Key Takeaways

• After acquiring Moonbirds, Orange Cap Games announced plans to issue a token and expand the broader ecosystem.

• To position the Moonbirds IP around fandom rather than speculation, the team is introducing multiple engagement formats, including a card game, Blind Box 2.0 initiatives, and mobile games.

• While the expansion of the Moonbirds IP is promising, a clearer and more concrete utility framework for the $BIRB token is still required.

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1. Moonbirds Moving Toward a Larger Ecosystem

Moonbirds was a high-profile NFT project that traded up to 40 ETH in 2021. As the NFT market entered a downturn, attention faded. Recently, however, Moonbirds has returned to the spotlight following the announcement of a token launch plan. Still, viewing Moonbirds purely as an NFT reflects a perspective anchored in 2021.

In May 2025, Moonbirds entered a new phase after being acquired by Orange Cap Games. The acquirer’s objective is not to operate Moonbirds as a standalone NFT collection, but to develop it as a broader IP-driven business. This shift requires moving beyond the valuation of a single NFT and instead assessing Moonbirds within a larger strategic framework.

2. Moonbirds and the Ambition to Become the Next Pop Mart

The future Orange Cap Games envisions through Moonbirds is becoming the “next Pop Mart.”

CEO Spencer Gordon Sand has stated his ambition to build a multi-billion-dollar company by positioning Orange Cap Games as the Pop Mart of Web3.

This ambition is closely tied to Sand’s career background. He has been an early investor in NFT projects such as Bored Ape Yacht Club, RTFKT, and Cool Cats, giving him firsthand exposure to how NFT projects evolve into IP, and how they fail.

In particular, as one of the largest holders of Pudgy Penguins, he has seen the brand extend into mainstream media, including television, where non-crypto audiences actively engage with the characters.

This experience likely shaped his conviction around building a “next Pop Mart.”

Consistent with this background, Orange Cap Games’ vision for Moonbirds diverges sharply from a typical NFT sales model. Rather than focusing on NFT distribution within Web3, the company aims to use Moonbirds as a starting point to acquire and scale multiple high-potential IPs, ultimately positioning itself as a diversified, IP-centric consumer business similar in structure to Pop Mart.

A representative success case of Pop Mart is the character Labubu. Labubu was not originally created by Pop Mart. In 2019, the company signed an exclusive agreement with a Hong Kong–based artist and successfully introduced the character to a mass market.

Pop Mart is not a simple reseller of third-party IP. Its core strength lies in vertical integration.

Similar to a talent agency, the company manages the full lifecycle of IP development, from artist discovery and IP licensing to product design, manufacturing, and direct-to-consumer distribution through its own channels. This integrated structure allows Pop Mart to repeatedly scale new characters using a consistent expansion model.

Orange Cap Games appears to be pursuing a comparable approach. Rather than focusing solely on product creation, the company aims to build a distribution layer capable of delivering multiple IPs.

This system spans physical distribution, such as figurines and trading cards, cultural distribution through offline tournaments and events, and digital distribution via games and NFTs. The objective is to create a repeatable framework that can support and scale any IP introduced into the ecosystem.

3. To Become Pop Mart, Products Must Be Well Made and Well Distributed

For Orange Cap Games, producing physical toys inspired by Moonbirds NFTs matters. However, trading cards play a more central role in establishing a scalable ecosystem.

To differentiate its trading card game, the company avoided the industry-standard Blue Core card stock and instead developed its own Orange Core material. This proprietary stock reduces common issues such as edge wear and card bending. Orange Cap Games controls both material selection and the manufacturing process, extending product ownership down to production details.

These efforts were validated when the cards received PSA 10 grades from PSA, the highest rating available. This was followed by a direct collaboration with PSA, resulting in co-branded promotional cards.

Product quality alone is not sufficient. Distribution infrastructure determines whether physical products reach the right audience. Placement in high-traffic locations frequented by target consumers is critical.

To this end, Orange Cap Games partnered with major global distributors:

• GTS Distribution, the largest collectibles distributor in North America

• Star City Games, a core distributor for Magic: The Gathering

• Asmodee, the world’s third-largest board game and toy distributor

As a result, Moonbirds products are no longer limited to crypto-native channels such as exchanges. They are now available in local hobby shops and toy stores, meeting a baseline requirement for global expansion.

At this stage, Orange Cap Games has secured both product quality and distribution access. The next challenge is retention: whether customers who purchase these products remain engaged within the broader Moonbirds ecosystem.

4. Convincing Consumers to Choose Moonbirds

Producing high-quality products and securing distribution are necessary, but not sufficient. The real challenge is persuasion. Among countless character products on retail shelves, what makes consumers choose Moonbirds?

The success of Labubu at Pop Mart was not driven by visual appeal alone. Orange Cap Games applies a similar logic, using structured strategies designed to influence consumer behavior rather than relying on design alone.

4.1. Trading Card Games as a Cultural Entry Point

Cards function not only as collectibles but as components of a game. For cards to become meaningful collectibles, a playable game must exist first. Without active gameplay, even well-designed and well-manufactured cards remain decorative objects.

The central question is how to attract players to a new card game.

Orange Cap Games targets participants in large-scale trading card tournaments. These events often run for five days, with roughly half of participants eliminated on the first day. The company schedules its own tournaments on the second day, positioning them as an alternative for eliminated players.

From a participant’s perspective, an additional competitive opportunity is compelling. Preparation leads to familiarity with the game, core players begin to cluster, and the product starts to function as a real game rather than a niche experiment.

When a Moonbirds tournament is held alongside a major established competition, players also begin to associate it with the same competitive standard. This shift in perception is critical. The strategy is less about immediate conversion and more about reframing Moonbirds TCG as a legitimate part of the broader card game ecosystem.

At its core, this approach is not only about participation, but about changing how the product is perceived.

In practice, Orange Cap Games applied this strategy in 2025 with its Vibes TCG at SCG Con, where side tournaments were run alongside major competitions. Over time, this approach has steadily expanded the scale and visibility of the Vibes TCG events.

4.2. Blind Box 2.0: From a Single Experience to Three

Pop Mart’s traditional blind boxes, such as those featuring Labubu, typically contain a single figurine. Once the box is opened and the item revealed, the experience ends. The model is designed around one-time consumption.

Moonbirds takes a different approach with Blind Box 2.0. Each box contains three distinct collectibles:

1. A plush or figurine

2. Trading Card

3. NFT

By purchasing a single box, consumers engage with three separate experiences rather than one.

Orange Cap Games refers to this model as the “Hybrid” category. This is not simply a bundle of three products. The core idea is cross-channel onboarding, where each item serves as an entry point into a different part of the ecosystem.

• Toy-focused buyers discover TCG cards and are introduced to gameplay.

• TCG-focused buyers receive NFTs and gain exposure to onchain assets.

• NFT-focused buyers receive physical toys and are guided into offline communities

A single blind box becomes a gateway into all three of Orange Cap Games’ business lines: toys, TCG, and NFTs. Consumers may engage only with their original purchase intent. However, once curiosity extends beyond that initial purpose, they are naturally guided into adjacent parts of the ecosystem.

4.3. Mobile Games as an Expansion Channel for Daily Engagement

Purchasing trading cards requires spending, and collecting figurines requires prior interest. Free-to-play mobile games, by contrast, require little more than a download. Some users may later invest time or money to improve their decks or progress, but the initial barrier to entry remains low.

Angry Birds provides a useful reference. The gameplay was simple, but the characters became globally recognizable. From there, the IP expanded into films, merchandise, and theme parks. The game served as the starting point for broad IP distribution.

Moonbirds’ mobile game is designed to play a similar role. Through gameplay, users become familiar with the characters and gradually absorb the broader worldbuilding. Even users with no immediate intention to purchase cards or figurines are exposed to Moonbirds through the game.

Over time, this familiarity creates recognition. When consumers later encounter Moonbirds products in retail settings, the characters are no longer unfamiliar. The mobile game establishes the mental bridge that turns passive awareness into potential purchase intent.

5. From Moonbirds to Orange Cap Games: The Role of $BIRB

Orange Cap Games has built the infrastructure and strategy to expand Moonbirds. For investors, however, the key question remains: what does the $BIRB token actually do?

The team describes $BIRB as a “coordination layer.” In this framing, the token is intended to accelerate cultural distribution and enable memes to spread more efficiently. The strategy is to anchor the business in physical consumer products while using crypto-native dynamics to amplify brand reach.

The challenge lies in specificity. It remains unclear what concrete benefits accrue to token holders. Revenue sharing from product sales, NFT-linked memberships, or other incentive mechanisms have not been clearly defined.

Orange Cap Games emphasizes long-term ecosystem growth. Rather than distributing profits to token holders, revenue is expected to be reinvested into the business. The goal is to create a positive feedback loop where attention generated in non-crypto markets feeds back into the crypto community.

A notable strength is that this is not a business assembled solely to justify a token launch. The company generated real revenue through Vibes TCG before introducing the token layer. This approach differs materially from meme coins that lack underlying operations.

However, open questions remain. Whether the token’s proposed “cultural coordination” function can operate in practice, and whether that function translates into sustained token value, has yet to be demonstrated. A reinvestment-first strategy may also be less appealing to short-term investors.

It remains uncertain whether Moonbirds can achieve Pop Mart level success. Still, the project serves as a live experiment in how NFT-originated IP can be monetized in the real world. The concrete design of $BIRB and its early performance will determine the outcome of that experiment.

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This report was partially funded by Moonbirds. It was independently produced by our researchers using credible sources. The findings, recommendations, and opinions are based on information available at publication time and may change without notice. We disclaim liability for any losses from using this report or its contents and do not warrant its accuracy or completeness. The information may differ from others’ views. This report is for informational purposes only and is not legal, business, investment, or tax advice. References to securities or digital assets are for illustration only, not investment advice or offers. This material is not intended for investors.

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Key Takeaways

• 오렌지캡게임즈(Orange Cap Games)는 문버드를 인수 후, 토큰 발행 계획을 발표하며 생태계를 확장

• 문버드 IP를 단순 투기가 아닌 사람들의 팬심으로 이끌기 위해 카드게임, 블라인드 박스2.0, 모바일 게임등 다양한 프로모션 제공

• 문버드의 IP확장 기대할 수 있지만 $BIRB의 명확한 활용 방안 제시 필요

1. 더 큰 세계로 나아가기 위한 문버드

문버드(MoonBirds)는 2021년 40 ETH까지 거래됐던 유명 NFT였다. NFT 시장이 침체기를 맞아 주춤했지만, 최근 토큰 출시 계획을 발표하며 다시 주목 받고 있다.

하지만 여전히 당신이 문버드를 NFT 자체로 바라보고 있다면, 아직도 2021년 시각으로 머물러 있는 것이다. 2025년 5월, 문버드는 오렌지캡게임즈(Orange Cap Games)에게 인수되며 새로운 챕터에 들어섰다. 오렌지캡게임즈는 문버드를 중심으로 단순히 NFT 자체가 아니라 IP 사업으로 확장하려는 목표를 가지고 있다.

때문에 문버드 NFT 하나를 설명하는 것이 아니라 더 큰 그림에 대한 시각이 필요하다.

2. 넥스트 팝마트(Pop Mart)를 꿈꾸는 문버드

오렌지캡게임즈가 문버드를 통해 꿈꾸는 미래는 ‘제2의 팝마트(Pop Mart)’다.

오렌지캡게임즈 CEO 스펜서 고든 샌드는 “웹3의 팝마트가 되어 수십억 달러 규모의 기업으로 성장하겠다”는 포부를 밝혔다. 스펜서가 이런 포부를 밝힐 수 있었던 데에는 그의 커리어 배경이 큰 역할을 했다.

그는 BAYC, RTFKT, Cool Cats 같은 NFT 프로젝트에 초기 투자하며 지금까지 어떻게 NFT가 IP로 성장하는지 그리고 실패하는지 직접적으로 경험해왔다. 특히 펏지 펭귄(Pudgy Penguins)의 최다 홀더로 TV에서도 펍지 펭귄이 나와 일반인들이 즐기는 것을 보며 넥스트 팝마트라는 목표점을 세울 수 있었을 것이다.

그의 경험처럼 오렌지캡게임즈가 문버드를 통해 그리는 모습은 웹3 시장에서 NFT를 판매하는 것과는 완전히 다르다. 마치 팝마트와 같이 문버드를 시작으로 수많은 유망 IP(지식재산권)를 확보하여, IP 중심의 종합 기업으로 도약하겠다는 것이다.

팝마트의 대표적인 성공 사례로는 캐릭터 ‘라부부(Labubu)’가 있다. 사실 라부부는 처음부터 팝마트가 만든 캐릭터가 아니었다. 팝마트는 2019년 홍콩 아티스트의 캐릭터와 독점 계약을 맺었고, 이를 시장에 성공적으로 알렸다.

팝마트는 단순히 남의 물건을 떼어다 파는 리셀러가 아니다. 마치 연예기획사와 같이, 아티스트 발굴부터 IP 계약과 개발, 제품 기획과 제조, 그리고 자체 채널을 통한 판매까지 모든 과정을 직접 관리하는 ‘수직 계열화’를 통해 자신들만의 확산 공식을 만든 것이다.

즉, 오렌지캡게임즈 역시 팝마트와 같이 하나의 유통 레이어(Distribution Layer)로 여러 IP를 전달하는 시스템을 만들고자 하는 것이다. 단순히 물건을 만들어서 파는 것이 아니라, 시스템적으로 피규어, 카드 등 물리적 유통, 오프라인 대회와 같은 문화적 유통, 게임과 NFT와 같은 디지털 유통까지 어떤 IP가 왔을 때도 만들어내는 시스템을 만들고 있는 것이다.

3. 팝마트가 되기 위해서는 먼저 ‘잘’ 만들고 ‘잘’ 유통해야 한다.

오렌지캡게임즈는 문버드의 NFT를 본따서 만든 실물 토이 제조 역시 중요하지만 생태계 확정을 위한 트레이딩카드(TCG)의 역할도 중요하다.

그렇기에 이들은 트레이딩 카드에서 차별점을 주기 위해 업계 표준인 ‘Blue Core’ 카드지가 아닌 자체 개발한 ‘Orange Core’를 만들었다. 이는 기존 카드지의 문제점이었던 모서리가 닳고 쉽게 휘어짐을 줄이게 하는 프리미엄 소재다. 오렌지캡게임즈는 이렇게 세심한 부분까지 본인들이 카드용지를 선택하고 제조 공정까지 제조한다.

이러한 노력은 세계 최대 카드 등급 판정기관인 PSA에서 가장 높은 등급 PSA 10를 받았고 곧바로 PSA와의 협업으로 이어지면서 공동 프로모션 카드를 발행했다.

실물 제품을 사람들에게 보여주기 위해서는 유통 인프라가 중요하다. 사람들이 왕래가 많은 곳, 문버드가 타겟하는 사람들이 자주 찾는 곳에 적절하게 배치하는 것이 핵심이다.

그렇기에 오렌지캡게임즈는 주요 글로벌 유통사들과 제휴하여 사람들에게 다가갈 준비를 했다.

1. GTS(Grosnor Trading Solutions): 북미 최대 콜렉터블 유통사.

2. Star City Games: 매직 더 개더링(Magic: The Gathering)의 핵심 유통사

3. Asmodee: 글로벌 3위 보드게임 및 장난감 유통사

이제 문버드 제품은 크립토 거래소가 아닌 동네 취미용품점과 장난감 매장에서 만날 수 있다. 글로벌 진출에 필요한 기본 조건을 갖춘 셈이다.

오렌지캡게임즈는 이제 사람들에게 다가갈 기본 조건을 갖추었다. 이제 다음으로 중요한것은 사람들이 제품을 구매 후 지속적으로 본인들 생태계에 머물게 하냐이다.

4. 소비자들이 구매하도록 마음을 설득해야 한다.

좋은 제품을 만드는 것과 원활하게 유통하는 것은 필요조건일 뿐, 충분조건이 아니다. 매대에 진열된 수많은 캐릭터 상품 중에서 문버드를 선택하게 만들려면 무엇이 필요할까?

팝마트의 라부부가 성공한 이유는 단지 귀여운 디자인 때문이 아니다. 오렌지캡게임즈는 이를 정확하게 사람들의 심리를 자극하는 여러 전략을 펼치고 있다.

4.1. 트레이딩 카드 게임(TCG): 새로운 문화를 만드는 방법

카드는 수집품이기도 하지만, ‘카드 게임’의 한 부분이다. 때문에 카드가 수집품이 될 수 있도록 문화가 형성되기 위해서는 ‘게임’이 먼저 되어야 한다.

만약 당신이 새로 카드 게임을 만들었다고 생각해 보자. 카드 일러스트가 아무리 멋져도, 제조 품질이 아무리 좋아도, 사람들이 게임을 하지 않으면 그냥 예쁜 종이 조각이다.

문제는 새로운 카드 게임에 사람들을 어떻게 모으느냐다.

이 문제 해결을 위한 타겟층은 바로 카드 게임 대회 참가자들이다. 오렌지캡게임즈는 대형 카드 게임 대회가 열리는 기간에 참가자들을 자연스럽게 참가하도록 전략을 짰다.

큰 규모의 카드 게임 대회의 경우 5일 동안 대회가 진행되며 첫 날 약 50% 참가자들이 탈락을 한다. 오렌지캡게임즈는 이틈을 활용하여 두 번째 날 대회를 개최하여 탈락한 참가자들이 참가할 수 있게 유도한다는 것이다.

참가자 입장에서 보자. 한 번 더 기회를 잡을 수 있는 대회가 있다면 이 역시도 참여하기 위해 준비하게 된다. 게임에 대한 이해를 자연스럽게 하게 되고 핵심 타겟층들이 모이게 되며 하나의 ‘게임’이 정말 되게 된다.

또한 내가 준비하는 대형 대회 옆에서 같이 운영되는 대회라면 무의식적으로 이 역시도 동일한 수준의 게임으로 점점 인식하게 된다. 이러한 인식은 그들을 본인들의 TCG 카드 게임에 끌어들일 수 있게 하는 전략이다.

이는 참가자들을 자연스럽게 유도할 수 있지만 중요한 것은 인식 변화 역할로 작용한다.

실제로 2025년 오렌지캡게임즈는 Vibes TCG로 SCG Con 대형 대회에서 이와 같은 전략을 펼치면서 대회의 규모를 점점 키워가고 있다.

4.2. 블라인드 박스 2.0: 한가지의 경험이 아닌 세 개의 경험

팝마트의 라부부 같은 전통적 블라인드 박스는 피규어 하나만 들어 있다. 박스를 열어 피규어를 꺼내면 경험이 끝난다. 1회성 구매로 끝나는 구조다.

하지만 문버드의 블라인드 박스 2.0은 하나의 박스에 세 가지 컬렉터블을 담았다. 1) 인형 및 피규어 2) 트레이딩 카드, 3) NFT 구성은 하나의 박스를 구매하면, 소비자는 서로 다른 세 가지 경험한다.

오렌지캡게임즈는 이를 “Hybrid” 카테고리라고 부른다. 단순히 제품 3개를 묶었다는 의미가 아니다. Hybrid의 핵심은 크로스오버 온보딩 구조다. 각 제품들을 통해 다른 서비스 영역으로 끌어들이기 위한 장치다.

• 토이 목적으로 산 사람 → TCG 카드 발견 → 게임 진입

• TCG 목적으로 산 사람 → NFT 받음 → 온체인 자산 경험

• NFT 목적으로 산 사람 → 물리적 토이 받음 → 오프라인 커뮤니티 진입

하나의 블라인드 박스가 오렌지캡게임즈의 세 가지 사업 라인(토이, TCG, NFT)을 모두 경험시키는 계기가 된다. 소비자는 각각의 목적에 맞게 상품을 즐기면 된다. 하지만 목적으로 하는 상품 외 다른 것들에 호기심을 갖는 순간 오렌지캡게임즈가 유도한 방향으로 흘러가게 된다.

4.3. 일상 접점을 만드는 확장 채널: 모바일 게임

카드를 사려면 돈이 필요하고, 피규어를 모으려면 관심이 있어야 한다. 하지만 무료 모바일 게임은 그냥 깔아보기만 하면 된다. 물론 더 좋은 덱을 구성하기 위해 누군가는 시간을 할애하고 누군가는 돈을 쓸 수 있지만, 그래도 진입장벽은 가장 낮다.

앵그리버드를 생각해보자. 게임은 단순했지만, 캐릭터는 전 세계 사람들 머릿속에 각인됐다. 이후 앵그리버드는 영화, 굿즈, 테마파크로 확장됐다. 게임이 IP를 퍼뜨리는 시작점이 된 셈이다.

문버드 모바일 게임도 같은 역할을 한다. 게임을 플레이하며 캐릭터에 익숙해지고, 세계관에 몰입한다. 지금 당장 카드나 피규어를 살 의향이 없는 사람도 게임을 통해 문버드를 경험한다.

이는 언젠가 매장에서 문버드 제품을 마주쳤을 때 “아, 그 게임 캐릭터네” 하고 손이 가게 만드는 기반이 된다.

5. $BIRB가 Orange Cap Games로

오렌지캡게임즈는 문버드를 확장할 인프라와 전략을 갖췄다. 하지만 투자자 입장에서 가장 중요한 질문이 남았다. $BIRB 토큰은 무엇을 하는가?

팀은 $BIRB를 “조정 계층(coordination layer)”이라고 설명한다. 토큰이 문화적 확산을 촉진하고, 밈이 빠르게 전파되도록 돕는 수단이라는 것이다. 실물 비즈니스에 뿌리를 두되 크립토의 파급력으로 브랜드를 키운다는 전략이다.

문제는 구체성이다. 토큰 보유자에게 어떤 혜택이 돌아가는가? 제품 판매 수익 공유? NFT 연계 멤버십? 이런 메커니즘에 대한 명확한 설명이 없다.

오렌지캡게임즈의 방향은 장기 생태계 성장이다. 수익을 토큰 홀더에게 배분하는 대신 사업 재투자에 쓴다는 것이다. 실물 제품이 크립토 밖에서 주목받고, 그 주목이 크립토 커뮤니티로 유입되는 선순환을 만들겠다는 구상이다.

긍정적인 점은 토큰 발행을 위해 급조한 사업이 아니라는 것이다. Vibes TCG로 실제 매출을 만든 뒤 그 위에 토큰을 얹는 방식이다. 이는 실체 없는 밈코인과 다른 접근이다.

하지만 과제도 명확하다. 토큰의 “문화적 확산 기능”이 실제로 작동할지, 그것이 토큰 가치로 연결될지는 검증되지 않았다. 장기 재투자 전략은 단기 투자자들에게 매력적이지 않을 수 있다.

문버드가 팝마트급 성공을 거둘지는 미지수다. 하지만 이 프로젝트는 NFT IP가 현실에서 어떻게 가치화될 수 있는지 보여주는 실험이다. $BIRB 토큰의 구체적 설계와 초기 성과가 이 실험의 성패를 가를 것이다.

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이 보고서는 문버드(MoonBirds)로부터 일부 원고료 지원을 받았으나, 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 독립적인 조사를 통해 작성되었습니다. 하지만 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 이에 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않으며 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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Korea’s virtual asset regulation is based on a pre-emptive approach shaped by past financial crises and now being applied to the Web3 industry. Over the past decade, regulatory efforts have largely prioritized investor protection, notably through the 2021 Specified Financial Transactions Act and the 2024 Virtual Asset User Protection Act.

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There is limited progress toward institutional integration. The recent passage of amendments related to Security Token Offerings marks an initial step, alongside ongoing debate over four key issues:

1. Spot ETFs: The current administration continues to consider their introduction under election pledges and economic growth strategies.

2. KRW stablecoins: The Financial Services Commission supports fintech participation, while the Bank of Korea favors a bank-led consortium to preserve monetary stability.

3. Virtual asset taxation: Long postponed, taxation on individual transactions is now scheduled for implementation in 2027.

4. Exchange ownership restrictions: Proposed by the Financial Services Commission and opposed by the Digital Asset Exchange Alliance.

A key structural limitation is that exchanges have been confined to transaction intermediation, preventing expansion into custody, brokerage, or ICO platforms. Unlike Coinbase’s evolution into a comprehensive crypto financial platform, Upbit remains limited to exchange functions, generating little spillover for the domestic ecosystem.

In short, Korea’s regulatory framework has succeeded in risk prevention but fallen short in fostering industry growth. Despite active participation in the global Web3 market, Korea has yet to build a corresponding domestic ecosystem.

Closer dialogue with the industry is now needed to develop a regulatory model where investor protection and innovation can coexist.

Essential 2026 Crypto Regulations in South Korea. From the debate on Spot ETF approval to the conflict between the FSC and BOK over KRW-stablecoins, stay ahead with the must-know issues shaping the Korean market in 2026.

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Core regulatory principle = “Pre-emptive regulation”

• Korea’s pre-emptive regulatory stance shaped by the 1997 IMF crisis and the 2008 global financial crisis

• Financial markets viewed less as self-regulating and more as systems requiring state management and control

  

Culture of attributing failure to the government

• Under a state-led growth model, failure framed as government mismanagement rather than individual judgment

• Financial incidents shift loss responsibility to the state, creating political and regime risk

• In response, the government strengthens preventive regulation to limit public choice

1) Specified financial transactions Act: Limited spillover effects

• 2021 hacking and money-laundering incidents at smaller exchanges led to revisions reinforcing exchange-centered regulation

• KRW trading conditioned on bank real-name account partnerships, triggering closures of small and mid-sized exchanges unable to secure partnerships amid negative industry sentiment

• Resulting oligopolistic market dominated by five major exchanges, including Upbit and Bithumb

• Business licenses confined to trading functions, constraining ecosystem spillovers and preventing the formation of a native Web3 ecosystem

Essential 2026 Crypto Regulations in South Korea. From the debate on Spot ETF approval to the conflict between the FSC and BOK over KRW-stablecoins, stay ahead with the must-know issues shaping the Korean market in 2026.

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한국의 가상자산 규제는 ‘사전 규제’ 구조를 기반으로 합니다. IMF 외환위기와 글로벌 금융위기를 거치며 ‘사전 규제’ 구조는 현재까지 이어져 웹3 산업에도 적용되고 있습니다. 이에 지난 10년간은 크게 특금법(2021)과 이용자보호법(2024)을 통해 투자자 보호 중심의 규제에 집중해 왔습니다.

이제 막 통과된 STO 개정안으로 제한적 제도권 편입을 시도하고 있으며 아래 네 가지 핵심 논의도 진행되고 있습니다.

1. 현물 ETF: 현 정부는 대선 공약 및 ‘경제성장전략’에서 가상자산 현물 ETF 도입을 지속적으로 고려 중

2. 원화 스테이블코인: 금융위는 핀테크 참여를 허용하는 산업 정책 관점을, 한은은 은행 51% 컨소시엄을 주장하는 통화 안정 관점을 고수하며 대립 중 (가장 첨예한 이슈)

3. 가상자산 과세: 개인 가상자산 거래 과세는 몇 년동안 지연됐으나 2027년 정상적으로 도입 예정

4. 거래소 지분 제한: 금융위의 제안으로 논쟁이 시작됐으며 디지털자산협회(DAXA)는 공식적으로 반대 입장을 표출

보고서를 작성하며 가장 아쉬운 점은 거래소가 ‘거래 중개’에 갇히면서, 커스터디·브로커리지·ICO 플랫폼 등으로의 확장이 원천 차단됐다는 것입니다. 코인베이스가 종합 크립토 금융 플랫폼으로 진화한 것과 달리, 업비트는 여전히 ‘거래소’로만 머물며 국내 생태계 발전을 위한 낙수효과를 내지 못하고 있습니다.

정리하자면, 한국 규제는 ‘사고 예방’에는 성공했지만, ‘산업 육성’에는 실패했습니다. 마치 안전벨트는 마련했으나 탈 차가 없는 형국입니다. 한국은 글로벌 웹3 생태계에서 가장 활발한 참여자임에도 정작 생태계를 키우지 못해 시장은 있으나 산업은 없습니다.

지금이라도 산업과 긴밀한 대화를 통해 투자자 보호와 산업 혁신이 공존하는 규제 선도 국가로의 전환이 필요합니다.

2026년 꼭 알아야 할 한국 내 핵심 규제들. 현물 ETF 도입 논의부터 원화 스테이블코인을 둘러싼 금융위와 한은의 대립까지, 2026년 한국 시장에서 절대 놓쳐선 안 될 핵심 이슈들을 바로 확인하세요.

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한국 금융 규제의 기본 기조 = ‘사전 규제’

• 한국의 사전 규제 성향은 1997년 IMF 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기를 거치며 형성

• 두 차례의 금융 위기를 통해 정부는 금융시장을 ‘자율에 맡길 영역’이 아니라 ‘관리 및 통제해야 할 시스템’으로 인식

실패에 대한 책임을 정부로 돌리는 문화

• 국가 주도 성장 모델 속에서 실패는 개인의 판단이 아니라 ‘정부 관리 실패’로 인식되는 구조가 형성

• 금융 사고 발생 시 피해 책임이 정부로 귀속되며, 이는 정권 리스크, 정치적 부담으로 직결

• 정부는 사후 책임을 피하기 위해 사전에 국민의 선택을 제한하는 규제 방식을 강화

투자자 보호에서 제한된 산업 개방으로

• 지난 10년간 한국의 가상자산 규제 기조는 산업 육성이 아닌 사고 차단·이용자 보호 중심의 관리 체계

• STO 법안으로 제한적 편입을 시도하고 있으나, 원화스테이블코인 등 제한된 개방에 한정

1) 특금법: 거래소 낙수효과 제한

• 2021년 중소형 거래소에서 발생한 해킹·자금세탁 이슈로 인해 거래소 규제 중심의 법안 ‘특금법’ 개정

• 원화 거래를 위해서는 은행 실명계좌 제휴가 필수적이었으나, 당시 업계에 대한 부정적 분위기로 제휴에 실패한 중소형 거래소들의 연이은 폐업

• 이로 인해 업비트, 빗썸 등 5대 거래소의 독점 구조 형성. 이후에도 ‘거래’ 업무로 제한된 사업 허가로 생태계 낙수효과가 제한되어 네이티브 웹3 생태계 조성에는 실패

  

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Key Takeaways

• Most Layer 2s lock bridge assets without using them. Katana deploys these assets into Ethereum lending protocols to generate yield, then redistributes earnings as DeFi protocol incentives.

• Holding assets in storage generates no return. Users must deploy capital into Katana DeFi protocols to earn additional rewards.

• As of Q3 2025, over 95% of Katana’s TVL was actively deployed in DeFi protocols. This contrasts with most chains, where utilization rates range from 50% to 70%.

• Katana reinvests 100% of net sequencer fee revenue into liquidity provision, maintaining stable trading conditions even during market volatility.

🇰🇷 한국어로 읽기 →

1. Why Capital Is Sitting Idle

What happens to your money when you bridge from Ethereum to a Layer 2?

Most people assume their assets are simply transferred. In reality, the process is closer to freezing. When you deposit assets into a bridge contract, the contract holds them in escrow. The Layer 2 mints an equivalent amount of tokens. You can transact freely on Layer 2, but your original assets on mainnet remain locked and idle.

Consider a simple analogy. You deposit items at a storage facility and receive a claim ticket. The ticket can be transferred to others. But the items themselves stay in storage until you retrieve them.

This describes how most Layer 2 bridges work. Assets held in Ethereum escrow contracts generate no yield. They wait passively until users withdraw them back to mainnet.

What if bridge deposits on mainnet could earn DeFi yield while you still access fast, low-cost transactions on Layer 2?

Katana answers this question directly. Capital entering the bridge does not sit idle. It is put to work.

2. How Katana Puts Capital to Work

Katana activates capital through three mechanisms:

1. Bridge assets are deployed into Ethereum lending markets to generate yield.

2. Trading fee revenue is reinvested into liquidity pools.

3. Native stablecoin AUSD captures U.S. Treasury yields.

External capital works. Chain-generated capital works. These three mechanisms combine to eliminate idle assets on Katana.

2.1. Vault Bridge

The first mechanism is Vault Bridge. When users send assets to Katana, the original assets remaining on Ethereum mainnet are deployed into lending markets to generate interest.

When you bridge USDC from Ethereum to Katana, those assets are not simply locked. On Ethereum mainnet, they are deployed into curated vault strategies on Morpho, a major lending protocol. The yield generated does not go directly to individual users. Instead, it is collected at the network level and redistributed as rewards to core DeFi markets on Katana.

On Katana, the user receives a corresponding vbToken, such as vbUSDC. This token can be freely used across Katana’s DeFi ecosystem.

One common misunderstanding should be addressed. vbTokens should not be compared to staking derivatives like stETH from Lido. stETH appreciates over time as staking rewards accrue.

vbTokens work differently. Holding vbUSDC in your wallet does not increase the quantity or price. The yield Vault Bridge generates on Ethereum does not flow to individual vbToken holders. It flows to Katana’s DeFi pools. Revenue is distributed periodically to the network, strengthening incentives for Sushi liquidity pools and Morpho lending markets.

Users benefit only when they actively deploy vbTokens. Supplying vbTokens to Sushi liquidity pools or to lending strategies such as those offered by Yearn allows users to earn base yield plus additional rewards sourced from Vault Bridge. Simply holding vbTokens provides no return.

Katana rewards asset utilization rather than passive ownership. Capital that moves is rewarded. Capital that remains idle is not.

2.2. Chain-Owned Liquidity (CoL)

The second mechanism is Chain-Owned Liquidity (CoL). Katana collects 100% of net sequencer fee revenue (transaction processing fees minus Ethereum settlement costs).

The foundation uses this revenue to become a direct liquidity provider. It supplies assets to Sushi trading pools and Morpho lending markets. The chain itself owns and manages this liquidity.

This creates a reinforcing cycle. As users transact on Katana, sequencer fees accumulate. Those fees are converted into chain-owned liquidity, which deepens pools. Slippage declines, lending rates stabilize, and user experience improves. Improved conditions attract more users, which generates additional fees. The cycle continues.

In theory, this structure is especially effective during market downturns. External liquidity is mobile and often exits quickly under stress. Chain-owned liquidity, by contrast, is designed to remain in place, allowing pools to persist and absorb shocks more effectively.

In practical terms, this sets Katana apart from most DeFi systems that rely on incentivizing external capital through token emissions. By maintaining liquidity it owns directly, the network aims for more stable and sustainable operation.

2.3. AUSD Treasury Yield

The third mechanism is AUSD, Katana’s native stablecoin. AUSD is backed by U.S. Treasuries, and the off-chain yield from these Treasury holdings flows into the Katana ecosystem.

AUSD is issued by Agora. The collateral backing AUSD is invested in physical U.S. Treasuries. Interest earned from these Treasuries accrues off-chain. This yield is periodically channeled to the Katana network, where it strengthens incentives for AUSD-denominated pools.

If Vault Bridge brings on-chain yield, AUSD brings off-chain yield. The two revenue sources differ in nature. Vault Bridge yield fluctuates with Ethereum DeFi market conditions. AUSD yield is tied to U.S. Treasury rates and remains relatively stable.

This diversifies Katana’s revenue structure. When on-chain markets are volatile, off-chain yield provides a buffer. When on-chain yields are low, Treasury returns support overall returns. The structure spans both crypto markets and traditional finance.

3. Locking Capital Versus Putting It to Work

As discussed earlier, there is a reason most existing bridges simply lock assets. Security. When assets do not move, system design remains simple and attack surfaces are limited. Most Layer 2 networks adopt this approach. It is safe, but capital remains idle.

Katana takes the opposite position. Activating idle assets introduces additional risk, and Katana acknowledges this tradeoff directly. Rather than avoiding it, the network works with established risk management specialists in DeFi. These include firms such as Gauntlet and Steakhouse Financial.

Gauntlet and Steakhouse Financial are established risk management firms in the DeFi sector, with experience setting parameters for major lending protocols and advising leading DeFi projects. Their role is comparable to that of professional asset managers in traditional finance. They assess which protocols capital should be allocated to, determine appropriate position sizes, and monitor risk exposure on an ongoing basis.

No financial system offers 100% safety, so concerns about residual risk are valid.

However, Katana works with top-tier risk curators and maintains conservative vault structures. An internal Risk Committee oversees operations. Additional safeguards include liquidity buffers provided by Cork Protocol and other protective mechanisms.

4. The DeFi Heaven Katana Creates

Current DeFi markets suffer from fragmented liquidity. Pools trading the same assets exist separately across chains and protocols. This reduces execution efficiency, increases slippage, and lowers capital utilization. Some users exploit these inefficiencies through arbitrage. Most users simply pay higher costs.

Katana solves this problem at the system level.

Vault Bridge and chain-owned liquidity concentrate liquidity in core protocols. As a result, trade execution improves, slippage declines, and lending rates stabilize. Most importantly, yield from idle assets on Ethereum mainnet is added to base returns, raising overall yield.

Katana’s incentive structure can also significantly lower effective borrowing costs at certain points, or even create negative interest rates depending on market conditions and reward programs. This happens because Vault Bridge, CoL, and AUSD yields are reinvested into core markets. However, these are incentive-driven outcomes that vary with market conditions.

As a result, as of Q3 2025, over 95% of Katana’s TVL was actively deployed in DeFi protocols. This contrasts with most chains, where utilization rates range from 50% to 70%. Ultimately, what Katana creates is a chain where capital does not sleep, a system that rewards actual usage.

Katana never sleep.

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Key Takeaways

• 대부분의 레이어2는 브리지 자산을 그냥 묶어두지만, 카타나는 이를 이더리움 렌딩에 투입해 수익을 내고 디파이 프로토콜 보상으로 재투입함

• 단순히 자산을 보관만 하면 이득이 없고, 카타나 디파이 프로토콜에 투입해야 추가 보상을 받을 수 있음

• 실제로 2025년 3분기 기준 카타나 TVL의 95% 이상이 실제 디파이에 투입됐으며, 이는 대부분의 체인(50~70%)과 대조됨

• 또한 카타나는 시퀀서 수수료 순수익 100%를 유동성 공급에 재투자해 시장 변동 속에서도 안정적인 거래 환경을 유지함

1. 왜 돈이 잠들어 있는가

이더리움 메인넷에서 레이어2로 돈을 보내면 무슨 일이 일어날까?

많은 사람들은 ‘이동’이라고 생각한다. 하지만 실제로는 ‘동결’에 가깝다. 사용자가 자산을 브리지 컨트랙트에 예치하면, 컨트랙트는 이 자산을 에스크로로 보관한다. 레이어2에서는 같은 양의 토큰이 발행된다. 사용자는 레이어2에서 자유롭게 거래할 수 있지만, 메인넷에 맡긴 원본 자산은 그대로 잠긴 채 놓여 있다.

쉽게 비유하면 이렇다. 당신이 물건을 보관소에 맡기고 보관증을 받았다고 생각해보자. 보관증은 다른 사람에게 넘길 수 있다. 하지만 보관소 안의 물건은 찾아가기 전까지 정말 ‘보관’되는 것이다.

전형적인 레이어2 브리지가 바로 이렇다. 이더리움 에스크로 컨트랙트에 보관된 자산은 활용되지 않는다. 사용자가 다시 메인넷으로 돌아와 찾아가기만 기다린다.

만약 메인넷에 맡긴 이더리움으로 DeFi 수익을 내면서, 동시에 레이어2의 빠른 거래도 쓸 수 있다면 어떨까?

카타나(Katana)는 이 질문에 답을 한다. “브리지로 들어온 돈을 일을 시키면 된다.”

2. 카타나가 자산을 일하게 만드는 방법

카타나는 크게 세 가지 방법을 통해 자산을 활용한다.

1. 브리지 자산을 이더리움 렌딩 시장에 투입해 이자를 번다.

2. 체인이 벌어들인 거래 수수료를 유동성 풀에 재투입한다.

3. 네이티브 스테이블코인 AUSD의 미국 국채 수익을 활용한다.

밖에서 들어온 자금도 일하고, 체인이 직접 만든 자금도 일한다. 이 세 가지가 맞물리며 카타나에는 놀고 있는 자산이 거의 없다.

2.1. 볼트브리지(Vault Bridge)

첫 번째 장치는 볼트브리지다. 당신이 카타나로 돈을 보내는 순간, 이더리움 메인넷에 남은 원본 자산을 렌딩 시장에 투입해서 이자를 벌어들인다.

이더리움에 있는 USDC를 카타나로 보내면 해당 자산은 단순히 묶이지 않는다. 이더리움 메인넷에서 대형 렌딩 프로토콜 모프(Morpho)의 선별된 볼트 전략에 투입돼 수익을 낸다. 이 수익은 개별 사용자에게 직접 배분되지 않고, 네트워크 차원에서 수집된 뒤 카타나의 핵심 디파이 마켓 보상으로 재투입된다.

이후 동일하게 당신은 카타나에서는 vbToken, 예를 들어 vbUSDC를 받는다. vbUSDC로 카타나에서 자유롭게 또다른 디파이 거래를 할 수 있다.

여기서 착각하기 쉬운 부분이 있다. vbToken을 리도(Lido)의 stETH처럼 생각하면 안 된다. stETH는 시간이 지나면 자동으로 가치가 올라간다. 스테이킹 보상이 쌓이기 때문이다.

vbToken은 다르다. 지갑에 vbUSDC를 넣어두면 수량도 안 늘고 가격도 안 오른다. 볼트브리지가 이더리움에서 번 돈은 vbToken 보유자 개개인에게 가지 않는다. 카타나의 디파이 풀로 간다. 수익은 정기적으로 네트워크에 분배되며, 스시(Sushi)의 유동성 풀과 모프의 렌딩 마켓 인센티브를 강화하는 데 쓰인다.

그럼 사용자는 어떻게 혜택을 받을까. vbToken을 카타나 디파이에 투입해야 한다. 스시 LP에 넣거나 Yearn 렌딩에 공급하면 기본 수익에 더해 볼트브리지 보상까지 받는다. 지갑에만 보관하면 아무것도 못 받는다.

2.2. 체인 소유 유동성(Chain-Owned Liquidity, CoL)

두 번째 장치는 체인 소유 유동성(Chain-Owned Liquidity, CoL)이다. 카타나에서 거래할 때마다 발생하는 시퀀서 수수료(거래 처리 비용)에서 이더리움 정산 비용을 뺀 순수익을 체인이 100% 가져간다.

재단은 이 돈으로 스시 카타나 거래 풀 등에 LP 참여, 모프 렌딩에 자산을 공급하는 등 체인이 직접 유동성 공급자가 되는 것이다.

이는 선순환 구조를 만든다. 사용자가 카타나를 쓸수록 시퀀서 수수료가 쌓인다. 이 수수료가 체인 소유 유동성으로 전환되고 풀이 깊어진다. 거래 슬리피지가 줄고 대출 금리가 안정된다. 사용자 경험이 좋아지니 더 많은 사람이 카타나를 쓴다. 다시 수수료가 쌓인다. 이 순환이 멈추지 않는다.

이는 이론적으로 하락장에 더욱 효과를 볼 수 있다. 외부 자본은 유동적이기 때문이다. 하락장이 급격하게 찾아오면 일반 LP들은 자산을 빼지만, 체인 소유 유동성은 이를 책임져야하기 때문에 풀을 유지하게 돼 안정적인 운영이 가능해 충격 흡수를 기대할 수 있다.

즉. 대부분의 디파이가 외부 자본에 의존하는 것과 다르다. 일반적으로 토큰을 뿌려서 유동성 공급자를 끌어오는 것과 달리 자체 소유 유동성으로 유지해 안정적인 유지가 가능한 구조다.

2.3. AUSD 국채 수익

세 번째 장치는 카타나의 네이티브 스테이블코인 AUSD다. AUSD는 미국 국채를 담보로 발행되며, 이 국채 투자에서 나오는 오프체인 수익을 카타나 생태계로 끌어온다.

AUSD는 아고라(Agora)가 발행한 스테이블코인으로, 발행된 AUSD의 담보는 실물 미국 국채에 투자된다. 이 국채가 벌어들이는 이자 수익이 오프체인에서 발생한다. 이 수익은 정기적으로 카타나 네트워크로 유입되어 AUSD 표시 풀의 인센티브를 강화하는 데 쓰인다.

볼트브리지가 온체인 수익을 가져온다면, AUSD는 오프체인 수익을 가져오는 셈이다. 두 수익원은 성격이 다르다. 볼트브리지는 이더리움 디파이 시장 상황에 따라 소폭 변동하지만, AUSD는 미국 국채 금리에 연동돼 상대적으로 안정적이다.

이는 카타나 수익 구조의 다각화를 의미한다. 온체인 시장이 불안정할 때 오프체인 수익이 완충 역할을 한다. 반대로 온체인 수익률이 낮을 때 국채 수익이 전체 수익을 받쳐준다. 암호화폐 시장과 전통 금융 시장 양쪽에 발을 걸친 구조다.

3. 묶어두는 것과 움직이게 하는 것

앞서 설명한 것처럼 기존 브리지가 자산을 그냥 묶어두는 데는 이유가 있다. 보안이다. 자산이 움직이지 않으니 구조도 단순하고 해킹 경로도 적다. 대부분의 레이어2가 이 방식을 택한다. 안전하지만 자산은 잠든다.

카타나는 반대편에 있다. 자산을 깨워서 움직이게 한다. 당연히 리스크가 생긴다. 카타나는 이를 정면으로 인정하고, 디파이 리스크 관리 분야에서 검증된 전문 기관과 협력한다. 대표적으로 건틀렛(Gauntlet)과 스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial) 같은 리스크 큐레이터들이다.

건틀렛과 스테이크하우스 파이낸셜은 디파이 분야에서 검증된 리스크 관리 전문 기관이다. 주요 렌딩 프로토콜의 파라미터를 설정하고 주요 디파이 프로젝트에 자문을 제공한 경험이 있다. 이들의 역할은 전통 금융의 자산운용사와 비슷하다. 자본을 어느 프로토콜에 배분할지 평가하고, 적절한 포지션 규모를 결정하며, 리스크 노출을 지속적으로 모니터링한다.

모든 금융 산업에서 100% 안정성은 없기에, 여전히 남는 리스크에 대한 우려는 타당하다.

하지만 카타나는 최고 수준의 리스크 큐레이터와 협력하며, 보수적인 볼트 구조를 유지한다. 또한 내부 리스크 위원회가 운영을 감독하며 별도로 코크 프로토콜(Cork Protocol)이 제공하는 유동성 완충장치 등 추가 안전장치도 갖췄다.

4. 카타나가 만드는 디파이 환경

현재 디파이 시장은 유동성이 분산돼 있다. 같은 자산을 거래하는 풀이 체인마다, 프로토콜마다 따로 존재한다. 이는 거래 실행 효율을 떨어뜨리고, 슬리피지를 키우며, 자본 활용도를 낮춘다. 일부 사용자는 이런 비효율을 차익거래 기회로 활용하지만, 대다수 사용자는 그저 높은 비용을 감수할 뿐이다.

카타나는 이 문제를 시스템 레벨에서 해결한다.

볼트브리지와 체인 소유 유동성을 통해 핵심 프로토콜에 유동성을 집중시킨다. 그 결과 거래 실행이 개선되고, 슬리피지가 줄어들며, 대출 금리가 안정된다. 무엇보다 이더리움 메인넷의 유휴 자산에서 나온 수익이 더해져 기본 수익률 자체가 높아진다.

또한 카타나의 인센티브 구조는 특정 시점에 실질 차입 비용을 크게 낮추거나, 시장 조건과 보상 프로그램에 따라 마이너스 금리를 만들어낼 수도 있다. 이는 볼트브리지, CoL, AUSD 수익이 핵심 시장에 재투입되기 때문이다. 다만 이는 인센티브 기반 결과이며, 시장 상황에 따라 달라진다.

이러한 환경을 만든 결과 2025년 3분기 기준 카타나 TVL의 95% 이상이 실제 디파이에 투입됐다. 대부분의 체인이 50~70% 수준인 것과 대조된다. 결국 카타나가 만드는 것은 자산이 잠들지 않는 체인, 실제 사용에 보상하는 시스템이다.

결국 이 모든 구조로 카타나가 증명하고 싶은 것은 하나다. 블록체인은 자산을 보관하는 곳이 아니라 움직이게 하는 곳이어야 한다는 것이다. 체인의 가치는 TVL 숫자가 아니라 자산이 실제로 얼마나 일하고 있는가를 증명해야한다.

카타나는 잠들지 않는다.

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이 보고서는 카타나(Katana)로부터 일부 원고료 지원을 받았으나, 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 독립적인 조사를 통해 작성되었습니다. 하지만 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 이에 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않으며 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

Terms of Usage

타이거리서치는 리포트의 공정 사용을 지지합니다. 이는 공익적 목적으로 콘텐츠를 인용하되 상업적 가치에 영향을 주지 않는 범위에서의 넓은 사용을 허용하는 원칙입니다. 공정 사용 규칙에 따라, 리포트를 사전 허가 없이 사용할 수 있으나, 타이거리서치 리포트를 인용 시에는 1) 출처로 ‘타이거리서치’를 분명히 밝히고, 2) 타이거리서치의 브랜드 가이드라인에 맞는 로고(Black/White)를 포함시켜야 합니다. 자료를 재구성하여 출판할 경우에는 별도의 협의가 요구됩니다. 사전 허가 없는 사용은 법적 조치를 초래할 수 있습니다.

Key Takeaways

• X’s policy change caused the InfoFi ecosystem to collapse within three days, exposing the structural limits of reliance on centralized platforms.

• InfoFi projects face five options: shutdown, a bounty-based grant platform, a Korea-style sponsored blogging model, multi-platform expansion, or an MCN-style KOL management model.

• InfoFi 2.0 is likely to evolve into a smaller, more controlled model, shifting from permissionless scale to collaboration between vetted KOLs and projects.

• Two fundamental challenges remain: establishing a fair compensation system and justifying the token’s value.

🇰🇷 한국어로 읽기 →

1. InfoFi’s Collapse in Three Days

On January 15, Nikita Bier, product lead at X, published a short post stating that apps offering rewards in exchange for posting would no longer be allowed on the platform. For InfoFi projects, this marked the end.

According to Yu Hu, founder of Kaito, events unfolded as follows:

• January 13: Kaito received an email from X indicating a possible review and immediately requested clarification.

• January 14: X sent a formal legal notice, and Kaito submitted a legal response the same day.

• January 15: Nikita Bier’s post went public. Kaito learned of the decision at the same time as everyone else.

The market response was unforgiving.

$KAITO fell sharply, and the community criticized the team for failing to provide advance notice despite claiming it had been preparing for the situation. Kaito issued an emergency statement that evening, explaining that it had previously received legal notices from X that were resolved through new agreements, and that it had therefore waited for further discussion in this case as well.

Regardless of the explanation, a single decision by X brought the InfoFi ecosystem to an end. In just three days, an entire category collapsed, undone by one company’s judgment that it was harming platform quality.

2. If I Were an InfoFi Founder Today

Does this mean InfoFi is over? Projects like Kaito are already preparing for what comes next. However, what is needed now is not a continuation of the past model, but a different version of InfoFi 2.0.

If I were the founder of an InfoFi project like Kaito, what options would realistically be available today? By examining the viable paths forward, we can begin to outline what the next phase of InfoFi might look like.

2.1. Shutting Down

This is the simplest option. Wind down operations before funding runs out. In practice, many small and mid-sized projects are likely to enter a “zombie” phase, largely inactive, with only occasional social posts before disappearing entirely.

With product-market fit built around X now gone, shutting down may be more realistic than burning cash in search of a new direction. If a project holds usable data assets, these can be sold to other companies to recover some value. For this reason, most small and mid-sized InfoFi projects are likely to choose this path.

2.2. Bounty-Based Grant Platform

If access to the X API is no longer available, one option is to revert to an older model. KOLs apply directly to campaigns, submissions are reviewed manually, and rewards are paid after approval.

Scribble is a representative example. Projects post grants in the form of bounties, and KOLs create and submit content for review before receiving rewards. This is a submit-and-review model rather than real-time tracking.

This structure can scale as an open platform. The platform provides mediation and infrastructure, while individual projects manage their own campaigns. As more projects participate, the KOL pool expands. As the KOL base grows, projects gain more options.

The drawback is uncertainty for KOLs. If submitted content is rejected, the time invested is lost. After repeated failures, KOLs are likely to leave the platform.

2.3. Korea-Style Sponsored Blogging Model

Korea’s sponsored blogging model follows a “selection first, management later” approach rather than post-submission review. Agencies such as Revu have used this model for more than a decade.

The process is straightforward. A project sets a target number of participants and publishes a campaign. Applicants apply, and the project selects KOLs based on data such as follower count and past performance. Selected KOLs receive clear guidelines. Once content is published, an operator reviews it. If standards are not met, revisions are requested, and penalties apply if deadlines are missed.

Under this model, KOLs avoid wasted effort. Once selected, compensation is effectively guaranteed as long as guidelines are followed. Unlike bounty-based systems, there is no risk of rejection after the work is done. From the project’s perspective, quality control is easier since only pre-vetted participants are selected.

2.4. Multi-Platform Expansion

If X is no longer viable, the next option is to move to YouTube, TikTok, and Instagram. Within Web3, there is already a strong push to expand beyond X. The view is that real growth requires moving away from a platform dominated by crypto-native users toward channels where a broader audience is present.

The main advantage is access to a much larger potential user base than X. Platforms like TikTok and Instagram are especially influential in emerging markets such as Southeast Asia and Latin America. Each platform also runs on different algorithms, allowing operations to continue even if one channel becomes constrained.

The trade-off is operational complexity. With X, only text-based posts needed to be reviewed. On YouTube, content length and production quality matter. On TikTok, the first three seconds determine performance. On Instagram, story execution and format quality must be evaluated. This requires either platform-specific expertise or new internal tooling. API policies and data collection methods also differ by platform. In practice, this is close to rebuilding from scratch.

Policy risk remains. Platforms can change rules abruptly, as X did. However, spreading activity across multiple platforms reduces single-platform dependency. For larger projects, this is the only option that offers meaningful scalability.

2.5. MCN-Style KOL Management

In Web2 MCN models, a KOL’s brand value matters. In Web3, it is even more decisive. Narratives move capital, and opinion leaders carry outsized influence. A single comment can move a token price.

Successful InfoFi projects have already formed active and aligned KOL groups. These KOLs have grown through months of participation on the platform. Instead of sourcing creators from scratch, projects can retain this group and shift to data-driven management, unlike traditional Web2 MCNs that rely on continuous discovery.

An MCN-style structure implies formal contracts rather than loose, opt-in platform participation. With accumulated data and established relationships, the platform can exert stronger influence within the Web3 ecosystem and negotiate better deals.

For InfoFi projects, this requires a robust management system. Data becomes the core asset. If KOLs can be guided through data, and projects can be offered specialized, data-driven GTM strategies, this model can provide a durable competitive edge.

3. InfoFi 2.0

The collapse of InfoFi leaves two lessons for the Web3 ecosystem.

• The irony of decentralization: Web3 projects relied on the centralized platform X, and a single decision by X was enough to bring the system down.

• The limits of incentive design: Rewards succeeded in attracting participants, but there was no effective way to control quality. Spam increased, giving X a clear justification to intervene.

Does this mean InfoFi is over?

Not entirely. A small number of projects that found product-market fit are likely to survive by changing form. They can pivot toward multi-platform expansion, curated campaigns, or MCN-style management.

InfoFi 2.0 is likely to be smaller, more controlled, and more focused on quality. It will shift from an open, permissionless platform to a vetted network, closer to an integrated marketing platform that combines local GTM efforts with components such as offline advertising.

However, the fundamental issues remain.

Joel Mun from Tiger Research House noted that once rewards are introduced, participants inevitably look for ways to game the system, making fair structures difficult to design. This behavior leads to low-quality content and creates a negative feedback loop that can undermine the platform, making it a critical issue for InfoFi projects.

David raised a more fundamental question. He argued that the value of InfoFi tokens was sustained less by platform performance and more by staking airdrops and belief in the narrative. Both have now lost relevance. This leads to a direct question: why should investors buy InfoFi tokens?

For InfoFi 2.0 to survive, these questions require clear answers. A project cannot remain sustainable if it is disconnected from its token holders.

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• The Dilemma of InfoFi in the Attention Economy

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Key Takeaways

• X의 정책 변경으로 인포파이 생태계가 단 3일 만에 붕괴하며 중앙화된 플랫폼에 의존한 구조적 한계가 드러남

• 인포파이 프로젝트들은 5가지 선택지를 고려할 수 있음: 사업 종료, 현상금 방식 Grant 플랫폼, 한국형 블로그 체험단 방식, 멀티 플랫폼 확장, MCN형 KOL 매니지먼트

• 인포파이 2.0은 더 작고 통제된 형태로 대규모 퍼미션리스 모델에서 검증된 KOL과 프로젝트가 협업하는 마케팅 종합 플랫폼으로 변화할 것

• 하지만 공정한 보상 체계와 토큰 가치 설득이라는 두 가지 근본적 과제를 해결해야 할 것

1. 단 3일만에 멸망한 인포파이

1월 15일, X의 프로덕트 리드 니키타 비어는 포스팅 하나를 올렸다. “X 플랫폼에서 포스팅 대가로 보상을 주는 앱들을 더 이상 허용하지 않겠다”는 내용이었다. ‘인포파이(InfoFi)’ 프로젝트들의 멸망이었다.

인포파이의 선두주자인 카이토(Kaito)의 파운더 유후(Yu Hu)의 설명에 따르면 사태는 다음과 같이 진행됐다.

• 1월 13일: 카이토는 X로부터 재검토 가능성에 대한 이메일을 받은 뒤 즉시 명확한 설명을 요청했다.

• 1월 14일: X로부터 정식 법적 통지가 도착해 카이토는 당일 법적 답변을 제출했다.

• 1월 15일: 니키타 비어의 트윗이 공개됐으며, 카이토도 다른 모든 사람들과 동시에 이 소식을 접했다고 한다.

시장의 반응은 냉혹했다.

카이토 토큰($KAITO)은 급락했고, 커뮤니티에서는 “준비하고 있었다면서 왜 미리 알리지 않았냐”는 비난이 쏟아졌다. 카이토는 그날 밤 긴급 성명을 냈다. 카이토 측은 “이전에도 X로부터 법적 통지를 받았지만 새로운 계약으로 원만히 해결된 적이 있어, 이번에도 논의를 기다렸다”고 해명했다.

해명과 관계없이 X의 한 방에 인포파이 생태계는 멸망했다. 단 3일만에 플랫폼 품질을 해친다는 이유로 한 기업의 결정에 무너졌다.

2. 지금 내가 인포파이 파운더라면?

그럼 이제 인포파이는 아예 끝일까? 카이토를 포함해서 여러 인포파이 프로젝트는 ‘다음’을 준비하고 있다. 하지만 과거와는 다른 인포파이 2.0이 필요하다.

만약 내가 카이토와 같은 인포파이 파운더라면 지금 어떤 선택지가 있을까? 현실적으로 가능한 선택지들을 살펴보며 인포파이의 다음을 상상해보겠다.

2.1. 사업 종료

가장 간단한 선택지다. 돈이 떨어지기 전에 정리하는 것이다. 우리는 곧 중소형 프로젝트들이 정리하고 사라지는, 소셜에만 종종 글만 올라오는 좀비 모드를 볼 수 있을 것이다.

하지만 X를 중심으로 한 PMF가 사라진 현재, 새로운 방향을 찾아 현금을 태우는 것보다 지금 정리하는 게 현실적일 수도 있다. 데이터 자산이 있다면 다른 회사에 넘기며 수익을 낼 수도 있기에 대부분의 중소형 인포파이 프로젝트는 이 길을 선택할 것이다.

2.2. 현상금 방식 Grant 플랫폼

X API를 쓸 수 없다면 과거 방식으로 돌아가면 된다. KOL이 직접 캠페인에 신청하고, 담당자가 확인해서 리워드를 지급하는 방식이다.

Scribble이 대표적이다. 프로젝트가 현상금처럼 Grant를 등록하면, KOL들이 콘텐츠를 작성해 제출하고 검토 후 보상을 받는다. 실시간 추적이 아니라 제출 후 검토 방식이다.

이 모델은 오픈 플랫폼 형식으로 확장할 수 있다. 플랫폼은 중개와 인프라만 제공하고, 각 프로젝트가 자기 캠페인을 직접 관리한다. 프로젝트가 많이 들어올수록 KOL 풀도 커지고, KOL이 많아질수록 프로젝트 선택지가 늘어난다.

문제는 KOL 입장에서 불확실성이 크다는 점이다. 콘텐츠를 만들었는데 승인되지 않으면 시간만 날리기에 몇 번 실패하고 난다면 플랫폼에서 떠날 가능성이 높다.

2.3. 한국형 블로그 체험단 방식

한국 블로그 체험단은 ‘제출 후 검토’가 아니라 ‘선발 후 관리’ 방식이다. 레뷰 등 여러 에이전시가 10년 넘게 써온 모델이다.

프로세스는 간단하다. 프로젝트가 목표 인원을 정하면 공고가 올라가고, 신청자 중에서 프로젝트가 선발한다. KOL의 팔로워 수, 과거 성과 같은 데이터를 보고 고른다. 선발된 KOL에게는 명확한 가이드라인이 제공되고, 콘텐츠가 올라오면 담당자가 확인한다. 기준 미달이면 수정을 요청하고, 마감일을 지키지 않으면 패널티가 부과된다.

해당 방식이 적용된다면 KOL 입장에서는 헛수고가 없다. 선발되는 순간 가이드라인만 지키면 보상이 확정된다. 현상금 방식처럼 ‘만들었는데 거부당할 수도 있다’는 불안이 없다. 프로젝트 입장에서도 선발 단계에서 검증된 인원만 뽑기 때문에 품질 관리가 수월하다.

2.4. 멀티 플랫폼 확장

X가 막혔다면 유튜브, 틱톡, 인스타그램으로 가면 된다. 웹3 업계는 이미 X 밖으로 나가려는 움직임이 강하다. 크립토 네이티브들만 모여 있는 X에서 벗어나, 일반 대중이 있는 플랫폼으로 확장해야 진짜 성장이 가능하다는 인식이 퍼졌기 때문이다.

장점은 X보다 훨씬 큰 잠재 고객층에 도달할 수 있다는 것이다. 특히 동남아시아와 라틴아메리카 같은 신흥 시장에서 틱톡과 인스타그램의 영향력이 크다. 또한 각 플랫폼마다 알고리즘이 달라 하나가 막혀도 다른 곳에서 계속 운영할 수 있다.

문제는 운영 복잡도다. X만 다룰 때는 텍스트 포스팅만 검증하면 됐지만, 유튜브는 영상 길이와 품질, 틱톡은 첫 3초 후킹 여부, 인스타그램은 스토리 완성도를 각각 확인해야 한다. 플랫폼별로 전문 인력을 두거나 알고리즘을 새로 개발해야 한다. 각 플랫폼의 API 정책도 다르고, 데이터 수집 방식도 다르다. 처음부터 다시 만드는 수준이다.

또한 X처럼 갑자기 정책이 바뀔 위험도 있다. 하지만 여러 플랫폼에 분산하면 리스크를 줄일 수 있다는 점에서, 규모가 있는 프로젝트들에게는 유일하게 스케일 가능한 선택지다.

2.5. MCN형 KOL 매니지먼트

웹2의 MCN 모델에서도 KOL의 브랜드 가치는 중요하지만, 웹3에서는 더욱 결정적이다. 웹3에서는 내러티브가 큰 돈을 움직이고, 오피니언 리더의 영향력이 막강하다. 한 마디가 토큰 가격을 흔들 수 있다.

성공한 인포파이 프로젝트들은 이미 적극적이고 우호적인 KOL 그룹을 만들어 냈다. 이들은 수개월 플랫폼에서 활동하며 성장했기에, 이 그룹을 그대로 가져와 데이터 기반 매니지먼트를 하면 된다. 웹2 MCN와 같이 직접 발굴할 필요가 없다.

MCN형으로 만드는 만큼 기존과 같이 플랫폼 내에서 참여하는 느슨한 구조가 아닌 계약 관계를 둔다. 플랫폼 입장에서는 쌓인 데이터와 관계를 기반으로 웹3 생태계에서 더 강력한 영향력을 발휘하며 좋은 딜을 만들 수 있다.

기존 인포파이 프로젝트 입장에서는 매니지먼트 시스템을 잘 만들 필요가 있다. 특히 데이터가 무기가 된다. 데이터로 KOL을 가이드하고, 프로젝트에게는 데이터에 기반한 전문화된 GTM을 제공할 수 있다면 경쟁력을 확보할 수 있다.

3. 인포파이 2.0

인포파이의 몰락은 웹3 생태계에 두 가지 교훈을 남겼다.

• 탈중앙화의 아이러니: 웹3 프로젝트가 중앙화된 플랫폼 X에 의존했고, X의 결정 한 번에 무너졌다.

• 인센티브 설계의 한계: 리워드는 사람을 모았지만 품질을 통제할 방법이 없었다. 스팸이 넘쳐났고, X가 칼을 뽑는 명분이 됐다.

그렇다면 인포파이는 완전히 끝난 것일까?

아니다. 몇 안 되는 PMF를 찾은 프로젝트들은 형태를 바꿔 살아남을 것이다. 멀티 플랫폼 확장, 선발형 캠페인, MCN형 매니지먼트 등으로 방향을 틀 수 있다.

인포파이 2.0은 더 작고 통제되며 품질에 집중하는 형태가 될 것이다. 누구나 참여하는 오픈 플랫폼에서 검증된 네트워크로 변화하며, 로컬 GTM과 옥외 광고 같은 마케팅 컴포넌트가 결합된 종합 플랫폼에 가까워질 것으로 보인다.

하지만 근본적인 문제는 여전히 남아있다.

타이거 리서치 하우스의 Joel Mun은 보상이 주어지면 사람들은 편법을 찾아내기 마련이라 공정한 구조를 만들기 어렵다고 지적했다. 이 편법은 저품질 콘텐츠로 이어져 플랫폼을 망치는 악순환을 만들기에 인포파이 프로젝트 입장에서는 가장 중요한 내용이다.

David는 더 본질적인 질문을 던졌다. 인포파이 토큰의 가치는 플랫폼 성과보다 스테이킹 에어드롭과 내러티브 믿음으로 유지됐는데, 현재는 두 가지 모두 의미를 잃은 상황임을 지적했다. 그렇다면 투자자들은 왜 인포파이 토큰을 사야 하는가?

인포파이 2.0이 살아남으려면 이 질문들에 명확히 답해야 한다. 프로젝트가 생존을 고려하는 것은 우선이지만 홀더와 별개의 프로젝트는 지속하지 못한다.

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Key Takeaways

• Macro Firm, Momentum Slows: Fed cuts and M2 growth stay on track. But $4.57 billion in ETF outflows hit short-term moves. The CLARITY Act may draw in big banks.

• On-chain Shifts to Neutral: Buy demand at $84,000 forms a floor. The $98,000 mark is the cost for short-term holders and acts as a cap. MVRV-Z and other keys show the market is now in a fair state.

• Target at $185,500, Bull View Holds: We set the target at $185,500. This uses a $145,000 base and a +25% macro factor. This shows 100% upside from here.

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Macro Easing Holds, Momentum Fades

BTC trades near $96,000, down 12% since our last report on Oct 23, 2025. Despite this, the macro backdrop stays firm for Bitcoin.

Fed Path Remains Dovish

The Federal Reserve cut rates by 25 bps three times from Sep to Dec 2025. The rate now stands at 3.50%–3.75%. The Dec dot plot sees a 3.4% rate by year-end 2026. Sharp cuts of 50 bps or more are unlikely this year. However, the Trump administration may appoint a more dovish replacement once Powell’s term ends in May. This should keep the easing trend in place.

Institutional Outflows Meet Corporate Buys

Institutional appetite is slow despite the macro shift. Spot ETFs saw $4.57B in outflows in Nov and Dec, the largest outflows since launch. Annual net inflows hit $21.4B, a 39% drop from $35.2B last year. Jan rebalancing is increasing inflows, but the sustainability of the rebound is unclear. Firms like MicroStrategy (673,783 BTC, 3.2% of supply), Metaplanet, and Mara have continued adding to holdings.

CLARITY Act as a Policy Catalyst

Regulatory developments are emerging as a potential driver amid stalled institutional demand. The House-passed CLARITY Act defines jurisdictional boundaries between the Securities and Exchange Commission (SEC) and the Commodity Futures Trading Commission (CFTC), while permitting banks to offer digital asset custody and staking services. The legislation also grants the CFTC oversight of digital commodity spot markets, providing a clear legal framework for exchanges and brokers to operate. A Senate Banking Committee markup is scheduled for Jan 15. A pass could prompt participation from traditional financial institutions that have remained on the sidelines.

Liquidity High, BTC Lags

Liquidity is another key variable alongside regulatory developments. Global M2 hit record highs in Q4 2024 and remains on an upward trend. Bitcoin has historically front-run liquidity cycles, often rallying ahead of M2 peaks, but typically consolidates during the peak phase.

Current indications point to further liquidity expansion, which suggests additional upside potential. As Bitcoin front-runs liquidity, it could draw inflows. If equity markets look stretched, capital may rotate into Bitcoin.

Macro Factor Cut to +25% on Firm Outlook

Overall macro direction remains unchanged from last quarter, with rate cuts and liquidity expansion still intact. However, we lowered our macro adjustment factor to +25% from +35%, reflecting slower institutional inflows, potential Fed leadership changes, and elevated geopolitical risks.

Despite the downgrade, a +25% weighting remains positive, and our assessment that regulatory progress and continued M2 expansion provide support for the medium- to long-term upside remains intact.

Support at $84,000, Resistance at $98,000

On-chain indicators provide additional signals alongside the macro backdrop. During the Nov 2025 correction, buy-the-dip demand clustered around the $84K level, establishing a well-defined support zone. BTC has since moved above this range. The $98K level corresponds to the average cost basis of short-term holders and serves as a near-term psychological resistance.

On-chain indicators suggest a transition from short-term fear toward a more neutral sentiment. Key market metrics — MVRV-Z (1.25), NUPL (0.39), and aSOPR (1.00) — have moved out of undervalued territory and into an equilibrium range. While outsized rallies typical of fear-driven phases appear less likely, the current setup still allows for profit generation. Taken together with the macro backdrop and regulatory progress discussed above, the statistical case for higher price levels over the medium to long term remains intact.

Market structure today differs meaningfully from prior cycles. The increased share of institutional and long-term capital reduces the likelihood of retail-driven panic sell-offs seen in earlier periods. Recent pullbacks have instead unfolded through a gradual rebalancing process. While short-term volatility persists, on-chain indicators and flow dynamics suggest the broader upside structure remains intact.

Target Cut to $185,500, Outlook Firm

Applying our TVM framework for Q1, we derive a neutral baseline valuation of $145,000, down from $154,000 in the prior report. Applying a 0% fundamental adjustment and a +25% macro adjustment, this sets our revised target price to $185,500.

We raise the fundamental adjustment factor to 0% from -2%. While network activity remains broadly unchanged from the prior report, renewed attention on the BTCFi ecosystem has helped offset both bullish and bearish signals.

Conversely, we reduce the macro adjustment to +25% from +35%. The broader macro backdrop remains supportive, driven by rate-cut expectations, M2 expansion, and the potential passage of the CLARITY Act. However, slower institutional inflows and elevated geopolitical uncertainty warrant a more conservative weighting.

The downward revision to our target price should not be interpreted as a bearish signal. Even after the adjustment, the model still implies upside of roughly 100%. The lower baseline primarily reflects near-term volatility, while Bitcoin’s intrinsic value continues to trend higher over the medium to long term. Recent pullbacks appear consistent with healthy rebalancing, and the medium- to long-term bullish outlook remains intact.

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This Methodology is designed as a research framework to offer one perspective on Bitcoin valuation. It is not intended to be used as the basis for actual investment decisions. The Methodology has been carefully reviewed to ensure it does not constitute any form of market manipulation, fraudulent trading, or other unfair trading practices as defined under Article 10 of the “Act on the Protection of Virtual Asset Users” (the “Virtual Asset User Protection Act”). All analysis uses only publicly available information, including on-chain blockchain data and officially released economic indicators. No material non-public or insider information has been used. All valuation outputs, including target prices, are based on reasonable assumptions and presented without misrepresentation or omission of material facts.

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The indicators used in this Methodology—such as Base Price, Fundamental Indicator, and Macro Indicator—are derived from approaches the authors consider reasonable. However, they do not represent absolute truths or definitive answers. The Bitcoin market is highly volatile, operates 24/7, spans global jurisdictions, and is subject to significant regulatory uncertainty. As a result, there may be substantial and prolonged deviations between the valuation results of this Methodology and actual market prices.

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Key Takeaways

• 매크로 환경은 우호적이나 단기 모멘텀은 약화: 연준 금리 인하와 M2 확장은 지속 중이지만, ETF에서 $45.7억이 유출되며 단기 모멘텀 약화. CLARITY Act 통과 시 전통 금융권의 본격 참여 기대

• 온체인은 균형 국면으로 전환: $84K 구간에 ‘바이 더 딥’ 수요가 집중되며 지지선 형성, $98K는 단기 보유자 평균 매수가로 저항선 작용. MVRV-Z 등 주요 지표가 저평가 구간을 벗어나 균형 상태에 도달

• 목표가 $185,500, 상승 구조는 여전히 견고: 중립 기준가 $145,000에 매크로 보정 +25%를 적용한 결과. 현재가 대비 약 +100%의 상승 여력이 남아있는 것으로 분석

글로벌 매크로 완화 기조 유지, 상승 모멘텀은 약화

비트코인 가격은 당사가 마지막 보고서를 발간했던 2025년 10월 23일 이후 12% 하락해 $96,000 수준에서 거래되고 있다. 그러나 전체적인 매크로 경제 흐름은 여전히 비트코인에 우호적이다.

연준의 완화 기조는 계속된다

미국 연방준비제도(연준)는 2025년 9월부터 12월까지 세 차례에 걸쳐 기준금리를 25bps씩 내렸다. 그 결과 현재 기준금리는 3.50~3.75% 수준이며, 12월 발표된 점도표는 2026년 말 3.4%를 제시했다. 올해 급격한 금리 인하(50bps 이상)는 어렵지만, 5월 파월 의장 임기 종료 후 트럼프 행정부가 금리 인하 성향 인물을 지명할 가능성이 높아 완화 기조 자체는 이어질 전망이다.

기관 투자금은 빠지고, DAT기업은 산다

이러한 매크로 환경에도 불구하고 기관 투자 열기는 주춤하고 있다. 비트코인 현물 ETF는 2025년 11월과 12월 총 $45.7억이 유출되며 출시 이후 최악을 기록했다. 연간 순유입 $214억은 전년 $352억 대비 39% 감소한 수치다. 2026년 1월 초 재조정 수요로 자금이 재유입 중이나 지속성은 불확실하다. 반면 마이크로스트래티지(673,783 BTC, 전체 공급량 3.2%), 메타플래닛, 마라 등 상장 기업들의 매집은 꾸준히 이어지고 있다.

CLARITY Act, 제도권 진입의 문을 연다

이처럼 기관 투자가 주춤한 상황에서 규제 환경 변화가 새로운 돌파구로 주목받고 있다. 하원을 통과한 CLARITY Act는 SEC와 CFTC 간 관할을 명확히 하고, 은행의 디지털 자산 보관과 스테이킹 서비스를 허용한다. 이와 함께 CFTC에는 디지털 상품 현물시장 규제 권한이 부여되며, 거래소와 브로커는 합법적 영업이 가능해진다. 1월 15일 상원 은행위원회 의결이 예정돼 있으며, 통과 시 그동안 관망하던 전통 금융기관의 본격 참여가 기대된다.

M2 확장 중, 비트코인은 아직 대기

규제 개선과 함께 주목할 요인은 유동성이다. 주요국 M2는 2024년 4분기 사상 최고치를 기록한 이후에도 계속 늘고 있다. 비트코인은 보통 유동성 확장에 선제적으로 반응하는데, 과거에도 M2 최고치 갱신 이전에 급등한 뒤 갱신 기간에는 큰 움직임을 보이지 않았다.

현재 유동성이 추가로 확대될 조짐을 보이고 있다. 이는 역설적으로 상승 여력이 남아있다는 신호다. 선제적으로 반응하는 비트코인의 특성상 매력적인 자산으로 보일 것이며, 주요국 증시의 기대치가 과도해지면 자금이 비트코인으로 재배치될 수 있다.

매크로 계수 하향, 구조는 여전히 우호적

이상의 변화를 종합하면, 금리 인하와 유동성 확장이라는 매크로 방향성은 지난 분기와 동일하다. 다만 기관 자금 유입 둔화, 연준 리더십 교체, 지정학적 불확실성을 반영해 매크로 보정계수를 +35%에서 +25%로 하향 조정한다. 하향 조정했지만 +25%는 여전히 우호적 수준이며, 규제 개선과 M2 확장이라는 구조적 요인이 중장기 상승을 뒷받침한다는 판단은 유효하다.

마지막 지지는 $84,000 장애물은 $98,000

매크로와 더불어 온체인 지표도 중요한 단서를 제공한다. 2025년 11월 가격 조정 과정에서 ‘바이 더 딥’ 수요가 $84K 인근에 집중되며 두터운 수요층이 형성된 잠재적 지지선으로 작용했다. 현재는 이 구간을 벗어나 위로 올라온 상황이다. 상단 $98K는 단기 보유자들의 평균 매수가로, 심리적 저항선으로 작용한다.

현재 온체인 지표들은 단기 공포 국면에서 벗어나 균형 국면으로 전환 중이다. MVRV-Z 1.25, NUPL 0.39, aSOPR 1.00 등 주요 지표들은 저평가 구간을 지나 균형 상태로 이동했다. 이는 공포 국면처럼 급격한 상승을 기대하기는 어렵지만, 여전히 수익 창출이 가능한 구간임을 의미한다. 오히려 앞서 언급한 매크로 환경과 규제 개선을 고려하면, 중장기적으로 현재보다 높은 가격대를 형성할 수 있는 통계적 근거는 유효하다.

주목할 점은 현재 시장 구조가 과거와 다르다는 사실이다. 기관 및 장기 자금 비중이 확대된 환경에서는 리테일 중심 시장의 패닉성 붕괴 패턴이 재현될 가능성이 낮다. 실제로 최근 조정 국면에서도 점진적 재균형 과정이 나타났다. 온체인 지표와 수급 구조를 고려할 때, 단기 변동성은 존재하나 상승 구조가 훼손됐다고 보기는 어렵다.

목표가 $185,500으로 하향, 구조는 여전히 견고

TVM 방법론을 적용한 1분기 분석 결과, 중립적 기준가는 $145,000로 산출됐다. 이는 지난 리포트의 $154,000 대비 하락한 수치다. 여기에 펀더멘탈 보정계수 0%와 매크로 보정계수 +25%를 적용하면 목표가는 $185,500로 조정 하였다.

펀더멘탈 보정계수를 -2%에서 0%로 상향 조정했다. 네트워크 활동 등 펀더멘탈 지표는 지난 보고서 당시와 유사하지만, BTCFi 생태계가 다시 주목받으며 약세와 강세 요인이 상쇄되고 있다. 반면 매크로 보정계수는 +35%에서 +25%로 하향 조정했다. 금리 인하 기조와 M2 확장, CLARITY Act 통과 가능성 등 매크로 환경은 여전히 우호적이나, 기관 자금 유입 둔화와 지정학적 불확실성을 반영한 결과다.

목표가가 하향됐지만 이는 비관적 전망이 아니다. 여전히 약 100% 이상의 상승 여력을 시사한다. 기준가가 소폭 하락한 것은 단기적 변동성을 반영한 것이며, 중장기적으로 비트코인의 내재 가치는 꾸준히 증가하고 있다. 일시적인 조정은 건전한 재균형 과정으로 보이며, 중장기 상승 전망은 유효하다.

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Key Takeaways

• Blockchain’s core advantage of transparency can expose corporate trade secrets and investment strategies, creating material risk for enterprises.

• Fully anonymous privacy models like Monero do not support KYC or AML, making them unsuitable for regulated institutions.

• Financial institutions need selective privacy that protects transaction data while remaining compatible with regulatory oversight.

• Financial institutions must determine how to connect with open Web3 markets for expansion.

🇰🇷 한국어로 읽기 →

1. Why Is Blockchain Privacy Necessary?

One of blockchain’s core features is transparency. Anyone can inspect on-chain transactions in real time, including who sent funds, to whom, in what amount, and at what time.

Viewed from an institutional perspective, however, this transparency raises clear issues. Consider a scenario where the market can observe how much Nvidia transfers to Samsung Electronics, or precisely when a hedge fund deploys capital. Such visibility would fundamentally alter competitive dynamics.

The level of information disclosure that individuals can tolerate differs from what corporations and financial institutions can accept. Transaction histories of enterprises and the timing of institutional investments constitute highly sensitive information.

As a result, expecting institutions to operate on blockchains where all activity is fully exposed is not a realistic proposition. For these actors, a system without privacy is less a practical infrastructure and more an abstract ideal with limited real-world applicability.

2. Forms of Blockchain Privacy

Blockchain privacy generally falls into two categories:

• full anonymity privacy

• selective privacy.

The key distinction lies in whether information can be disclosed when verification is required by another party.

2.1. Full Anonymity Privacy

Full anonymity privacy, put simply, conceals everything.

The sender, the recipient, and the transaction amount are all hidden. This model stands in direct opposition to conventional blockchains, which prioritize transparency by default.

The primary objective of full anonymity systems is protection from third-party surveillance. Rather than enabling selective disclosure, they are designed to prevent external observers from extracting meaningful information altogether.

The image above shows transaction records from Monero, a representative example of full anonymity privacy. Unlike transparent blockchains, details such as transfer amounts and counterparties are not visible.

Two features illustrate why this model is considered fully anonymous:

• Output Total: Instead of a concrete number, the ledger displays the value as “confidential.” The transaction is recorded, but its contents cannot be interpreted.

• Ring Size: Although a single sender initiates the transaction, the ledger mixes it with multiple decoys, making it appear as if several parties sent funds simultaneously.

These mechanisms ensure that transaction data remains opaque to all external observers, without exception.

2.2. Selective Privacy

Selective privacy operates on a different assumption. Transactions are public by default, but users can choose to make specific transactions private by using designated privacy-enabled addresses.

Zcash provides a clear example. When initiating a transaction, users can choose between two address types:

• Transparent Address: All transaction details are publicly visible, similar to Bitcoin.

• Shielded Address: Transaction details are encrypted and concealed.

The image above illustrates which elements Zcash can encrypt when shielded addresses are used. Transactions sent to shielded addresses are recorded on the blockchain, but their contents are stored in an encrypted state.

While the existence of a transaction remains visible, the following information is concealed:

• Address type: Shielded (Z) addresses are used instead of transparent (T) addresses.

• Transaction record: The ledger confirms that a transaction occurred.

• Amount, sender, recipient: All are encrypted and cannot be observed externally.

• Viewing access: Only parties granted a viewing key can inspect the transaction details.

This is the core of selective privacy. Transactions remain on-chain, but users control who can view their contents. When necessary, a user can share a viewing key to prove transaction details to another party, while all other third parties remain unable to access the information.

3. Why Financial Institutions Prefer Selective Privacy

Most financial institutions are subject to Know Your Customer (KYC) and Anti-Money Laundering (AML) obligations for every transaction. They must retain transaction data internally and respond immediately to requests from regulators or supervisory authorities.

In environments built on full anonymity privacy, however, all transaction data is irreversibly concealed. Because the information cannot be accessed or disclosed under any condition, institutions are structurally unable to fulfill their compliance obligations.

A representative example is Canton Network, which has been adopted by the Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) and is already used by more than 400 companies and institutions.
By contrast, Zcash, despite also being a selective privacy project, has seen limited real-world institutional adoption.

What accounts for this difference?

Zcash offers selective privacy, but users do not choose which pieces of information to disclose. Instead, they must choose whether to disclose the entire transaction.

For example, in a transaction where “A sends B $100,” Zcash does not allow only the amount to be hidden. The transaction itself must either be fully hidden or fully disclosed.

In institutional transactions, different parties require different pieces of information. Not all participants need access to all data within a single transaction. However, Zcash’s structure forces a binary choice between full disclosure and full privacy, making it unsuitable for institutional transaction workflows.

Canton, by contrast, allows transaction information to be managed in separate components. For example, if a regulator requests only the transaction amount between A and B, Canton enables the institution to provide only that specific information. This functionality is implemented through Daml, the smart contract language used by the Canton Network.

Additional reasons why institutions have adopted Canton are covered in more detail in prior Canton research.

4. Privacy Blockchains in the Institutional Era

Privacy blockchains have evolved in response to changing demands.

Early projects such as Monero were designed to protect individual anonymity. As financial institutions and enterprises began entering blockchain environments, however, the meaning of privacy shifted.

Privacy is no longer defined as making transactions invisible to everyone. Instead, the core objective has become protecting transactions while still meeting regulatory requirements.

This shift explains why selective privacy models such as Canton Network have gained traction. What institutions required was not privacy technology alone, but infrastructure designed to match real-world financial transaction workflows.

In response to these demands, more institution-focused privacy projects continue to emerge. Going forward, the key differentiator will be how effectively privacy technology can be applied to actual transaction environments.

There may be alternative forms of privacy that arise in opposition to the current institution-driven trend. For the near term, however, privacy blockchains are likely to continue evolving around institutional transactions.

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Key Takeaways

• 블록체인의 장점인 ‘투명성’은 기업 입장에서는 영업 비밀과 투자 전략을 노출시키는 치명적인 리스크가 될 수 있음

• 모네로와 같은 ‘완전 익명 프라이버시’는 규제 대응(KYC/AML)이 불가능하여 제도권 금융기관이 채택하기 부적합

• 금융기관은 비공개로 거래할 수 있으면서 금융 당국 대응을 할 수 있는 ‘선택적 프라이버시’가 적합.

• 금융기관은 확장을 위해 개방적인 웹3 시장과 어떻게 연결할 것인가의 문제가 있음.

1. 블록체인의 “투명성”은 필요한가?

블록체인의 핵심 가치 중 하나는 투명성이다. 누구나 블록체인에 기록된 거래 내역을 실시간으로 확인할 수 있다. 누가 누구에게, 언제, 얼마를 보냈는지에 대한 정보가 네트워크 참여자 모두에게 공개되는 구조다.

하지만 기업의 입장에서 이 시스템을 바라보면 상황이 달라진다. 예를 들어 엔비디아가 삼성전자에 얼마를 송금했는지, 특정 헤지펀드가 정확히 어느 시점에 투자를 집행했는지 경쟁사나 대중이 실시간으로 알게 된다면 어떻게 될까?

개인과 기업이 허용할 수 있는 정보 공개 수준은 엄연히 다르다. 기업 간의 구체적인 거래 내역이나 금융 기관의 투자 시점은 외부로 유출되어서는 안 될 매우 중요한 기밀 정보에 해당한다.

따라서 모든 정보가 공개되는 현재의 블록체인을 기업들에 추천하는 것은 현실과 동떨어진 주장이다. 비즈니스 환경에서 프라이버시가 보장되지 않는 시스템은 보안을 최우선으로 하는 기관들에 실무적인 도구가 아닌 추상적인 이념에 불과하기 때문이다.

2. 어디까지 공개할 것인가?

블록체인 프라이버시는 1) 완전 익명 프라이버시 2) 선택적 프라이버시 두 가지 형태가 있다. 이 둘을 구분하는 핵심 기준은 “제3자가 검증을 요구했을 때, 사용자가 정보를 보여줄 수 있는가”에 있다.

2.1. 모든 것을 숨기는 완전 익명 프라이버시

완전 익명 프라이버시는 말 그대로 모든 거래 정보를 외부에 노출하지 않는 방식이다. 누가 돈을 보냈는지, 누가 받았는지, 그리고 금액이 얼마인지까지 전부 가린다. 이는 모든 내역을 투명하게 공개하는 일반적인 블록체인과 정반대 지점에 있다. 이 기술의 목적은 외부의 감시로부터 사용자를 완벽하게 보호하는 것이다.

대표적인 프로젝트인 모네로(Monero)를 예로 들어보자. 모네로 네트워크의 거래 기록을 보면 일반적인 블록체인과 달리 거래 상대방이나 송금 규모를 전혀 알 수 없다. 구체적인 특징은 다음과 같다.

• 거래 금액(Output total): 구체적인 숫자 대신 ‘비공개(Confidential)’로 표시된다. 장부에는 기록되지만 제3자는 그 내용을 읽을 수 없다.

• 송금인 혼합(Ring Size): 실제로는 한 명이 돈을 보냈지만, 장부에는 여러 명이 동시에 보낸 것처럼 정보를 섞어버린다. 누가 진짜 발신자인지 파악하기 어렵게 만드는 구조다.

2.2. 사용자가 제어하는 선택적 프라이버시

선택적 프라이버시는 기본적으로 정보를 공개하되, 필요한 경우에만 비공개로 전환할 수 있는 방식이다. 지캐시(Zcash)가 대표적인 사례다. 지캐시 사용자는 거래 목적에 따라 두 가지 주소 중 하나를 선택하여 사용할 수 있다.

• 일반 주소(Transparent Address): 여타 블록체인과 같이 모든 거래 정보가 투명하게 공개된다.

• 프라이버시 주소(Shielded Address): 거래 내용이 암호화되어 외부에 노출되지 않는다.

위 이미지는 선택적 프라이버시 기술을 사용하는 지캐시가 어떤 정보를 암호화할 수 있는지 보여준다. 지캐시의 프라이버시 주소를 사용하면, 모든 내용이 공개되는 일반적인 거래와 달리 특정 정보를 외부에서 볼 수 없게 숨길 수 있다. 이 방식을 선택하면 거래 데이터는 블록체인 장부에 기록되지만, 구체적인 내용은 암호화되어 마치 금고에 잠긴 상태로 저장된다.

이 시스템에서는 거래가 발생했다는 사실 자체는 누구나 알 수 있다. 하지만 정작 중요한 정보인 ‘누가 보냈는지’, ‘누가 받았는지’, ‘얼마를 보냈는지’는 전혀 보이지 않는다. 사용자가 이 암호화된 내용을 확인하기 위해서는 별도의 ‘열람 권한(Viewing Key)’이 필요하다.

• 주소 체계: 누구나 볼 수 있는 일반 주소(T)가 아닌, 암호화된 주소(Z)를 사용한다.

• 거래 기록: 블록체인 네트워크에 거래가 발생했다는 흔적은 남긴다.

• 정보 보호: 금액, 발신자, 수신자 정보는 모두 암호화되어 제3자가 내용을 확인할 수 없다.

• 열람 권한: 오직 ‘보기 전용 키(Viewing Key)’를 부여받은 사람만 상세 내용을 확인할 수 있다.

거래 정보는 블록체인에 안전하게 기록하되, 그 내용을 누가 볼 수 있는지는 사용자가 직접 통제한다. 필요할 경우 금융 당국이나 거래 상대방에게만 열람 권한을 제공하여 거래 사실을 증명할 수 있고, 권한이 없는 나머지 제3자는 아무것도 볼 수 없도록 차단한다.

3. 금융기관이 ‘선택적 프라이버시’에 주목하는 이유

앞서 살펴본 것처럼, 모든 정보가 투명하게 공개되는 방식은 금융업의 특성과 맞지 않는다. 그래서 금융기관이 대안으로 선택한 기술이 바로 선택적 프라이버시다. 금융 업무에서는 비밀을 지키는 것만큼이나, 해당 거래가 법을 어기지 않았다는 사실을 공식적으로 증명하는 과정이 중요하기 때문이다.

전통 금융기관은 모든 거래에 대해 고객 확인(KYC)과 자금세탁 방지(AML) 의무를 진다. 따라서 기관은 내부적으로 거래 정보를 상세히 관리해야 하며, 금융 당국이 요청할 경우 관련 데이터를 즉시 제출할 수 있는 체계를 갖춰야 한다. 하지만 모든 정보가 암호화되어 내용을 전혀 확인할 수 없는 ‘완전 익명 프라이버시’ 환경에서는 이러한 규제 준수가 불가능하다.

반면 선택적 프라이버시는 기업의 핵심 기밀은 안전하게 보호하면서도, 규제 기관에 공개해야 할 정보는 상황에 맞게 골라서 제공할 수 있다. 정보를 가리는 기능과 보여주는 기능을 동시에 갖춘 이 유연함이 금융기관의 요구사항을 충족시킨 것이다. 실제로 캔톤 네트워크(Canton Network)는 이러한 실용성을 인정받아 글로벌 금융사들과 대규모 협력 관계를 맺고 있다.

4. 같은 기술이라도 ‘구현 방식’에 따라 채택이 갈리는 이유

같은 ‘선택적 프라이버시’를 지향하더라도, 실무적으로 정보를 어떻게 제어하느냐에 따라 실제 채택 여부는 달라진다. 대표적인 예로 지캐시(Zcash)는 같은 선택적 프라이버시를 지향함에도 금융기관의 실제 활용 사례를 찾기 어렵다.

금융 거래는 단순히 ‘보여주거나 숨기는’ 이분법적인 문제가 아니다. 하나의 거래 안에는 송금인, 수취인, 금액, 거래 목적 등 다양한 데이터가 포함되어 있고, 각 기관은 자기 역할에 맞는 정보만 확인할 수 있어야 한다.

그러나 지캐시는 거래 전체를 공개하거나 전체를 숨기는 방식 위주로 설계되어 있어, 특정 항목(금액 등)만 선택적으로 추출해 제출해야 하는 금융기관의 복잡한 업무 프로세스를 지원하기 어렵다.

반면 지난 리서치에서 언급한 것과 같이 캔톤은 거래 정보를 세부 항목별로 나누어 관리할 수 있는 구조를 가졌다. 예를 들어, 감독기관이 특정 거래의 ‘금액’ 정보만 요구할 경우 다른 기밀은 유지한 채 금액 데이터만 안전하게 전송할 수 있다. 이러한 제어는 캔톤의 전용 언어인 ‘Daml’을 통해 실현된다.

결국 ‘무엇을 숨길 수 있는가’보다 ‘필요한 정보를 얼마나 정교하게 공유할 수 있는가’라는 실무적 편의성이 기관의 선택을 갈랐다고 볼 수 있다.

5. 프라이버시, 그 다음은 무엇인가

블록체인의 최대 장점인 자유로운 연결성을 일부 제한하면서까지 금융기관이 통제된 프라이버시를 고집하는 이유는 무엇일까? 금융기관 입장에서 무한한 연결은 프라이버시가 확실하게 보장될 때만 의미가 있기 때문이다.

금융업은 기본적으로 참신한 아이디어만으로 성공하는 분야가 아니다. 국가에서 허가받은 라이선스를 기반으로 정해진 기관들만 사업을 운영하며 수익을 내는 구조라는 점을 이해해야 한다. 기관 입장에서 소중한 라이선스를 지키기 위해서는 무한한 자유가 주는 창의성보다 통제가 주는 안정성이 훨씬 중요하다.

반면, 누구나 참여할 수 있는 웹3 시장에서는 에이브(Aave)나 몰포(Morpho) 같은 대출 서비스를 폴리마켓(Polymarket) 같은 예측 시장과 연결해 자금 효율성을 극대화하는 아이디어가 합리적인 전략이 된다. 이렇게 누구와도 자유롭게 연결될 수 있는 구조는 새로운 금융 서비스를 빠르게 만들어내는 웹3만의 핵심적인 동력이 된다.

하지만 이미 막대한 자산을 관리하며 법적 책임을 지는 전통 금융사들에게 보안과 통제가 확인되지 않은 외부와의 연결은 성장의 기회가 아니다. 오히려 자신들의 사업 기반인 라이선스를 위협하는 위험 요소일 뿐이다.

여기서 우리는 프라이버시 기술 도입 이후에 논의해야 할 다음 과제를 찾을 수 있다. 금융기관이 선택적 프라이버시 기술을 통해 안심하고 사용할 수 있는 인프라를 마련했다면, 이제는 이 환경을 자유로운 웹3 시장과 어떻게 연결할지 고민해야 한다.

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Key Takeaways

• 99% of Web3 projects lack cash flow, paying costs with tokens and funds, not sales.

• Early listings drive high marketing spend and kill the core product edge.

• Fair P/E of the top 1% proves the rest lack real value.

• Early TGEs let founders exit regardless of success, fueling a distorted loop.

• Survival of the 99% stems from a system flaw built on investor loss, not business gains.

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1. Survival Requires Proven Revenue

“Survival requires proven revenue.” This is the top warning in Web3 today. As the market matures, investors no longer chase vague visions. If a project fails to gain real users and sales, holders exit fast.

The critical issue is the “Runway,” the time a project can last without profit. Even without sales, costs like payroll and server fees stay fixed each month. Teams with no revenue have few ways to fund their operations.

Yet, this setup is a stopgap. Assets and token supplies have clear limits. In the end, projects that exhaust all means either cease operations or quietly fade from the market.

This threat is widespread. According to Token Terminal, only about 200 projects worldwide earned even $0.10 in the last 30 days.

This means 99% lack the basic means to pay their own costs. In short, almost all crypto projects are failing to prove a business model and are being slowly eroded.

2. The High Valuation Trap

This crisis was largely set. Most Web3 projects list on vision alone, without a real product. This contrasts with traditional firms that must prove growth before an IPO. In Web3, teams must justify high valuations only after the listing (TGE).

But holders do not wait. As new projects launch daily, they leave if hopes are not met. This puts pressure on the price and threatens survival. Thus, most projects spend more on short-term hype than on long-term development. Naturally, marketing fails if the product lacks strength.

Here, projects face a “no-win” trap. Focusing only on the product takes time, which drains the runway as interest fades. Focusing only on hype makes the project hollow. Both paths lead to failure. In the end, they fail to justify their initial high value and collapse.

3. Judging the 99% Through the Top 1%

Yet, a top 1% exists that proves viability with massive revenue.

We can judge their value through the Price-to-Earnings Ratio (PER) of major earners like Hyperliquid and pump.fun. PER, found by dividing Market Cap by annual revenue, shows if a valuation is fair relative to actual income.

As shown, PERs for profitable projects range from 1x to 17x. Compared to the S&P 500 average PER of roughly 31x, these projects are either undervalued relative to sales or are earning cash well.

The fact that top-tier projects with real earnings maintain fair PERs paradoxically calls the valuations of the other 99% into doubt. It proves that most projects in the market lack a base for their high value.

4. Can This Distorted Cycle Be Broken?

Why do billion-dollar valuations persist without sales? For many founders, product quality is secondary. The distorted structure of Web3 makes a fast exit much easier than building a real business.

The cases of Ryan and Jay show why. Both started AAA game projects but met very different ends.

Ryan chose a TGE over development.

He took a path built for profit. He sold NFTs before the game launch to get early cash. He then held a TGE and listed on mid-tier exchanges using a bold roadmap while the work was still raw.

Post-listing, he used hype to defend the price and buy time. He launched the game late, but the quality was poor and holders left. Ryan quit to “take blame,” but he was the real winner.

While he kept a facade of work, he took high pay and sold his vested tokens for a large gain. He grew rich and left the market fast regardless of the game’s success.

In contrast, Jay followed a standard path focused only on the work.

He sought quality over hype. But AAA games take years to build. In this span, his funds ran dry, causing a runway crisis.

Under old models, founders have no way to gain meaningful profit until a product is launched and sold. Jay raised funds through a few rounds, but he shut down with an unfinished game due to a cash crunch. Unlike Ryan, Jay earned no profit but was left with large debt and a record of failure.

Who Actually Win?

Neither case resulted in a successful product. However, the winner is clear: Ryan built wealth by exploiting the distorted valuation structures of Web3, while Jay lost everything attempting to build a quality product.

This is the harsh reality of the current Web3 market. It is far easier to exit early by leveraging overvaluation than it is to establish a sustainable business model. Ultimately, the burden of this failure falls on the investors.

Returning to the original question: “How do 99% of unprofitable Web3 projects survive?”

This bitter reality serves as the most honest answer to that question.

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Key Takeaways

• 웹3 프로젝트 99%가 실질 매출 없이 보유 토큰·투자금으로 운영비 충당하는 좀비 상태

• 전 중심의 조기 상장이 마케팅 과다 지출을 유도하여 오히려 제품 경쟁력을 상실시킴

• 수익을 내는 상위 1%의 합리적 PER은 역설적으로 나머지 99%의 밸류가 허구임을 방증

• 제품 성패와 무관하게 상장만으로 파운더가 먼저 부를 챙길 수 있는 구조가 악순환을 반복

• 결국 99%의 생존은 사업적 성과가 아닌 투자자 희생에 기댄 구조적 결함의 결과물

1. 수익으로 증명하지 못하면 살아남을 수 없다.

“수익으로 증명하지 못하면 살아남을 수 없다.” 최근 웹3 시장에서 가장 많이 인용되는 경고다. 시장이 성숙해지면서 투자자들은 더 이상 막연한 비전에 열광하지 않는다. 프로젝트가 실제 사용자를 확보하고 수익을 내지 못하면, 홀더들은 냉정하게 이탈한다.

가장 치명적인 문제는 수익 없이 버틸 수 있는 기간인 ‘런웨이(Runway)’다. 당장 수익이 나지 않더라도 팀원의 급여나 서버 비용 같은 운영비는 매달 고정적으로 지출된다. 자체적인 매출이 없는 팀이 운영비를 마련하기 위해 선택할 수 있는 대안은 극히 제한적이다.

그러나 이러한 구조는 어디까지나 임시방편이다. 팀이 보유한 자산과 토큰 물량에는 한계가 있기 때문이다. 결국 모든 방법을 소진한 프로젝트는 운영을 중단하거나 시장에서 소리 없이 사라지는 결말을 맞이한다.

이러한 위협에 처한 프로젝트는 한둘이 아니다. 가상자산 데이터 분석 플랫폼인 토큰터미널(Token Terminal)에 따르면, 최근 30일 동안 단 0.1달러라도 수익을 올린 프로젝트는 전 세계에 약 200개뿐이다.

이는 전체 프로젝트의 99%가 스스로 운영비를 감당할 최소한의 능력조차 없음을 의미한다. 즉, 현재 크립토 시장의 거의 모든 프로젝트는 수익 모델을 증명하지 못한 채 서서히 잠식되고 있다.

2. 과도한 밸류의 함정에 빠진 프로젝트들

사실 이러한 위기는 어느 정도 예정된 결과다. 대다수 웹3 프로젝트가 수익을 내는 실질적인 제품 하나 없이, 오직 비전만으로 대중에게 공개되어 과도하게 높은 기업 밸류를 인정받기 때문이다.

이는 실제 제품을 만들며 성과를 증명하고, 성장 단계에 맞춰 기업 밸류를 평가받은 뒤 기업공개(IPO)를 통해 시장에 나가는 기존 산업의 방식과는 매우 대조적이다.

문제는 웹3 프로젝트가 토큰 상장(TGE) 이후, 시장이 부여한 높은 기업 밸류를 실력으로 증명해야 한다는 점이다. 하지만 홀더들은 프로젝트가 제품을 완성하고 실질적인 성과를 낼 때까지 느긋하게 기다려주지 않는다. 시장에는 매일같이 새로운 프로젝트가 쏟아져 나오기 때문에, 기대감이 충족되지 않은 기존 홀더들은 미련 없이 다른 프로젝트로 이동한다. 결국 토큰 가격은 자연스럽게 하락 압력을 받으며 프로젝트의 생존을 위협하게 된다.

상황이 이렇다 보니 대다수 웹3 프로젝트는 장기적인 제품 개발보다 홀더들의 관심을 끄는 단기적인 마케팅에 더 많은 비용을 쏟아붓는다. 당연하게도 제품 자체의 경쟁력이 확보되지 않은 마케팅은 결코 오래가지 못한다.

여기서 프로젝트는 어느 쪽을 선택해도 실패하는, 즉 ‘필패하는 선택’을 하게 된다. 시간이 걸리는 제품 개발에만 힘을 쏟으면 홀더들의 관심이 떨어져 운영 자금을 확보하지 못하는 ‘런웨이’ 문제에 직면한다. 반대로 마케팅에만 치중하면 알맹이 없는 프로젝트가 되어 결국 시장에서 외면받는다.

결과적으로 대다수 프로젝트는 초기의 높은 기업 밸류를 증명하지 못한 채 실패의 길로 접어든다.

3. 수익을 내는 프로젝트에서 비춰본 99%의 프로젝트들

하지만 1%, 실제로 막대한 매출을 올리며 사업성을 증명하는 프로젝트 역시 존재한다.

하이퍼리퀴드, 펌프닷펀 등 현재 시장에서 수익을 내는 주요 프로젝트들의 PER(주가수익비율)을 통해 이들의 가치를 확인해보자. PER은 시가총액을 연간 수익으로 나눈 값으로 현재의 몸값이 수익 대비 적절한지 판단하는 기준이 된다.

위 표를 보면 알 수 있듯이, 실질적인 수익을 내는 프로젝트들의 PER은 1~17배 수준으로 형성되어 있다. 미국 주식 시장을 대표하는 S&P 500 기업들의 평균 PER이 약 31배인 것과 비교하면, 이들은 오히려 수익 대비 저평가되어 있거나 매우 효율적으로 자금을 벌어들이고 있음을 알 수 있다.

실적이 뒷받침되는 상위 프로젝트들이 합리적인 PER을 기록하고 있다는 사실은 역설적으로 수익을 내지 못하는 나머지 99% 프로젝트들의 기업 밸류에 의문을 갖게 한다.

4. 당신이라면 이 기형적인 굴레를 끊을 수 있는가?

뚜렷한 실적 없이 ‘비전’과 ‘기대감’만으로 수십억 달러의 기업 밸류를 유지하는 사례가 왜 유독 크립토 시장에서 반복될까? 사실 일부 파운더들에게는 앞서 강조한 수익 발생이나 제품의 완성도가 그리 중요하지 않을 수 있다. 이는 제품의 성공보다 ‘자금 회수(Exit)’가 훨씬 쉬운 웹3 시장의 기형적인 구조 때문이다.

똑같이 AAA급 게임 프로젝트를 시작했지만, 전혀 다른 결말을 맞이한 ‘라이언’과 ‘제이’의 사례를 통해 그 내막을 살펴보자.

라이언은 게임 개발보다 우선 웹3 시장에서 TGE를 선택했다.

라이언은 웹3 시장의 특성을 이용해 철저히 ‘돈이 되는 길’을 선택했다. 그는 게임이 나오기도 전에 NFT를 발행해 1차 수익을 거뒀다. 그 후 화려한 비전을 담은 로드맵을 앞세워 게임이 완성되기도 전에 토큰을 발행하고 거래소에 상장시켰다.

상장 이후에는 공격적인 마케팅으로 토큰 가격을 방어하며 시간을 벌었다. 뒤늦게 게임을 내놓기는 했으나 품질은 조악했고, 실망한 홀더들은 이미 프로젝트를 떠난 상태였다. 결국 라이언은 홀더들의 비판을 뒤로하고 책임을 지겠다며 은퇴를 선언했다.

하지만 그는 이미 경제적 승자다. 게임을 개발하는 척하는 동안 높은 연봉을 챙겼고, 단계적으로 해제되는 팀 물량의 토큰을 팔아 막대한 개인 수익을 거뒀기 때문이다. 게임의 흥행과 관계없이 그는 짧은 기간 안에 자산가가 되어 시장을 떠났다.

반면, 오직 개발에만 진심이었던 제이는 전통적인 사업 방식을 택했다.

그는 몸값을 부풀리는 마케팅보다 실제 게임의 완성도를 높이는 데 모든 힘을 쏟았다. 하지만 고품질 AAA 게임을 개발하는 데는 수년의 시간이 걸렸고, 그사이 운영 자금이 바닥나는 ‘런웨이’ 위기가 찾아왔다.

전통적인 구조에서는 제품이 정식으로 출시되어 팔리지 않으면 창업자가 수익을 거둘 방법이 없다. 제이는 몇 차례 투자를 받는 데는 성공했지만, 결국 게임을 완성하지 못한 채 자금난으로 문을 닫았다. 라이언과 달리 제이에게는 수익은커녕 막대한 빚과 실패했다는 기록만 남게 되었다.

누가 돈을 벌었는가?

두 사례 모두 결과적으로 ‘성공한 제품’은 세상에 나오지 않았다. 하지만 누가 실제로 돈을 벌었는지는 명확하다. 라이언은 실질적인 제품 없이도 웹3의 기형적인 고평가 구조를 이용해 부를 쌓았고, 제이는 좋은 제품을 만들려다 아무것도 건지지 못했다.

이것이 현재 웹3 시장의 냉혹한 현실이다. 실질적인 수익 구조를 만들기보다 과도하게 책정된 가치를 이용해 자본을 먼저 회수하는 것이 훨씬 쉽고 빠른 구조이기 때문이다. 결국 피해는 투자자에게 간다.

다시 제목으로 돌아가보자. “수익 없는 99%의 웹3 프로젝트는 어떻게 살아남는가?”

아마도 이 씁쓸한 현실이 해당 질문에 대한 가장 솔직한 답변일 것이다.

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Key Takeaways

• Bitcoin: BTC adoption will expand as ETFs and DAT-driven structures increase Bitcoin’s institutional utility.

• Privacy: Privacy technologies will become essential infrastructure for protecting institutional trading activity.

• AI Agents: Verifiable frameworks will be critical as AI-to-AI transactions scale.

• Stablecoin: Stablecoins will see wider use in payments, settlements, and payroll beyond trading.

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1. The Crypto Industry in 2026: Is the Era of Speculation Over?

Outlook reports from major institutions for 2026 converge on a shared message: the narrative-driven phase is fading, and an execution-focused phase is taking shape.

This report analyzes 2026 outlooks from six major institutions to identify the core drivers of structural change in the crypto industry and to extract the key themes that investors and builders should prioritize.

2. Key Statements Highlighted by Major Institutions for 2026

2.1. Tiger Research

1. Institutional capital will concentrate on Bitcoin, with no meaningful spillover to the broader market.

2. Projects unable to generate sustainable revenue will exit the industry.

3. Utility-driven token models have failed; buybacks will dominate capital return strategies.

4. M&A opportunities between crypto projects will increase.

5. The convergence of robotics and crypto will enable a new form of gig economy.

6. Media companies will adopt prediction markets to develop new revenue streams.

7. Traditional financial institutions will lead the RWA sector through proprietary blockchain deployments.

8. The launch of Ethereum staking ETFs will revive interest in BTCFi.

9. Fintech platforms, rather than exchanges, will become the primary on-ramps to crypto.

10. Institutional participation will make privacy technologies a structural requirement.

2.2. Messari

1. Crypto must function as a real payment medium, not just a technology stack.

2. Bitcoin will retain strength by absorbing gold’s monetary premium and store-of-value role.

3. Macro conditions will outweigh halving cycles in driving Bitcoin price action.

4. Quantum computing is not an immediate risk but a long-term challenge.

5. L1 chains without real users or economic activity will disappear.

6. Ethereum is expected to exhibit higher volatility than Bitcoin.

7. Ethereum-based DAT strategies will help mitigate sharp downside risk.

8. Privacy-focused cryptocurrencies will emerge as alternatives to surveillance-heavy systems.

2.3. Delphi Digital

1. Increased U.S. liquidity will support higher Bitcoin valuations.

2. Institutional inflows will drive a sustained upward trend in Bitcoin.

3. Stablecoins will become core infrastructure for global payments.

4. Identity verification will be critical in AI agent ecosystems.

5. Ethereum combined with L2s will enable faster, lower-cost settlement.

6. Stablecoins will serve as the bridge between legacy finance and on-chain systems.

7. The crypto super-app narrative will continue to develop.

2.4. a16z Crypto

1. Stablecoin on- and off-ramps will continue to mature.

2. RWA tokenization and stablecoins will be redefined from a crypto-native perspective.

3. On-chain lending will reduce structural inefficiencies and costs.

4. Once legal frameworks align with technical realities, blockchain’s full potential will be unlocked.

5. AI agent settlement networks will evolve into independent financial systems.

6. Privacy technologies will be essential for protecting institutional transaction data.

7. KYC will show limitations, while Know Your Agent (KYA) emerges as a new standard.

8. The internet will increasingly evolve into banking infrastructure.

2.5. Hashed

1. Stablecoins will be used for everyday settlement, including payments and payroll.

2. Blockchain infrastructure will serve as the base layer for AI agent activity.

3. Only projects with verifiable revenue and user adoption will survive.

4. The crypto industry will shift from speculation toward integration with the real economy.

2.6. Coinbase

1. Institutional inflows will support Bitcoin’s long-term appreciation.

2. Financial models built around Bitcoin will continue to expand.

3. Stablecoins will form a large-scale industry centered on payments and settlement.

4. Regulatory progress will formalize crypto’s status as a recognized financial asset.

5. Privacy technologies will become foundational to safeguarding institutional capital.

3. 2026: The Practical Convergence of Traditional Industries and Crypto

In 2026, the crypto market enters a phase focused on proving practical value through direct engagement with traditional industries. Earlier narratives largely centered on retail participation and speculative themes. That focus is now shifting toward institutional adoption and real-world integration.

Across multiple reports, Bitcoin, privacy, and stablecoins emerge as shared focal points, each closely tied to institutional involvement. Bitcoin has largely become a regulated financial asset. Privacy technologies are increasingly viewed as essential tools that allow enterprises to transact with confidence. Stablecoins are expanding beyond everyday payments, integrating with traditional financial systems and extending their functional scope. AI agents are also expected to evolve not as a standalone sector, but as practical components that support existing AI industries.

Taken together, these outlooks suggest that 2026 will be shaped by an institution-led market structure. This does not imply the disappearance of retail-driven speculation. Instead, the market is likely to split into two distinct domains: one centered on utility and execution, the other on speculation.

As projected, institutions and aligned projects will prioritize regulatory compliance and the development of verifiable revenue models. In parallel, a speculative ecosystem built around crypto’s inherent volatility will continue to operate. This persistence reflects crypto’s origins in opposition to established systems and its speculative ethos, which has since evolved into a durable cultural force, particularly among younger participants.

Culture does not vanish easily. As a result, 2026 is likely to mark the beginning of a bifurcated market, where institutional integration and speculative activity proceed along separate paths. Investors and builders will need to clearly understand which set of rules they are operating under and design strategies aligned with the market they choose to participate in.

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Key Takeaways

• 비트코인: ETF, DAT 등과 같이 비트코인을 활용한 BTCFi의 활용이 늘어날 것이다.

• 프라이버시: 기관 거래 보호를 위한 프라이버시 기술은 필수가 될 것이다.

• AI 에이전트: AI 간 거래에서 이를 검증할 수 있는 기술은 핵심 요건이 될 것이다.

• 스테이블코인: 실생활 결제, 정산, 급여 지급 등 스테이블코인은 지금보다 넓은 범위에서 사용처가 확산될 것이다.

1. 2026년 암호화폐 산업, 투기의 시대는 끝났는가?

주요 기관들이 발표한 2026년 전망 리포트는 한 가지 공통된 메시지를 담고 있다. “내러티브의 시대는 끝났고, 실행의 시대가 시작됐다.”

본 보고서는 6개 주요 기관의 2026년 전망을 분석하여 산업 구조 변화의 핵심 동인을 파악하고, 투자자와 빌더가 주목해야 할 키워드를 도출한다.

2. 각 기관이 주목한 2026년의 핵심 문장들

2.1. 타이거리서치 (Tiger Research)

1. 기관 자금은 비트코인에만 쏠리고 낙수효과는 없을 것이다.

2. 수익을 낼 수 없는 프로젝트는 산업에서 퇴출될 것이다.

3. 유틸리티는 실패했다. 바이백만이 답이다.

4. 프로젝트간 인수합병 기회는 더 많아질 것이다.

5. 로보틱스와 암호화폐의 결합으로 새로운 긱 이코노미 시대를 열 것이다.

6. 언론사는 새로운 수익 모델을 확보하기 위해 예측 산업을 도입할 것이다.

7. 전통 금융기관에서 자체 체인을 구축하며 RWA 산업을 주도할 것이다.

8. 이더리움 스테이킹 ETF의 시작으로 BTCFi가 다시 주목받을 것이다.

9. 거래소 대신 핀테크가 암호화폐의 주된 진입로가 될 것이다.

10. 기관 유입으로 프라이버시 기술은 필수적일 것이다.

2.2. 메사리 (Messari)

1. 암호화폐는 기술 자체보다 실제 결제 수단이 되어야 한다.

2. 비트코인은 금이 가진 산업 가치를 가져오며 강세를 유지할 것이다.

3. 비트코인은 반감기보다 매크로의 영향이 커질 것이다.

4. 양자 컴퓨팅은 오늘의 문제는 아니지만 장기적 숙제이다.

5. 실제 유저와 경제적 가치가 없는 L1 코인들은 사라질 것이다.

6. 이더리움은 비트코인보다 큰 변동성을 갖게 될 것 이다.

7. 이더리움 DAT 전략은 이더리움의 급격한 가격 하락을 막아줄 것이다.

8. 프라이버시 암호화폐는 감시망을 피하는 대안으로 떠오를 것이다.

2.3. 델파이 디지털 (Delphi Digital)

1. 미국의 유동성이 풀리면 비트코인의 가치는 상승할 것이다.

2. 기관 자금 유입으로 비트코인은 우상향할 것이다.

3. 스테이블코인은 글로벌 결제 시스템에 핵심이 될 것이다.

4. AI 에이전트에서 신원을 검증하는 기술이 중요해질 것이다.

5. 이더리움과 L2의 조합은 빠르고 저렴한 정산 환경을 구축될 것이다.

6. 스테이블코인은 레거시 금융을 온체인으로 잇는 인프라 역할이 될 것이다.

7. 크립토 슈퍼앱 내러티브는 지속될 것이다.

2.4. a16z Crypto

1. 스테이블코인의 온, 오프램프는 더욱 진화할 것이다.

2. 실물자산 토큰화와 스테이블코인은 크립토 네이티브 관점에서 재정의될 것이다.

3. 온체인 대출 서비스는 불필요한 비용을 낮출 것이다.

4. 법적 구조가 기술적 구조를 따라잡는 순간, 블록체인의 잠재력은 비로소 완전히 해방될 것이다.

5. AI 에이전트 간의 정산 시스템은 하나의 금융망이 될 것이다.

6. 기관 거래 정보를 보호해주는 프라이버시 기술이 핵심이 될 것이다.

7. KYC는 한계를 드러내고, ‘Know Your Agent(KYA)’가 새로운 표준으로 부상할 것이다.

8. 인터넷은 점차 은행의 역할을 대체하는 인프라로 진화할 것이다.

2.5. 해시드 (Hashed)

1. 스테이블코인은 결제, 급여 지급 등 실생의 정산 수단이 될 것이다.

2. 블록체인 인프라는 AI 에이전트가 활동하는 기본 레이어가 될 것이다.

3. 실제 매출, 사용자 등에 따라 정량적으로 증명된 프로젝트만 생존할 것이다.

4. 암호화폐 산업은 투기보다 실물 경제와 연계되며 건전한 산업이 될 것이다.

2.6. 코인베이스 (Coinbase)

1. 기관 자금 유입은 비트코인을 장기적으로 상승하게 할 것이다.

2. 비트코인을 활용한 재무 모델이 더욱 확장할 것이다.

3. 스테이블코인은 결제와 정산 영역을 중심으로 대규모 산업을 형성할 것이다.

4. 암호화폐는 주요 법안 통과를 통해 제도권 편입으로 금융자산으로 인정 받을 것이다.

5. 기관의 자금 보호를 위해 프라이버시 기술은 기본 인프라가 될 것이다.

3. 2026년은 전통 산업과 암호화폐의 실질적 결합

2026년 암호화폐 시장은 전통 산업과 만나며 실질적인 가치를 증명하는 단계에 진입했다. 과거에는 여러 기관에서 개인 투자자를 중심으로 한 내러티브를 중심으로 이야기했다면, 이제는 실질적인 기관과의 만남이 중심이 되고 있다.

여러 리포트가 공통으로 언급한 비트코인, 프라이버시, 스테이블코인은 모두 기관과의 만남과 연관이 있다. 비트코인은 이미 제도권 금융 자산이 되었고, 프라이버시 기술은 기업이 안심하고 거래하기 위한 필수 도구로 평가받는다. 스테이블코인 또한 실생활 결제를 넘어 전통 금융 시스템과 융합하며 그 영역을 넓히고 있다. AI 에이전트 역시 별도의 산업이 아닌 기존 AI 산업을 보조하는 실질적 수단으로 자리잡을 것이다.

이러한 리포트들의 전망을 종합해 볼 때, 2026년은 기관 중심의 질서가 시장을 지배하는 해가 될 것이다. 하지만 그렇다고 해서 개인 중심의 ‘투기 시장’이 완전히 사라지는 것은 아니다. 오히려 우리는 ‘실용’과 ‘투기’라는 두 시장이 명확히 갈라지는 매우 특이한 현상을 목격하게 될 것이다.

전망과 같이 기관들과 이들과 함께하는 프로젝트들은 규제를 준수하며 실질적인 매출을 사례를 구축하는 데 집중할 것이다. 반면, 다른 한쪽에서는 암호화폐 특유의 높은 변동성을 이용한 투기적 생태계가 여전히 활발하게 잔존할 것이다. 이는 크립토의 시작점이 기존 질서에 반하는 반항심, 그리고 투기 성향에서 출발해 이미 하나의 강력한 문화로 젊은 세대들에게 깊게 뿌리내렸기 때문이다.

문화는 사라지지 않는다. 결국 2026년은 새롭게 나아가는 제도권과의 만남과 잔존한 투기 문화가 서로 다른 길을 걷기 시작하는 ‘시장 이원화’의 원년이 될 것이다. 이제 투자자와 개발자들은 본인이 어느 시장의 규칙을 따르고 있는지 명확히 인지하고, 그 영역에 맞는 전략을 세워야 한다.

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Key Takeaways

• The 2025 crypto market experienced rapid narrative shifts, and fatigue and skepticism accumulated across the market throughout the year.

• Most narratives only consumed short-term attention, but some led to real use cases and structures that gradually advanced the market.

• Beyond degen-centric trends, narratives that retail participants could access relatively easily expanded and broadened the market’s base. This was also a meaningful change.

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1. Narrative, Narrative, and Narrative

The defining feature of the 2025 crypto market was the rapid pace of narrative shifts. Market attention moved to the next narrative before the current one could be properly validated.

Meme coins drove particularly dramatic transitions. New narratives emerged around Trump, Elon Musk, and Sydney Sweeney. Investors shifted their focus just as quickly.

The core problem was that most narratives proved to be one-time events. They consumed short-term attention without building structures that could evolve into real industries. Some players created fake narratives to exploit investors. As a result, market participants grew fatigued and increasingly skeptical.

That said, not all narratives ended in exhaustion. Some established themselves as real industries and advanced the crypto market. So what survived, and what disappeared? This report examines the major narratives that shaped 2025 and draws lessons from their rise and fall.

2. What Lessons Did the 2025 Narratives Reveal?

2.1. Retention Matters More Than New User Acquisition

Meme coins captured the most attention this year. Their straightforward, intuitive nature attracted even those who had previously ignored crypto or found it too complex to enter. Trading apps like Moonshot lowered the barrier to entry even further, and new users surged in a short period.

However, most users did not stay long. They entered seeking quick profits and left just as fast. Their activity did not spread to other services or create any lasting trickle-down effect. The market saw an influx, but it only generated one-time engagement.

This case clearly demonstrates that massive inflows are possible when the right catalyst meets a low barrier to entry. Meme coins proved this potential. At the same time, they revealed that inflows alone are not enough. If projects fail to design reasons for users to stay, inflows will quickly turn into outflows. Retention remains a core challenge.

2.2. The Light and Shadow of InfoFi

2025 was also the year InfoFi gained serious attention. InfoFi services expanded around Kaito, and users embraced a structure where they produced information and received rewards for it. Combining incentives with information production was a meaningful experiment, and it brought many retail users into the market.

However, limitations emerged quickly. Content quality is inherently subjective and difficult to measure quantitatively. Yet reward distribution required metric-based criteria, and this gradually distorted participant behavior. Participants prioritized sensational content over accuracy. As a result, X turned from a space for accumulating information into something closer to a billboard.

InfoFi demonstrated the potential to stimulate information production. At the same time, it left an open question: how do we evaluate and reward information quality? Without solving this problem, InfoFi will likely amplify market fatigue rather than expand the information ecosystem.

2.3. Privacy Has Become Essential

As institutional capital flows in faster, the crypto market is shifting from retail-driven to institution-driven. Alongside this shift, the privacy sector has started to gain attention. This is no coincidence.

On-chain transparency has long been considered a strength of crypto. However, an environment that exposes transaction size, timing, and positions means strategy exposure for institutional investors. The growing share of off-exchange trading in traditional finance also reflects rising discomfort with fully transparent structures.

Transparency did not serve all participants equally. As discussions around institutional participation and market expansion continue, privacy can no longer remain a secondary concern.

2.4. The Year Crypto Revealed Its Product-Market Fit

2025 was the year crypto moved beyond abstract potential and started to demonstrate real, working use cases. Stablecoins, x402, and prediction markets each took different forms. Yet they shared a common strength: they connected crypto’s borderless currency nature and ability to provide transaction trust to real-world problem-solving.

The key to these cases was that crypto could facilitate transactions and provide trust in outcomes without a central authority. In an environment where participants from around the world engage simultaneously, crypto enables transactions and verifies results without intermediaries. Traditional systems struggle to offer this advantage. These cases suggest that crypto can show relative strength in areas where these conditions align.

These examples do not prove that crypto is the answer for every domain. However, they show that when crypto’s unique characteristics match the structure of a problem, projects can achieve clear product-market fit. 2025 first revealed these conditions with relative clarity.

3. Rapid Narrative Cycles and What Remained

The 2025 crypto market saw an unusually high number of narratives. Attention shifted to the next story before anyone could properly validate the current one, and many narratives faded quickly after brief consumption. Given the speed of these transitions, the year could easily appear wasteful on the surface.

However, this impression alone does not justify dismissing 2025 as meaningless. Narratives had short lifespans, but various experiments ran simultaneously behind the scenes, and institutions began integrating in earnest. The trends during this period extended beyond purely speculative narratives. Rather than insular stories centered on degens, many narratives emerged that retail participants could access relatively easily. This began to broaden the market’s base.

Rapidly consumed narratives did not leave immediate results. Yet the process helped distinguish which structures worked and which did not. Now is the time to use these lessons as fuel and move to the next stage.

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This report has been prepared based on materials believed to be reliable. However, we do not expressly or impliedly warrant the accuracy, completeness, and suitability of the information. We disclaim any liability for any losses arising from the use of this report or its contents. The conclusions and recommendations in this report are based on information available at the time of preparation and are subject to change without notice. All projects, estimates, forecasts, objectives, opinions, and views expressed in this report are subject to change without notice and may differ from or be contrary to the opinions of others or other organizations.

This document is for informational purposes only and should not be considered legal, business, investment, or tax advice. Any references to securities or digital assets are for illustrative purposes only and do not constitute an investment recommendation or an offer to provide investment advisory services. This material is not directed at investors or potential investors.

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Tiger Research allows the fair use of its reports. ‘Fair use’ is a principle that broadly permits the use of specific content for public interest purposes, as long as it doesn’t harm the commercial value of the material. If the use aligns with the purpose of fair use, the reports can be utilized without prior permission. However, when citing Tiger Research’s reports, it is mandatory to 1) clearly state ‘Tiger Research’ as the source, 2) include the Tiger Research logo. If the material is to be restructured and published, separate negotiations are required. Unauthorized use of the reports may result in legal action.

Key Takeaways

• 2025년 암호화폐 시장은 내러티브 전환 속도가 급격히 빨라지며, 시장 전반에 피로감과 회의감이 누적된 해였다.

• 다수의 내러티브는 단기적인 관심 소모에 그쳤지만, 일부는 실제 사용과 구조로 이어지며 시장을 점진적으로 진전시켰다.

• 디젠 중심의 흐름을 넘어, 리테일 참여자가 비교적 쉽게 접근할 수 있는 내러티브가 확대되며 시장 저변이 넓어졌다는 점 역시 의미 있는 변화였다.

1. 내러티브, 내러티브, 그리고 내러티브

2025년 암호화폐 시장의 가장 두드러진 특징은 바로 급격한 내러티브 전환 속도였다. 하나의 내러티브가 충분한 검증을 거치기도 전에 시장의 관심은 이미 다음 내러티브로 이동해 있었다.

특히 밈코인을 중심으로 한 내러티브 전환은 더욱 급격했다. 트럼프, 일론 머스크, 시드니 스위니 등 새로운 내러티브가 등장했고, 투자자들의 시선 역시 그만큼 빠르게 옮겨 다녔다.

문제는 대부분의 내러티브가 일회성에 그쳤다는 점이다. 산업으로 확장될 구조를 갖추지 못한 채 단기적인 관심만 소모했다. 일부는 의도적으로 조작된 내러티브이기도 했다. 시장에는 피로감이 누적되었고, 회의감은 더욱 깊어졌다.

그러나 모든 내러티브가 소모로 끝난 것은 아니다. 일부는 실제 산업으로 안착하며 암호화폐 시장을 한 단계 발전시켰다. 그렇다면 무엇이 남고 무엇이 사라졌는가. 본 리포트에서는 2025년을 관통한 주요 내러티브를 되짚어보고, 그 흥망 속에서 드러난 교훈을 정리한다.

2. 2025년 내러티브 속 교훈은 무엇인가

2.1. 신규 유입보다 중요한 것은 리텐션이다

올해 가장 이목을 끈 내러티브는 단연 밈코인이었다. 복잡한 개념 없이 직관적으로 이해할 수 있는 밈코인은, 그간 암호화폐에 관심이 없거나 이해하기 어려워 진입을 망설이던 이들까지 시장으로 끌어들였다. 문샷(Moonshot) 등 간편 트레이딩 앱의 등장은 거래 진입장벽마저 낮췄고, 신규 사용자는 단기간에 급증했다.

하지만 대부분의 사용자는 오래 머물지 않았다. 단기 수익을 노리고 진입했다가 빠르게 이탈했으며, 지속적인 활동이나 다른 서비스 이용으로 확산되는 낙수효과로도 이어지지 못했다. 유입은 발생했지만, 그 관심은 일회적으로 소모되는 데 그쳤다.

이 사례는 적절한 계기와 낮은 진입장벽만 갖춰질 경우 대규모 유입이 가능하다는 점을 분명히 보여준다. 밈코인은 그 가능성을 증명했다. 동시에 유입만으로는 충분하지 않다는 사실도 드러났다. 사용자가 머무를 이유를 설계하지 못한다면, 유입은 곧 이탈로 이어질 수밖에 없다. 리텐션에 대한 고민은 여전히 핵심 과제로 남아 있다.

2.2. 인포파이의 명암, 가치 창출보다 피로감을 더 키웠다

2025년은 인포파이(InfoFi)가 본격적으로 주목받은 해이기도 했다. 카이토(Kaito)를 중심으로 인포파이 서비스가 확산되며, 사용자가 정보를 생산하고 그에 대한 보상을 받는 구조가 시장에 자리 잡았다. 정보 생산에 인센티브를 결합했다는 점에서 이는 분명 의미 있는 시도였고, 이를 계기로 다수의 리테일 사용자가 유입되었다.

그러나 한계도 빠르게 드러났다. 콘텐츠의 질은 본질적으로 주관적이기 때문에 정량적 평가가 어렵지만, 보상 분배를 위해 수치 중심의 기준이 적용되면서 참여자들의 행동은 점차 왜곡되기 시작했다. 정보의 정확성보다 자극적인 콘텐츠가 우선시되었고, 그 결과 X는 정보가 축적되는 공간이라기보다 광고판에 가까운 모습으로 변했다.

인포파이는 정보 생산을 활성화할 수 있다는 가능성을 보여줬다. 동시에 정보의 질을 어떻게 평가하고 보상할 것인가라는 과제도 남겼다. 이 문제가 해결되지 않는다면, 인포파이는 정보 생태계를 확장하기보다 시장의 피로감을 키우는 구조로 작동할 가능성이 크다.

2.3. 프라이버시는 이제 무시할 수 없는 요소다

기관 자금 유입이 가속화되면서 암호화폐 시장은 리테일 중심에서 기관 중심으로 이동하고 있다. 이와 함께 프라이버시 섹터가 주목받기 시작했다. 우연이 아니다.

온체인 투명성은 오랫동안 암호화폐의 강점으로 여겨져 왔다. 그러나 거래 규모와 타이밍, 포지션이 그대로 노출되는 환경은 기관 투자자에게 곧 전략의 노출을 의미한다. 전통 금융에서 오프 익스체인지 거래 비중이 확대되는 현상 역시, 모든 정보가 공개되는 구조에 대한 불편함이 커지고 있음을 보여준다.

투명성은 모든 참여자에게 동일한 장점으로 작동하지 않았다. 이제 기관 참여와 시장 확장을 논하는 과정에서 프라이버시는 더 이상 부차적인 요소로 남기 어렵다.

2.4. 암호화폐의 프로덕트 마켓 핏이 드러난 해

2025년은 암호화폐가 추상적인 가능성을 넘어, 실제로 작동하는 사용처를 보여주기 시작한 해였다. 스테이블코인, x402, 예측시장 등은 각기 다른 형태였지만, 암호화폐가 가진 보더리스한 화폐 성격과 거래에 대한 신뢰 제공이라는 공통된 강점을 실제 문제 해결에 연결했다는 점에서 의미가 있다.

이들 사례의 핵심은 암호화폐가 중앙 주체 없이도 거래를 성립시키고, 그 결과에 대한 신뢰를 제공할 수 있다는 점에 있었다. 전 세계 참여자가 동시에 참여하는 환경에서, 중개자 없이 거래를 성립시키고 그 결과를 검증할 수 있다는 점은 기존 시스템이 제공하기 어려웠던 장점이다. 이러한 조건이 맞아떨어진 영역에서 암호화폐는 상대적인 강점을 보일 수 있음을 시사했다.

이 사례들은 암호화폐가 모든 영역에서 해답이 될 수 있음을 보여주지는 않는다. 다만 암호화폐의 고유한 특성이 문제의 구조와 맞아떨어질 경우, 명확한 프로덕트 마켓 핏으로 이어질 수 있음을 보여준다. 2025년은 바로 그 조건이 처음으로 비교적 선명하게 드러난 해였다.

3. 빠르게 변한 내러티브 사이클, 그 속에 남은 것들

2025년 암호화폐 시장에는 유난히 많은 내러티브가 등장했다. 하나의 내러티브가 충분히 검증되기도 전에 다음 이야기로 관심이 이동했고, 상당수는 짧게 소비된 뒤 사라졌다. 전환 속도가 워낙 빨랐던 만큼, 겉으로 보기에 소모적인 한 해처럼 느껴질 여지도 있었다.

그러나 이러한 인상만으로 2025년을 의미 없는 시기로 단정하기는 어렵다. 내러티브의 수명은 짧았지만, 그 이면에서는 다양한 실험이 동시에 진행되었고 제도권 편입 역시 본격화되었다. 또한 이 시기의 흐름은 단순한 투기성 내러티브에만 국한되지 않았다. 디젠 중심의 폐쇄적인 이야기보다는, 리테일 참여자도 비교적 쉽게 접근할 수 있는 내러티브가 다수 등장하며 시장의 저변이 넓어지기 시작했다.

빠르게 소비된 내러티브들은 즉각적인 성과를 남기지는 않았다. 다만 그 과정은 어떤 구조가 작동했고, 어떤 구조가 작동하지 않았는지를 구분해내는 계기가 되었다. 이제 이를 자양분 삼아 다음 단계로 나아갈 차례다.

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Key Takeaways

• An estimated 160 trillion won flowed to foreign CEXs in 2025, and fee revenue is moving offshore with it.

• The core driver is asymmetry in investment opportunities. Foreign CEXs capture early profits through derivatives and pre-markets.

• Simply blocking is not the answer. Capital may scatter to regulatory blind spots. Korea needs to allow innovation within manageable boundaries.

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1. Korean Crypto Investors Move to Binance

Korea holds a unique position in the global cryptocurrency market. Over 10 million people invest in crypto. This represents roughly 20% of the entire population and nearly matches the 14 million domestic stock investors.

Trading volume reflects this massive participation. According to crypto data analytics firm Kaiko, Korean won-based trading volume rivals the U.S. dollar among global fiat currencies. It sometimes even surpasses it. This is an exceptional figure for a single national currency.

This investment fervor has fueled rapid growth in the domestic exchange industry. Upbit and Bithumb now generate revenues in the trillions of won and have become industry giants. Cryptocurrency has established itself as a primary investment asset alongside stocks and real estate.

However, this growth has stalled. Korean investors still trade crypto actively, but they are changing where they trade. Fewer use domestic CEXs like Upbit and Bithumb. Instead, more turn to foreign CEXs such as Binance and Bybit. Simply put, investment demand remains strong, but foreign CEXs now capture that demand.

From January to September 2025, approximately 124 trillion won flowed from domestic CEXs to foreign CEXs. This figure has nearly tripled compared to 2023 outflows. If this trend continues, total outflows for 2025 could reach approximately 160 trillion won.

2. As Capital Flows Out, Fees Flow With It

The main reason Korean investors move funds to foreign CEXs is the gap in investment opportunities. Domestic CEXs face strict regulations that limit them to spot trading. Foreign CEXs fill this gap with diverse options including leveraged derivatives.

The problem extends beyond capital outflows. When trading happens overseas, fee revenue goes overseas too. Based on this year’s outflow data, estimated fee revenues for each CEX are as follows: Binance at approximately 2.73 trillion won, Bybit at 1.12 trillion won, OKX at 580 billion won, Bitget at 270 billion won, and Huobi at 70 billion won.

These five foreign CEXs earned an estimated 4.77 trillion won (≈ $3.36 billion) in fee revenue from Korean investors. This is 2.7 times the combined operating revenue of Korea’s top five domestic CEXs (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, and Gopax) last year, which totaled 1.78 trillion won. This goes beyond simple capital outflows. The profit structure of Korea’s crypto industry itself is shifting overseas.

3. Why Capital Is Shifting to Foreign CEXs Faster

The 160 trillion won outflow is already substantial, but this trend will likely accelerate. Korean investor behavior and foreign CEX listing strategies are driving this together.

Korea’s crypto market has long centered on altcoins rather than Bitcoin or Ethereum. Altcoins account for 70-80% of trading volume on domestic CEXs. This far exceeds the global average of around 50%. Korean investors have repeatedly profited from short-term trades in low-cap, high-volatility assets.

However, this strategy no longer works. In the past, altcoins performed well even after TGE. Now, most projects peak right after TGE and decline rapidly. The bigger problem is timing. By the time domestic CEXs list tokens, the rally on foreign CEXs has already ended. Korean investors often enter during the downturn. As this pattern repeats, a perception spreads: “Domestic listings are already too late.”

Investors are adjusting their strategies. Some buy tokens on foreign CEXs first, then sell for profit when domestic CEXs list them at higher prices. The longer domestic CEXs delay listings, the stronger the demand to take positions overseas first. Others turn to leveraged derivatives to offset declining altcoin returns. As long as domestic CEXs cannot offer derivatives, this demand flows entirely overseas.

Foreign CEXs compete aggressively to capture and amplify this demand. Their futures listing speed is overwhelming. Futures trading requires no actual asset holdings, so exchanges can list new tokens immediately. In 2025, Binance listed around 230 futures contracts, 8.5 times more than spot listings. It does not stop there. Some exchanges including Binance operate pre-markets that enable trading before TGE. They capture the market at the earliest stage when investor interest peaks.

While domestic CEXs navigate heavy spot listing procedures under strict regulations, Binance absorbs early profits and liquidity through flexible tools like futures and pre-markets. The gap will only widen structurally. Structural constraints on domestic CEXs, shifting investor strategies, and proactive moves by foreign CEXs all converge. Capital outflows will accelerate further.

4. What Should Korea Do?

Korea could consider blocking unlicensed foreign CEXs. However, this approach may not actually stop capital outflows. Workarounds exist, and simple blocking offers only a temporary fix.

Stricter regulations may also push capital toward decentralized exchanges. In the global market, DEX spot trading volume relative to CEXs has steadily risen. DEXs attract users because anyone can access them without KYC and hold assets directly. In Korea, approximately 2.7 trillion won moved to personal wallets like MetaMask in the first half of 2025 alone. Pressuring CEXs may accelerate this trend.

DEX growth extends beyond spot markets. Decentralized perpetual futures exchanges (Perp DEXs) have grown rapidly with record trading volumes. Platforms now offer competitive execution speed, user experience, and liquidity. Korean investors increasingly choose Perp DEXs. Even if Korea blocks unlicensed foreign CEXs, capital will likely scatter into the unregulated decentralized space rather than return home.

Simply tightening regulations will not solve this. Regulations exist to protect investors, but excessive enforcement pushes capital and trading outside of oversight. Strict regulations also limit product diversification and technical experimentation in the domestic market. Despite high trading volume and participation, the industry struggles to expand its ecosystem and build global competitiveness.

Korea does not need to block foreign CEXs or impose unconditional regulatory crackdowns. It needs a flexible regulatory framework that embraces innovation within manageable boundaries. Major countries are integrating crypto into mainstream finance. Korea must find a realistic balance that considers both investor protection and industry competitiveness.

Methodology

This analysis estimates the annual trading fees Korean crypto investors pay to foreign CEXs. We used exchange data from Kaiko and blockchain analytics platforms including Arkham Intelligence and Dune.

We estimated the 2025 foreign outflow at approximately 160 trillion won based on exchange trading volume data and Financial Services Commission statistics. To calculate fees, we applied both a top-down approach based on Korean investor share within foreign CEXs and a bottom-up approach tracking actual fund flows. We cross-verified the two results.

CASE 1: Market Share-Based Estimate (Top-down)

The top-down approach uses a key benchmark from a 2023 Wall Street Journal report: Korean traders account for 13% of Binance trading volume. According to WSJ, over 99% of Korean activity on foreign CEXs focuses on futures trading. Since derivatives trading unavailable domestically drives foreign CEX usage, this analysis calculates fees based on futures volume only.

[Fee Calculation Formula] Total Fees = Binance Total Futures Volume × Korean User Share (%) × Average Fee Rate × Exchange Rate

Since 2023, outflows have accelerated (estimated at 160 trillion won in 2025). The current Korean share likely exceeds 13%. However, global user growth and market expansion also occurred during this period. We set share scenarios as follows:

• Conservative (Bear): 15% – Global market grew faster than Korea

• Aggressive (Bull): 25% – Korean inflows exceeded the global average

Applying Binance’s 2025 futures volume of $27.5 trillion, average fee rate of 0.035%, and exchange rate of 1,420 won, Korean investors pay Binance an estimated 2.05 trillion won annually under the conservative scenario and 3.417 trillion won under the aggressive scenario.

CASE 2: Fund Flow-Based Estimate (Bottom-up)

The bottom-up approach calculates fees by tracking actual fund flows. We used on-chain wallet data to trace assets moving from domestic to foreign CEXs, then calculated fees based on this data.

This analysis uses the previously estimated annual foreign outflow of 160 trillion won. Applying wallet labeling data to calculate inflow ratios by exchange, we found 57.7% of total outflows went to Binance, approximately 92.3 trillion won.

However, principal inflows alone cannot determine fees. Actual trading volume depends on how frequently and how much investors trade with those funds. We applied two variables to estimate this: velocity and futures adjustment coefficient.

To calculate velocity, we referenced the Financial Services Commission’s “H1 2025 Survey Result on Virtual Asset Service Providers.” The report states Korean investors hold approximately 98.9 trillion won in total assets under management. Analyzing domestic CEX trading volume data, we found investors trade approximately twice their assets monthly. This equals roughly 24 times annually. We applied this velocity assuming Korean investors maintain similar trading behavior on foreign CEXs.

Domestic data reflects spot trading without leverage. We needed adjustments for Binance’s high-leverage derivatives environment. Our Binance data analysis showed futures trading frequency is 2.3 times higher than spot, and average trade size is 1.5 times larger. Combined, futures trading volume is approximately 3.52 times that of spot.

[Fee Calculation Formula] Total Fees = (Binance Inflow Principal × Annual Velocity × Futures Adjustment Coefficient) × Average Fee Rate

Applying this formula, Korean investors pay Binance an estimated 2.73 trillion won annually. This falls within the top-down estimate range of 2.05 trillion won to 3.42 trillion won.

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Key Takeaways

• 2025년 약 160조 원이 해외 거래소로 유출된 것으로 추정되며, 이에 따른 수수료 수익도 역외로 넘어가고 있다.

• 유출의 핵심 원인은 투자 기회의 비대칭이다. 해외 거래소는 파생상품과 프리마켓으로 초기 수익을 선점하고 있다.

• 단순 차단은 해법이 아니다. 풍선효과처럼 자금이 규제 사각지대로 분산될 수 있다. 관리 가능한 범위 내에서 혁신을 허용하는 접근이 필요하다.

1. 바이낸스로 향하는 한국 암호화폐 투자자들

한국은 글로벌 암호화폐 시장에서 독보적인 위치를 차지하고 있다. 전체 인구의 20%에 해당하는 천만 명 이상이 암호화폐에 투자 중이며, 이는 국내 주식 투자자 1,400만 명에 육박하는 규모다.

참여 규모만큼 거래량도 상당하다. 암호화폐 데이터 분석 기업 카이코(Kaiko)에 따르면, 원화 기반 거래량은 글로벌 법정화폐 중 미국 달러와 맞먹는 수준이며, 때로는 이를 넘어서기도 한다. 단일 국가 통화로는 이례적인 수치다.

이러한 투자 열기 속에서 국내 거래소 산업은 급성장했다. 업비트와 빗썸은 수조 원대 매출을 올리며 대기업 반열에 진입했고, 암호화폐는 이제 주식, 부동산과 어깨를 나란히 하는 주요 투자 자산으로 자리매김했다.

하지만 최근 이 성장세에 제동이 걸리고 있다. 국내 투자자들은 여전히 활발히 암호화폐를 거래하나, 그 장소가 달라지고 있다. 업비트나 빗썸 같은 국내 거래소 대신 바이낸스(Binance), 바이빗(Bybit) 등 해외 거래소를 이용하는 비중이 급격히 증가하고 있기 때문이다. 쉽게 말해, 투자 수요는 그대로인데, 그 수요를 해외 거래소들이 흡수하고 있는 셈이다.

실제로 2025년 1월부터 9월까지 국내 거래소에서 해외 거래소로 빠져나간 자금은 약 124조 원에 달한다. 이는 2023년 해외 유출액 대비 3배 가까이 폭증한 수치다. 이러한 추세가 이어진다면, 2025년 한 해 동안의 유출 규모는 약 160조 원에 육박할 것으로 전망된다.

2. 해외 거래소로의 유출, 역외로 이전되는 수수료 수익

국내 투자자들이 해외 거래소로 자금을 이동하는 가장 큰 이유는 ‘투자 기회의 비대칭성’이다. 현물 거래 위주의 엄격한 규제 환경에 묶인 거래소와 달리, 해외 거래소들은 레버리지를 활용한 파생상품 거래 등 다양한 투자 옵션을 제공한다. 국내 거래소가 제공하지 못하는 투자 기회가 해외에는 열려있는 것이다.

문제는 자금만 빠져나가는 게 아니라는 점이다. 거래가 해외에서 이뤄지면 수수료 수익도 함께 해외로 넘어간다. 실제로 올해 유출된 자금을 기반으로 각 거래소의 수수료 수익을 추정한 결과, 바이낸스 약 2조 7,300억 원, 바이빗 약 1조 1,200억 원, OKX 5,800억 원, 비트겟 2,700억 원, 후오비 700억 원으로 나타났다.

이들 5개 해외 거래소가 한국 투자자들로부터 벌어들인 것으로 추정되는 수수료 수익은 약 4조 7,700억 원에 달하며, 이는 지난해 국내 5대 거래소(업비트, 빗썸, 코인원, 코빗, 고팍스) 전체 영업수익 1조 7,837억 원의 2.7배에 해당하는 금액이다. 단순한 자금 유출을 넘어, 국내 암호화폐 산업의 수익 구조 자체가 해외로 이전되고 있는 것이다.

3. 해외 거래소로의 자금 이탈은 왜 더 빨라지는가?

160조 원의 자금 유출도 이미 상당한 규모지만, 이 흐름은 더욱 가속화될 것으로 보인다. 그 이유는 국내 투자자의 투자 성향과 해외 거래소의 상장 전략이 복합적으로 작용하기 때문이다.

한국 암호화폐 시장은 비트코인이나 이더리움보다 알트코인 중심으로 움직여 왔다. 실제로 국내 거래소에서 알트코인이 차지하는 거래 비중은 70~80%로, 글로벌 평균 약 50%를 크게 웃돈다. 투자자들이 시가총액이 작고 변동성이 큰 자산에서 단기 수익을 얻어온 경험이 반복적으로 쌓인 결과다.

그러나 이 투자 전략이 더 이상 작동하지 않고 있다. 과거에는 알트코인이 TGE 이후에도 준수한 성과를 보였지만, 최근에는 대부분의 프로젝트가 TGE 직후 정점을 찍고 빠르게 하락한다. 더 큰 문제는 국내 거래소 상장 시점이다. 해외 거래소에서 이미 상승이 마무리된 후 국내에 상장되면서, 국내 투자자들은 가격 하락 국면에서 진입하는 경우가 많다. 이 패턴이 반복되면서 “국내 상장은 이미 늦었다”는 인식이 확산되고 있다.

이에 따라 투자자들은 전략을 수정하고 있다. 일부는 해외 거래소에 먼저 상장된 토큰을 선제 매수한 뒤, 국내 거래소 상장 시점의 가격 차이로 차익을 실현한다. 국내 상장이 늦어질수록 해외에서 먼저 포지션을 잡으려는 수요가 커진다. 다른 일부는 하락한 알트코인 수익률을 레버리지 파생상품으로 만회하려 한다. 국내 거래소가 파생상품을 제공하지 못하는 한, 이 수요는 고스란히 해외로 향한다.

해외 거래소는 이러한 수요를 포착하고 더욱 강화하기 위해 공격적인 상장 경쟁을 벌이고 있다. 특히 선물 상장 속도가 압도적이다. 선물 거래는 실물 자산 보유 없이 가능하기 때문에 신규 암호화폐를 즉시 상장할 수 있다. 2025년 바이낸스는 230여 건으로 현물보다 8.5배 많이 상장했다. 여기서 그치지 않는다. 바이낸스 등 일부 거래소는 프리마켓을 운영하며 TGE 이전부터 거래를 지원한다. 투자자들의 관심이 가장 높은 초기 단계부터 시장을 선점하는 것이다.

국내 거래소가 엄격한 규제 속에서 현물 상장이라는 무거운 절차를 거치는 동안, 바이낸스는 선물과 프리마켓이라는 유연한 도구로 초기 수익과 유동성을 흡수한다. 격차는 구조적으로 벌어질 수밖에 없다. 국내 거래소의 구조적 제약, 투자자의 전략 변화, 해외 거래소의 선제적 대응이 맞물리면서 자금 이탈은 앞으로 더욱 가속화될 전망이다.

4. 자금 유출의 가속화, 어떻게 대응해야 할 것인가

해외 미인가 거래소 차단은 하나의 선택지로 검토될 수 있다. 하지만 이 접근이 자금 유출을 실질적으로 막을 수 있을지는 의문이다. 우회 방법은 존재하며, 단순 차단은 임시 대응에 불과하기 때문이다.

뿐만 아니라 규제가 강화될수록 자금은 탈중앙화 거래소로 이동할 가능성을 배제할 수 없다. 이미 글로벌 시장에서는 중앙화 거래소 대비 탈중앙화 거래소의 현물 거래 비중이 꾸준히 상승 중이다. KYC 없이 누구나 접근할 수 있고, 자산을 직접 보관할 수 있다는 점이 이용자들을 끌어들이고 있다. 국내에서도 2025년 상반기에만 약 2.7조 원이 메타마스크 등 개인 지갑으로 빠져나갔다. 중앙화 거래소를 압박할수록 이러한 흐름은 가속화될 수 있다.

탈중앙화 거래소의 성장은 현물 시장에만 국한되지 않는다. 최근에는 탈중앙화 무기한 선물 거래소(Perp DEX)가 기록적인 거래량을 보이며 빠르게 성장하고 있다. 체결 속도, 사용자 경험, 유동성 측면에서 경쟁력을 갖춘 플랫폼들이 등장하면서, 국내 투자자들 사이에서도 Perp DEX는 점차 일반적인 선택지로 자리 잡고 있다. 결국 미인가 해외 거래소를 차단하더라도 자금이 국내로 복귀하기보다는, 규제 사각지대인 탈중앙화 영역으로 분산될 가능성이 높다.

이처럼 현 상황은 단순한 규제 강화만으로 해결될 수 있는 국면이 아니다. 규제는 본래 투자자 보호를 위한 장치이지만, 과도하게 적용될 경우 자금과 거래를 오히려 감시 밖으로 이동시키는 역효과를 초래한다. 동시에 엄격한 규제 환경은 국내 시장에서의 상품 다양화와 기술 실험을 제한해, 높은 거래 규모와 참여도에도 불구하고 산업 생태계 확장과 글로벌 경쟁력 축적을 어렵게 만든다.

따라서 필요한 것은 해외 거래소 차단이나 무조건적인 규제 강화가 아니다. 관리 가능한 범위 안에서 혁신을 수용할 수 있는 유연한 규제 구조다. 주요 국가들이 암호화폐를 제도권 금융으로 편입하고 있는 흐름을 감안할 때, 투자자 보호와 산업 경쟁력을 동시에 고려한 현실적 균형점을 찾는 접근이 요구된다.

분석 방법론(Methodology)

본 분석은 한국 암호화폐 투자자들이 해외 거래소에 지불하는 연간 거래 수수료 규모를 추정하는 데 목적이 있다. 데이터의 객관성과 분석의 정교함을 확보하기 위해 카이코(Kaiko)의 거래소 데이터와 아캄 인텔리전스(Arkham Intelligence), 듄(Dune) 등 주요 블록체인 분석 플랫폼을 활용했다.

분석 과정에서는 거래소 거래량 데이터와 금융위원회의 자금 유출 통계를 바탕으로 2025년 해외 유출액을 약 160조 원으로 추정해 활용했다. 수수료 규모 산정을 위해 해외 거래소 내 한국 투자자 점유율에 기반한 탑다운(Top-down) 방식과, 실제 자금 흐름을 추적하는 바텀업(Bottom-up) 방식을 병행해 적용하고, 두 결과를 교차 검증했다.

CASE 1: 시장 점유율 기반 추산 (Top-down)

탑다운 방식은 2023년 월스트리트저널(WSJ)이 보도한 “바이낸스 내 한국인 거래 비중 13%”를 핵심 기준점으로 삼는다. WSJ 보도에 따르면 한국 투자자의 해외 거래소 이용 중 99% 이상이 선물 거래에 집중되어 있다. 국내에서 불가능한 파생상품 거래가 해외 거래소 이용의 주된 목적인 만큼, 본 분석에서는 선물 거래량만을 대상으로 수수료를 산출했다.

[수수료 산출 공식] 총 수수료 = 바이낸스 전체 선물 거래대금 × 한국 사용자 점유율(%) × 평균 거래 수수료율 × 환율

한편 2023년 이후 해외 유출이 가속화된 점(2025년 기준 약 160조 원 추정)을 감안하면, 현재 한국인 비중은 13%를 상회할 가능성이 크다. 다만 같은 기간 글로벌 이용자 유입과 시장 성장도 있었으므로, 이를 반영해 점유율 시나리오를 다음과 같이 설정했다.

• 보수적(Bear): 15% - 글로벌 시장이 한국보다 빠르게 성장한 경우

• 낙관적(Bull): 25% - 한국 자금 유입이 글로벌 평균을 상회한 경우

2025년 기준 바이낸스의 선물 거래대금을 27.5조 달러로 가정하고, 평균 수수료율 0.035%와 환율 1,420원을 적용할 경우, 한국 투자자가 바이낸스에 지불하는 연간 수수료는 보수적 가정 기준 약 2조 500억 원, 낙관적 가정 기준 약 3조 4,170억 원으로 추산된다.

CASE 2: 자금 흐름 기반 추산(Bottom-up)

바텀업 방식은 실제 자금 흐름을 추적해 거래 수수료를 역산하는 접근법이다. 국내 거래소의 온체인 지갑 데이터를 활용해 해외 거래소로 이동한 자산 규모를 직접 확인하고, 이를 기반으로 수수료 규모를 산출했다.

본 분석에서는 앞서 추정한 연간 해외 유출액 160조 원을 기준으로 삼았다. 지갑 라벨링 데이터를 적용해 거래소별 자금 유입 비율을 산출한 결과, 전체 유출 자금 중 57.7%에 해당하는 약 92.3조 원이 바이낸스로 이동한 것으로 나타났다.

다만 유입 원금만으로는 수수료를 산출할 수 없다. 투자자들이 해당 자금으로 얼마나 자주, 얼마나 크게 거래하는지에 따라 실제 거래대금이 달라지기 때문이다. 이를 추정하기 위해 회전율과 선물 보정 계수, 두 가지 변수를 적용했다.

회전율(Velocity) 산출을 위해 금융위원회의 ‘2025년 상반기 가상자산사업자 실태조사 보고서’를 참조했다. 보고서에 따르면 국내 투자자의 총 운용 자산은 약 98.9조 원이다. 이를 바탕으로 국내 거래소 거래량 데이터를 분석한 결과, 투자자들은 월간 자산의 약 2배를 매매하는 것으로 나타났다. 연간으로 환산하면 약 24배다. 국내 투자자의 매매 성향이 해외 거래소에서도 유사하게 유지된다고 가정하고, 이 회전율을 적용했다.

한편 국내 데이터는 레버리지 없는 현물 거래 기준이므로, 고레버리지 파생상품 위주인 바이낸스 환경에 맞게 보정이 필요하다. 바이낸스 데이터 분석 결과, 선물은 현물 대비 거래 빈도가 약 2.3배, 1회당 거래 규모가 약 1.5배 높았다. 이를 종합하면 선물 거래대금은 현물의 약 3.52배 수준이다.

[수수료 산출 공식] 총 수수료 = (바이낸스 유입 원금 × 연간 회전율 × 선물 보정 계수) × 평균 수수료율 × 환율

이를 적용한 결과, 한국 투자자가 바이낸스에 지불하는 연간 수수료는 약 2조 7,300억 원으로 추산된다. 탑다운 방식의 추정 범위(2조 500억 원~3조 4,170억 원) 내에 해당한다.

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