을 발행했다.

바이낸스(bStocks), 크라켄(xStocks) 같은 CEX들도 각국 주식 토큰화 상품을 늘리는 중이다. 토큰화 주식 카테고리 시가총액은 2026년 7월 중순 23억 달러로, 3월 처음 10억 달러를 넘은 이후 두 배 가까이 늘었다.

다만 아직 디파이에 비해 DEX 내 거래량은 미미하고, 담보 활용은 대부분 화이트리스트를 통한 허가형 구조에 머물러 있어 온체인에서 머니레고처럼 깊이 연동되기까지는 시간이 더 필요해 보인다.

지금은 자산운용의 유용성을 증명하는 단계다.

4.4. 예측시장: 단순 베팅에서 시장을 이끄는 트렌드로

예측시장은 실제 이벤트 결과에 베팅하는 온체인 컨트랙트 시장이다. 카테고리 시가총액은 95.8억 달러로 다섯 섹터 중 가장 최근에 생겼다.

• 칼시(Kalshi): 누적 $2B 조달로 기업가치 $22B 인정, 펀딩 대비 밸류에이션 11배. 6월 한 달 거래량 315억 달러(전월 대비 +87.4%)로 밸류에이션 자체를 넘어섬.

• 폴리마켓(Polymarket): 누적 약 $1.6B 조달로 기업가치 $9B 인정. 6월 거래량(미국 외 본체 기준) 102.6억 달러(전월 대비 +45%), 미국 내 허용 이후 연환산 매출 10억 달러 이상 달성

월드컵은 예측시장 플랫폼에 기회이자 과제를 동시에 안겨준 이벤트였다. 6월 한 달간 거래량을 폭발적으로 밀어 올렸으나, 7월 19일 결승전을 기점으로 양대 플랫폼의 합산 미결제약정(OI)은 7월 초 약 20억 달러 고점에서 20% 가까이 줄었다.

토너먼트 기간 전체 거래량의 약 80%가 스포츠 컨트랙트에서 유입되었음을 고려할 때, 다음 대형 이벤트인 미국 중간선거 전까지는 거래량 둔화세가 지속될 가능성이 크다.

규제 리스크 역시 현재진행형이다. 2026년 7월 21일, 워싱턴주 법원은 주법상 불법 도박에 해당한다는 취지로 칼시의 스포츠 이벤트 컨트랙트 판매를 일시 금지하는 예비금지명령을 내렸다

다만 예측시장은 2024년 이전까지만 해도 독자적인 카테고리조차 형성하지 못했다. 그러나 현시점 크립토 시장에서 가장 가파르게 성장하는 영역이다.

해당 섹터가 타 카테고리와 구별되는 가장 큰 특징은 토큰 시가총액이나 TVL(총 예치자산)에 의존하는 대신, 크립토 외곽의 실사용자를 온체인 생태계로 유입시켜 실질적 거래량과 매출을 성장의 지표로 입증해 냈다는 점이다.

이는 블록체인이라는 기술을 대중의 일상에 녹여낸 현시점 가장 모범적인 실사용 사례라 평가할 수 있다.

4.5. 밈: 단순 투기 자산에서 유동성 부트스트래핑 전략으로

마지막은 밈코인이다. 위에서 언급한 다른 섹터와 달리 뚜렷한 유틸리티가 없다. 커뮤니티와 화제성으로 가치가 형성되는 토큰이다. 카테고리 시가총액은 256.8억 달러로 예측시장보다 크다.

시가총액 1위는 도지코인(112.2억 달러), 2위는 시바이누(25억 달러)로, 두 종목만으로 밈 카테고리 시가총액의 53.4%를 차지한다. 가볍게 형성된 가치라도 섹터의 상징적 자리를 먼저 선점하면 쉽게 밀려나지 않는다는 걸 보여준다.

Pump.fun과 CASHCAT을 대표 플레이어로 고른 건 시가총액 순위가 아니라 상징성 때문이다.

• Pump.fun: 시가총액 8.06억 달러, 특이사항 2025년 7월 퍼블릭세일 12분 만에 6억 달러 조달.

• CASHCAT(로빈후드 체인): 출시 1주 만에 시가총액이 2,100% 넘게 뛰며 정점에서 2억 달러를 넘었고, 7월 17일 5900만 달러로 정점 대비 약 75% 급락했다.

2026년 7월 로빈후드 체인 사례가 보여주듯, 밈코인 내러티브가 체인 전체의 유동성을 순간적으로 견인하는 과거의 습성도 여전히 남아 있다.

최근 로빈후드 체인의 TVL은 7월 3일 1,700만 달러에서 7월 13일 3억 1,200만 달러로 급격히 팽창했고, 일일 DEX 거래량 역시 7월 10일 8억 4,680만 달러까지 치솟았다. 밈코인인 $CASHCAT의 역할이 컸다.

밈코인의 실질적 효용은 초기 유저 유입과 온보딩 기능에 있다. 신규 체인이나 애플리케이션은 밈코인을 매개로 단기간에 커뮤니티를 형성하고, 브릿지 이용, DEX 거래 등을 자연스럽게 유도할 수 있다.

이 과정에서 유입된 유저 중 일부는 타 디파이 서비스나 생태계 내부 서비스로 이동하여 잔존하게 되며, 결과적으로 밈코인이 효과적인 진입 경로이자 마케팅 채널 역할을 수행하게 된다.

결국 밈코인은 장기 보유 자산으로서의 가치보다는 유저와 유동성을 신속히 집결시키는 초기 도구로 기능한다. 이렇게 유입된 관심을 실제 제품의 사용성과 생태계 내 지속적인 잔존으로 성공적으로 전환할 수 있는지가 성패를 가르는 핵심 변수다.

5. 프로젝트가 생존하기 위한 조건

현재까지 살아남은 플레이어들은 사용자가 반복적으로 찾는 실질적 수요를 확보했으며, 이를 거래량, TVL, 수수료 매출이라는 명확한 실적 지표로 입증해 냈다.

2026년 시장의 수요는 양극단에서 선명하게 나타나고 있다.

한쪽에는 높은 변동성과 즉각적인 보상을 추구하는 투기적 수요가 자리한다. 밈코인, 무기한 선물 DEX(퍼프덱스), 예측시장은 빠른 거래 주기와 높은 자본 회전율을 제공하며 이러한 수요를 효과적으로 흡수하고 있다.

다른 한쪽에는 자산을 안정적으로 보관 및 이전하고 효율적으로 운용하려는 실질적 금융 수요가 존재한다. 스테이블코인, RWA, 디파이 인프라는 결제, 담보, 수익화, 리스크 관리라는 본연의 금융 기능을 충실히 수행하고 있다.

여기에 지속 가능한 수익 구조와 네트워크 효과가 더해질 때 실질적인 PMF가 형성된다. 초기 주목은 토큰 가격이 만들 수 있지만, 장기 생존은 사용 빈도와 잔존 자본, 매출, 운영 역량이 결정한다.

한편 2026년 9월 말 개최되는 KBW는 이러한 패러다임 전환을 가장 가까이서 체감할 수 있는 자리가 될 전망이다.

테더 U.S. CEO 보 하인즈, 하이퍼리퀴드 공동창업자 제프리 얀, 로빈후드 크립토 부문 수석부사장 요한 케르브라트, 아폴로의 크리스틴 모이 등 시장의 변화를 이끄는 주역들이 나란히 무대에 오른다. 스테이블코인, 퍼프덱스, 자산 토큰화 및 RWA 분야의 핵심 리더들을 통해, 수치로 확인하던 대세의 변화를 현장에서 직접 체감할 수 있다.

타이거리서치는 KBW2026의 독점 리서치 컨텐츠 파트너입니다.

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In the first half of 2026, no single narrative ran through the entire market. Even so, stablecoins, RWA, meme tokens, DeFi, and prediction markets each survived or grew despite the downturn. This report looks at the 2026 crypto market as one that is no longer driven by a single narrative but is instead searching for product-market fit across a diversified set of sectors.

Key Takeaways

• A single narrative once pulled the whole market along. The market now moves according to genuine demand.

• Even in a depressed market, established sectors including stablecoins, DeFi, RWA, and meme tokens have continued to survive.

• In the end, only projects that find product-market fit and generate real revenue from real users will survive.

1. The Narrative-Driven Crypto Market of the Past

In the crypto market, narrative has been the central force that concentrates participant attention and pulls in liquidity. Sectors that drove major market cycles, such as DeFi Summer, were each given a distinct narrative, and the market has repeated a cyclical pattern in which liquidity moves to the next narrative as soon as the previous one fades.

At a broad level, the crypto market has passed through four major cycles in which a single narrative dominated the entire market:

• 2020: DeFi

• 2021: NFT/P2E/GameFi

• 2022: L1/L2 competition

• 2024: Restaking

Among narrative-driven growth stories, GameFi produced the most extreme outcome.

Major traditional game publishers including Square Enix and Ubisoft entered the space, and the gaming sector drew $2.5 billion in inflows in the first quarter of 2022 alone. But sectors that could not demonstrate real product-market fit did not last. Axie Infinity, the sector’s flagship title, saw its average monthly player count fall 99.7%, from a peak of 2.8 million in January 2022 to roughly 8,000 in May 2026. It is a clear example of how quickly a narrative built mainly on justification and capital can collapse.

2. The Narratives Consumed Last Year

As covered in our previous report, 2025 marked the peak of this pattern of narrative consumption. After the AI agent narrative, a new one emerged nearly every month, and the pace of rotation kept accelerating.

On the surface this looked highly wasteful, but it is hard to deny that this rapid churn of narratives was what kept retail investor attention engaged and, in doing so, became a core driver of the market as it stands today. Even so, the market’s underlying demand for these past narratives was directed at the token itself rather than at the problem the product was meant to solve.

3. Innovation in Supply Without Demand

One example illustrates how most past narratives developed.

A decentralized social media project appears, framed around the problem that existing platforms monopolize revenue and leave creators inadequately compensated. It presents a vision of lower fees and of returning content ownership and revenue to creators.

1. Token rewards: early participants receive token rewards, and as stories spread of people earning income simply by being active on the platform, market interest grows.

2. User inflow and expansion: similar projects follow, issuing tokens around a minimum viable product and drawing users in through airdrops and liquidity incentives, and the ecosystem’s market capitalization and trading volume expand quickly.

3. Stalled product development: the token price and the scale of rewards start to outpace the product itself. Once fundraising and the initial distribution are complete, development and user growth stall, and the original problem of creator compensation remains unresolved.

4. Liquidity exit: there was never a large enough user base that felt this problem acutely, and the capital that had flowed in was chasing price appreciation rather than the product, so once the narrative peaked, liquidity and users left just as quickly.

This pattern repeated across several narratives, and the market eventually came to recognize that innovation in supply without underlying demand carries little meaning. It began to confirm that only projects generating real revenue and holding onto a stable user base mattered, and it became clear that only projects demonstrating genuine product-market fit would survive.

4. 2026: The Era of PMF That Creates Demand

Where past narratives built and supplied solutions without underlying demand and tried to manufacture demand afterward, the PMF era works the other way around: products are built to match demand that already exists among customers. The market is moving toward genuine products in which user numbers and revenue grow alongside the product and the brand, rather than one in which only token market capitalization rises.

The five sectors covered here were selected based on three criteria: usage indicators such as trading volume and revenue over the first half of 2026, the trajectory of new players entering the space, and growth in market capitalization. These criteria matter because they are difficult to manufacture artificially, all at once and over a short period.

The sections below trace the problem each sector originally set out to solve and the direction in which its leading players are now expanding.

4.1. Stablecoins: From a Volatility-Free Payment Instrument to Cross-Border Settlement Infrastructure

Stablecoins are tokens pegged to the value of fiat currency and used as a means of payment and settlement. The category’s market capitalization stands at $304.2 billion, close to its all-time high of $321 billion.

• Tether(USDT): market cap of $184.08 billion, monthly settlement volume of $1.79 trillion (up 63% month over month), $10.2 trillion in cumulative settlement over the past 12 months, more than $10 billion in net income in 2025, and $141 billion in Treasury holdings.

• Circle(USDC): market cap of $73.25 billion, the default stablecoin across major exchanges such as Coinbase and institutional settlement channels.

Stablecoins started out as a way to trade crypto without exposure to volatility. Their role has since broadened to cross-border remittances and on-chain payment infrastructure.

Growth is now taking more varied forms. In June 2026, more than 140 traditional companies, including Visa, Mastercard, Stripe, Coinbase, and BlackRock, announced OUSD (Open USD, from Open Standard) as a consortium. Non-dollar stablecoins pegged to national currencies such as the Korean won, the Japanese yen, and the euro are also becoming more common. Their combined market cap remains small at $1.2 billion, but the number of wallets holding them grew thirtyfold, from 40,000 in January 2023 to 1.2 million in March 2026.

Stablecoins are no longer just a fixed-value payment instrument. They are evolving into settlement infrastructure that operates independent of borders and time zones.

4.2. DeFi: Built to Replace Banks, Now Part of Financial Infrastructure

DeFi refers to smart-contract-based finance that enables lending, trading, and derivatives without a centralized intermediary.

• Aave: market cap of $1.397 billion, TVL of $14.53 billion, annual revenue of $119 million, the leading DeFi lending protocol.

• Morpho: market cap of $1.302 billion, TVL of $7.497 billion, annual revenue of $0 (its $222 million in annual fees goes entirely to lenders), briefly overtook Aave in market cap from late May through June before Aave regained the lead in July.

• Uniswap: market cap of $2.287 billion, TVL of $3.14 billion, annual revenue of $850 million, the leading decentralized exchange with $2.66 billion in 24-hour trading volume.

• Hyperliquid: market cap of $13.47 billion, TVL of $6.07 billion, annual revenue of $874 million, accounting for about 76% of the perpetual futures DEX category’s market cap and roughly 20% of DeFi overall, with an on-chain perpetuals market share as high as 70%.

DeFi began in 2020 on the decentralized premise of returning the profits earned by intermediaries such as banks to users directly.

Today, it persists less on that ideology than on institutional demand for on-chain financial infrastructure. Morpho and Aave provide the vault risk management and lending infrastructure institutions want, Uniswap supports trading in the assets institutions want to trade, and Hyperliquid supports trading in traditional assets rather than crypto alone.

Each has moved in a direction somewhat different from its founding ideology, but it was precisely this willingness to pivot decisively toward real demand that allowed these protocols to survive and grow.

4.3. RWA: From Democratizing Traditional Assets to Efficiency

RWA refers to the tokenization and on-chain distribution of traditional real-world assets such as Treasuries and private credit. The category’s market cap is $65.2 billion, with tokenized Treasuries the largest subcategory at $13.4 billion.

• Ondo Finance: TVL of $3.52 billion, ONDO market cap of $1.75 billion, a leading provider of tokenized Treasury infrastructure.

• BlackRock BUIDL: AUM of $2.4 billion, with no market cap in the conventional sense since it is a NAV-linked fund token, the largest single tokenized Treasury fund.

• Maple Finance: SYRUP market cap of $218 million, with $4 billion in private credit AUM, exceeding BlackRock BUIDL.

RWA set out to bring traditional asset management on-chain in order to improve settlement speed and accessibility. Its initial customer base was not institutional. The sector began with synthetic asset exchanges that used the fact that on-chain markets sat outside existing regulation to lower the barriers to trading real-world assets. Today, however, institutions make up the sector’s largest user base.

Tokenized equities are a development worth watching closely. Adoption by traditional institutions such as Securitize and the DTCC is increasing. In July 2026, the DTCC began live trading of tokenized securities with more than 50 institutions, and Securitize listed its own shares, SECZ, on the NYSE while simultaneously issuing tokenized shares across multiple chains, including Avalanche and Solana. Centralized exchanges such as Binance (bStocks) and Kraken (xStocks) are also expanding their tokenized equity offerings across various countries. The tokenized equity category’s market cap reached $2.3 billion in mid-July 2026, nearly double its level since first crossing $1 billion in March.

Trading volume for these assets on decentralized exchanges remains minimal compared with DeFi, and most collateral use still relies on permissioned, whitelisted structures. Deeper on-chain integration, comparable to DeFi’s money-lego composability, will likely take more time. For now, the sector is still in the stage of proving the usefulness of on-chain asset management.

4.4. Prediction Markets: From Simple Betting to a Market-Leading Trend

Prediction markets are on-chain contract markets in which participants bet on the outcomes of real-world events. The category’s market cap is $9.58 billion, the most recently formed of the five sectors covered here.

It is also worth noting that the two platforms that actually dominate the sector, Kalshi and Polymarket, do not yet have tokens.

• Kalshi: has raised $2 billion in cumulative funding at a $22 billion valuation, an 11x multiple on funding raised. Its June trading volume of $31.5 billion (up 87.4% month over month) already exceeds that valuation.

• Polymarket: has raised roughly $1.6 billion in cumulative funding at a $9 billion valuation. June trading volume on its main platform outside the U.S. reached $10.26 billion (up 45% month over month), and annualized revenue has exceeded $1 billion since it gained approval to operate in the U.S.

The World Cup was both an opportunity and a challenge for prediction market platforms. It drove a sharp surge in trading volume through June, but after the final on July 19, combined open interest across the two platforms fell nearly 20% from its early-July peak of roughly $2 billion. Since sports contracts accounted for roughly 80% of total trading volume during the tournament, volume is likely to stay soft until the next major event, the U.S. midterm elections.

Regulatory risk also remains active. On July 21, 2026, a Washington state court issued a preliminary injunction barring Kalshi from selling sports event contracts on the grounds that they constitute illegal gambling under state law.

Before 2024, prediction markets did not even exist as a distinct category. Today, they are the fastest-growing segment of the crypto market. What sets this sector apart is that its growth has been demonstrated not through token market cap or TVL, but through real trading volume and revenue generated by drawing users from outside crypto into the on-chain ecosystem. This stands as one of the clearest examples to date of blockchain technology becoming part of everyday use for a broad audience.

4.5. Meme Tokens: From Simple Speculative Assets to a Liquidity Bootstrapping Strategy

The last sector is meme tokens. Unlike the other sectors discussed above, meme tokens have no clear utility. Their value comes from community and attention. The category’s market cap is $25.68 billion, larger than that of prediction markets.

Dogecoin ranks first at $11.22 billion, followed by Shiba Inu at $2.5 billion. Together, these two tokens account for 53.4% of the entire meme token category’s market cap, showing that once a token claims a symbolic position within the sector, even loosely, it tends to hold that position.

Pump.fun and CASHCAT are highlighted here not for their market cap ranking but for their symbolic significance.

• Pump.fun: market cap of $806 million, notable for raising $600 million in its public sale in July 2025 in just 12 minutes.

• CASHCAT(Robinhood chain): its market cap rose more than 2,100% within a week of launch, peaking above $200 million before falling roughly 75% from that peak to $59 million by July 17.

As the Robinhood chain case in July 2026 shows, meme token narratives can still momentarily pull in liquidity across an entire chain, a pattern seen in past cycles. The Robinhood chain’s TVL expanded sharply, from $17 million on July 3 to $312 million on July 13, and daily DEX trading volume climbed as high as $846.8 million on July 10, driven largely by the meme token $CASHCAT.

The practical value of meme tokens lies in attracting early users and easing onboarding. A new chain or application can use a meme token to build a community quickly and naturally encourage activity such as bridging assets or trading on a DEX. Some of the users drawn in this way go on to use other DeFi services or applications within the ecosystem and stay active there, making the meme token an effective entry point and marketing channel.

In the end, meme tokens function less as long-term holdings and more as an initial tool for quickly bringing together users and liquidity. Whether that early attention can be converted into genuine product usage and lasting retention within the ecosystem is what determines success or failure.

5. What It Takes for a Project to Survive

The projects that have survived to this point have secured genuine demand that brings users back repeatedly, and they have demonstrated it through clear performance indicators such as trading volume, TVL, and fee revenue.

Demand in the 2026 market is concentrated at two distinct ends of the spectrum. At one end is speculative demand seeking high volatility and immediate rewards. Meme tokens, perpetual futures DEXs, and prediction markets absorb this demand effectively through rapid trading cycles and high capital turnover. At the other end is genuine financial demand for the stable custody, transfer, and efficient management of assets. Stablecoins, RWA, and DeFi infrastructure are fulfilling these core financial functions of payment, collateral, yield generation, and risk management.

Real product-market fit forms when a sustainable revenue structure and network effects are added to this base. A token’s price can generate initial attention, but long-term survival is determined by usage frequency, retained capital, revenue, and operational capability.

KBW, taking place in late September 2026, will offer a close view of this shift as it unfolds. Bo Hines, CEO of Tether U.S., Jeff Yan, co-founder of Hyperliquid, Johann Kerbrat, SVP of Robinhood Crypto, and Christine Moy of Apollo are among the leading figures driving these changes who will appear on stage together. Through conversations with key leaders in stablecoins, perpetual futures DEXs, and asset tokenization and RWA, attendees will be able to see firsthand the shift that has so far only been visible in the data.

Tiger Research is the exclusive research content partner for KBW 2026.

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Much of the attention remains fixed on stablecoin issuance, but the greater opportunity lies beyond it. Together with EastPoint, we analyzed the key opportunities across the five-stage value chain: on-ramp, transfer, payment, and yield.

Key Takeaways

• Beyond the limits of an issuance market where Tether and Circle hold an oligopoly, this report analyzes the actual business structures that arise across the value chain’s five stages, including on-ramp, remittance, payment, and yield generation.

• Rather than “building the system anew,” the mainstream strategy, as with Stripe’s acquisition of Bridge, layers stablecoin efficiency (instant settlement, low-cost remittance) onto already-established traditional financial infrastructure. Yield generation, however, is an area traditional finance has difficulty accessing, and requires separate expertise.

• As rate cuts reduce the appeal of issuance revenue and competition intensifies, the market’s value is shifting toward the “underlying settlement layer.” Rather than replacing traditional finance, stablecoins show a pattern of vertical integration with the regulated financial system.

1. Time to View the Full Stablecoin Value Chain

Discussion of the stablecoin industry has so far been concentrated on the issuance stage. The performance of major issuers such as Tether and Circle, along with regulatory responses by country, has been treated as the market’s key indicator, but this is only the starting point of the stablecoin value chain.

The stablecoin industry’s full value chain includes the economic “flow” through which tokens circulate after issuance. It is defined as a five-stage value chain: issuance, followed by on-ramp, transfer, payment, and yield generation.

Analyzing the industry from this value chain perspective makes clear that while the issuance market has an oligopoly structure held by a small number of players, the downstream layers that follow it involve a larger number of competitors creating market opportunities.

2. Issuance to Yield: Tracking $1,000

Consider how the $1,000 in Ryan’s bank account circulates through the stablecoin ecosystem. Understanding this requires examining the five-stage value chain in order, from issuance to yield generation.

1. Issuance: Major issuers mint stablecoins backed by collateral such as U.S. Treasuries, supplying the market with sufficient liquidity.

2. On-ramp: When Ryan requests conversion of his $1,000 into stablecoins through an on-ramp service, the on-ramp provider processes the request and sends the tokens to his wallet. At this point, the asset exits the fiat currency system and converts into on-chain liquidity.

3. Transfer: Ryan sends $500 to family in Mexico to cover living expenses. The transfer infrastructure processes this instantly, and the recipient converts the funds into local currency to spend.

4. Payment: Ryan then uses the remaining $200 to pay at a grocery store. Here, the payment infrastructure carries out settlement instantly.

5. Yield: The final $300 remaining in his wallet is not left idle. Instead, it is deposited into a yield protocol’s vault, where it is managed as a financial asset that generates returns.

Through this process, Ryan’s $1,000 converted from fiat currency into stablecoins and evolved into a cross-border means of payment and asset management. Every layer through which Ryan’s funds moved corresponds precisely to the stablecoin industry’s value chain.

2.1. Issuance

The issuance market is an economies-of-scale market, with barriers to entry built on trust and liquidity. Established first-mover issuers, Tether and Circle, hold an oligopoly, and later entrants require a differentiation strategy that moves beyond the reserve-interest model.

1) Industry Structure

Stablecoin issuance is the process of minting and burning tokens against reserves, primarily U.S. Treasuries, to fix their value. The total market is approximately $300 billion, of which dollar-pegged assets account for 99.99%. Tether and Circle together hold roughly 83% of the market, and an economies-of-scale dynamic has become entrenched in which deeper liquidity increases both trading convenience and trust.

As the industry matures, functions once monopolized by a single issuer are undergoing specialization and unbundling. An issuer may appear to be a single entity on the surface, but internally, four functions, licensing (regulatory qualification), reserve management and custody, token minting and burning, and distribution, are divided among separate parties. Through this process, issuers are distributing much of their actual operational responsibility.

Circle, for example, delegates a substantial share of distribution to Coinbase, and Tether entrusts much of its reserves to the custodian Cantor Fitzgerald.

2) Business Model Types

• Reserve Interest: Revenue comes primarily from returns on reserve management, an advantage for leading issuers with large liquidity pools (Tether, Circle).

• Payment Fee: Revenue comes from fees generated when the token is used for payment and settlement. Profitability is determined by transaction velocity rather than market cap (StraitsX).

• Issuance-as-a-Service: Instead of issuing tokens directly, providers lease infrastructure and licenses and collect a spread. Growth comes through network effects rather than scale (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: Providers secure exclusive liquidity by moving first into regions without clear regulation or into non-dollar currency markets (KRWQ, JPYC).

3) Case Study: Circle

When institutional clients deposit dollars into Circle Mint, Circle’s on-ramp and off-ramp platform, Circle mints USDC at a 1:1 ratio. Because Circle’s primary revenue comes from interest earned on these deposits, it charges no separate minting fee at issuance, and the core of its operation is maximizing the size of this interest-free float. The deposited dollars are held in the Circle Reserve Fund, an SEC-registered money market fund managed by BlackRock, along with cash and cash equivalents, and are invested primarily in short-term U.S. Treasuries.

Circle distributes this interest income through agreements with its distribution channels. Under the Collaboration Agreement signed in August 2023, Circle and Coinbase split interest earned on USDC reserves as follows:

• USDC held on Coinbase’s platform: Coinbase receives 100% of the interest income generated on the corresponding reserves.

• USDC held on Circle’s own platform: Circle keeps 100% of the interest income generated on the corresponding reserves.

• USDC held outside both platforms (residual interest income): interest earned on reserves backing USDC that circulates outside both platforms, including third-party exchanges, individual and institutional wallets, and DeFi, is split 50:50 between Circle and Coinbase.

This reflects a deliberate strategy. By carefully structuring on-platform and off-platform incentives with its core distribution partner, Circle shares part of its issuance revenue in exchange for maximizing USDC’s distribution base and share of the ecosystem.

4) Key Implications

Stablecoin issuance is an economies-of-scale market where the advantages of having entered early and the scale of available liquidity are decisive, making entry barriers extremely high for latecomers pursuing a direct issuance model. New entrants should therefore focus on the value chain’s functional unbundling rather than becoming fixated on issuance itself.

A more effective strategy is to build unmatched expertise in a specific layer of the value chain, such as licensing, asset custody, settlement infrastructure, or distribution channels, and establish a position as irreplaceable middleware that other players cannot substitute. The nature of future competition, in other words, will come down not to who issues the largest volume of stablecoins, but to which players capture value within the full flow through which stablecoins move and are consumed, and secure a strategic position there.

2.2. On-ramp

On-ramp revenue comes from fees and spreads charged on transaction volume. The fee a consumer actually experiences varies widely by payment method, running 2-4% for bank transfers and 4-7% for cards, but the net take rate providers actually capture is approximately 3%, based on Banxa’s figures. The conversion function itself is difficult to differentiate, and competition is intense enough that aggregators exist to route transactions to the lowest-cost option.

1) Industry Structure

This layer consists of on-ramp services, which exchange fiat currency for tokens, and wallets and custody providers, which hold the resulting assets. The two are closely linked, since one handles conversion into stablecoins and the other handles their storage.

On-ramp revenue comes from fees and spreads tied to transaction volume, and margins vary considerably by payment method. The conversion function itself, however, is difficult to differentiate, so multiple providers compete with largely similar offerings, and net take rates are converging around 3%.

2) Business Model Types

• Consumer On-ramp: Provides currency conversion directly to end users and collects transaction fees and spreads. Since differentiation is difficult, competitiveness comes down to license coverage, the breadth of payment networks, and reputation, reflected in conversion rates (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• B2B White Label: Embeds on-ramp rails into wallets and apps and shares a per-transaction fee, approximately 1%, with partners. This secures distribution without a consumer-facing brand, and the deeper the integration with a large partner, the more switching costs function as a moat (Transak).

• Aggregator: Routes transactions across multiple on-ramps to find the optimal path and earns an intermediation fee. Its value grows as the number of individual on-ramps increases, although dependence on its partner network is also a limitation (MELD).

3) Case Study: MoonPay

MoonPay is a non-custodial on-ramp platform where users buy tokens with fiat currency and have them sent directly to their wallet. Its primary revenue comes from per-transaction fees and trading spreads, which range from 1% for bank transfers to 4.5% for cards, with a minimum of $3.99 on small transactions. The published fee structure is organized into three tiers, which reflect how MoonPay allocates revenue and structures distribution.

MoonPay’s revenue structure splits into two channels: direct traffic and embedded transactions through partners. Its model of embedding the solution into more than 500 wallets and apps, in particular, lets partners set their own rates and functions as the core driver behind MoonPay’s ability to secure large-scale distribution efficiently while sharing revenue with those partners.

4) Key Implications

Fee revenue from simple on-ramp services faces severe margin pressure as the service becomes commoditized and price competition intensifies. Building a sustainable business therefore requires converting a one-time fee structure into steady, recurring revenue.

Consumer on-ramp providers are accordingly expanding into downstream layers of the value chain, such as issuance and settlement infrastructure. MoonPay’s acquisition of Iron and its move into branded issuance services are examples of this shift, though the financial results of this recurring-revenue strategy have yet to be verified.

The “embedded” strategy, in which providers integrate their services into a larger platform, has produced two distinct outcomes. Some providers build independent competitive strength and remain a standalone moat (Transak, Turnkey), while others are acquired by larger payment and custody companies, as with Privy’s acquisition by Stripe and Dynamic’s acquisition by Fireblocks.

It is too early to determine which outcome will become the dominant pattern, but the on-ramp and wallet layer clearly plays a pivotal role within the industry.

2.3. Transfer

Transfer is the layer responsible for the movement of stablecoins. It includes transfers by individuals and businesses, as well as payroll payments to global workforces.

This segment draws attention because it demonstrates stablecoins’ cost advantage in its most concrete and measurable form. Traditional cross-border transfers cost an average of more than 6%, while using stablecoins substantially reduces that cost.

1) Industry Structure

Fees and FX spreads arise at both ends of the process, converting dollars into tokens and tokens back into local currency, but the on-chain movement of the tokens themselves is effectively free.

Revenue, in other words, is concentrated not in the transfer itself but in the conversion at both ends and in the licensing required to process transfers legally. Because obtaining a Money Transmitter License (MTL) in individual U.S. states takes 12 to 24 months, leasing the license itself as infrastructure, a “compliance-as-infrastructure” model, has become a powerful revenue model.

2) Business Model Types

• Cross-Border B2B Infrastructure: Orchestrates cross-border payments and settlement between businesses, typically earning a transfer fee (on the order of 5–10 bps) plus an FX spread (tens of bps up to around 1%, depending on corridor and volume). Some go further and issue their own stablecoins to capture reserve interest income as well, as with Bridge’s Open Issuance (Bridge, BVNK, Conduit).

• Payroll: Specializes in salary payments and owns the end relationship with both workers and employers. On top of SaaS subscription fees (a flat monthly rate per contractor, with off-ramp fees of about 25 basis points), this model layers a second revenue stream by investing float, funds awaiting payroll disbursement, and capturing the interest, as with Rise Earn (Rise, Toku).

• Consumer Transfer: A model that specializes in person-to-person cross-border transfers, uses stablecoins to lower backend costs, and expands its own margin by maintaining a flat fee cheaper than legacy providers (Félix Pago).

3) Case Study: Rise

Rise is a stablecoin payroll platform through which companies pay wages in either fiat currency (USD) or USDC. Workers select their own payout method each pay cycle from more than 90 local currencies and stablecoins, and more than half of recent withdrawals, out of a cumulative $1.5 billion processed, have been made in stablecoins. What Rise actually charges for, however, is not token transfer but management of the employment relationship. The platform automates KYC and AML screening, generates country-specific contracts, and issues tax documents, and charges recurring fees for this service.

Rise’s revenue builds in three layers that follow the flow of payroll funds.

• Subscription and Transaction Fees: Employers choose between a flat $50 monthly subscription per contractor or 3% of the payment amount, plus a $2.50 transfer fee per transaction. Because payroll recurs by nature, this revenue is recurring rather than one-time.

• Assumption of Legal Liability (EOR/AOR): A premium offering in which Rise itself becomes the legal contracting party and absorbs the risk of worker misclassification. Employer of Record (EOR) service costs $399 per worker per month. The eightfold price gap versus simple payment processing comes from compliance liability, not the transfer function.

• Float Management (Rise Earn): Rise invests funds companies have set aside before payroll disbursement, as well as USDC balances workers have not yet withdrawn after receiving payment, in Aave lending pools on Arbitrum. It charges no deposit or custody fee and instead takes a 1% commission on the interest generated, collected at the time of withdrawal (launched March 2026).

Because payroll is a cash flow that recurs every month without exception, balances naturally accumulate on the platform both before disbursement and after workers receive but don’t withdraw their funds. Rise’s three-layer structure monetizes exactly this characteristic. In an environment where on-chain transfer is effectively free, this can be read as a deliberate strategy of expanding the charging point sequentially, from the employment relationship (subscription) to legal liability (EOR) to idle funds (yield), rather than charging for movement itself.

4) Key Implications

The winner in the transfer market will not simply be the provider that moves tokens most cheaply. It will be a comprehensive player that secures conversion and licensing at both ends (Mural Pay, Yellow Card) to control the customer touchpoint, owns the substantive customer relationship through payroll (Rise), and layers yield income (Rise Earn) on top of that.

The eventual acquisition of cross-border infrastructure provider BVNK by the card network Mastercard, for up to $1.8 billion, illustrates that the settlement infrastructure underlying the transfer and payment layers will converge into one.

2.4. Payment

Payment is the value chain’s core layer, where stablecoins settle payment for goods and services. Merchant payments and card services are leading this segment, but the economic reality remains immature relative to market expectations. On-chain stablecoins’ retail velocity remains at only about one-twentieth of M1, a measure of the money supply, because users load funds and spend them intermittently rather than following the routine financial cycle in which payroll receipt and regular spending are interlocked.

1) Industry Structure

Interchange, the fee card networks and issuers collect on each transaction, is the core source of payment revenue and scales with payment volume. Low turnover, however, keeps per-card profitability weak, and what revenue exists is split among the card network, the issuing bank, and the payment gateway (PG). The real profit pool therefore sits not with the consumer-facing card brand but with the card issuance and settlement infrastructure behind it.

Most consumer card providers lack their own issuance authority and depend on this infrastructure, leaving them with a limited revenue structure built mainly on swap spreads.

2) Business Model Types

• Payment Infrastructure: Orchestrates merchant payment and settlement. Beyond payment fees, providers capture reserve interest income by issuing their own stablecoins. Stripe’s Bridge Open Issuance, which distributes to businesses the same reserve revenue structure Circle has captured, is one of the most profitable businesses in this layer (Stripe, BVNK).

• Card Issuance Infrastructure: The backend that supports corporate card issuance. Providers receive a share of interchange fees through principal membership in major networks such as Visa, and generate revenue through program management and FX spreads. The core point of differentiation is USDC-based T+0 on-chain settlement, which cuts collateral requirements by up to 60% compared to existing methods and substantially improves capital efficiency (Rain, Reap).

• Consumer Card and Neobank: Provides cards and accounts to end users. Revenue combines a share of interchange and FX spreads with membership subscription fees or margin from managing deposited funds. Because these providers are not issuers themselves, their access to reserve interest is limited, and most depend on issuance infrastructure such as Rain or Reap (Cypher, KAST).

• Card Network: The network for payment authorization and settlement. Interchange belongs to the issuer, while the card network benefits from rising transaction volume through a per-transaction network fee. Card networks are incorporating stablecoin settlement as a backend layer, which strengthens lock-in with partner banks (Visa, Mastercard).

3) Case Study: Rain

Rain is B2B backend infrastructure that helps wallets, exchanges, and neobanks issue their own branded consumer cards. Partners design card programs through a single API integration, and Rain, as a principal member of Visa and Mastercard, handles network sponsorship, compliance, and issuance and operations on their behalf.

When a user swipes a Rain-based card at a merchant, processing follows this sequence:

• Authorization (real time): The payment is authorized on the Visa or Mastercard network just like any standard card. The experience for both merchant and consumer is identical to a conventional card, and stablecoins remain invisible on the surface.

• Balance Deduction and Ledger Management: The user’s on-chain balance is converted and deducted in real time for the authorized amount, and Rain manages the ledger for the entire program.

• Network Settlement (daily): Rain settles with the card networks entirely in USDC. Because settlement isn’t constrained by bank cutoff times, it occurs every day of the year, including weekends and holidays, so payment funds from weekends and holidays aren’t held up for days.

• Fund Recovery and Working Capital: In a credit structure, user repayment arrives later than settlement, so the issuer has to fund that gap. Rain tokenizes card receivables and uses them as collateral for on-chain loans, raising settlement funds before it collects from users, with cumulative borrowing and repayment exceeding $175 million. As a result, its collateral requirement is up to 60% lower than that of traditional issuers.

In short, when a consumer uses a Rain-based card, Rain is the one handling everything behind the scenes, from authorization through settlement and funding.

4) Key Implications

The core of payment revenue is not the visible card payment fee but the reserve interest that comes with issuer status and the capital efficiency gained through T+0 settlement. Most consumer card brands are merely the front-end customer touchpoint layered on top of this infrastructure.

Major card networks have moved to directly acquire cross-border payment infrastructure such as BVNK, while Visa, Mastercard, Stripe, and Google are pursuing a joint stablecoin coalition, Open USD. This reads as a vertical integration strategy, bringing the platform in-house to defend their exclusive reserve interest income.

2.5. Yield

Yield is the value chain’s endpoint, and the layer where the most sophisticated business structures form. The interest that issuers are unable to pass on to holders ultimately returns to users here, and this lending business is evolving into a full asset management industry.

1) Industry Structure

Early on-chain lending combined all assets into a single large pool, so that a default in any one asset could spread as risk across the entire system. This structural limitation has since been addressed by the introduction of an isolated, or modular, model that keeps collateral and loan terms separate by market, clearly dividing the core infrastructure, the immutable lending protocol, from the yield-management layer, run by risk curators.

This structural separation gave rise to a genuine on-chain asset management industry. Risk curators, like traditional asset managers, earn performance fees, up to 50%, and management fees, up to 5% annually, on the vaults they run, and the top four players together control roughly 65% of total curating TVL, the total value locked across all vaults, giving this segment an oligopoly structure.

On top of this yield infrastructure sits a layer of financial products that end users actually consume, including real-world asset (RWA) products that tokenize U.S. Treasuries and private credit, interest-bearing synthetic dollars, and restaking.

2) Business Model Types

• Lending Infrastructure: Captures a portion of the interest spread between deposits and loans, the Reserve Factor, or takes protocol revenue from interest generated by issuing its own stablecoin, such as Aave’s GHO. A different model, exemplified by Morpho, turns off its own protocol fee and instead redirects that value to downstream curators and the token ecosystem to grow the network (Aave, Morpho).

• Risk Curator: Designs asset allocation and risk models on top of lending protocols and collects a vault management fee. Steakhouse, for example, manages approximately $1.7 billion in assets with a team of fewer than 20 people and takes about 5% of the interest generated. It exemplifies the on-chain asset manager, an operating model whose cost structure is far more efficient than that of traditional financial institutions (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: Issues and distributes tokenized U.S. Treasuries or money market funds (MMFs) and earns a management fee of roughly 0.15% to 0.5% annually. BlackRock’s BUIDL serves as the underlying asset, Ondo Finance repackages it for the decentralized finance (DeFi) ecosystem, and Plume Nest distributes it through a Layer 1 blockchain built specifically for RWAs (BUIDL, Ondo, Nest).

• Interest-Bearing and Synthetic Dollar: Generates returns through delta-neutral basis trades or a managed-rate net interest margin (NIM), then pays that return to token holders as interest. This category divides into two types, models that rely on crypto-native derivatives yield and models that rely on stable Treasury collateral (Ethena, Sky).

• Restaking: Makes already-staked assets liquid again, a process known as restaking, to capture additional yield. Some providers take this further, vertically integrating across the value chain, from collecting DeFi vault management fees to linking directly with consumer card payments (Ether.fi).

3) Case Study: Steakhouse

Steakhouse Financial is a risk curator, a type of on-chain asset manager. Rather than building its own lending protocol, it operates on top of existing infrastructure such as Morpho, taking on a sub-advisory role: selecting collateral assets, designing risk parameters such as loan-to-value ratios, and allocating capital across markets.

Its revenue structure also resembles traditional asset management, collecting a portion of the interest generated as performance and management fees. Because lending protocols such as Morpho handle the operational infrastructure, accounting, settlement, and custody, curators can scale their operations efficiently on risk-design expertise alone, without bearing separate infrastructure costs.

4) Key Implications

The assets currently managed by on-chain curators, approximately $7 billion, amount to roughly one twenty-thousandth of the global traditional asset management market, approximately $147 trillion. This wide gap represents a long runway for the on-chain asset management market to expand.

High yields, however, only matter if the underlying system remains stable. Several recent depegging incidents and a chain of shocks across the restaking sector have exposed operational risks and tail risk, extreme scenarios that fall outside normal expectations, which simple smart contract audits alone cannot detect.

Capital in the market is therefore shifting from high-yield synthetic dollars to Treasury-collateralized products with comparatively lower returns, because what institutional investors fundamentally want is not a high annual percentage yield (APY) but predictability, the ability to control risk.

3. Where the Stablecoin Value Chain Is Headed

Success in the stablecoin market depends not on scaling issuance alone, but on which player controls a specific customer segment. Building infrastructure from scratch in a crypto-native way, however, is slow and carries a heavy cost burden.

The most realistic and executable strategy is to layer stablecoin efficiencies, such as same-day settlement, 24/7 operation, low-cost transfers, and programmable yield, onto already-established traditional financial infrastructure (rails). Recent major M&A activity, including Stripe’s acquisition of Bridge and Mastercard’s partnership with BVNK, all point toward this combination of traditional financial infrastructure and stablecoin efficiency.

This opportunity is being amplified by two broad trends working together: the spread of regional currencies and convergence with regulated finance.

• Spread of Regional Currencies: Governments and institutions preparing stablecoins denominated in their own currencies are more likely to adopt already-proven issuance infrastructure and local banking corridors than to build a system from the ground up.

• Convergence with Regulated Finance: Regulated financial institutions such as JPMorgan, Visa, and BlackRock also show a clear preference for proven infrastructure over developing their own technology.

As a result of these trends, the market opportunity in card issuance and settlement, custody infrastructure, and asset management, the gateway institutional finance must pass through to enter the market, is set to expand further going forward.

This is because stablecoins function essentially as money and serve as a powerful “technological upgrade” that maximizes the efficiency of existing financial rails.

The issuance market is an oligopoly that requires substantial capital and trust, while the layers that follow issuance, including on-ramps, payments, and asset management, carry comparatively low barriers to entry, allowing a much broader range of business models to emerge.

Because this market is still at an early stage where integration with traditional financial rails is just beginning, the players that come to dominate it will be determined by what form of integration and replacement they lead.

This shift has become an unavoidable, large-scale challenge of the era. EastPoint: Seoul 2026, taking place on September 28, will serve as a forum for an in-depth discussion of this industry-wide shift. With traditional financial institutions and the digital asset industry gathering under one roof to cover the stablecoin ecosystem and beyond, the event is positioned as a substantive first step toward genuine convergence across existing boundaries.

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Key Takeaways

• 테더·서클이 과점한 발행 시장의 한계를 넘어, 온램프·송금·결제·운용(Yield) 등 5단계 밸류체인 전반에서 발생하는 실질적인 비즈니스 구조를 분석해야 함

• 판을 새로 짜는’ 방식보다 Stripe의 Bridge 인수 사례처럼, 이미 구축된 전통 금융 인프라 위에 스테이블코인의 효율성(즉시 정산, 저비용 송금)을 얹는 전략이 주류. 단, 전통 금융권이 접근하기 어려운 운용(Yield) 영역은 별도의 전문성 필요

• 금리 인하로 발행 수익의 매력이 감소하고 경쟁이 심화됨에 따라, 시장의 가치는 ‘하부 정산 레이어’로 이동 중. 스테이블코인은 기존 금융을 대체하기보다 제도권과 결합하는 수직 계열화의 모습을 보임

1. 스테이블코인 산업의 전체 밸류체인을 봐야 할 때

스테이블코인 산업에 대한 논의는 그간 발행(Issuance) 단계 중심의 분석에 편중되어 있었다. 테더(Tether), 써클(Circle) 등 주요 발행사의 실적과 국가별 규제 대응이 시장의 핵심 지표로 다루어지나, 이는 스테이블코인 밸류체인의 시작점일 뿐이다.

스테이블코인 산업의 전체 밸류체인은 토큰 발행 이후 토큰이 유통되는 경제적 “흐름(Flow)”을 포함한다. 발행 이후 온램프(On-ramp), 송금(Transfer), 결제(Payment), 운용(Yield Generation)으로 이어지는 5단계 가치사슬(Value Chain)로 정의된다.

이러한 밸류체인 관점에서 산업을 분석하면, 발행 시장은 소수 사업자의 과점 구조이나 이후 이어지는 하위 레이어는 다수의 경쟁자가 시장 기회를 창출하고 있다는 점이 명확해진다.

2. 레이어는 어떻게 쌓이는가

라이언의 은행 계좌에 있는 1,000달러가 스테이블코인 생태계에서 어떻게 유통되는지 그 경로를 추적해 보자. 이를 이해하기 위해서는 발행부터 운용까지 이어지는 5단계 밸류체인을 순서대로 살펴봐야 한다.

1. 발행 (Issuance): 대형 발행사가 미국 국채 등을 담보로 스테이블코인을 생성하여 시장에 충분한 유동성을 공급한다.

2. 온램프 (On-ramp): 라이언이 온램프 서비스를 통해 1,000달러를 스테이블코인으로 전환을 요청하면, 온램프 사업자는 이를 처리하여 라이언의 지갑으로 토큰을 전송한다. 이 시점에서 자산은 법정화폐 시스템을 벗어나 온체인 유동성으로 전환된다.

3. 송금 (Transfer): 라이언은 멕시코에 있는 가족에게 생활비로 500달러를 송금한다. 송금 인프라는 이를 즉각적으로 처리하고, 수취인은 현지 통화로 환전하여 소비한다.

4. 결제 (Payment): 이어 라이언은 남은 200달러를 마트 결제에 사용한다. 이 과정에서 결제 인프라는 즉각적인 정산 처리를 수행한다.

5. 운용 (Yield): 지갑에 남은 마지막 300달러는 유휴 자산으로 방치되는 대신, 운용 프로토콜의 볼트에 예치되어 수익을 창출하는 금융 자산으로 운용된다.

이 과정에서 라이언의 1,000달러는 법정화폐에서 스테이블코인으로 전환되고, 국경을 넘어 결제 및 자산 운용 수단으로 진화했다. 라이언의 자산이 이동한 모든 레이어는 곧 스테이블코인 산업의 밸류체인과 일치한다.

2.1. 발행 (Issuance)

발행 시장은 ‘신뢰’와 ‘유동성’이라는 진입장벽이 존재하는 규모의 경제 시장이다. 선점한 대형 발행사(테더·서클)가 과점하고 있으며, 후발주자는 준비금 이자 모델을 넘어선 차별화 전략이 필수적이다.

1) 산업 구조

스테이블코인 발행은 준비금(주로 미국 국채)을 담보로 토큰을 발행(mint) 및 소각(burn)하여 가치를 고정하는 과정이다. 전체 시장 규모는 약 3,000억 달러이며, 달러 연동 자산이 99.99%를 차지한다. 테더와 서클이 시장의 약 83%를 점유하고 있으며, 유동성이 깊을수록 거래 편의성과 신뢰가 높아지는 규모의 경제(economies of scale)가 고착화되어 있다.

산업이 성숙함에 따라 과거 발행사가 독점하던 기능들은 전문화·분리(Unbundling)되고 있다. 겉으로는 단일 발행사처럼 보이나, 내부적으로는 라이선스(규제 자격), 준비금 운용과 수탁, 토큰 발행·소각, 유통이라는 4가지 기능이 분업화되어 있다. 이 과정에서 발행사는 실질적인 운영 책임을 분산하고 있다.

예를 들어 서클은 유통의 상당 부분을 코인베이스(Coinbase)에 위임하고, 테더는 준비금의 상당수를 수탁사 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)에 맡기는 구조가 대표적이다.

2) 비즈니스 모델 유형

• 준비금 이자형(Reserve Interest): 준비금 운용 수익이 주된 재원이다. 막대한 유동성 규모를 보유한 선도 사업자에게 유리하다. (테더, 서클)

• 결제 수수료형(Payment Fee): 코인이 결제와 정산에 쓰일 때 발생하는 수수료를 수취한다. 시가총액보다는 거래 회전율(Velocity)이 수익성을 결정한다. (StraitsX)

• 발행 인프라형(Issuance-as-a-Service): 자체 발행 대신 인프라와 라이선스를 대여하고 스프레드를 수취한다. 규모가 아닌 네트워크 효과를 통해 성장한다. (M0, 팍소스(Paxos), 브리지(Bridge))

• 역외·지역화폐 선점형(Regional): 규제 부재 지역 혹은 비달러권 통화 시장을 선점하여 독점적 유동성을 구축한다. (KRWQ, JPYC)

3) 케이스 스터디: 서클(Circle)

기관 고객이 온·오프램프 플랫폼 ‘서클 민트(Circle Mint)’에 달러를 예치하면, 서클은 1:1 비율로 USDC를 발행한다. 서클의 주요 수익원은 예치금 운용 이자이므로 발행 시 별도의 민팅 수수료는 부과하지 않으며, 운영의 핵심은 무이자 예치금(float) 규모를 극대화하는 데 있다. 예치된 달러는 블랙록(BlackRock)이 관리하는 SEC 등록 머니마켓펀드(Circle Reserve Fund)와 현금성 자산으로 구성되며, 주로 미국 단기 국채를 중심으로 운용된다.

서클은 유통 채널과의 계약을 통해 이자 수익을 배분하는 전략을 취하고 있다. 2023년 8월 체결된 협력 계약(Collaboration Agreement)에 따라, 서클과 코인베이스는 USDC 준비금 이자를 다음과 같이 분배한다.

• 코인베이스 플랫폼 내 보관분: 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익은 100% 코인베이스에 귀속

• 서클 자체 플랫폼 내 보관분: 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익은 100% 서클의 몫

• 외부 유통분(잔여 이자 수익): 제3자 거래소, 개인·기관 지갑, DeFi 등 양사 플랫폼 외부에서 유통되는 USDC에 대응하는 준비금 이자는 서클과 코인베이스가 50:50 비율로 공유

이는 핵심 유통 채널과 온·오프플랫폼 인센티브를 정교하게 설계해, 발행 수익의 일부를 공유하는 대가로 USDC의 유통 기반과 생태계 점유율을 극대화하려는 전략적 선택으로 해석할 수 있다.

4) 핵심 시사점

스테이블코인 발행은 선점 효과와 유동성 규모가 절대적인 ‘규모의 경제’ 시장으로, 후발 주자가 직접 발행 모델로 진입하기에는 진입 장벽이 매우 높다. 따라서 신규 사업자는 발행 그 자체에 매몰되기보다, 밸류체인의 기능적 분업(Unbundling)에 주목해야 한다.

라이선스 확보, 자산 수탁, 정산 인프라, 유통 채널 등 밸류체인 내 특정 계층에서 독보적인 전문성을 확보하여, 타 사업자가 대체 불가능한 ‘미들웨어’로 자리 잡는 전략이 유효할 것이다. 즉 향후 경쟁의 본질은 ‘누가 더 많은 스테이블코인을 발행하는가’가 아니라, 스테이블코인이 이동하고 소비되는 전체 흐름 속에서 어떤 부가가치를 포착하여 전략적 포지셔닝을 선점할 것인가의 문제로 귀결될 것이다.

2.2. 온램프 (On-ramp)

온램프 수익은 거래액 대비 수수료·스프레드에서 나온다. 소비자 체감 수수료는 결제 수단에 따라 은행이체 2~4%, 카드 4~7%로 편차가 크지만, 사업자가 실제 가져가는 순수취율(Net Take Rate)은 Banxa 기준 약 3% 수준이다. 환전 기능 자체는 차별화가 어렵고 최저가로 라우팅하는 어그리게이터까지 있어 경쟁이 심한 영역이다.

1) 산업 구조

이 레이어는 법정화폐와 코인을 교환하는 온램프와 자산을 보관하는 지갑·커스터디로 구성된다. 두 영역은 스테이블코인의 전환과 보관이라는 측면에서 밀접하게 연관된다.

온램프의 수익은 거래액에 따른 수수료와 스프레드에서 발생하며, 결제 수단에 따라 수익폭의 차이가 크다. 다만 환전 기능 자체는 차별화가 어려워 여러 사업자가 유사한 기능으로 경쟁하고 있으며, 실질 마진(Net Take Rate)은 3% 수준으로 수렴하고 있다.

2) 비즈니스 모델 유형

• 소비자 온램프형(Consumer On-ramp): 최종 사용자에게 직접 환전 서비스를 제공하고 거래 수수료·스프레드를 수취한다. 차별화가 어려워 라이선스 커버리지·결제망 폭·평판(전환율)이 경쟁력을 좌우한다. (MoonPay, Ramp Network, Banxa)

• B2B 화이트라벨형: 지갑·앱에 온램프 레일을 임베드하고 건별 수수료(약 1%)를 파트너와 배분한다. 소비자 브랜드 없이 유통력을 확보하며, 대형 파트너에 깊이 통합될수록 교체 마찰(switching cost)이 해자가 된다. (Transak)

• 어그리게이터형: 여러 온램프를 최적 경로로 라우팅하고 중개 수수료를 받는다. 개별 온램프가 많아질 수록 비교가 필요하기에 가치가 커지지만, 파트너 네트워크에 의존하는 단점이 있다. (MELD)

3) 케이스 스터디: 문페이(MoonPay)

문페이(MoonPay)는 사용자가 법정화폐로 코인을 구매하면 이를 지갑으로 전송하는 비수탁(non-custodial) 온램프 플랫폼이다. 주요 수익은 거래 건별 수수료와 매매 스프레드에서 발생하며, 결제 수단에 따라 은행이체 1%에서 카드 4.5%까지 차등 적용된다(소액 거래 최저 $3.99). 공식 수수료 구조는 크게 세 층위로 나뉘며, 이는 문페이의 수익 배분 및 유통 전략을 반영한다.

문페이의 수익 구조는 ‘직접 유입’과 ‘파트너 임베디드(Embedded) 거래’의 이원화로 요약된다. 특히 500개 이상의 지갑·앱에 솔루션을 내재화하는 모델은 파트너가 직접 요율을 책정하게 함으로써, 문페이가 대규모 유통망을 효율적으로 확보하고 수익을 배분하는 핵심 동력으로 기능한다.

4) 핵심 시사점

단순 온램프의 수수료 수익은 서비스 범용화에 따른 가격 경쟁으로 인해 극심한 마진 압박을 받는다. 따라서 지속 가능한 사업 모델을 구축하려면 일회성 수수료 구조를 꾸준히 발생하는 반복 수익(Recurring Revenue)으로 전환해야 한다.

이에 따라 소비자 온램프는 하위 밸류체인인 발행·정산 인프라 영역으로 사업을 확장하는 추세다. (MoonPay의 Iron 인수 및 브랜드 발행 대행 진출. 단, 이를 통한 반복 수익의 재무적 성과는 아직 검증 단계다.)

한편, 대형 플랫폼에 서비스를 탑재하는 ‘내재화(임베디드)’ 전략의 결과는 두 갈래로 나뉜다. 독자적인 경쟁력을 확보해 독립된 해자로 남는 경우(Transak, Turnkey)와, 상위 결제·커스터디 대기업에 인수합병(M&A)되는 경우(Privy→Stripe, Dynamic→Fireblocks)다.

어느 쪽이 주류로 자리 잡을지 예단하기는 이르지만, 온램프·지갑 영역이 산업 내 중추적인 역할을 수행하고 있음은 분명하다.

2.3. 송금 (Transfer)

송금은 스테이블코인의 이동을 담당하는 레이어다. 개인 및 기업의 송금과 글로벌 인력에 대한 급여 지급(페이롤)이 여기에 속한다.

이 영역이 주목받는 이유는 스테이블코인의 비용 우위가 가장 구체적이고 실측 가능한 형태로 증명되기 때문이다. 전통적인 국경 간 송금은 평균 6% 이상의 비용이 발생하지만, 스테이블코인을 활용하면 비용이 크게 절감된다.

1) 산업 구조

달러를 코인으로, 코인을 다시 현지 통화로 환전하는 양 끝단에서는 수수료와 FX 스프레드가 발생하지만, 코인이 온체인에서 이동하는 구간은 사실상 무료다.

즉, 수익은 ‘전송’이 아닌 ‘양 끝단의 환전’과 ‘합법적 처리를 위한 라이선스’에 집중된다. 미국 각 주의 자금이체업(MTL) 라이선스 취득에 12~~24개월이 소요됨에 따라, 라이선스 자체를 인프라로 대여하는 ‘컴플라이언스-as-인프라’가 강력한 수익 모델로 자리 잡고 있다.

2) 비즈니스 모델 유형

• 크로스보더 B2B 인프라형: 기업 간 국경 결제·정산을 오케스트레이션하고 이동 수수료(약 0.1%)와 FX 스프레드(최대 1%)를 받는다. 일부는 나아가 자체 스테이블코인을 발행해 준비금 이자수익까지 취한다(Bridge의 Open Issuance). (Bridge, BVNK, Conduit)

• 페이롤형: 급여 지급에 특화해 근로자·기업이라는 최종 수취인 관계를 소유한다. SaaS 구독료(컨트랙터당 월정액, 오프램프 약 25bp)에 더해, 급여 대기 자금(float)을 운용해 이자를 되붙이는 이중 수익 구조를 만든다(Rise Earn). (Rise, Toku)

• 컨슈머 송금형: 개인 간 해외 송금에 특화해 스테이블코인으로 백엔드 원가를 낮추고, 레거시 대비 저렴한 플랫 수수료를 유지하면서 자사 마진을 확대하는 모델이다. (Félix Pago)

3) 케이스 스터디: 라이즈(Rise)

라이즈(Rise)는 기업이 법정화폐(USD) 또는 USDC로 급여를 지급하는 스테이블코인 페이롤 플랫폼이다. 근로자는 매 지급 주기마다 90개 이상의 현지 통화와 스테이블코인 중 수취 수단을 직접 선택하며, 누적 처리액 15억 달러 중 최근 인출의 절반 이상이 스테이블코인으로 이루어진다. 다만 과금 대상은 코인 전송이 아니라 고용 관계의 관리다. KYC·AML 심사, 국가별 계약서 생성, 세무 서류 발급을 플랫폼이 자동 처리하고 그 대가를 반복 과금으로 수취한다.

라이즈의 수익원은 급여 자금의 흐름을 따라 세 층으로 쌓인다.

• 구독·거래 수수료: 컨트랙터당 월 50달러의 정액 구독료 또는 결제액의 3% 중 택일하며, 건당 2.5달러의 전송 수수료가 붙는다. 급여의 반복성 덕분에 일회성이 아닌 반복 수익이다.

• 법적 책임 인수(EOR·AOR): 라이즈가 직접 법적 계약 주체가 되어 근로자 오분류(misclassification) 리스크를 흡수하는 상위 상품으로, 고용 대행(EOR)은 인당 월 399달러다. 단순 지급 대행과의 8배 가격 차이는 송금 기능이 아니라 컴플라이언스 책임에서 나온다.

• 대기 자금 운용(Rise Earn): 기업이 지급 전 적립해 둔 자금과 근로자가 수령 후 인출하지 않은 USDC 잔액을 아비트럼(Arbitrum)의 아베(Aave) 대출 풀에서 운용하고, 예치·보관 수수료 없이 발생 이자의 1%를 인출 시점에 커미션으로 수취한다(2026년 3월 출시).

급여는 매달 반드시 반복되는 자금 흐름이어서, 지급 전 적립과 수령 후 보관 과정에서 플랫폼 안에 잔액이 자연스럽게 쌓인다. 라이즈의 3층 구조는 이 특성을 그대로 수익화한 것이다. 온체인 전송이 사실상 무료가 된 환경에서 이동 자체가 아니라 고용 관계(구독), 법적 책임(EOR), 대기 자금(운용)으로 과금 지점을 순차 확장하는 전략적 선택으로 해석할 수 있다.

4) 핵심 시사점

송금 시장의 승자는 단순히 코인을 저렴하게 전송하는 사업자가 아니다. 양 끝단의 환전과 라이선스를 확보하여(Mural Pay·Yellow Card) 고객 접점을 장악하고, 페이롤(Rise)을 통해 실질적인 고객 관계를 소유하며, 그 위에 운용 수익(Rise Earn)까지 결합하는 종합 플레이어가 될 것이다.

특히 크로스보더 인프라(BVNK)가 결국 카드망(Mastercard, 최대 $18억)에 인수된 사실은, 송금과 결제라는 두 레이어의 정산 인프라가 하나로 수렴할 것임을 보여준다.

2.4. 결제 (Payment)

결제는 스테이블코인으로 재화와 용역의 대금을 정산하는 밸류체인의 핵심 레이어다. 가맹점 결제 및 카드 서비스가 이를 주도하고 있으나, 시장의 기대치와 비교해 경제적 실체는 아직 미성숙하다. 온체인 스테이블코인의 리테일 회전율은 법정 통화(M1) 대비 20분의 1 수준에 머물러 있다. 이는 급여 수령과 상시 지출이 맞물리는 일상적인 금융 사이클이 결여된 채, 자산 충전 후 간헐적으로 소비하는 단절된 패턴이 지속되고 있기 때문이다.

1) 산업 구조

결제 수익의 핵심인 인터체인지는 결제액에 비례한다. 그러나 낮은 회전율로 인해 카드당 수익성이 저조하며, 그마저도 카드 네트워크, 발행은행, 결제대행사(PG)가 분점하는 구조다. 따라서 실질적인 수익 풀은 소비자 접점의 카드 브랜드가 아닌, 배후의 카드 발급 및 정산 인프라에 존재한다.

대다수 소비자 카드 사업자는 자체 발행 권한이 없어 해당 인프라에 의존하고 있으며, 환전 스프레드에 의존하는 제한적인 수익 구조를 지닌다.

2) 비즈니스 모델 유형

• 결제 인프라형: 가맹점 결제·정산을 오케스트레이션한다. 결제 수수료에 더해 자체 스테이블코인 발행으로 준비금 이자수익을 취한다. Stripe의 ‘Bridge Open Issuance’는 Circle이 확보한 준비금 수익 구조를 기업에게 배분하는 모델로, 이 레이어에서 가장 수익성이 높은 비즈니스 중 하나다. (Stripe, BVNK)

• 카드 발행 인프라형: 기업의 카드 발행을 지원하는 백엔드로, Visa 등 주요 네트워크의 프린시펄 멤버십을 통해 인터체인지 수수료를 공유받고 프로그램 관리·FX 스프레드로 수익을 창출한다. USDC 기반 T+0 온체인 정산을 통해 담보 요구량을 기존 대비 최대 60%까지 낮추어 자본 효율을 크게 개선하는 것이 핵심 차별화 포인트다. (Rain, Reap)

• 소비자 카드·네오뱅크형: 최종 사용자에게 카드와 계좌를 제공한다. 인터체인지 배분과 환전 스프레드에 멤버십 구독료나 예치금 운용 마진을 더한다. 자체 발행사가 아니어서 준비금 이자 수취는 제한적이며, 대부분 Rain·Reap 같은 발급 인프라에 의존한다. (Cypher, KAST)

• 카드망형: 결제 승인·정산 네트워크다. 인터체인지는 발행사 몫이며, 카드망은 거래당 네트워크 수수료를 통해 거래량 증가의 수혜를 입는다. 스테이블코인 정산을 후선 레이어로 편입해 파트너 은행의 락인(Lock-in)을 강화한다. (Visa, Mastercard))

3) 케이스 스터디: 레인(Rain)

레인(Rain)은 지갑·거래소·네오뱅크가 자체 브랜드의 컨슈머 카드를 발행하도록 돕는 B2B 백엔드 인프라다. 파트너는 단일 API 통합으로 카드 프로그램을 설계하고, 레인이 비자(Visa)·마스터카드(Mastercard) 프린시펄 멤버 지위로 네트워크 스폰서십과 컴플라이언스, 발행·운영을 대행한다.

사용자가 가맹점에서 카드를 긁으면 처리는 다음 흐름을 따른다.

• 승인(실시간): 결제는 비자·마스터카드 망에서 일반 카드와 동일하게 승인된다. 가맹점과 소비자 경험은 기존 카드와 완전히 같고, 스테이블코인은 표면에 드러나지 않는다.

• 잔액 차감과 원장 관리: 승인 금액만큼 사용자의 온체인 잔액이 실시간 전환·차감되며, 레인이 프로그램 전체의 원장을 관리한다.

• 네트워크 정산(매일): 레인은 카드망과의 정산을 전량 USDC로 수행한다. 은행 컷오프 시간의 제약 없이 주 7일·연 365일 매일 정산되므로, 주말·공휴일 결제 대금이 며칠씩 묶이지 않는다.

• 대금 회수와 운전자본: 크레딧 구조에서는 사용자 상환이 정산보다 늦게 도착하므로 발행사는 그 시차만큼 자금을 대야 한다. 레인은 카드 수취채권(receivables)을 토큰화해 온체인 대출의 담보로 활용, 대금 회수 전에 정산 자금을 조달한다(누적 차입·상환 1억 7,500만 달러 이상). 그 결과 전통 발행사 대비 담보 요구량이 최대 60% 낮다.

즉 소비자가 레인 기반의 카드를 사용하면, 레인이 뒤에서 승인부터 정산·자금 조달에 이르는 배후 흐름을 맡는 것이다.

4) 핵심 시사점

결제 수익의 본질은 눈에 보이는 카드 결제 수수료가 아니라, 발행사 지위에서 비롯되는 준비금 이자와 당일(T+0) 정산을 통한 자본 효율성에서 나온다. 대다수 소비자 카드 브랜드는 인프라 위에 얹힌 고객 접점(Front-end)에 불과하다.

최근 대형 카드 네트워크가 국경 간 결제 인프라(BVNK)를 직접 인수하거나, Visa·Mastercard·Stripe·Google이 공동 스테이블코인(Open USD) 연합을 추진하는 행보는 명확하다. 이는 플랫폼 내재화를 통해 자신들의 독점적인 준비금 이자 수익을 방어하기 위한 수직계열화 전략으로 해석된다.

2.5. 운용 (Yield)

운용은 밸류체인의 종착지이자 가장 정교한 사업 구조가 만들어지는 곳이다. 발행사가 보유자에게 줄 수 없는 이자가 결국 이곳에서 사용자에게 되돌아가며, 이 대출 사업은 하나의 자산운용업으로 진화하고 있다.

1) 산업 구조

초기 온체인 대출은 모든 자산을 하나의 거대한 풀(Pool)에 섞어 관리했기 때문에, 특정 자산 하나의 부실이 시스템 전체의 리스크로 전이되는 구조적 한계가 있었다. 그러나 담보와 대출 조건을 시장별로 격리하는 ‘모듈화(Isolate)’ 방식이 도입되면서, 핵심 인프라(불변의 대출 프로토콜)와 운용 영역(리스크 큐레이터)이 명확히 분리되었다.

이러한 구조적 분리가 본격적인 ‘온체인 자산운용업’을 탄생시켰다. 리스크 큐레이터는 전통 자산운용사처럼 볼트(Vault) 운용에 따른 성과보수(최대 50%)와 관리보수(연 최대 5%)를 취득하며, 현재 상위 4개 플레이어가 전체 큐레이팅 TVL(총 예치 자산)의 약 65%를 과점하고 있다.

이 운용 인프라 위로 미국 국채·사모신용을 토큰화한 RWA(실물자산) 상품, 이자수익형 합성달러, 리스테이킹 등 최종 사용자가 소비하는 다양한 금융 상품층이 형성된다.

2) 비즈니스 모델 유형

• 대출 인프라형: 예대 마진의 일부(Reserve Factor)를 취하거나, 자체 스테이블코인(예: Aave의 GHO) 발행에 따른 이자를 프로토콜 수익으로 가져간다. 반면 Morpho처럼 자체 수수료를 끄고 그 가치를 하위 큐레이터와 토큰 생태계로 환원하여 네트워크를 키우는 모델도 공존한다. (Aave, Morpho)

• 리스크 큐레이터형: 대출 프로토콜 위에서 자산 배분 및 리스크 모델을 설계하고 볼트 운용보수를 수취한다. 일례로 Steakhouse는 20명 미만의 소규모 인력으로 약 17억 달러의 자산을 운용하며 발생 이자의 약 5%를 가져간다. 전통 금융기관 대비 비용 구조가 압도적으로 효율적인 ‘온체인 자산운용사’의 전형이다. (Steakhouse, Gauntlet)

• RWA 수익볼트형: 토큰화된 미국 국채나 MMF(머니마켓펀드)를 발행·유통하며 연 0.15~0.5% 수준의 운용보수를 받는다. BlackRock의 BUIDL이 원천 자산 역할을 하고, Ondo 파이낸스가 이를 디파이(DeFi) 생태계에 맞게 재포장하며, Plume Nest는 RWA 전용 레이어1 블록체인을 통해 이를 유통하는 구조다. (BUIDL, Ondo, Nest)

• 이자부·합성달러형: 델타 뉴트럴 베이시스 거래(Delta-Neutral Basis Trade)나 관리금리 기반의 순이자마진(NIM)을 통해 수익을 창출한 뒤, 이를 토큰 보유자에게 이자로 지급한다. 크립토 고유의 파생상품 수익률에 의존하는 모델과 안정적인 국채 담보에 의존하는 모델로 양분된다. (Ethena, Sky)

• 리스테이킹형: 스테이킹된 자산을 다시 유동화(Restaking)하여 추가 수익률을 확보한다. 더 나아가 디파이 볼트 운용보수 취득부터 소비자 카드 결제 연동까지 밸류체인을 수직 통합하는 전략을 취한다. (Ether.fi)

3) 케이스 스터디: 스테이크하우스(Steakhouse)

스테이크하우스(Steakhouse Financial)는 리스크 큐레이터로 일종의 온체인 자산운용사다. 이들은 직접 대출 프로토콜을 개발하는 대신, 모포와 같은 기존 인프라 위에서 담보 자산 선정, LTV 등 리스크 파라미터 설계, 시장 간 자금 배분을 수행하는 ‘위탁운용(sub-advisory)’ 역할을 수행한다.

수익 구조 역시 전통 자산운용업과 닮았다. 발생 이자의 일부를 성과보수와 관리보수로 수취하는 구조를 갖췄으며 모포와 같은 대출 프로토콜이 회계·정산·수탁 등 운영 인프라를 전담하기 때문에, 큐레이터는 별도의 인프라 비용 없이 리스크 설계 역량만으로 운용 규모를 효율적으로 확장한다.

4) 핵심 시사점

전 세계 전통 자산운용 시장 규모(약 147조 달러) 대비 현재 온체인 큐레이터가 관리하는 자산(약 70억 달러)은 약 2만분의 1 수준에 불과하다. 이 거대한 격차는 향후 온체인 자산운용 시장이 확장될 수 있는 장기적 성장 활주로를 의미한다.

다만, 높은 수익률은 시스템의 안정성이 담보될 때만 의미가 있다. 최근 발생한 여러 디페깅 사고와 리스테이킹 업계의 연쇄 충격은 단순 스마트 컨트랙트 감사만으로는 포착하기 어려운 운영상 리스크와 극단적 예외 상황(Tail Risk)을 여실히 드러냈다.

이에 따라 현재 시장의 자금은 고수익 합성달러에서 상대적으로 수익률이 낮은 미국 국채 담보 상품으로 이동하고 있다. 이는 제도권 기관 투자자들이 원하는 본질이 단순히 높은 수익률(APY)이 아니라, 리스크를 통제할 수 있는 ‘예측 가능성’에 있기 때문이다.

3. 스테이블코인 밸류체인은 어디로

스테이블코인 시장의 승패는 단순히 발행 규모를 키우는 것이 아니라, 특정 고객층을 누가 장악하는가에 달려 있다. 하지만 크립토 네이티브 방식으로 인프라를 처음부터 구축하는 것은 속도가 느리고 비용 부담이 크다.

가장 현실적이고 실행 가능한 전략은 이미 구축된 전통 금융 인프라(레일) 위에 스테이블코인의 효율성(당일 정산, 24시간 가동, 저비용 송금, 프로그래머블 수익)을 얹는 방식이다. 최근 Stripe의 Bridge 인수나 Mastercard의 BVNK 협업 등 대형 인수합병 사례는 모두 이러한 ‘전통 금융 인프라와 스테이블코인 효율성’의 결합을 겨냥한 행보다.

이러한 기회는 ‘지역 통화의 확산’과 ‘제도권 금융과의 결합’이라는 두 가지 거대한 흐름과 맞물려 증폭되고 있다.

• 지역 통화의 확산: 자국 통화 기반 스테이블코인을 준비하는 각국 정부와 기관은 시스템을 맨바닥에서 구축하기보다, 이미 검증된 발행 인프라와 지역 은행 코리도를 채택할 가능성이 높다.

• 제도권 금융과의 결합: JPM, Visa, BlackRock 등 제도권 금융 역시 독자적인 기술 개발보다 검증된 인프라를 선호하는 경향이 뚜렷하다.

위와 같은 흐름에 따라, 제도권 금융이 시장에 진입할 때 반드시 거쳐야 하는 관문인 카드 발행·정산, 수탁 인프라, 운용 계층의 시장 기회는 향후 더욱 확대될 전망이다. 스테이블코인은 본질적으로 화폐의 기능을 수행하며, 기존 금융 레일의 효율성을 극대화하는 강력한 ‘기술적 업그레이드’ 수단이기 때문이다.

스테이블코인은 본질적으로 화폐의 기능을 수행하며, 기존 금융 레일의 효율성을 극대화하는 강력한 ‘기술적 업그레이드’ 수단이다. 발행 시장이 고도의 자본과 신뢰가 필요한 과점 구조라면, 발행 이후의 온램프·결제·운용 레이어는 진입 장벽이 상대적으로 낮아 훨씬 폭넓고 다양한 비즈니스 모델이 탄생할 수 있다.

특히 지금은 전통 금융 레일과의 결합이 시작되는 초기 시장인 만큼, 어떤 형태의 결합과 대체를 주도하느냐에 따라 향후 시장을 과점할 플레이어가 판가름 날 것이다.

이러한 흐름은 이제 거스를 수 없는 거대한 시대적 과제가 되었다. 오는 9월 28일 개최되는 ‘이스트포인트: 서울 2026(EastPoint: Seoul 2026)’은 이러한 산업적 변화를 심도 있게 다루는 논의의 장이 될 것이다. 전통 금융 기관과 디지털 자산 업계가 한자리에 모여 스테이블코인을 비롯한 생태계 전반을 다루는 만큼, 기존의 경계를 넘어 진정한 융합을 실현하기 위한 실질적인 첫걸음이 될 것이다.

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Key Takeaways

• 2026년 상반기 유입 자본은 133억 달러로 벌써 2024년 연간(132억 달러) 수준과 비슷하나, 투자 유치 건수는 435건에 그쳐 최고치인 2022년(1,978건) 대비 78% 급감했다.

• 리드 투자에 집중하는 소수 네이티브 대형 VC와 유동성을 앞세운 거래소 계열 VC가 시장을 양분하고 있으며, 뚜렷한 경쟁 우위가 없는 중소형 VC는 빠르게 도태되고 있다.

• 게임 섹터 투자 유치 건수는 96% 감소했다. (2024년 141건 → 2026년 상반기 5건)

• 결제·스테이블코인과 중앙화거래소(CEX) 섹터의 자본 유입은 M&A가 전적으로 견인했다.

• 전통 금융기관의 투자 딜 참여 비중은 2026년 상반기 전체 건수 중 54.5%를 기록했다.

1. 2021년의 암호화폐 투자 시장: 속도와 분산이 전략이었다

2021년 암호화폐 투자 시장의 핵심 전략은 속도와 포트폴리오의 다변화였다. 시드(Seed) 라운드를 포함해 연간 1,750건의 투자가 집행되었으며, AU21 캐피털(AU21 Capital)의 경우 월평균 13건 이상의 딜을 처리할 만큼 속도 경쟁이 치열했다.

당시 투자 판단 기준은 TGE 일정, 토크노믹스의 구조 등으로 단순화되어 있었다. 실질적인 제품 개발 없이 토큰 발행만으로 수익 창출이 가능한 환경이었기에, 벤처 투자자들은 밸류에이션과 무관하게 수십에서 수백 개의 프로젝트에 분산 투자하는 이른바 ‘스프레이 앤 프레이(Spray and Pray)’ 전략을 주로 구사했다.

철저한 실사보다 신속한 자금 집행이 우선시 되었으며, 신규 라운드가 순식간에 마감되고, 라운드에 참여하지 못한 VC들은 더 높은 밸류에이션의 후속 라운드를 추종하는 등 VC들 사이에서도 FOMO가 반복되었다.

하지만 이러한 투자 전략을 구사했던 VC 중 상당수는 이후 도래한 베어마켓을 버티지 못했다. 반면 생존한 VC들은 투자 전략을 근본적으로 바꿨다.

2. 생사가 갈리는 VC들: 시대의 흐름이 바뀌었다

2.1. 과거 VS 현재 리드투자 비교

먼저 VC 중에서도 주요 VC들이 주로 이끌었던 리드투자 관련 지표를 살펴본다.

현재까지 투자를 활발하게 주도하는 VC도 있는 반면, 현재는 종적을 감추었거나 새롭게 떠오른 VC들도 확인할 수 있다.

리드투자는 특정 라운드를 리드할 만큼 인지도, 자본 규모를 두루 갖춘 대형 VC의 전유물이었기 때문에 과거 주요 리드투자 VC들은 현재까지 쉽게 무너지지 않았고, 대부분 Top 10 안에 남아 있는 것을 확인할 수 있다.

2.2. 살아남은 VC의 전략 차이

2024년부터 2026년까지의 데이터를 최근 데이터로 두고 살펴보면, 암호화폐 네이티브 VC 및 기존에 활동하던 대형 VC들은 개별 딜에 더 깊게 관여하는 리드 투자에 자원을 집중하고 있다.

전체 투자 건수는 축소하되 실사 수준을 높이고 이사회 참여 및 거버넌스 주도권을 확보하는 전략으로 비즈니스 모델을 선회한 것이다.

한편 리드 투자가 아닌 일반 라운드 누적 투자 건수에서는 또 다른 양상이 보인다.

2024년부터 2026년 상반기까지 투자 라운드에 참여한 Top 15 VC를 자세히 보면 거래소 계열 VC의 비중이 크다. 거래소는 리드 투자를 하기보다 라운드 참여에 더 적극적이었다.

코인베이스 벤처스(Coinbase Ventures)가 140건으로 1위, OKX 벤처스(OKX Ventures)가 94건으로 2위, YZi 랩스(YZi Labs)가 92건으로 3위를 기록했다. YZi 랩스는 2025년 1월 바이낸스 랩스(Binance Labs)가 리브랜딩한 조직이다.

7위 해시키 캐피털(HashKey Capital)은 홍콩 거래소 해시키 익스체인지(HashKey Exchange)의 벤처 조직이고, 14위 미라나 벤처스(Mirana Ventures)는 바이빗(Bybit)의 벤처 조직이다.

Top15 안에서만 5개 주요 거래소가 각자의 VC를 통해 상위권에 이름을 올리고 있다. 반면 폴리체인, 판테라 캐피털처럼 리드에 집중하는 대형 VC는 일반적인 투자 참여 횟수에서는 밀려난다.

CEX 계열 VC는 플랫폼 자체의 풍부한 유동성과 마케팅 지원 능력을 전면에 내세워 주요 라운드에 핵심 참여자로 확고히 자리 잡았다.

반면, 규모의 경제나 브랜드 인지도, 혹은 거래소 수준의 유동성 지원 역량 등 명확한 독점적 경쟁 우위를 확보하지 못한 중소형 VC들은 자본 압박과 회수 실패가 맞물리며 시장에서 빠르게 도태되는 추세다.

2.3. 이탈한 VC들: 스프레이 앤 프레이(Spray and Pray) 전략의 최후

과거 상승장에서 빠른 토큰 유동화 전략에 의존해 광범위한 포트폴리오 투자를 집행하던 VC들은 대부분 자취를 감췄다.

AU21 캐피털(AU21 Capital), LD 캐피털(LD Capital), 시마 캐피털(Shima Capital) 등은 투자 건수가 최대 98.9%까지 급감하며 사실상 시장에서 영향력을 상실했다. 단기 내러티브에 편승한 전략은 장기 베어마켓과 규제 강화 환경에서 더 이상 작동하지 않게 됐다.

물론 그들만의 차별점을 개발하지 못한 것이 도태의 가장 큰 원인이지만, 결정적으로 암호화폐 시장의 자본 흐름 트렌드 자체가 어느정도 성장한 프로젝트를 중심으로 바뀌고 있으며, 초기 투자를 필요로 하는 신생 프로젝트가 등장하지 않고 있다는 점도 염두에 둬야한다.

결국 그들이 찾던 먹거리가 더 이상 시장에 등장하고 있지 않다는 의미이다.

3. 투자 라운드: 씨앗보다 열매를 산다

3.1. 시드(Seed)의 급감

2026년 상반기 집계된 시드 단계의 딜은 81건으로, 2022년 694건 대비 88% 감소했다. 리스크가 높고 비즈니스 모델이 미검증된 초기 프로젝트에 대한 시장의 기피가 뚜렷하게 관측된다. 시드 라운드의 감소는 전체 라운드 구조에서도 확인된다. 2022년 전체 딜의 35.3%를 차지하던 시드 라운드 비중은 2026년 상반기 18.7%로 줄었다.

시드 라운드 감소는 투자사들의 기피와 더불어, 시드 투자를 유치해야하는 초기 프로젝트가 예전처럼 많이 등장하고 있지 않다는 것으로 해석할 수도 있다. 시장의 침체와 성숙함이 동시에 관찰되는 지표이다.

3.2. 후기 스테이지로의 투자금액 집중