要点总结

• Strategy静态破产阈值预计在2025年约为23,000美元，几乎是2023年12,000美元水平的两倍。

• 该公司于2024年将其融资模式从简单的现金和小额可转换债券转变为可转换债券、优先股和ATM发行等多元化组合。

• 投资者持有的看涨期权允许他们在到期前提前赎回。如果比特币价格下跌，投资者很可能会行使该期权，这使得2028年成为一个关键的风险窗口期。

• 如果2028年再融资失败，假设比特币价格为9万美元，Strategy可能需要出售约7.1万枚比特币。这相当于日均交易量的20%至30%，将对市场造成重大压力。

1. 关于Strategy稳定性的问题

比特币近期的下跌导致DAT公司股价下跌约50%。这引发了市场的一个核心问题：在股价和公司核心资产双双下跌的情况下，Strategy的稳定性是否依然存在？摩根大通指出Strategy可能被MSCI指数剔除后，这种担忧进一步加剧。

人们关注的不只是这只股票。Strategy持有数额庞大的比特币，足以影响更广泛的市场，远超一般巨鲸的规模。这引发了两个关键问题。

1. 比特币价格达到什么水平时，Strategy的资产负债表会崩溃。

2. 该公司何时以及在何种条件下能够对市场产生影响？

本报告审查了美国证券交易委员会（SEC）的文件，以确定Strategy的有效破产门槛、风险增加的时期以及如果出现压力情景可能对市场产生的潜在影响。

2. Strategy面临风险：23,000美元阈值

在展开分析之前，我们先阐明静态破产的概念。静态破产指的是即便公司所有资产都变现，也无法偿还其债务的情况。

简单来说，静态破产是指资产小于负债的情况。例如，如果Echo公司拥有一套价值10亿韩元的房产和1亿韩元的现金，但负债12亿韩元，那么从资产负债表来看，该公司已经资不抵债。DAT公司也面临同样的情况。如果比特币价格跌破某个特定水平，账面权益就会变为负值，公司将无力偿还债务。这一水平被称为静态破产阈值。

为了确定Strategy的静态破产阈值，我们首先研究该公司是如何积累其比特币持仓的。

Strategy自2020年起便将比特币视为战略资产持有，但其积累模式在2023年后发生了变化。在此之前，该公司主要依靠现金储备和小额可转换债券购买比特币。其持仓量维持在10万枚比特币以下，再融资需求也较为有限。

自2024年起，Strategy融资方式发生转变。该公司通过结合发行优先股、ATM股票计划和大规模可转换债券来提高杠杆率，从而为购买更多比特币筹集资金。

这导致比特币的积累速度迅速加快。这种结构形成了一个循环：比特币价格越高，该公司的市值就越大，杠杆率也就越高，从而支持了更多的购买。

目标不变，但资金结构和风险状况发生了变化。这种结构性转变如今已成为加剧Strategy破产风险的核心因素。

Strategy预计2025年的静态破产阈值水平约为23,000美元。低于此水平，其持有的比特币价值将低于其负债，导致该公司在资产负债表上资不抵债。

关键在于，这个阈值一直在上升。2023年，该公司能够承受比特币约12,000美元的价格。2024年这一阈值升至18,000美元，到2025年则达到23,000美元。随着Strategy增持比特币，这一关键水平也随之提高。

因此，23,000 美元的门槛代表了比特币稳定运营所需的最低价格。这意味着比特币需要从当前水平下跌约73%才会触发破产风险。

3. 可转换债券：问题在于持有人回售权而非到期日

如前所述，由于负债增长速度超过比特币持有量，Strategy的静态破产阈值提高至23,000美元。下一个问题是，这些债务是如何构建的。

2024年至2025年间，Strategy采用了一种新的融资模式，该模式结合了可转换债券、优先股和ATM股票计划。在这些工具中，可转换债券占比最大，对市场的影响也最为显著。

关键不在于可转换债券的规模或到期日，而在于持有人行使回售权的时机。

该条款允许投资者要求提前偿还，公司不得拒绝。2024-2025年发行的大部分大型可转换债券的持有人赎回日都集中在2028年左右，因此2028年是Strategy公司证明其再融资能力的关键一年。

如果比特币价格在2028年接近破产阈值或市场状况恶化，投资者很可能会行使看跌期权，而不是等待到期。一波看跌期权行使潮将需要Strategy立即筹集数十亿美元的现金。

问题在于，通过这些可转换债券筹集的资金几乎全部用于购买比特币。如果这些资金投资于能够产生现金流的生产性资产，公司自然就有了偿还资金的来源。然而，专注于积累比特币的做法导致可用于赎回的现金所剩无几。

因此，偿还债务将需要通过出售资产来实现。如果比特币价格在期权窗口开启时处于低位，Strategy可能会立即面临流动性短缺。强制抛售会进一步压低价格，提高破产阈值，并可能引发恶性循环。

4. 优先股：为何选择10%的股息负担

从2025年开始，Strategy从发行近乎零息可转换债券转向发行股息率约为10%的优先股。乍一看，这似乎是一个成本更高的选择。

然而，该决定反映了2027-2028年日益增长的再融资压力。2028 年大量债券持有人选择回售债券将显著增加中期偿付风险。在此期间任何持续的现金流出都将增加破产风险。

优先股的关键特点在于股息无需以现金支付。Strategy发行设计使得股息可以在需要时以股票形式支付。这使得公司能够在不立即造成现金流失的情况下筹集资金，并在不使用现金的情况下履行股息支付义务。实际上，优先股帮助Strategy避免在关键的2027-2028年期间出售比特币。

虽然10%的股息率看起来很高，但以股票形式支付股息使其成为保持流动性和防止短期现金短缺的工具。

然而，这种结构也带来了新的挑战。以股票形式支付股息会持续稀释普通股股东的权益。Strategy本身就面临着未来可转换债券转换可能带来的权益稀释，而优先股又增加了另一方面的权益压力。

优先股也享有优先偿付权。如果公司同时面临偿债和运营成本的压力，优先股股东的偿付必须优先于普通股股东。虽然优先股没有固定的到期日，但其股息义务构成结构性固定成本，并影响公司的实际破产阈值。

到2024-2025年，Strategy已从基于低成本可转换债券的模式转向可转换债券、优先股和 ATM 发行相结合的混合结构。这一转变使得比特币持有量在短期内得以快速扩张。

5. 如果Strategy失败会怎样

如果Strategy在2028年无法进行再融资，其对市场的影响可以通过偿还义务来估算。

2024-2025年发行的大量可转换债券将在2028年产生约64亿美元的潜在偿还额。如果市场状况恶化，优先股发行、ATM发行和新的可转换债券都无法进行，该公司将别无选择，只能出售比特币。

假设比特币价格为9万美元，Strategy需要出售约7.1万枚比特币才能履行这些义务。这与典型的机构出售规模不具可比性。

目前现货市场日均交易量为200亿至300亿美元。以9万美元的价格出售71,000枚比特币，相当于约64亿美元，约占日交易量的20%至30%。在短时间内进行如此大规模的抛售，几乎肯定会对市场造成价格压力。

更令人担忧的是，此类抛售并非一次性事件。随着比特币价格下跌，Strategy公司的资产价值会立即缩水，从而削弱其财务比率。这将进一步限制其筹集资金的能力，并可能迫使其抛售更多比特币。

结果形成了一个恶性循环：再融资失败导致被迫抛售，被迫抛售导致价格下跌，价格下跌降低资产价值，公司被迫进一步出售资产。这种动态持续几个季度就可能使资产负债表恶化到无法恢复的地步。

因此，Strategy的结构性风险集中在2028年。在此窗口期之外，杠杆模型似乎可控，但如果2028年未能进行再融资，可能会引发足以影响整个比特币市场的抛售压力。

因此，2028年不仅对Strategy的生存至关重要，而且对整个比特币生态系统的潜在波动也至关重要。

6. Strategy相对稳定，但后来者面临更高风险

市场叙事通常将DAT风险简化为一个简单的问题：一家公司能否在比特币每次下跌中幸存下来。然而，这项分析表明，决定公司能否生存的关键并非短期价格波动或股票波动性，而是公司的资产负债表及其资本结构设计。

因此，评估DAT公司不仅仅需要关注其股价或比特币价格的下跌。关键指标包括其静态破产阈值的位置、现金偿还压力的时间以及用于弥补融资缺口的工具。这些因素有助于我们了解其结构性韧性，而非短期波动。

并非所有风险都能预测。ETF资金流动、宏观经济状况和监管政策变化都可能随时重塑市场环境。即便如此，最可靠的基准仍然是财务数据所隐含的破产阈值以及公司的基本现金流机制。

Strategy公司在这方面独树一帜。该公司于2020年进入比特币市场，经受住了2022年的低迷期，并在2024年通过杠杆融资加速了积累。其可转换债券和优先股的组合构建了一个多层次的缓冲机制。

因此，Strategy拥有相对稳定的基础。而新进入者尚未建立成熟的DAT框架，其抵御价格大幅下跌的能力也远没有那么稳定。

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要点总结

• Sign正在将其在TokenTable中积累的大规模分发和身份验证经验，通过S.I.G.N.框架应用于政府基础设施。

• 包括CZ在内的合作伙伴的强力支持，帮助Sign在吉尔吉斯斯坦和塞拉利昂获得了合约。

• 下一步是将政府业务扩张变为现实，并通过代币回购保持社区的一致性。

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1. 从Sing Sign到政府

当大多数人想到Sign时，脑海中会浮现一群身穿橙色背心、戴着眼镜一起唱歌的人。正如上一份报告所指出的，Sign建立了一个被称为”橙色王朝”的强大社区，这成为该项目的核心基础。

但这个强大的基础掩盖了Sign的真实面貌。Sign不仅仅是一个社区。通过其资产分发平台TokenTable,Sign已经向超过5500万用户分发了超过30亿美元的代币。这需要解决两个核心问题：大规模分发资产，以及验证每个接收者的身份和资格。

TokenTable的运营规模类似于国家级基础设施。该平台在处理数百万次并发分发的同时，为每笔交易维护准确的身份验证。

这一经验直接转化为政府所需要的能力。

例如，政府在发放福利时必须防止重复申领。在发行央行数字货币(CBDC)时需要清晰的身份记录。必须大规模且快速地分发紧急援助。

这些正是Sign在Web3中解决的问题。

• 大规模分发(TokenTable)：Web3代币分发 → 福利支付和CBDC操作

• 身份验证(Sign Protocol)：链上证明 → 公共福利的资格审查

2. S.I.G.N.

Sign现在正在将这一经过验证的Web3能力扩展到政府用例中。Sign发布了一份题为S.I.G.N.(全球国家主权基础设施)的白皮书，提出了一个全面的技术框架。

政府并不寻求完全透明。它们同时需要隐私和透明度。Sign的主权区块链基础设施通过使用基于BNB Chain的Layer 2来处理需要透明度的公共服务，并使用Hyperledger Fabric来处理需要隐私的金融系统，从而解决了这一问题。

在这个主权区块链基础设施之上，三个基础设施层协同运作，支持政府的核心业务。

身份和证明：Sign Protocol提供链上身份证明系统。敏感的个人信息保留在链下，而资格要求则在链上进行加密验证。

稳定币和CBDC：政府在Hyperledger Fabric上发行CBDC，在Layer 2上发行稳定币。每种都满足不同的要求:分别是隐私和透明度。

数字资产引擎：TokenTable作为分发引擎运作。它同时向数百万人交付CBDC和稳定币，根据条件逻辑自动分发福利支付、紧急援助和养老金。

Sign不仅有愿景，还交付了成果。该团队与吉尔吉斯共和国国家银行签署了CBDC开发协议，并正在为塞拉利昂政府构建基于区块链的数字身份系统。

3. 看似“乏味”的政府业务

Sign为何现在要进入政府业务？

TokenTable持续良好运营，但其收入模式依赖于新项目发布的稳定流。这一流随着市场周期而变化。当市场放缓时，发布的项目减少，TokenTable的收入就会下降。

TokenTable让Sign得以生存。政府业务则驱动其增长。

与政府合作通常被认为”乏味”。它进展缓慢，遵循严格的规则，并且涉及漫长的决策周期。然而，一旦团队早期站稳脚跟，这些乏味的领域往往会变得强大。它们起初可能看起来平淡，但可以打开巨大的市场并提供稳定的收入。最终，看似乏味的业务才是创造价值的业务。

• 规模： 2024年全球软件支出达到6750亿美元。如果区块链能占据这个市场的哪怕5%，也将成为一个300亿美元的细分市场。如果Sign仅能占据其中的1%，年收入可能达到3亿美元，远高于TokenTable目前1500万美元的水平。

• 稳定收入： 政府预算不依赖于加密市场周期。即使在经济下行期，支出也会继续，而且一旦系统被采用，高昂的转换成本通常会带来长期合约。

• 低竞争： 大多数Web3项目没有构建政府系统的经验。Sign已经在吉尔吉斯斯坦和塞拉利昂拥有成功案例，这使其获得了有意义的先发优势。

那么，政府真的需要区块链吗？比预期的要多。一些政府已经在为链上系统做准备。

• 迪拜： 计划到2030年将所有政府交易上链，预计每年节省55亿迪拉姆。

• 新加坡： 运行一个1200万新元的区块链创新计划，并持续进行试验，包括一个央行数字货币项目。

• 美国： 商务部启动了一个试点项目，将GDP等经济数据发布在区块链上，怀俄明州发行了州政府支持的稳定币。

这些案例可能看起来像是试点或测试，人们有理由质疑真正的采用何时到来。然而，转折点总是不期而至。

自2024年11月特朗普当选以来，已过去一年。在那一年中，停滞的规则通过《清晰法案》和《天才法案》变得更为明确。Circle公开上市，纳斯达克提交了代币化股票上市申请。在2024年底，很少有人预料到这一速度。

政府采用区块链可能遵循相同的模式。今天大多数项目仍是试点，但一旦一两个国家取得成功，其他国家就能迅速跟进。

4. Sign为转型做准备

Sign已经与两个国家政府签署了合同和谅解备忘录，并正在为它们构建系统。在吉尔吉斯斯坦，它负责支付系统。在塞拉利昂，它处理身份系统。这两者都是国家运营的核心部分。

当然，这仍处于早期阶段。吉尔吉斯斯坦的央行数字货币，称为Digital Som，正在开发中。塞拉利昂处于谅解备忘录阶段。系统大规模运行并触达数百万用户还需要时间。

重要的是，工作已经展开。政府不会轻易签署协议。如果没有经过验证的技术和信任，它们不会交出国家基础设施。Sign在这两个国家赢得了这种信任。

4.1. 吉尔吉斯斯坦：构建央行数字货币系统

2025年10月24日，Sign首席执行官Xin Yan与吉尔吉斯斯坦国家银行副行长Mels Atokurov签署了技术服务协议。

签署仪式在虚拟资产和区块链技术国家委员会第二次会议期间举行。总统Sadyr Japarov和币安创始人赵长鹏（CZ）出席了活动，显示了政府对数字金融转型的承诺。

此项协议的焦点——Digital Som，是吉尔吉斯斯坦的央行数字货币。政府已经签署了一项修正案，赋予Digital Som法律地位。试点计划将于2025年开始。基于结果，央行将在2026年底决定是否进行全面发行。如果确认，Digital Som将于2027年1月1日成为官方支付手段。

通过此项协议，Sign将构建试点平台和完整的央行数字货币基础设施。如果央行决定推进发行，将需要强大的安全性和欺诈防护措施。预计Sign将在这些领域发挥关键作用。

在这一点上，Sign基于Hyperledger Fabric的央行数字货币基础设施可能作为Digital Som的技术基础。TokenTable可能作为数字货币分发引擎，而Sign Protocol可能提供参与者身份验证。具体的技术配置将根据结果确定。

4.2. 塞拉利昂：数字身份与支付基础设施

2025年11月6日，Sign首席执行官Xin Yan与塞拉利昂通信、技术与创新部代表Salima Monorma Bah签署了谅解备忘录。此次合作的目标是构建一个基于区块链的数字身份系统和一个稳定币支付基础设施，作为塞拉利昂数字经济的基石。

该项目聚焦于两个核心系统。

第一个是数字身份平台。有了基于区块链的数字身份，公民将获得一个经过验证且可重复使用的身份。这个单一身份允许访问政府服务、开设银行账户以及使用私营部门服务。不再需要重复提交和验证文件。

第二个是数字支付系统。一个全国性的数字钱包将允许个人、企业和政府在同一个平台上进行交易。由于该系统建立在稳定币之上，交易比传统渠道更快、更便宜。它也扩大了金融普惠性，因为无法开设银行账户的人仍然可以使用数字钱包进行支付和享受金融服务。

该谅解备忘录还包括更广泛的合作计划，如现实世界资产代币化、通过Felei Tech City发展创新生态系统，以及共同管理的创新基金。这些项目勾勒了未来的方向。当前谅解备忘录确认的范围是数字身份系统和支付基础设施。

Sign Protocol似乎被定位为数字身份的链上证明系统。基于二层的稳定币基础设施可能为支付系统提供区块链基础。TokenTable可能被用于分发政府支付或补贴。实际实施范围将随着项目进展而明确。

5. BNB与关键合作伙伴如何加速Sign的政府业务

Sign进入政府基础设施领域的举措得到了强大的战略投资者群体的支持，包括红杉资本、Circle、Altos Ventures和IDG Capital。其中，与CZ和YZi Labs的合作在打开国家政府渠道方面发挥着核心作用。

吉尔吉斯斯坦的交易清楚地说明了这一点。当Sign与央行签署Digital Som协议时，CZ在场。同时，政府宣布将与索姆挂钩的稳定币KGST将在BNB Chain上发行。

简而言之，该国的稳定币将在BNB Chain上运行，而其央行数字货币系统将由Sign构建。这凸显了Sign与BNB Chain之间的紧密合作伙伴关系。

这种联系也反映在Sign作为YZi Labs投资组合公司的地位上。YZi Labs在2025年1月领投了Sign的A轮融资，投资1600万美元，并于2025年10月与IDG Capital共同追加投资了2550万美元。

在此基础上，CZ表示他直接支持Sign与政府相关的工作。在他的发文中，他写道他已与团队进行了交谈，并帮助Sign与几个国家政府建立了联系。

Sign正在以BNB为核心构建其技术。新的Sign Sovereign Layer 2 Stack是一个基于opBNB的、专注于政府的框架。它允许一个国家部署完整的三层堆栈，而无需从零开始构建链。有了这个堆栈，政府可以在几周内启动其系统。而且因为它运行在BNB Chain上，任何采用它的国家都将成为更广泛的BNB生态系统的一部分。

Sign可以独自前进，但政府采用不会仅凭产品实力而扩大规模。

公共机构寻找可信的第三方，外部验证往往会加速采用。来自YZi Labs、CZ、BNB Chain以及Altos Ventures等投资者的支持增强了这种信任。有了这个网络，Sign处于有利地位，可以超越吉尔吉斯斯坦和塞拉利昂，以更快的速度进入更多国家。

6. Sign进入长期增长

通过进入政府业务，Sign正在从短期生存转向长期增长。吉尔吉斯斯坦和塞拉利昂的协议只是开始，特别是在中东地区，可能会有更多交易跟进。

为了让这种扩张惠及代币持有者，需要一个清晰的结构。Sign在2025年8月完成了代币回购。它可能不会采用自动化的DeFi模式，但需要一个框架，将政府项目收入的一部分分配给未来的回购。这是业务和社区保持一致的方式。

要使任何回购计划可持续，试点阶段必须取得进展。吉尔吉斯斯坦的数字索姆在2025年进行试点测试，塞拉利昂仍处于谅解备忘录阶段。这些系统必须上线、覆盖数百万用户并产生稳定收入，然后回购才能以一致的方式继续进行。

Sign通过TokenTable存活下来，并通过政府业务开始增长。要充分抓住这种增长，它必须将试点转变为全面系统，并与其社区建立明确的联系。

那时，这项看似“乏味”的工作将成为创造真正价值的部分。

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要点总结

• Hyperliquid 99%的回购以及Uniswap重启回购讨论，使回购重新成为关注焦点。

• 曾经被认为行不通的回购，如今因美国证券交易委员会的“加密项目”和《清晰法案》的推出而成为可能。

• 然而，并非所有回购结构都是可行的，这证实了去中心化的核心要求仍然至关重要。

1. 三年后回购卷土重来

在2022年后从加密市场消失的回购，于2025年重新出现。

2022年，美国证券交易委员会将回购视为须接受证券监管的活动。当一个协议使用其收入回购自身代币时，SEC认为这是向代币持有者提供经济利益，本质上等同于股息。因为股息分配是证券的一个核心特征，任何进行回购的代币都可能被归类为证券。

因此，Uniswap 等主要项目要么推迟了其回购计划，要么完全停止了讨论。没有理由去承担直接的监管风险。

然而到了2025年，情况发生了变化。

Uniswap 已经重新开启了其回购讨论，并且包括 Hyperliquid 和 Pump.fun 在内的几个协议已经执行了回购计划。几年前还被认为是不可行的事情，如今已成为一种趋势。那么，是什么改变了呢？

本报告探讨了回购为何被叫停、法规和结构模式如何演变，以及当今每个协议的回购方法有何不同。

2. 回购为何消失：SEC 的证券解释

回购的消失与 SEC 对证券的看法直接相关。从 2021 年到 2024 年，整个加密领域的监管不确定性异常之高。

豪威测试是 SEC 用来判断某项行为是否构成证券的框架。它包含四个要素，满足所有要素的资产即符合投资合同的资格。

基于此测试，SEC 反复声称许多加密资产属于投资合同的范畴。回购也在同一逻辑下被解释。随着监管压力在整个市场增加，大多数协议别无选择，只能放弃实施回购的计划。

SEC 并未将回购视为简单的代币经济机制。在大多数模式中，协议使用其收入回购代币，然后将价值分配给代币持有者或生态系统贡献者。在 SEC 看来，这类似于公司回购后的股息或股东分配。

由于豪威测试的四个要素与此结构相符，“回购 = 投资合同”的解释变得越来越根深蒂固。这种压力对于美国的大型协议来说最为严峻。

由美国团队运营的 Uniswap 和 Compound 都受到了直接的监管审查。因此，他们在设计代币经济学和任何形式的收入分配时必须高度谨慎。例如，Uniswap 的费用开关在 2021 年后一直处于未激活状态。

由于监管风险，主要协议避免了任何直接向代币持有者分配收入或可能对代币价格产生实质性影响的机制。”价格升值”或”利润分享”等术语也从公开沟通和市场营销中移除。

3. SEC 观点的转变：加密项目

严格来说，SEC 在 2025 年并未“批准”回购。改变的是其对证券构成的解释。

• Gensler：基于结果和行为（代币是如何销售的？基金会是否直接分配价值？）

• Atkins：基于结构和控制（系统是否去中心化？实际由谁控制？）

在 2022 年 Gensler 的领导下，SEC 强调结果和行为。如果收入被分享，则该代币倾向于被视为证券。如果基金会以影响价格的方式进行干预，它也会被视为证券。

到了 2025 年，在 Atkins 的领导下，框架转向了结构和控制。焦点转移到谁治理系统，以及运营是依赖于人为决策还是自动化代码。简而言之，SEC 开始评估实际的去中心化程度。

瑞波（XRP）诉讼案成为一个关键先例。

2023 年，法院裁定向机构投资者出售的 XRP 符合证券资格，而零售投资者在交易所交易的 XRP 则不属于证券。同一代币根据其销售方式可能属于不同的分类。这强化了一种解释，即证券地位不取决于代币本身，而是取决于销售方法和运营结构，这一观点直接影响了回购模型的评估方式。

这些转变后来在名为”加密项目”的倡议下得到整合。在”加密项目”之后，SEC 的核心问题发生了变化：

实际由谁控制网络？决策是由基金会还是 DAO 治理做出？收入分配和代币销毁是手动定时的，还是由代码自动执行的？

换句话说，SEC 开始审视实质性的去中心化，而非表面结构。有两个视角的转变变得尤为关键。

1. 生命周期

2. 功能性去中心化

3.1. 生命周期

第一个转变是引入了代币生命周期的视角。

SEC 不再将代币视为永久的证券或永久的非证券。相反，它认识到代币的法律特征可能随时间改变。

例如，在项目的早期阶段，团队出售代币以筹集资金，投资者购买代币是期望团队的强大执行力能增加代币价值。在这一点上，该结构严重依赖团队的努力，这使得此次销售在功能上类似于传统的投资合同。

随着网络开始看到实际使用，治理变得更加去中心化，并且协议在没有团队直接干预的情况下可靠运行，解释也随之改变。价格形成和系统运营不再依赖于团队的能力或持续工作。SEC 评估中的一个关键要素——“依赖他人的努力”——被削弱了。SEC 将这一时期描述为过渡阶段。

最终，当网络进入成熟阶段时，代币的特征与其早期阶段相比有显著不同。需求更多地由实际使用而非投机驱动，代币的功能更像是一种网络商品。此时，应用传统的证券逻辑变得困难。

简而言之，SEC 的生命周期视角承认，代币在其早期阶段可能类似于投资合同，但随着网络变得去中心化和自我维持，将其归类为证券变得更加困难。

3.2. 功能性去中心化

第二个是功能性去中心化。这一视角关注的不是存在多少个节点，而是实际由谁掌握控制权。

例如，一个协议可能在全球运行着一万个节点，其 DAO 代币分布在数万名持有者手中。表面上看，它似乎是完全去中心化的。

然而，如果智能合约的升级权限由一个三人基金会的多签钱包持有，如果金库由基金会钱包控制，并且如果费用参数可以由基金会直接更改，那么 SEC 并不认为这是去中心化。实际上，基金会控制着整个系统。

相比之下，即使一个网络仅由一百个节点运行，如果所有重大决策都需要 DAO 投票，如果结果由代码自动执行，并且如果基金会不能随意干预，那么 SEC 可能会认为它更加去中心化。

4. 《清晰法案》（Clarity Act）

2025 年，使得回购讨论能够重新出现的另一个因素是《清晰法案》，这是美国国会提出的一项立法倡议。该法案旨在重新定义代币应如何依法分类。

虽然 SEC 的“加密项目”侧重于确定哪些代币符合证券资格，但《清晰法案》提出了一个更根本的问题：作为一种法律资产，代币是什么？

核心原则很简单：一个代币不会仅仅因为其是在投资合同下出售的而永久成为证券。这个概念类似于 SEC 的生命周期方法，但应用方式不同。

根据 SEC 之前的解释，如果一个代币是作为 ICO 投资合同的一部分出售的，那么该代币本身可能会被无限期地视为证券。

《清晰法案》将这些要素分离开来。如果一个代币在发行时是在投资合同下出售的，那么在该时刻它被视为”投资合同资产”。但一旦它进入二级市场并由零售用户交易，它就会被重新分类为“数字商品”。

简单来说，一个代币在发行时可能是证券，但一旦它被充分分发并活跃交易，它就会变成普通的数字资产。

这种分类很重要，因为它改变了监管机构。初始销售属于 SEC 的监管范围，而二级市场活动则属于 CFTC 的监管范围。随着监管的转移，协议在设计其经济结构时面临的与证券监管相关的约束减少了。

这一转变直接影响了回购的解释方式。如果一个代币在二级市场被归类为数字商品，那么回购就不再被视为“类似证券的股息”。相反，它可以被解释为供应管理，类似于商品本位体系中的货币政策。它成为运营代币经济的一种机制，而非向投资者分配利润。

最终，《清晰法案》将代币的法律特征可能随情境而改变这一理念形式化，这减少了与回购设计相关的结构性监管负担。

5. 转向回购并销毁

2025 年，回购与自动销毁机制结合重现。在这种模式下，收入不直接分配给代币持有者，基金会对价格或供应没有控制权，销毁过程通过算法执行。因此，该结构进一步远离了监管机构先前标记的要素。

Uniswap 于 2025 年 11 月宣布的“统一提案”清楚地说明了这一转变。

在该模式下，一部分交易费用自动分配给 DAO 金库，但没有任何收入直接分配给 UNI 持有者。相反，一个智能合约在公开市场上购买 UNI 并将其销毁，从而减少供应并间接支撑价值。管理此过程的所有决策均通过 DAO 投票做出，Uniswap 基金会不进行干预。

关键的变化在于对该行为的解释方式。

早期的回购被视为向投资者进行”利润分配”的一种形式。而 2025 年的模式将该机制重新定义为供应调整，作为网络政策的一部分运作，而非有意影响价格。

这种结构不与 SEC 2022 年的观点冲突，并且符合《清晰法案》中定义的”数字商品”分类。一旦代币被视为商品而非证券，调整供应就类似于一种货币政策工具，而非类似股息的支付。

Uniswap 基金会在其提案中表示，“这种环境已经改变”，并且”美国的监管清晰度正在演变”。这里的关键见解是，监管机构并未明确授权回购。相反，更清晰的监管边界使得协议能够设计出满足合规预期的模型。

过去，任何形式的回购都被视为监管风险。到了 2025 年，问题从“是否允许回购”转变为“其设计能否避免引发证券担忧”。

这一转变为协议在合规框架内实施回购开辟了空间。

6. 实施回购的协议

2025 年执行回购并销毁机制的代表性协议是 Hyperliquid。其结构说明了几个决定性特征：

• 自动化机制：回购和销毁基于协议规则运行，而非基金会酌情决定。

• 非基金会收入流：收入不流入基金会控制的钱包，或者即使流入，基金会也无法用它来影响价格。

• 无直接费用分享：收入不支付给代币持有者。它仅用于供应调整或网络运营成本。

关键在于，该模式不再承诺向代币持有者提供直接的经济利益。它作为网络的供应政策发挥作用。该机制经过重新设计，以适应监管机构愿意接受的边界。

然而，这并不意味着所有回购都是安全的。

尽管回购重获势头，但并非每次实施都承担相同的监管风险。2025 年的监管转变是为结构上合规的回购打开了大门，而不是为酌情处理的、一次性的或基金会驱动的计划。

SEC 的逻辑依然一致：

• 如果基金会决定市场购买的时机，则会强化“有意支撑价格”的解释。

• 即使有 DAO 投票，如果升级或执行权限最终掌握在基金会手中，则不符合去中心化要求。

• 如果价值累积给特定持有者而非被销毁，则类似于股息。

• 如果收入从基金会流向市场购买，然后导致价格升值，则会强化投资者的预期，并与豪威测试的要素相符。

简而言之，酌情处理的、偶发的或由基金会控制的回购仍然无法逃脱证券审查。

同样需要注意的是，回购并不能保证价格升值。销毁会减少供应，但它只是一种长期的代币经济机制。销毁不能让弱势项目变强；相反，强势项目可以通过设计良好的销毁系统来加强其基本面。

免责声明

本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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使用条款

Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

核心要点

• Gradient将全球闲置的计算资源连接成一个分布式网络。这挑战了少数几家大型科技公司主导的AI行业结构。

• 开放智能堆栈使任何人都能在没有自己基础设施的情况下训练和运行大语言模型。

• 团队成员包括来自加州大学伯克利分校、香港科技大学和苏黎世联邦理工学院的研究人员。他们与Google DeepMind和Meta合作，推动持续进步。

1. 依赖陷阱：AI便利性背后的风险

现在任何人都可以通过与大语言模型对话来构建原型，或者在没有设计经验的情况下生成图像。

然而，这种能力随时可能消失。我们并不完全拥有或控制它。少数几家大公司（OpenAI、Anthropic等）提供了大多数服务运行所依赖的基础设施。我们依赖于他们的系统。

想象一下，如果这些公司撤销大语言模型访问权限会怎样。服务器中断可能导致服务停止。公司可能因各种原因封锁特定地区或用户。价格上涨可能将个人和小型企业挤出市场。

当这种情况发生时，”无所不能”的能力瞬间变成”一无所能”的无助。日益增长的依赖性放大了这种风险。

这种风险已经存在。2025年，在竞争对手收购的新闻传出后，Anthropic在没有通知的情况下封锁了AI编码初创公司Windsurf的Claude API访问权限。这一事件限制了部分用户的模型访问权限，并迫使公司进行紧急基础设施重组。一家公司的决定立即影响了另一家公司的服务运营。

这在今天看起来似乎只影响像Windsurf这样的一些公司。随着依赖性的增长，每个人都将面临这个问题。

2. Gradient：以开放智能开启未来

Gradient解决了这个问题。解决方案很简单：提供一个环境，让任何人都能以去中心化的方式开发和运行大语言模型，不受限制，使用户摆脱OpenAI或Anthropic等少数公司的控制。

Gradient如何实现这一点？了解大语言模型的工作原理可以阐明这一点。训练创建大语言模型，推理运行它们。

训练：创建AI模型的阶段。模型分析海量数据集以学习模式和规则，例如哪些词可能跟在其他词后面，哪些答案适合哪些问题。

推理：使用训练好的模型的阶段。模型接收用户问题，并根据学习到的模式生成最有可能的响应。当你与ChatGPT或Claude聊天时，你就在进行推理。

这两个阶段都需要巨大的成本和计算资源。

仅训练GPT-4估计就花费了超过4000万美元，需要数万个GPU运行数月。推理也需要高性能GPU来生成每一个响应。这些高成本壁垒迫使AI行业整合到资本雄厚的大型科技公司周围。

Gradient以不同的方式解决这个问题。虽然大型科技公司用数万个高性能GPU建造大规模数据中心，Gradient却将全球闲置的计算资源连接成一个分布式网络。家用电脑、闲置的办公服务器和实验室GPU作为一个巨大的集群运行。

这使得个人和小型企业能够在没有自己基础设施的情况下训练和运行大语言模型。最终，Gradient实现了开放智能：AI作为向所有人开放的技术，而不是少数人的专属领域。

3. 实现开放智能的三项核心技术

Gradient的开放智能听起来很吸引人，但实现起来很复杂。全球的计算资源在性能和规格上各不相同。系统必须可靠地连接和协调它们。

Gradient用三项核心技术解决了这个问题。Lattica在分布式环境中建立通信网络。Parallax在这个网络中处理推理。Echo通过强化学习训练模型。这三项技术有机地连接在一起，形成开放智能堆栈。

3.1. Lattica：P2P数据通信协议

中央服务器连接典型的互联网服务。即使我们使用消息应用程序，中央服务器也会转发我们的通信。分布式网络的运作方式不同：每台计算机在没有中央服务器的情况下直接连接和通信。

大多数计算机阻止直接连接并防止外部访问。路由器路由家庭互联网连接，防止外部来源直接定位单个计算机。只用建筑物地址查找特定公寓单元说明了这一挑战。

Lattica有效地解决了这个问题。打洞技术通过防火墙或NAT（网络地址转换）创建临时”隧道”，实现计算机之间的直接连接。这构建了P2P网络，即使在受限和不可预测的环境中，全球的计算机也能直接连接。一旦连接形成，加密协议就会保护通信安全。

分布式环境需要同时进行数据交换，并在多个节点之间快速同步，以运行大语言模型并传递结果。Lattica使用BitSwap协议（类似于种子）来高效传输模型文件和中间处理结果。

Lattica在分布式环境中实现了稳定高效的数据交换。该协议支持AI训练和推理，以及分布式视频流等应用。Lattica的demo展示了它的工作原理。

3.2. Parallax：分布式推理引擎

Lattica解决了连接全球计算机的问题。用户面临一个剩余的挑战：运行大语言模型。开源模型持续进步，但大多数用户仍然无法直接运行它们。大语言模型需要大量的计算资源。即使是DeepSeek的60B模型也需要高性能GPU。

Parallax解决了这个问题。Parallax按层划分一个大型模型，并将它们分布在多个设备上。每个设备处理其分配的层，并将结果传递给下一个设备。汽车装配线的工作方式类似：每个阶段处理一个部分以完成最终结果。

仅靠划分无法实现效率。参与的设备性能各不相同。当高性能GPU快速处理但下一个设备处理缓慢时，就会形成瓶颈。Parallax实时分析每个设备的性能和速度，以找到最佳组合。系统最大限度地减少瓶颈，并有效利用所有设备。

Parallax根据需求提供灵活的选项。该系统目前支持40多个开源模型，包括Qwen和Kimi。用户选择并运行他们首选的模型。用户根据模型大小调整执行方法。LocalHost在个人电脑上运行小型模型（如Ollama）。Co-Host在家庭或团队内连接多个设备。Global Host加入全球网络。

3.3. Echo：分布式强化学习框架

Parallax使任何人都能运行模型。Echo解决模型训练问题。预训练的大语言模型限制了实际应用。AI需要针对特定任务进行额外训练才能真正有用。强化学习（RL）提供了这种训练。

强化学习通过试错来教导AI。AI反复解决数学问题，而系统对正确答案给予奖励，对错误答案进行惩罚。通过这个过程，AI学会产生准确的答案。强化学习使ChatGPT能够自然地响应人类偏好。

大语言模型强化学习需要大量的计算资源。Echo将强化学习过程分为两个阶段，并为每个阶段部署优化的硬件。

首先是推理阶段。AI解决数学问题10,000次，并收集正确和错误答案的数据。Echo优先考虑同时运行许多尝试，而不是复杂的计算。

接下来是训练阶段。Echo分析收集的数据，以识别哪些方法产生了好的结果。然后系统调整模型，使AI下次遵循这些方法。Echo在这个阶段快速处理复杂的数学运算。

Echo将这两个阶段部署在不同的硬件上。推理集群使用Parallax在全球的消费级电脑上运行。RTX 5090或MacBook M4 Pro等多个消费级设备同时生成训练样本。训练集群使用A100等高性能GPU快速改进模型。

结果证明Echo有效。Echo实现了与现有强化学习框架VERL相当的性能。个人和小型企业现在可以在分布式环境中为其特定目的训练大语言模型。Echo显著降低了强化学习的门槛。

4. 主权AI：通过开放智能带来的新可能性

AI已经变得至关重要，而非可有可无。主权AI日益重要。主权AI意味着个人、公司和国家独立拥有和控制AI，而不依赖外部。

Windsurf案例清楚地证明了这一点。Anthropic在没有通知的情况下封锁了Claude API访问权限。该公司立即面临服务瘫痪。当基础设施提供商封锁访问时，公司遭受即时的运营损害。数据泄露风险使这些问题更加复杂。

国家面临类似的挑战。AI技术在美国和中国周围迅速发展，而其他国家的依赖性日益增长。大多数大语言模型在预训练数据中使用90%的英语。这种语言失衡带来了非英语国家将面临技术排斥的风险。

[正在进行的研究项目]

Veil & Veri：AI的隐私保护和验证层（推理验证、训练验证）

Mirage：用于物理世界AI的分布式模拟引擎和机器人学习平台

Helix：软件代理（SRE）的自我进化学习框架

Symphony：群体智能的多代理自我改进协调框架

Gradient的开放智能堆栈为这个问题提供了替代方案。挑战依然存在。系统如何在分布式网络中验证计算结果？系统如何在任何人都可以参与的开放结构中保证质量和可靠性？Gradient正在进行研究和开发以解决这些挑战。

来自加州大学伯克利分校、香港科技大学和苏黎世联邦理工学院的研究人员在分布式AI系统方面持续产出成果。与Google DeepMind和Meta的合作加速了技术进步。投资市场已经认可了这些努力。Gradient在种子轮融资中筹集了1000万美元，由Pantera Capital和Multicoin Capital共同领投，红杉中国（现为HSG）参与投资。

AI技术将变得更加重要。谁拥有和控制它成为关键问题。Gradient正朝着向所有人开放而非被少数人垄断的开放智能方向前进。他们所设想的未来值得关注。

免责声明

本报告部分资金由 Gradient 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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核心要点

• Q-Day 情景，即量子计算机能够攻破区块链密码学的情景，估计将在 5 到 7 年内到来。贝莱德在其比特币 ETF 申请文件中也指出了这一风险。

• 后量子密码学在三个安全层面提供针对量子攻击的保护：通信加密、交易签名和数据存续。

• 谷歌和 AWS 等公司已经开始采用后量子密码学，但比特币和以太坊仍处于早期讨论阶段。

1. 一项新技术引发陌生问题

如果一台量子计算机能在几分钟内破解一个比特币钱包，区块链的安全性还能维持吗？

区块链安全的核心是私钥保护。要窃取某人的比特币，攻击者必须获取私钥，这在现有的计算方式下实际上是无法做到的。在链上可见的只有公钥，而即使使用超级计算机，从公钥推导出私钥也需要数百年时间。

量子计算机改变了这种风险状况。经典计算机顺序处理 0 或 1，而量子系统可以同时处理两种状态。这种能力使得从公钥推导出私钥在理论上成为可能。

专家估计，能够破解现代密码学的量子计算机可能在 2030 年左右出现。这个预计的时刻被称为 Q-Day，表明距离实际攻击变得可行还有五到七年的时间。

监管机构和主要机构已经认识到这一风险。2024 年美国国家标准与技术研究院引入了后量子密码学标准。贝莱德也在其比特币 ETF 申请文件中指出，量子计算的进展可能威胁比特币的安全。

量子计算不再是一个遥远的理论问题。它已成为一个需要实际准备而非寄希望于假设的技术问题。

2. 量子计算挑战区块链安全

要了解区块链交易如何运作，请看一个简单的例子：Ekko 向 Ryan 发送 1 个 BTC。

当 Ekko 创建一条声明”我向 Ryan 发送我的 1 个 BTC”的交易时，他必须附加一个唯一的签名。这个签名只能使用他的私钥产生。

然后，Ryan 和网络中的其他节点使用 Ekko 的公钥来验证该签名是否有效。公钥就像一个可以验证签名但无法重新创建签名的工具。只要 Ekko 的私钥保持机密，就没有人可以伪造他的签名。

这构成了区块链交易安全的基础。

私钥可以生成公钥，但公钥无法揭示私钥。这是通过椭圆曲线数字签名算法实现的，该算法基于椭圆曲线密码学。ECDSA 依赖于一种数学上的不对称性，即一个方向的计算很简单，而反向计算在计算上是不可行的。

随着量子计算的发展，这道屏障正在减弱。关键要素是量子比特。

经典计算机顺序处理 0 或 1。量子比特可以同时表示两种状态，从而实现大规模并行计算。拥有足够数量的量子比特，量子计算机可以在几秒钟内完成经典计算机需要数十年才能完成的计算。

有两种量子算法对区块链安全构成直接风险。

Shor 算法为从公钥推导私钥提供了一条途径，从而削弱了公钥密码学。Grover 算法通过加速暴力搜索，降低了哈希函数的有效强度。

2.1. Shor 算法：直接资产盗窃

当今大多数互联网安全依赖于两种公钥密码系统：RSA 和 ECC。

当今大多数互联网安全依赖于两种公钥密码系统：RSA 和 ECC。它们通过利用整数分解和离散对数等困难的数学问题来抵御外部攻击。区块链通过基于 ECC 的椭圆曲线数字签名算法使用相同的原理。

以现有的计算能力，破解这些系统需要数十年时间，因此它们被认为是实际安全的。

Shor 算法改变了这一点。运行 Shor 算法的量子计算机可以高速执行大整数分解和离散对数计算，这种能力可以破解 RSA 和 ECC。

利用 Shor 算法，量子攻击者可以从公钥推导出私钥，并随意转移相应地址中的资产。任何曾经发送过交易的地址都面临风险，因为其公钥在链上变得可见。这将导致数百万个地址可能同时面临风险的场景。

2.2. Grover 算法：拦截交易

区块链安全也依赖于对称密钥加密（如 AES）和哈希函数（如 SHA-256）。

AES 用于加密钱包文件和交易数据，找到正确的密钥需要尝试所有可能的组合。SHA-256 支持工作量证明难度调整，矿工需要反复搜索满足规定条件的哈希值。

这些系统假设，当一笔交易在内存池中等待时，其他用户没有足够的时间在其被打包进区块之前分析或伪造它。

Grover 算法削弱了这一假设。它利用量子叠加加速搜索过程，并降低了 AES 和 SHA-256 的有效安全级别。量子攻击者可以实时分析内存池中的交易，并生成一个伪造版本，该版本使用相同的输入（UTXO）但将输出重定向到不同的地址。

这导致了交易被配备量子计算机的攻击者拦截的风险，导致资金被转移到非预期的目的地。从交易所提现和常规转账可能成为此类拦截的常见目标。

3. 后量子密码学

在量子计算时代，如何维持区块链安全？

未来的区块链系统需要即使在量子攻击下也能保持安全的密码算法。这些算法被称为后量子密码学技术。

美国国家标准与技术研究院已经提出了三项主要的 PQC 标准，比特币和以太坊社区都在讨论将其采纳为长期安全的基础。

3.1. Kyber：保护节点间通信

Kyber 是一种算法，旨在允许网络上的两方安全地交换对称密钥。

长期以来支持互联网基础设施的传统方法，如 RSA 和 ECDH，容易受到 Shor 算法的攻击，并在量子环境下有暴露的风险。Kyber 通过使用一种基于格的数学问题（称为 Module-LWE）来解决这个问题，该问题被认为即使对量子攻击也具有抵抗力。这种结构可以防止数据在传输过程中被拦截或解密。

Kyber 保护所有通信路径：HTTPS 连接、交易所 API 以及钱包到节点的消息传递。在区块链网络内部，节点在共享交易数据时也可以使用 Kyber，防止第三方监控或提取信息。

实际上，Kyber 为量子计算时代重建了网络传输层的安全性。

3.2. Dilithium：验证交易签名

Dilithium 是一种数字签名算法，用于验证交易是由私钥的合法持有者创建的。

区块链的所有权依赖于”用私钥签名，用公钥验证”的 ECDSA 模型。问题在于 ECDSA 容易受到 Shor 算法的攻击。通过访问公钥，量子攻击者可以推导出相应的私钥，从而实现签名伪造和资产盗窃。

Dilithium 通过使用结合了 Module-SIS 和 LWE 的基于格的结构来避免这种风险。即使攻击者分析了公钥和签名，私钥也无法被推断，并且该设计对量子攻击保持安全。应用 Dilithium 可以防止签名伪造、私钥提取和大规模资产被盗。

它既保护了资产所有权，也保护了每笔交易的真实性。

3.3. SPHINCS+：保存长期记录

SPHINCS+ 使用一种多层哈希树结构。每个签名通过该树中的特定路径进行验证，并且由于单个哈希值无法被反向推算出其输入，因此该系统即使对量子攻击也能保持安全。

当 Ekko 和 Ryan 的交易被添加到区块中后，记录就成为永久性的。这可以比作文档指纹。

SPHINCS+ 将交易的每个部分转换为哈希值，创建一个独特的模式。如果文档中即使一个字符发生变化，其指纹也会完全改变。同样，修改交易的任何部分都会改变整个签名。

即使几十年后，任何修改 Ekko 和 Ryan 交易的企图都会被立即检测到。尽管 SPHINCS+ 产生的签名相对较大，但它非常适合必须长期保持可验证性的金融数据或政府记录。量子计算机将难以伪造或复制这种指纹。

总之，PQC 技术在一笔标准的 1 BTC 转账中构建了针对量子攻击的三层保护：Kyber 用于通信加密，Dilithium 用于签名验证，SPHINCS+ 用于记录完整性。

4. 比特币与以太坊：殊途同归

比特币强调不可更改性，而以太坊则优先考虑适应性。这些设计理念是由过去的事件塑造的，并影响着每个网络应对量子计算威胁的方式。

4.1. 比特币：通过最小化变更保护现有链

比特币对不可更改性的强调可追溯到 2010 年的价值溢出事件。一名黑客利用漏洞创造了 1840 亿枚 BTC，社区通过软分叉在五小时内使该交易失效。在这次紧急行动之后，”已确认的交易绝不能更改”的原则成为比特币身份的核心。这种不可更改性维护了信任，但也使得快速的结构性变更变得困难。

这种理念延续到比特币应对量子安全的方法中。开发人员同意升级是必要的，但通过硬分叉进行全链替换被认为对网络共识来说风险太大。因此，比特币正在探索通过混合迁移模式进行渐进式过渡。

这种理念延续到比特币应对量子安全的方法中。开发人员同意升级是必要的，但通过硬分叉进行全链替换被认为对网络共识来说风险太大。因此比特币正在探索通过混合迁移模式进行渐进式过渡。

如果被采纳，用户将能够同时使用传统的 ECDSA 地址和新的 PQC 地址。例如如果 Ekko 的资金存放在旧的比特币地址中，他可以在 Q-Day 临近时逐步将其迁移到 PQC 地址。由于网络同时识别两种格式，安全性得到提高，而不会强制进行破坏性的过渡。

挑战仍然很大。数亿个钱包需要迁移，并且对于私钥丢失的钱包尚无明确的解决方案。社区内不同的意见也可能增加链分叉的风险。

4.2 以太坊：通过灵活架构重新设计实现快速过渡

以太坊的适应性原则源于 2016 年的 DAO 黑客攻击。当大约 360 万枚 ETH 被盗时，Vitalik Buterin 和以太坊基金会执行了一次硬分叉以逆转这次盗窃。

这个决定将社区分裂为以太坊（ETH）和以太坊经典（ETC）。从那时起，适应性已成为以太坊的一个决定性特征，也是其能够实施快速变革的关键因素。

历史上，所有以太坊用户都依赖外部账户，这些账户只能通过 ECDSA 签名算法发送交易。由于每个用户都依赖相同的密码模型，更改签名方案需要全网范围的硬分叉。

EIP-4337 改变了这种结构，使账户能够像智能合约一样运作。每个账户可以定义自己的签名验证逻辑，允许用户采用替代的签名方案，而无需修改整个网络。签名算法现在可以在账户级别替换，而不是通过协议范围的升级。

在此基础上，已经出现了一些支持 PQC 采用的提案：

• EIP-7693：引入混合迁移路径，在保持与 ECDSA 兼容的同时，支持逐步过渡到 PQC 签名。

• EIP-8051：在链上应用 NIST PQC 标准，以在实际网络条件下测试 PQC 签名。

• EIP-7932：允许协议同时识别和验证多种签名算法，使用户能够选择他们喜欢的方法。

在实践中，使用基于 ECDSA 钱包的用户可以在量子威胁迫近时迁移到基于 Dilithium 的 PQC 钱包。这种过渡发生在账户级别，不需要替换整个链。

总之，比特币旨在保持其当前结构的同时并行整合 PQC，而以太坊则正在重新设计其账户模型以直接吸纳 PQC。两者都追求抗量子这一相同目标，但比特币依赖于保守的演进，而以太坊则采用结构性创新。

5. 当区块链仍在争论时，世界已经改变

全球互联网基础设施已经开始向新的安全标准过渡。

由集中化决策支持的 Web2 平台行动迅速。谷歌从 2024 年 4 月开始在 Chrome 浏览器中默认启用后量子密钥交换，并将其部署到数十亿台设备。微软宣布了一项全组织范围的迁移计划，目标是在 2033 年前全面采用 PQC。AWS 在 2024 年底开始使用混合 PQC。

区块链面临不同的情况。比特币的 BIP-360 仍在讨论中，而以太坊的 EIP-7932 已提交数月但尚未有公开测试网。Vitalik Buterin 已经概述了渐进式迁移路径，但尚不清楚是否能在量子攻击变得实际可行之前完成过渡。

一份德勤报告估计，大约 20% 到 30% 的比特币地址已经暴露了其公钥。它们目前是安全的，但一旦量子计算机在 2030 年代成熟，它们可能成为目标。如果网络在那个阶段尝试硬分叉，分裂的可能性很高。比特币对不可更改性的承诺，虽然是其身份的基础，但也使得快速变革变得困难。

最终，量子计算既提出了技术挑战，也提出了治理挑战。Web2 已经开始了过渡。区块链仍在争论如何开始。决定性的问题将不是谁先行动，而是谁能安全地完成过渡。

免责声明

本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

使用条款

Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

下一步才是关键。人们如何与机器人协作？机器人之间如何相互配合？本报告将通过OpenMind来探讨这些问题的答案。

要点总结

• OpenMind开发了开源运行时”OM1”。OM1创建了一个环境，让所有机器人无论制造商如何，都能自由沟通和协作。

• OpenMind的区块链网络”FABRIC”建立了机器人身份验证、交易记录和分布式验证系统。FABRIC为自主机器经济奠定了基础。

• OpenMind使用ERC-7777标准来定义机器人行为规则。OpenMind正在与AIM Intelligence合作开发”物理AI安全层”。这些技术将共同防止故障并阻止外部攻击。

1. 机器人技术的成长速度超乎想象

机器人不再属于遥远的未来，也不再只服务于少数人。

就在几年前，机器人只出现在实验室或工业场所。现在，它们正步入我们的日常生活。人们在公园里遛机器狗，或让人形机器人帮忙做家务，这些不再是科幻电影中的场景。

1X Technologies最近推出了”Neo“，一款家用人形机器人，让这一现实更加触手可及。消费者现在可以通过每月499美元的订阅或一次性支付2万美元来拥有一个私人家庭助理机器人。价格仍然很高，但意义很明确：机器人技术已经进入消费者家庭。

除了Neo之外，全球企业正通过激烈竞争加速创新。著名参与者包括来自美国的Figure、Tesla、和波士顿动力，以及来自中国的宇树科技。特斯拉计划从2026年开始量产其人形机器人”Optimus”，价格将低于其汽车。

机器人产业正快速扩张进入消费市场。曾经看似遥远的未来比预期更快到来，为新的日常现实打开了大门。

2. 日常生活中的机器人：可能性与局限性

机器人技术能给我们的日常生活带来什么改变？让我们想象一个与机器人共同生活的未来。

Neo打扫房子。宇树的机器狗陪孩子们玩耍。Optimus去超市购买晚餐食材。每个机器人分工合作，同时处理各自的任务。用户体验到更高效的一天。

让我们再进一步思考。如果机器人能够合作处理复杂任务会怎样？

Optimus在超市购物。Neo检查冰箱，向Optimus请求额外的食材。Figure根据用户的过敏信息调整食谱。每个机器人实时连接，像一个团队一样有机运作。用户只需简单地命令：”我想吃蛋包饭。”

但这仍然是一个遥远的梦想。机器人缺乏足够的智能来灵活应对各种情况。更大的问题在于，每个机器人都在基于不同技术栈的封闭系统中运行。

来自不同制造商的机器人难以交换数据或顺利合作。iPhone之间可以通过AirDrop互传照片，但无法与三星Galaxy手机进行AirDrop。机器人也面临同样的限制。

当然，在有限条件下可以实现合作，比如Figure的Helix：相同制造商，相同技术栈。

但现实更加复杂。看看当前的机器人产业。各种各样的机器人如寒武纪大爆发般涌入市场。

未来的用户会根据自己的偏好和需求选择各种机器人，而不是只坚持一个品牌。我们今天的家庭就证明了这种模式。我们选择三星冰箱、LG洗衣机和戴森吸尘器。

现在想象一下，来自多个制造商的机器人在同一个家中协同工作。厨房机器人做饭。清洁机器人拖地。这两个机器人无法共享位置信息。即使它们共享数据，也无法正确解读。它们的距离计算方法和测量单位不同。

它们无法跟踪彼此的移动路径。碰撞就会发生。这只是一个简单的例子。更多的机器人和复杂的任务会放大混乱和碰撞的风险。

3. OpenMind：构建机器人协作的世界

OpenMind应运而生，为解决这些问题而来。

OpenMind打破封闭的技术栈，追求一个所有机器人都能协同工作的开放生态系统。这种方法使来自不同制造商的机器人能够自由沟通和合作。

OpenMind提出了两个核心基础来实现这一愿景。首先，”OM1“作为机器人的开源运行时。OM1提供了标准化的通信方法，使所有机器人尽管硬件不同，也能相互理解和协作。

其次，”FABRIC”作为基于区块链的网络运行。FABRIC在机器人之间建立可信的协作环境。这两项技术创建了一个生态系统，让所有机器人无论制造商如何，都能像一个团队一样有机运作。

3.1. OM1：让机器人更智能、更灵活

正如我们之前所看到的，现有的机器人仍然被困在封闭系统中，难以相互沟通。

更具体地说，机器人通过二进制数据或结构化代码格式交换信息。这些格式因制造商而异，阻碍了兼容性。例如，A公司的机器人将位置表示为(x, y, z)坐标，而B公司将其定义为(纬度，经度，高度)。即使在同一空间中，它们也无法理解彼此的位置。每个制造商使用不同的数据结构和格式。

OpenMind通过”OM1”这一开源运行时解决了这个问题。把它想象成Android，无论制造商如何，它都能在所有设备上运行。OM1的工作方式相同，使所有机器人无论硬件如何，都能用同一种语言交流。

OM1让机器人能够基于自然语言理解和处理信息。OpenMind的论文《一段话就够了》很好地解释了这一点。机器人通信不需要复杂的命令或格式。一段自然语言的上下文就能实现相互理解和协作。

现在让我们详细了解OM1的运作方式。

首先，机器人从摄像头和麦克风等各种传感器模块收集环境信息。这些数据以二进制格式输入，但多模态识别模型将其转换为自然语言。VLM(视觉语言模型)处理视觉信息。ASR(自动语音识别)处理音频。这会生成诸如”一个男人指着前面的椅子”和”用户说’去椅子那里’”这样的句子。

转换后的句子通过自然语言数据总线汇集。数据融合器将这些信息编织成一份情况报告，并传递给多个LLM。LLM通过这份报告分析情况，并决定机器人的下一步行动。

这种方法具有明显的优势。来自不同制造商的机器人可以无缝协作。OM1在硬件之上形成了一个基于自然语言的抽象层。Neo和Figure都能理解相同的自然语言命令并执行相同的任务。每个制造商保持其专有的硬件和系统，而OM1使其能够与其他机器人自由合作。

除了实现跨制造商合作，OM1还将其他开源模型集成为运行时模块，而不是与它们竞争。当机器人需要精确操作时，OM1利用Pi(物理智能)模型。当需要多语言语音识别时，OM1采用Meta的全语言ASR模型。OM1根据情况组合模块，提供高度的可扩展性和灵活性。

OM1的优势还不止于此。OM1从根本上利用LLM。机器人不仅仅是执行简单的命令。它们能够理解情境背景并做出自主决策。

让我们看一个具体例子。机器人面前放着多个物体。有人要求”拿起一个与沙漠相关的物品”。传统机器人会失败，因为”沙漠物品”不存在于预定义规则中。OM1不同。它通过LLM理解概念关系。它独立推断出”沙漠”和”仙人掌”之间的联系。它选择了仙人掌玩偶。OM1为机器人协作奠定了基础，并使单个机器人更加智能。

3.2. FABRIC：将分布式机器人连接为一体的网络

OM1让机器人更智能，并使它们之间能够顺畅沟通。但除了沟通之外，还有一个挑战。当不同的机器人合作时，它们如何相互信任？系统必须验证谁执行了哪些任务，以及是否正确完成。

人类社会通过法律规范行为，通过合同保证履约。这些机制使人们能够与陌生人安全地进行交易和合作。机器人生态系统需要相同的机制。

OpenMind通过”FABRIC”这一基于区块链的网络解决了这个问题。FABRIC连接机器人并协调它们的合作。

让我们看看FABRIC的核心结构。FABRIC首先为每个机器人分配一个”身份”。FABRIC网络中的每个机器人都会获得基于ERC-7777(人类机器人社会治理)的唯一身份。

被分配身份的机器人实时与网络共享其位置、任务状态和环境信息。它们同时接收来自其他机器人的状态更新。就像经营游戏中的态势板或小地图一样，所有机器人通过一个共享地图实时跟踪彼此的位置和状态。

仅仅共享信息是不够的。机器人可能提交不正确的信息。传感器错误可能发生并扭曲数据。FABRIC利用区块链的共识机制来保证数据可靠性。

考虑一个真实场景。配送机器人A与仓库机器人B合作运输货物。机器人B报告它位于2楼。附近的传感器机器人和电梯机器人交叉验证B的位置。多个节点在区块链中验证交易。多个机器人以同样的方式工作。它们确认B的实际位置并达成共识。假设机器人B由于传感器错误报告2楼，但实际上位于3楼。验证过程会检测到差异。网络记录更正后的信息。机器人A移动到3楼的正确位置。

FABRIC的作用不仅限于验证。FABRIC为即将到来的机器经济提供额外功能。首先是隐私保护。区块链透明度保证信任，但隐私对于运营实际机器人生态系统也很重要。FABRIC采用分布式结构，按任务或位置划分子网，并通过网络中心服务器连接它们。这种结构保护敏感信息。这个解决方案并不完美，但持续的研究将加强隐私保护。

FABRIC还提供机器结算协议(MSP)。MSP自动化托管、验证和结算。当系统验证任务完成时，它会自动用稳定币结算付款，并在区块链上记录所有证据。机器人将不仅仅是建立信任的合作。它们将成为自主交易的经济主体。

4. 如果：通过OpenMind看未来的日常生活

4.1. 全新世界：与机器人的乌托邦

我们长期以来一直梦想着一个”机器经济”，机器人直接参与经济活动。机器人独立判断、订购商品、与其他机器人合作并交换价值。OpenMind现在将这个梦想变为现实。

会展开什么样的日常生活？观看OpenMind的演示视频。你对机器人说”请给我买午餐”。机器人移动到商店，确认订单，直接用加密货币支付，并把食物带回来。这表面上看起来很简单，但意义重大。机器人不再只是在预定义环境中执行命令。它们转变为独立判断和行动的经济主体。

想象力可以进一步扩展。除了人与机器人之间的交易，机器人之间的交易也会出现。例如，一个家用人形机器人做家务时用完了必需品。它独立地从附近的超市机器人订购产品。在这个过程中自动生成智能合约。超市机器人交付产品。家用机器人确认商品并用稳定币结算付款。

将出现以前从未存在过的新价值交换形式。配送机器人计算到达目的地的最佳路线。它向交通机器人请求实时数据并支付少量费用作为回报。即使是日常的小合作也成为交易。

4.2. 危险世界：与机器人的反乌托邦

机器人不再属于科幻电影。在中国，消费者花大约1,000美元购买机器狗(宇树Go2)，花大约12,000美元购买人形机器人(Engine AI PM01)。大规模采用正在快速加速。

日常生活中机器人数量的增加并不是最重要的。机器人的判断能力仍然有限。安全性尚未得到保障。如果机器人误判情况并做出危险决定，它会对人造成直接伤害。这种伤害可能会成为灾难，而不仅仅是简单的事故。

OpenMind正面应对这个问题。它通过ERC-7777标准为每个机器人分配唯一身份，并将其用作防护栏。例如，一只机器狗获得”人类朋友和保护者”的身份。这个身份防止机器人攻击或伤害人。机器人始终以友好和安全的方式行事。机器人持续确认其身份和角色，并阻止不当行为。

OpenMind更进一步。他们正在与AIM Intelligence合作开发”物理AI安全层”。这一层阻止机器人幻觉，并防御外部入侵和攻击。考虑一个例子。机器人试图在拿着尖锐物体时移动。一个孩子站在附近。系统将此识别为”受伤风险”并立即停止操作。

5. OpenMind：构建明天的机器人社会

OpenMind已超越研究阶段。它准备推动机器人行业的实质性转型。

创始人Jan Liphardt，前斯坦福大学生物物理学教授，处于核心位置。他研究了复杂系统之间的协调和合作机制。他现在设计机器人自主判断和协作的结构。他领导整体技术开发。

这种技术领导力吸引了由Pantera Capital领投的2,000万美元融资。OpenMind为技术开发和生态系统扩张建立了财务基础。它确保了实现愿景的执行能力。

市场反应积极。包括宇树、深度机器人(DEEP Robotics)、越疆(Dobot)和优必选(UBTECH)在内的主要硬件公司将OM1作为其核心技术栈。合作网络正在快速扩展。

然而，挑战依然存在。FABRIC网络仍在准备阶段。与数字环境不同，物理世界呈现出更多的变量。机器人必须在不可预测的真实世界环境中运行，而不是受控实验室。复杂性显著增加。

尽管如此，机器人合作和安全需要长期解决方案。我们需要关注OpenMind如何应对这一挑战，以及它在机器人生态系统中扮演什么角色。

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本报告部分资金由 OpenMind 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• Definitive是一个由Coinbase Prime团队开发的机构级DeFi交易平台。

• 它已被50多家机构使用，提供先进的交易功能，帮助Starkiller Capital等对冲基金实现卓越表现。

• 该项目获得了Coinbase的直接投资并上线其交易所，预计将从Base生态系统的扩张中受益。

1. Base生态系统中的隐藏玩家

当前市场的焦点集中在Base生态系统上。

正如之前的报告所讨论的，Coinbase正通过一系列战略收购超越其受监管的交易所业务，将自己定位为引领更广泛Web3格局的领导者。随着Base应用程序的推出，大规模用户引入已经开始，加强内部生态系统的努力正在加速。

为这一趋势增添动力的是对Base代币发行的预期。尽管尚未发布官方公告，但市场普遍认为这已得到确认，并正在积极探索相关机会。

像Zora这样的项目已经在此背景下获得了关注。然而，有一个项目仍然相对不为人知——Definitive Finance。由构建Coinbase Prime的团队创立，Definitive获得了Coinbase Ventures的直接投资，并在其代币生成事件(TGE)首日就在Coinbase上市。

随着Base时代的展开，问题依然存在：为什么Definitive仍未广为人知？

2. 为什么机构首先选择了它

从一开始，Definitive就是为机构用户设计的。

考虑一个对冲基金，计划将价值1,000万美元的MORPHO代币转换为USDC。在单个去中心化交易所(DEX)上执行此交易会导致严重的价格滑点，因为流动性池无法吸收如此大的交易量。结果就是基金的直接损失。

机构交易者还面临审计和合规要求。每个月，对冲基金必须向外部会计师提供详细记录，显示每笔交易何时执行、以什么价格执行以及如何执行。传统的DeFi平台只在链上留下交易哈希，没有提供适合基金会计使用的正式交易报告。

简而言之，机构需要针对其运营需求量身定制的高级交易功能，但大多数DeFi服务是为散户用户构建的。Definitive瞄准了这一缺口。凭借源自服务机构客户的Coinbase Prime的团队背景，Definitive准确了解机构需要什么——并据此构建平台。

2.1. 实现机构级交易的六大功能

• 隔离托管：每个客户在独立的交易账户中持有资产，拥有完全的所有权。即使另一个客户遭到攻击，他们的资产仍不受影响。

• 智能订单路由：实时聚合和分析所有主要EVM链和Solana上100多个DEX的流动性，并自动通过最高效的路径执行交易。

• TWAP(时间加权平均价格)：大额交易被拆分并随时间执行，以最小化价格影响。例如，将1亿美元的交换分散到30天内，可防止突然的价格波动。

• 交易报告：所有交易自动记录，可导出为CSV文件，随时可供外部审计和会计师使用。

• 子账户：按交易员分离资产，允许在同一机构内进行独立的投资组合和风险管理。

基于角色的访问控制：按职能分配不同权限——交易员执行订单，投资组合经理(PM)批准订单，风险经理监控头寸——确保运营安全和内部控制。

为了说明这些功能在实践中如何运作，以 Tiger Crypto Fund 为例，该基金计划将 200 万美元的 MORPHO 兑换成 USDC。该基金有两名交易员，一名风险经理和一名投资组合经理。

1. 创建和隔离保险库：创建专用交易保险库，仅由基金钱包控制。

2. 子账户设置：每个交易员获得一个单独的子账户，具有预定义的交易限额。

3. 基于角色的访问：投资组合经理授权交易想法，交易员执行订单，风险经理监控风险敞口。

4. TWAP执行：交易员可以使用TWAP订单，在24小时内通过数百笔较小交易自动将价值200万美元的MORPHO代币交换为USDC，以最小化价格滑点。

5. 智能路由：系统为每笔交易实时动态比较100多个DEX(例如Uniswap、Curve)，并通过最高效的路径执行。

6. 自动报告：24小时后，所有交易完成并记录执行价格、规模和费用。报告导出为CSV文件，用于月度会计或年度审计。

7. 实时风险监控：风险经理跟踪两名交易员的头寸，当风险敞口接近内部限制时可以向团队发出警报。

2.2. Starkiller Capital在AERO代币执行中获得21%收益

要了解这些功能在实践中如何运作，可以看看加密对冲基金Starkiller Capital的案例。

Starkiller计划购买价值70万美元的AERO代币。尽管AERO已经在Coinbase和KuCoin上市，但一次性执行如此大的订单会使价格急剧上涨，导致显著的滑点损失。当Starkiller联系主要OTC做市商时，报价的买卖价差为26.19%——实际上相当于每购买100美元的AERO就要支付126美元。

相反，该基金使用了Definitive的TWAP订单功能，将70万美元的订单拆分为678笔随时间执行的较小交易。智能订单路由比较了多个DEX的价格——Uniswap V3、PancakeSwap V3、Aerodrome等——并自动为每次执行选择最高效的路径。

结果，Starkiller获得的AERO代币比通过OTC执行多出21.33%，而仅支付了10.71美元的网络费用。这有效地避免了执行效率可能损失20%的情况。

Starkiller Capital的首席投资官Leigh Drogan总结道：

2.3. 机构资本流入时代的Definitive

当前市场预期，机构资金流入将比散户参与更能推动下一个增长阶段。在这种环境下，像Definitive这样的机构级基础设施至关重要。

设想一个看涨情景，即随着监管清晰度提高，传统金融机构进入DeFi。这些实体管理着数十亿美元的投资组合，但现有的DeFi服务无法安全有效地处理如此大的交易规模。

Definitive弥合了这一差距。它使机构能够在链上转移大量资本，同时通过隔离托管维护安全性，通过TWAP执行最小化市场影响，并通过自动报告工具满足合规标准。

因此，更多机构资金可以自信地进入DeFi市场。定位于这一资本流动的中心，Definitive将从交易量和费用收入的指数增长中受益，强化其在Base生态系统中的战略价值。

3. 为什么散户用户也很满意

如果机构发现该平台有效，散户投资者的受益会更多。Definitive已将其大部分机构级功能提供给个人用户，提供既快速又具成本效益的专业交易体验。

• Degen模式：在网络拥堵期间允许高达20%的动态滑点，以防止交易失败并提高热门代币的执行成功率。

• 快速交易：使用预设金额从侧面板启用一键买入/卖出订单——非常适合快速变化的市场。

• 发现：实时显示Zora等平台上新推出的代币，可按趋势或表现筛选，以便立即交易。

• 桥接：通过多个桥接提供商(包括debridge、Bungee、Socket、LiFi和Relay)比较跨链路由，并自动选择最高效的桥接，减少时间和成本。

• 跨链交换：在不同区块链之间交换任何代币到任何代币，无需单独的桥接步骤，一次操作完成交易。

为什么这些功能很重要？

考虑一个实际场景。Zora上推出了一个新的创作者代币，在X(推特)上迅速获得关注，价格开始飙升。

如果用户通过典型的DEX交易会发生什么？

他们首先需要将资产桥接到Zora，这个过程可能需要几分钟——足够长的时间让价格大幅上涨。当他们最终尝试交易时，网络拥堵和严格的滑点设置可能导致交易失败。每次重试都需要额外的时间，导致错失机会和潜在损失。

如果用户通过Definitive交易呢？

代币立即出现在发现功能中，允许用户毫不延迟地找到它。如果他们的资产在另一条链上，他们可以直接执行跨链交换——无需单独桥接。Degen模式确保即使在网络拥堵情况下也能成功执行，而快速交易只需一键即可完成购买。使用任何这些选项，整个过程都在几秒钟内完成，而不是几分钟。

更重要的因素是低交易费用。虽然费用对大规模交易的机构很重要，但对管理较小金额的散户投资者也同样重要。

Definitive根据交易量和代币类型收取0.05-0.25%的市场订单费用。相比之下，标准DEX平台收取0.25-0.30%，使Definitive已经具有竞争力。

用户通过质押EDGE代币可以降低费用。质押2,000个EDGE代币，并且每月交易量达到10万美元，费用可降至0.15%——比基础费率降低40%。

团队已经暗示，像USDC/USDT这样的稳定币交易对将免费交易，并计划仅以0.05%的费用提供BTC、ETH和SOL等主要资产。这种分层方法战略性地针对费用敏感度最重要的最高交易量交易对。

较低的成本会随时间累积复利效应。对于活跃交易者来说，费用节省直接转化为更高的净回报。

4. Base时代的核心基础设施

Definitive首先在机构市场证明了自己。

自2024年3月测试版推出以来，已有50多家机构加入该平台，包括Starkiller Capital和Skycatcher等对冲基金、Blockfills等主要OTC交易台，以及Base生态系统基金等顶级风险投资公司。累计交易量已达到数十亿美元。

在机构中赢得信誉后，Definitive现在正在向散户用户扩展。它推出了面向散户的功能，如快速交易、发现和跨链交换，并推出了iOS和Android移动应用程序。一款名为Turbo的新交易产品也即将发布。

Base生态系统正进入关键阶段。Coinbase已通过Base应用程序开始大规模用户引入，市场对Base代币发行的预期持续上升。

Definitive处于这一势头的中心。由Coinbase Prime背后的开发者创立，获得Coinbase Ventures的直接投资支持，并在TGE首日在Coinbase上市，Definitive正在将自己确立为Base生态系统及更广泛领域的核心基础设施。

随着机构资本流入DeFi，Definitive脱颖而出，成为战略定位最佳的项目之一。当Base代币发行和生态系统扩张时，Definitive很可能仍然处于该增长的中心。

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本报告部分资金由 Definitive 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• Sentient通过开发开放人工通用智能项目，同时解决科技巨头垄断人工智能和开源模式局限性的问题。

• Sentient致力于实现完全开放与公平回报建设者，坚信人类应该共同创造人工通用智能，而非由少数企业掌控。

• Sentient围绕GRID构建开放生态系统，运用ROMA和OML技术实现”人人共建、人人共享”的开放人工通用智能。

1. 人工智能时代：便利背后的隐忧

自2022年ChatGPT问世以来，人工智能技术已深度融入日常生活。从简单行程规划到复杂代码编写，从图像生成到视频制作，我们都开始依赖AI助手。最令人惊叹的是，我们仅需免费支付每月30美元即可使用性能最强的模型。

然而这种便利可能无法持续。虽然人工智能技术表面是”全民技术”，实际却由少数科技巨头形成的垄断结构所控制。更严重的是，这些企业正变得日益封闭。OpenAI最初作为非营利机构创立，如今已转型为营利性架构，尽管名称依旧，实则滑向”ClosedAI”。Anthropic也通过将Claude API费用提升近四倍展开实质性商业化。

问题不仅限于成本。这些企业可随时限制服务或变更政策，而用户无法影响此类决策。试想您是一位初创企业创始人，刚推出基于AI技术的创新服务，某天使用的模型突然修改政策限制访问。您的服务即刻停摆，业务面临存亡危机。普通用户同样处境堪忧：日常使用的ChatGPT等对话模型，乃至工作流程中嵌入的AI功能，都可能遭遇相同状况。

2. 开源模型：理想与现实之间

开源一直是抗衡IT行业垄断的有效工具。正如Linux在PC生态中成功开辟替代路径、Android在移动生态占据一席之地，开源AI模型也有望成为平衡力量，缓解AI产业被少数玩家垄断的市场结构。

开源人工智能模型指的是摆脱了少数大型科技公司控制，允许任何人访问和使用的模型。虽然开放程度和范围因模型而异，但公司通常会发布人工智能模型权重、架构和部分训练数据集。著名的例子包括Meta的Llama、中国的DeepSeek和阿里巴巴的Qwen。其他开源人工智能模型项目可以通过Linux基金会的LF AI&Data找到。

然而，开源模型并不能提供完美的解决方案。虽然开源的理念仍然是理想主义的，但现实的问题仍然存在：谁将承担数据、计算资源和基础设施的巨大成本？人工智能行业是特别资本密集型的，具有高成本结构，仅靠理想不足以维持它。无论一个模型多么开放和透明，它最终都会像OpenAI一样面临现实的限制，并选择商业化的道路。

类似的困难在平台行业中反复出现。大多数平台最初在快速增长的同时为用户提供便利和免费服务。然而，随着时间推移运营成本增加，公司最终会优先考虑盈利能力。Google就是一个典型的例子。该公司最初的座右铭是“不作恶”，但逐渐将广告和收入优先于用户体验。韩国领先的通讯服务KakaoTalk经历了同样的过程。该公司最初宣布不会包含广告，但最终引入了广告和商业服务以支付服务器成本和运营费用。当理想与现实发生冲突时，公司做出了这一不可避免的选择。

人工智能行业很难逃脱这种结构。由于公司持续面临维护大规模数据、计算资源和基础设施的成本不断增加，系统无法仅通过理想主义的”完全开放”来维持自己。要使开源人工智能长期生存和发展，开发者需要一种结构性方法，在简单开放之外设计可持续的运营结构和收入模式。

3. Sentient：属于每个人、由每个人构建、为每个人服务的开放AGI

Sentient在这个关键时刻提出了一种新方法。该公司旨在构建基于去中心化网络的人工通用智能（AGI）基础设施，同时解决企业垄断与开源可持续性难题。

为此，Sentient在保持完全开放的同时，确保构建者获得公平回报并保留控制权。闭源模型虽利于运营变现，但对用户而言如同黑盒般不透明且缺乏选择；开源模型虽对用户透明易用，但构建者无法实施政策且难以盈利。Sentient打破了这种不对称性：技术在模型层面完全开放，却能防范现有开放系统遭遇的滥用问题。任何人皆可访问使用技术，而构建者仍保持模型控制权并获取收益。这种结构让所有人都能从AI开发到应用全程参与并共享收益。

GRID（全球研究与智能目录）是该愿景的核心支柱。GRID代表Sentient构建的智能网络，并作为开放AGI生态系统的基础。在GRID内，Sentient的核心技术（如ROMA（递归开放元代理）、OML（开放、可货币化和忠诚的人工智能）和ODS（开放深度搜索））与生态系统合作伙伴贡献的各种技术一起运作。

用城市比喻的话，GRID如同城市本体，全球创造的AI构件模型、智能体、工具等在此聚集互动。ROMA像城市交通网般连接协调多元组件，OML则如同法律体系保护贡献者权益。但这仅是类比——GRID内每个元素都不局限于固定角色，任何人都可按需调用或以全新方式构建。所有这些要素在GRID内协同工作，最终实现”人人共建、人人共享”的开放AGI。

Sentient还拥有实现这一愿景的强大基础。整个团队的70%以上由开源AGI研究人员组成，包括来自哈佛大学、斯坦福大学、普林斯顿大学、印度科学研究所（IISc）和印度理工学院（IIT）的研究人员。该团队还包括在Google、Meta、Microsoft、Amazon和BCG获得经验的人员，以及全球区块链项目Polygon的联合创始人。这种组合提供了人工智能技术能力和区块链基础设施开发经验。Sentient从包括Peter Thiel的Founders Fund在内的风险投资公司获得了8500万美元的种子投资，为全面推进奠定了基础。

3.1. GRID：协作开放智能网络

GRID（全球研究与智能目录）代表Sentient构建的开放智能网络。全球开发者创造的AI模型、智能体、数据集及工具等组件在此汇聚互动。目前已有超过110个组件接入网络，协同运作形成统一系统。

Sentient联合创始人Himanshu Tyagi将GRID描述为”人工智能技术的应用商店”。开发者将针对特定任务优化的智能体注册到GRID后，用户即可按使用量付费调用。正如应用商店让普通人也能开发应用并盈利，GRID构建的开放生态形成了”贡献者获得回报”的良性结构。

GRID还展示了Sentient追求的开放AGI的方向。正如Meta的首席科学家和深度学习先驱Yann LeCun所指出的，没有一个巨大的单一模型可以完成AGI。Sentient的方法遵循相同的背景。就像当多个认知系统协同工作以创建统一思维时人类智能出现一样，GRID提供了使各种模型、代理和工具能够互动的机制。

封闭结构会限制这类协作。OpenAI专注GPT系列，Anthropic深耕Claude系列，各自在孤立状态下研发技术。尽管每个模型各有优势，却无法融合彼此长处，导致重复解决相同问题的低效状况。仅允许内部人员参与的封闭结构也限制了创新范围。GRID截然不同：在开放环境中，多元技术能够协作发展，随着参与者增加，独特的新创意将呈指数级涌入，从而拓展实现AGI的可能性。

3.2. ROMA：多代理编排的开放框架

ROMA（递归开放元代理）是Sentient开发的多代理编排框架。该框架旨在通过组合多个代理或工具来实现复杂问题的高效处理。

ROMA的核心建立在分层递归结构上。好比将大项目拆分为多个团队，再把各团队工作分解为具体任务：高层代理将目标分解为子任务，底层代理则处理任务内的具体步骤。例如当用户提问”分析近期AI行业趋势并提出投资策略”时，ROMA会将其拆解为三个部分：1）新闻收集 2）数据分析 3）策略制定，然后分派专业智能体处理各项任务。单一模型难以处理此类复杂问题，而这种协作方式能有效解决。

除了解决问题，ROMA还通过灵活的多智能体架构提供高度扩展性。ROMA使用的工具决定了它能拓展到哪些应用场景。例如开发者添加视频或图像生成工具后，ROMA就能根据指令创作漫画书。

ROMA在性能方面也提供了令人印象深刻的基准结果。在SEALQA的SEAL-0基准测试中，ROMA搜索准确率高达45.6%，超过谷歌Gemini 2.5 Pro成绩19.8%的两倍以上。在FRAME和SimpleQA基准测试中同样表现稳健。这些数字背后蕴含更深意义：它们清晰证明”协作结构”本身就能超越高性能单一模型，更通过实践验证了Sentient仅靠组合多样开源模型就能构建强大AI生态的能力。

3.3. OML：开放、可货币化和忠诚的人工智能

OML 解决了Sentient开放生态系统面临的一个基本困境。这个困境集中在如何保护开源模型的来源和所有权上。完全开源的模型可被任意下载，任何人都可声称自己是开发者，导致模型身份丧失意义，构建者贡献无法得到认可。要解决这个问题，需要一种既能保持开源开放性，又能保护构建者权益、防止未授权复制或商业滥用的机制。

OML通过在模型内部嵌入独特的指纹来验证其来源来解决这个问题。最极端的形式是训练模型对随机字符串（如”nonTenbcTBa otrapacticde 回%ultyceuvreshgreg昔者 historical anc @Jeles бай user]”）返回特殊响应，如”역シ⾮機학듥”。然而，用户在自然使用环境中可以轻松检测到这种随机模式，这限制了这种方法。

Sentient的OML 1.0作为解决方案采取了更复杂的方法。它在听起来自然的响应中隐藏指纹。考虑这个例子：当被问到”2025年网球最热门的新趋势是什么？”时，大多数模型以高概率标记（如”the”、”tennis”或”in”）开始响应。相比之下，带有指纹的模型会调整为以统计上不太可能的标记（如”Shoes”）开始。它生成的响应如”受人工智能设计启发的鞋子正在塑造2025年的网球趋势。”这些响应对人类来说听起来自然，但在模型的内部概率分布中明显突出。这种模式在表面上看起来很普通，但在模型内部作为独特的签名发挥作用。它能够进行来源验证并检测未经授权的使用。

这种嵌入的指纹将作为证明模型所有权和验证Sentient生态系统内使用记录的基础。当建设者向Sentient注册模型时，区块链像IP许可一样记录和管理它们。这种结构使所有权验证成为可能。

但OML 1.0并非完整解决方案。它采用事后验证结构，仅能在侵权行为发生后通过区块链质押机制或法律程序实施制裁。此外在微调、蒸馏、模型合并等常见再处理过程中，指纹可能弱化或消失。为此Sentient引入了插入多重冗余指纹的方法，并将每个指纹伪装成通用查询形式以增加检测难度。正在研发的OML 2.0旨在转向事前信任结构，提前防范违规行为并全自动化验证流程。

4. Sentient Chat：开放AGI的ChatGPT时刻

GRID构建了一个精密的开放AGI生态系统，但普通用户直接访问仍显复杂。Sentient开发了Sentient Chat作为体验这个生态系统的一种方式。ChatGPT为人工智能技术普及创造了一个转折点。同样，Sentient旨在通过Sentient Chat展示开放AGI作为一种实用技术的有效性。

用户使用方式极其简单：通过自然对话输入问题，系统会在GRID内无数模型与智能体中寻找最优组合来解决问题。众多构建者创建的组件在后台协同作业，用户只需查看最终答案。一个复杂的生态系统就在聊天窗口内悄然运行。

Sentient Chat充当着连接GRID开放生态与公众的桥梁，将”人人共建的AGI”扩展为”人人可用的AGI”。Sentient计划不久后将其完全开源，届时任何人都可带入创意、添加所需新功能、自由使用。

5. Sentient的未来、现实和未来的挑战

当今AI产业被少数科技巨头垄断技术与数据，封闭结构日益固化。虽然各类开源模型为此涌现，特别是中国地区发展迅猛，但这并非完全之策。即便开放模型若缺乏长期激励也难以维持拓展，而以中国为中心的开源随时可能因利益考量重归封闭。在此现实中，Sentient展示的开放AGI生态具有重大意义——它指明了行业应追求的现实方向，而非空谈理想。

但仅靠理想无法创造现实改变。Sentient力求通过直接实践而非空谈理论来验证可能性。公司在建设基础设施的同时推出Sentient Chat等用户产品，证明开放生态确实可行。此外，Sentient直接开发了加密货币专用模型Dobby。这款社区驱动型模型从开发到所有权运营皆由社区掌控，正在测试此类治理在开放环境中的实际运行效果。

Sentient也面临明确挑战。随着参与者增加，开源生态在质量管理和运营方面的复杂性呈指数级增长。Sentient如何管理这种复杂性并保持平衡，将决定生态可持续性。公司还需推进OML技术——指纹植入技术在证明模型来源与所有权方面虽具创新性，却非完美方案。随着技术进步，新的伪造或规避尝试必然出现，需要像矛与盾的较量般持续改进。Sentient通过持续研究推进其技术，研究结果在NeurIPS（神经信息处理系统）等主要人工智能会议上公布。

Sentient的征程刚刚开始。随着对AI产业封闭垄断的担忧日益加剧，Sentient的尝试值得关注。这些努力将如何实质改变AI产业，让我们拭目以待。

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本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

本报告由DigiFT与Tiger Research联合撰写，全面解析RWA生态体系：构建者与使用者全景图，以及代币化股票与债券如何逐步吞噬传统金融。

监管框架日趋完善，机构纷纷押注，2025年将成为加密资产告别实验阶段、蜕变为核心基础设施的转折点。

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现状：由乐观情绪推动的市场

2025年，现实世界资产(RWA)已经吸引了全球关注，机构资金大量流入，公众热情持续高涨。早期成功案例提升了整个市场的预期——一些项目正在蓬勃发展，但其他项目尚未证明其可持续价值。该行业目前正处于炒作与持久采用之间的关键时刻，比以往任何时候都更加紧密地连接着传统金融与Web3世界。

发展历程：提供准入机会与过去一年的主要进展

代币化始于一项使命：在链上提供传统资产的准入机会。这项工作始于低利率环境下的实验探索，现已演变为由机构推动的监管化运动。过去一年，RWA领域出现了三大关键动向：瑞银(UBS)、景顺(Invesco)、阿波罗(Apollo)等全球机构上链，代币化股票和房地产等新兴及不断扩展的资产类别，以及美国和香港稳定币监管的改善——这些动向共同推动RWA场景发展到今天的局面。

链上RWA生态系统的采用及其在生态系统中的角色

RWA生态系统已演变为一个相互依存的网络，每个参与者都在推动规模化的采用进程。RWA生态系统的合作伙伴，如代币化和分发平台、DeFi协议、策展人和资产管理公司，是RWA得以存在和蓬勃发展的关键参与者。基础设施贡献者，如一层/二层区块链、预言机服务提供商和互操作性协议，帮助RWA超越其基础能力实现更大增长。这些角色共同形成了一个自我强化的循环，持续推动RWA的广泛采用。

超越代币化：从可访问性到应用场景

RWA已从单纯的链上代表物，进阶为赋能新应用场景的可编程金融元件。

• 股票抵押借贷 by xStocks × Kamino

• 抵押镜像 by KuCoin × DigiFT

• 消费即赚 by Amber Premium × DigiFT

• 混合借贷 by Aave

从固定收益到股票：为何链上交易优于链下持有

代币化已从固定收益扩展到股票和Pre-IPO股份。目前有两种发行模式占据主导地位：直接发行和结构性票据发行。

代币化股权可7×24小时交易，与传统市场相比具有决定性优势。代币化股权激活了全天候流动性，让投资者能持续管理风险，而无需等待市场开盘，这开启了一个永不间断的股权市场新时代，其中可编程资产的表现优于传统的持有结构。

“如果现有交易所无法适应变革，它们将面临被淘汰的风险，最终只能沦为功能受限的同类资产托管方。”

— Galaxy Research

监管正在推动普及

在新加坡，代表底层工具（如债券、股权、基金和国债）的RWA代币受现行证券规则管辖，为持牌参与者提供了清晰的监管路径。香港要求同时获得证券和虚拟资产活动的牌照，而迪拜在VARA(虚拟资产监管局)框架下的方法则促进合规创新。在各个地区，透明度和监管清晰度正在推动RWA的可持续增长。

稳定币持续锚定着更广泛的RWA经济。过去一年，诸如美国《GENIUS法案》与《CLARITY法案》及香港《稳定币法案》等新框架已颁布，正式承认稳定币为受监管的数字货币，并将其增长与RWA需求直接挂钩。

未来展望

下一阶段，RWA将从实验规模扩展为基础设施。混合型许可-非许可市场、代币化股权交易所以及首批链上IPO将奠定新的金融架构。亚洲有望引领这一转型，使2025年从期待之年变为代币化全球实体经济效用时代的开端。

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关于DigiFT

DigiFT是下一代现实世界资产代币化平台，持有新加坡金融管理局和香港证券及期货事务监察委员会牌照。该平台为机构级RWA量身定制，提供端到端的数字资产服务——包括代币化、发行、分销、交易和即时流动性提供。

DigiFT深受全球金融机构信赖，是景顺(Invesco)、瑞银资产管理(UBS Asset Management)、星展银行(DBS Bank)、招银国际(CMB International)和惠灵顿管理(Wellington Management)等领先资产管理公司的链上代币化和分发合作伙伴。

免责声明

本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 美国政府停摆已持续35天，造成短期压力——美国财政部TGA流动性冻结，Polymarket 预测显示，此次停摆持续到 11 月中旬之后的可能性为 73%

• 创纪录的强平清算事件打击市场情绪—— 10月10日的强制平仓规模达200亿美元，影响160万交易员，市场清理了过高杠杆，引发暂时性回调。

• 基本面依然稳固，长期上涨趋势不变——全球流动性扩张，M2广义货币供应量超过96万亿美元，机构投资者维持战略性买入，比特币目标价20万美元维持不变。

比特币进入调整阶段

比特币在10月6日触及126,200美元的历史高点后，过去一个月下跌了约20%，目前在100,000美元附近盘整。加密货币总市值也同样从10月初的4.35万亿美元跌至目前的3.3万亿美元，跌幅达22%，比特币和山寨币都因此面临回调压力。

此次下跌并非源于任何加密货币相关的负面消息。美国政府停摆、美联储主席立场转变以及杠杆率下降是导致当前疲软的主要原因。

美国联邦政府停摆危机

自10月1日以来，美国联邦政府停摆已持续35天，这是当前市场回调的主要原因。这场危机导致政府支出停滞，并在包括美国证券交易委员会（SEC）在内的主要金融监管机构造成政策空白，限制了宏观流动性流入加密货币市场。美国财政部一般账户（TGA）的支付冻结尤其阻碍了本应进入资本市场的流动性。通常情况下，当TGA停止支付时，政府停止支出，但仍继续征税和发行债券，从而从系统中抽走了流动性。

尽管美国政府停摆以往总是以相对温和的方式结束，但共和党和民主党仍在预算谈判中陷入僵局，Polymarket 的数据显示，这种情况持续到 11 月中旬之后的可能性高达 73%，这引发了人们对近期市场回调将持续的担忧。

鲍威尔的鹰派言论

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在10月29日联邦公开市场委员会（FOMC）会议后表示，12 月降息“远非板上钉钉”。此番言论使 12 月降息的概率从 95%降至 68%，降低了对宽松货币政策的预期，并加剧了加密货币市场流动性的紧张局势。

10月10日清算余波

特朗普总统对中国的关税威胁引发了 10 月 10 日的连锁反应，成为加密货币史上规模最大的一次杠杆平仓，规模约达 200 亿美元。超过 160 万交易员被清算，此后市场一直表现出极大的波动性。最新消息称，价值4500万美元的比特币从据称与巴伦·特朗普有关的钱包中转移，这进一步打击了投资者的信心。然而，此次调整减少了高杠杆头寸，在一定程度上抑制了市场投机行为。

人工智能板块的调整蔓延开来

11月4日，由于投资者对人工智能相关公司的估值表示担忧，公开股票市场走弱。尽管Palantir财报强劲，但由于Scion Asset Management的Michael Burry披露其做空头寸，该公司股价在盘后交易中仍下跌7.94%。此次人工智能板块的调整也波及加密货币市场。随着公开股票市场抛售高增长股票，加密货币市场由于其更高的波动性，面临更大的抛售压力。

基本面不变

我们维持比特币20万美元的目标价位不变。当前市场不确定性看似较高，但我们需要关注那些不会改变的确定因素。全球流动性扩张势头明显，M2货币供应量突破96万亿美元，机构对数字资产的支持依然稳固。主要传统金融公司持续增长，ETF市场结构性扩张，稳定币正逐步被机构采用——这些中长期增长驱动因素保持不变。

纵观美国历史，政府停摆最终总是以两党达成共识告终，这次也不例外——只是时间问题。美联储的降息方向本身没有改变，只是速度还有待观察。最重要的是，比特币的基本面没有丝毫变化。网络运行稳定，机构投资者仍在继续进行战略性增持。

当我们考虑这些不变的因素时，当前的调整源于过度杠杆清算和暂时的宏观不确定性——这还不足以打破长期上升趋势。

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本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 散户投资者参与度快速扩大，但投资者缺乏有效解读和利用数据的基础设施。机构投资者通过Bloomberg Terminal等专业系统系统化地管理市场，而个人投资者仍然依赖碎片化的信息。

• Edgen通过AI驱动的金融智能平台弥合了这一差距。该平台整合了股票和加密货币的分析，不仅提供数据，更提供可付诸实践的洞察。

• Edgen通过构建超个性化的投资分析进一步推进。该平台根据每个投资者的风格和目标量身定制智能分析，将曾经只有华尔街专享的金融分析能力转化为人人可及的工具。

1. 散户投资时代需要新型智能

金融市场门槛的降低使散户投资者参与度快速扩大。如今任何人都可以随时随地仅凭一部智能手机访问全球市场。每个人都可以轻松获取专业信息，包括公司信息披露、财务报表和分析师报告。市场准入和信息获取从未如此容易。

然而，可及性的改善，包括市场可及性和信息可及性，并未提供充分的基础设施来有效分析和利用数据。复杂的市场环境和更高的波动性增加了散户投资者的负担。投资者必须跨多个服务监控海量数据，以便投资包括各国股票市场和加密货币在内的各类资产。纳斯达克和纽约证券交易所计划效仿加密货币市场模式推出24小时交易系统。投资环境将变得更加瞬息万变。

散户投资者缺乏足够的基础设施来应对这种复杂性。当投资并非他们的主要职业时，他们缺乏时间和资源来系统化地分析海量数据。复杂的金融数据给理解和利用带来了巨大的认知负担。许多散户投资者获取了丰富的信息，却未能恰当及时地加以利用。他们依赖社交媒体或碎片化的新闻、应用程序或自制电子表格来做出投资决策。

机构投资者传统上通过Bloomberg Terminal等专业系统来应对这种复杂性。超高净值人士通过私人银行家获得个性化的投资组合管理和定制化的投资策略。Bloomberg Terminal每年费用高达数万美元，且需要专业培训。私人银行业务要求最低资产达数十亿韩元。

大多数散户投资者无法获得这些专业工具。然而散户投资者面临着与机构投资者相同的市场环境。市场参与度的扩大迫使散户投资者在复杂、快速变化的市场中做出迅速而准确的决策。AI技术的进步为缩小这一信息鸿沟开辟了新的可能性。现在的服务既能像Bloomberg Terminal一样实时分析海量数据，又能像私人银行家一样为散户投资者提供个性化的投资洞察。Edgen正是这种可能性的领先典范。

2. Edgen：面向所有投资者的AI版Bloomberg Terminal

Edgen是一个AI驱动的金融智能平台，旨在成为面向所有人的AI版Bloomberg Terminal。该平台使散户投资者能够在单一界面内无缝监控和分析股票及加密货币市场。

Edgen远不止于数据聚合。该平台将碎片化的数据转化为可付诸实践的洞察。传统的金融信息平台提供新闻、图表和财务报表等原始数据，而Edgen则分析这些数据并以多种格式提供投资洞察，包括对话式解答、可视化图表、综合报告，以及为每个投资者量身定制的量化评分。

Edgen通过构建针对每个投资者风格和目标定制的个性化分析进一步推进。该平台呈现的是针对个人优化的洞察，而非向所有用户展示相同的数据。这种方法类似于个性化的社交媒体信息流。正如Facebook和Instagram向每个用户展示不同的内容，Edgen也为每个投资者提供不同的仪表板。例如，在相同的比特币市场条件下，长期投资者可能会收到已达到局部底部，考虑追加买入的提示，而短期交易者则会看到短期超卖区域，关注反弹可能的个性化关键点提醒。

高效决策指导模型EDGM支撑着这一能力。EDGM通过多智能体系统编排专业化的智能体和工具，而非作为单一的整体模型运行。

与仅仅处理语言和文字的通用大语言模型不同，这个推理模型会解读用户查询，并根据专业投资框架，如宏观经济分析、技术分析、基本面分析，以及实时市场数据，将查询分配给专业化的智能体。每个智能体利用指导模型和知识模型来收集必要的数据。这个过程整合了实时市场数据、个人投资者的搜索历史、投资组合构成和交易模式。该系统还会参考具有相似投资画像的投资者的数据。随后市场工具和大语言模型处理并综合收集的数据，以对话式解答、图表或报告的形式呈现结果。

这种实现方式将Bloomberg Terminal的综合市场分析与私人银行业务的个性化策略制定融合在单一平台内。散户投资者现在可以获得此前由机构投资者和超高净值人士垄断的金融智能。

3. Edgen如何支持整个投资旅程

3.1. 市场发现：挖掘投资机会

在当今复杂的市场中寻找有价值的投资机会，即便对经验丰富的投资者来说也是一项挑战。投资者必须审查和分析海量数据，包括数不清的新闻文章、图表、财务报表和社交媒体信号。Edgen通过多种方法简化了这一过程。

Edgen的搜索功能让投资者能够以对话方式探索市场，而无需直接分析复杂的金融数据。例如，当投资者询问特斯拉的股价最近为什么下跌时，Edgen会同时分析公司的新闻、财务状况、技术指标和市场情绪，并提供综合性的答案。个性化功能在这里同样发挥作用。Edgen从用户搜索历史中学习，识别每个投资者重视的主题、板块和指标，然后逐步为该特定用户定制搜索结果和投资建议。

投资想法功能按主题系统化地挖掘值得关注的市场机会。热门股票和热门加密货币突出展示具有强劲市场动能的资产。股票筛选器和加密货币筛选器使投资者能够通过设置市值、交易量和价格变动等条件来创建定制化的资产列表。加密货币心智份额与融资板块捕捉加密货币市场特有的信号。加密货币心智份额通过X，即原Twitter的热度指数，实时追踪在社交媒体上热度激增的代币。刚刚融资板块提供最近获得资金的项目信息，包括融资规模和参与投资方。去中心化交易所追踪器分析链上交易，揭示专业投资者的资金流向。

3.2. 智能投资组合管理：评估和管理资产

在挖掘投资机会之后，投资者需要工具来深入分析资产并持续监控。360度报告功能自动为单个资产生成综合分析。该系统从估值、增长、盈利能力和动能角度评估股票，从基本面、代币经济学和动能角度评估加密货币。Edgen的专业化智能体分析每个类别，并给出从A+到D-的等级评定。该平台透明地披露分析过程，便于投资者验证每个智能体是如何得出判断的。

除了单个资产分析，投资者还必须整体性地管理多个资产。Edgen提供智能投资组合功能。投资者可在单一屏幕上管理收藏的股票和加密货币。投资组合提供三种视图。市场视图展示实时价格及资产等级。360度报告视图汇总每个资产的深度分析。新闻视图筛选并提供与投资组合相关的新闻。

Edgen计划进一步升级智能投资组合功能。该平台将为整个投资组合提供综合评分，而不仅限于单个资产等级，并将提供具体的行动方案以实现更高的评级。

3.3. 定制化工具：构建您自己的投资策略

Edgen为需要更专业化分析的投资者提供智能体商店。该商店提供一系列专注于特定投资视角的AI助手。投资者可直接选择并部署与其投资风格和目标相匹配的智能体。

例如，技术信号智能体会自动计算RSI、MACD和移动平均线等指标，然后给出看涨或看跌的判断，并配以综合性的三星评级。关键点提醒智能体会检测资产何时接近局部高点或低点，帮助投资者在关键拐点精确把握交易时机。其他智能体提供各种能力，包括链上活动分析和代币生成事件前的机会发现。投资者根据具体目标选择并部署所需的智能体。

除此之外，Edgen即将推出智能体执行功能，可将投资者的请求自动执行为交易。对于股票，该平台连接Robinhood和XStocks等平台。对于加密货币，它与Hyperliquid和Pendle等协议集成。AI副驾驶理解投资者意图并直接执行交易。通过这一能力，Edgen从智能平台向全面的投资运营平台演进。

4. 开放智能：通过参与实现进化

Edgen不仅提供信息，更构建了一个用户直接参与和贡献的开放智能生态系统。Aura系统是这个生态系统的基石。Aura作为一个不可转让的声誉指标，将用户的洞察贡献、预测准确性和社交媒体影响力综合为一个全面评分。

用户通过在平台上发布市场分析或洞察，或在社交媒体上分享内容来赚取Aura。奖励池将30%分配给传播活动，70%分配给AI训练贡献。该平台通过AI评分、社区评估和专家验证来评估所有贡献。用户可通过平台内排行榜和X，即原Twitter上的浏览器扩展程序查看Aura评分。该系统将评分分为三个等级，分别是Aura、Super Aura和Ultra Aura。该平台透明地记录谁在何时提供了哪些分析。

用户提供的洞察用于训练AI。用户贡献改进AI，改进的AI再将更优质的分析反馈给用户，形成良性循环。通过这种参与式结构，Edgen发展成为一个与其社区共同学习和进步的平台。

5. 从华尔街到个性化金融智能

Bloomberg Terminal和私人银行业务长期以来只服务于机构投资者和超高净值人士。这些主体通过独家的信息获取渠道和分析工具在市场中保持压倒性的竞争优势。与此同时，散户投资者必须在信息不完整、数据碎片化、工具有限的情况下做出投资决策。

市场日益复杂，进一步拉大了这一差距。投资者必须考虑的变量呈指数级增长，包括链上数据分析、社交媒体信号追踪、全球市场趋势识别等。个人投资者发现在这汹涌的信息洪流中挖掘有意义的洞察并做出及时的投资决策几乎不可能。

Edgen解决了这一信息鸿沟。该平台通过多智能体系统将复杂的分析任务自动化，并在单一界面内整合股票和加密货币。投资者现在可以毫不费力地获得机构级的分析工具，无需在多个平台上收集和交叉比对信息。

Edgen进一步朝着个性化金融智能的方向发展。该平台提供针对每个投资者的风格、风险偏好和目标优化的分析和策略。这种方法超越了简单地向散户投资者提供机构工具的层面。Edgen实质上为每个人配备了一位定制化的私人银行家。

散户投资正在快速走向民主化。Edgen通过AI技术将华尔街特权转化为全民机会。曾经只保留给少数人的金融智能如今惠及所有投资者。投资格局将发生根本性转变。

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本报告部分资金由 Edgen 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

使用条款

Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

关键要点

• 机构投资者在波动中持续增持——第三季度 ETF 净流入保持稳定，MSTR 单月增持 388 枚比特币，坚定长期投资信念；

• 过热但尚未极端——MVRV-Z 指数为 2.31，表明估值偏高但尚未达到极端水平，杠杆资金的出清清除了短期交易者，为下一波上涨创造了空间；

• 全球流动性环境持续向好——广义货币供应量（M2）突破 96 万亿美元，创历史新高，美联储降息预期升温，预计年内还将降息1-2次。

机构投资者在中美贸易不确定性中买入

2025年第三季度，比特币市场从第二季度强劲的涨势（环比增长28%）放缓，进入波动的横盘阶段（环比增长1%）。

10月6日，比特币创下126,210美元的历史新高，但特朗普政府再次对中国施加贸易压力，导致比特币价格回调 18%至104,000 美元，波动性显著增强。根据Volmex Finance的比特币波动率指数（BVIV），随着机构投资者稳步增持，比特币波动率从3月到9月有所收窄，但在9月之后飙升41%，加剧了市场的不确定性（图表1）。

受中美贸易摩擦重现和特朗普强硬言论的推动，此次回调看似暂时。以Strategy Inc. (MSTR)为首的机构战略性增持实际上正在加速。宏观环境也起到了推波助澜的作用。全球广义货币供应量（M2）突破96万亿美元，创历史新高，而美联储于9月17日将利率下调25个基点至4.00%-4.25%。美联储暗示今年将再降息1-2次，稳定的劳动力市场加上经济复苏为风险资产创造了有利条件。

机构资金流入保持强劲。第三季度比特币现货ETF净流入达到78亿美元。尽管低于第二季度的124亿美元，但整个第三季度保持净流入证实了机构投资者的稳定买入。这一势头延续到了第四季度——仅10月第一周就录得32亿美元，创下2025年单周流入量新高。这表明机构投资者将价格回调视为战略入场机会。Strategy在市场回调期间仍持续买入，10月13日购入220枚比特币，10月20日购入168枚比特币，一周内累计购入388枚比特币。这表明，无论短期波动如何，机构投资者都坚定地相信比特币的长期价值。

链上数据信号过热，基本面不变

链上分析揭示了一些过热迹象，不过估值尚不令人担忧。MVRV-Z 指标（市值与已实现价值之比）目前处于过热区域，为 2.31，但相对于 7-8 月接近的极端估值区间，已趋于稳定（图表2）。

净未实现盈亏比 (NUPL) 也显示出过热区域，但较第二季度的高未实现利润状况已有所缓和（图表3）。调整后的支出产出利润率 (aSOPR) 反映了投资者的已实现盈亏，该比率非常接近均衡值1.03，表明无需担忧（图表4）。

比特币的交易笔数和活跃用户数与上一季度保持相似水平，表明网络增长势头暂时放缓（图表5）。与此同时，总交易量呈上升趋势。交易笔数减少但交易量增加意味着在更少的交易中转移了更大的资金，这表明大规模资金流动有所增加。

然而，我们不能单纯地将交易量的扩大视为积极的信号。近期流入中心化交易所的资金有所增加，这通常表明持有者准备抛售（图表6）。在交易笔数和活跃用户等基本面指标没有改善的情况下，交易量的上升更多地表明在高波动性环境下短期资金的流动和抛售压力，而非真实需求的扩大。

10月11日崩盘证明市场已转向机构主导

10月11日中心化交易所的崩盘（下跌14%）证明比特币市场已从散户主导转变为机构主导。

关键点在于：市场反应与以往截然不同。在2021年末类似的环境下，以散户为主的市场恐慌情绪蔓延，随后崩盘。这一次，回调幅度有限。在大规模平仓之后，机构投资者持续买入，这表明机构投资者坚决捍卫市场下行空间。此外，机构似乎将此视为健康的盘整，有助于消除过度投机需求。

短期内，连环抛售会降低散户投资者的平均买入价，并加大心理压力，可能因市场情绪受挫而加剧波动。但如果机构投资者在横盘整理期间持续入场，此次回调可能为下一轮上涨奠定基础。

目标价上调至20万美元

使用我们的TVM方法进行第三季度分析，得出中性基准价格为15.4万美元，较第二季度的13.5万美元上涨14%。在此基础上，我们应用了 -2%的基本面调整和+35%的宏观调整，得出 20 万美元的目标价格。

-2%的基本面调整反映了网络活动暂时放缓，以及中心化交易所存款增加，表明短期疲软。宏观调整维持在35%。全球流动性扩张和机构资金流入持续，美联储的降息立场为第四季度的上涨提供了强大的催化剂。

短期回调可能源于过热迹象，但这属于健康的盘整，而非趋势或市场认知转变。基准价格持续上涨，表明比特币的内在价值稳步提升。尽管暂时疲软，但中长期上涨前景依然稳固。

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本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research logo。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 人工智能代理（AI agent）已从简单的工具进化为独立的经济主体，为“自主数字经济”开辟了可能性。然而，实现这一愿景需要能够验证代理行为并保证信任的基础设施。

• Talus 构建了这一信任基础。Talus Network使代理操作可通过区块链进行验证，而Nexus则使开发人员能够轻松构建和部署链上代理。

• 通过这种方式，Talus将数字劳动力扩展为数字经济。它改变了我们工作和创造价值的方式，为向自主经济时代过渡做好准备。

1. 自主数字经济的先决条件

人工智能代理（AI agent）（以下简称“代理”）作为“数字劳动者”正日益受到关注。它们能够自主理解复杂情况，做出独立判断并执行任务。交易代理可以在几毫秒内代表用户处理交易。客服代理利用历史客户数据和产品信息，同时处理数千个咨询。代理正在成为自主创造价值的新型经济主体，它们已经超越了仅仅执行命令的简单工具。

这一发展为一种新范式——“自主数字经济”——开启了可能性。该范式设想了一个完全自主的经济生态系统，其中代理机构可以直接与其他代理机构或用户进行交易和协作，无需人工干预。一旦实现，该范式将创造出全天候运转的高效市场，并超越人类劳动的限制。它将催生出一些目前尚不存在但可能增长到数万亿美元规模的全新市场。

然而，这仍然是一个理想化的目标。代理需要信任机制来验证他们的行为和结果。没有这些机制，他们就无法自主地开展经济活动。这种需求反映了现实经济的需求。人类劳动从简单的行为发展成为经济活动，是因为社会建立了制度基础。法律规范行为，合同确保履行，货币促成价值交换。只有在这种信任体系的基础上，劳动才能转化为经济价值。

问题在于如何在数字环境中实现这样的信任机制。如今，大多数代理依赖于中心化的服务提供商。他们的决策过程如同黑匣子般不透明。这一事实进一步加剧了挑战的复杂性。在这种环境下，验证代理行为或保证其执行的方法有限。最终，我们能否迈向这些数万亿美元的市场和真正的自主数字经济，取决于我们如何构建信任基础设施。

2. Talus：自主数字经济的基础设施

Talus是一个区块链基础设施项目，旨在实现基于代理的自主数字经济。正如 DeFi 实现了无需银行的银行业务，NFT 证明了数字资产的所有权一样，Talus 利用区块链技术为代理生态系统构建信任机制。这种信任结构为代理在无需人工干预的情况下独立且可验证地开展经济活动奠定了基础。

然而，Talus 的目标并不仅限于构建信任机制。信任是自主数字经济的先决条件，但仅靠信任并不能使经济正常运转。为了让代理能够真正地成为经济参与者，他们需要一个能够在信任基础上设计和执行复杂工作流的系统。为了解决这个问题，Talus 推出了 Nexus，这是一个工作流开发框架。Nexus 是 n8n 或 Zapier 等服务的去中心化版本。它使开发人员能够在链上环境中轻松地编写和部署代理工作流。

通过这种方式，Talus 结合信任基础设施（Talus Network）和工作流框架（Nexus），构建一个代理自主协作、创造价值的数字经济生态系统。

2.1. Talus Network：代理的信任基础

Talus 网络是建立代理之间信任的核心基础设施。此前，没有规则来规范代理行为，没有机制来保证性能，也没有系统来交换价值。Talus 利用基于区块链的基础设施填补了这一空白，并创建了一个代理可以在信任基础上协作的环境。

Talus 网络由三个核心层组成：1）协调与价值层，2）数据存储层，3）计算与执行层。各层有机连接，确保透明度和可靠性，同时保持可扩展性和成本效益。

协调与价值层是 Talus 网络的基础，也是代理活动的中心。该层管理所有需要链上信任的信息，包括代理身份、交易历史、权限和工作流状态。Talus基于 Sui 区块链构建了该层，从而实现了高性能并行处理。即使多个代理同时操作，它也能保证稳定的交易处理，避免冲突。通过这种方式，Talus 为代理在自主的经济环境中以可信赖的方式协作和交换价值奠定了基础。

数据存储层提供经济高效的存储。代理需要各种信息来处理复杂的任务，但将所有数据存储在区块链上效率低下。为了解决这个问题，Talus 使用了由Mysten Labs开发的分布式存储系统Walrus。Walrus存储代理元数据（配置文件、文档）、内存（对话日志、任务历史记录）和操作上下文（AI 模型设置、市场数据缓存）。代理可以在需要时快速检索这些信息。这种方法使区块链能够专注于管理核心信任数据，而无需高昂的存储成本，而 Walrus 则能够以去中心化的方式高效地处理大规模数据。

计算与执行层是一种链下执行结构，旨在高效处理复杂的计算。直接在区块链上执行速度慢且成本高昂，因此该层将繁重的计算任务转移到链下处理。然而，这里存在一个难题：链下处理速度快，但可信度验证却困难重重；链上处理虽然可信，但速度慢且成本高昂。Talus 通过以领导网络 (Leader Network) 为中心的混合结构解决了这个问题。领导网络充当连接链上和链下组件的桥梁。具体来说，当它检测到来自区块链的工作流执行请求时，会将请求转发到链下工具（LLM API、Web2 服务等）执行实际计算。之后，它将处理结果返回到区块链进行验证。

通过这种混合设计，Talus 既确保了复杂计算的效率，也确保了区块链的可靠性。它在链下快速处理，同时始终在链上验证结果。这种结构创建了一个同时满足速度和可靠性要求的执行环境。

2.2. Nexus：链上代理工作流程框架

如果说 Talus Network 是自主代理生态系统的基础设施，那么Nexus就是开发者在其上构建和部署链上代理的框架。通过 Nexus，开发者可以在熟悉的 Python 开发环境中构建基于链上代理的工作流，而无需深入了解区块链技术。

Nexus 的核心组件是 Nexus 链上包 (NOP)。NOP定义了组成代理的工作流的基本规则和接口。这确保所有 Talus 代理都基于相同的结构和协议运行。通过这种方式，各种代理和工具可以在单一生态系统内以协调的方式进行互操作和交互。NOP 还跟踪工作流执行状态并验证每个步骤的结果。这确保代理任务以透明且一致的方式记录在链上。以这种方式定义的工作流以 Talus 代理包 (TAP) 的形式部署在 Sui 区块链上的智能合约中。

让我们通过一个具体的例子来探究这种结构的实际运作方式。假设一位开发者构建了一个交易代理。该代理持有链上资产并直接执行交易，但它可以向另一个宏观分析师代理请求市场分析来制定交易策略。借助 Nexus 的标准化协议，代理之间可以交换数据并相互协作。如果宏观分析师代理需要利用外部数据，Leader Network 会连接链下工具进行必要的计算，并将结果返回区块链。从分析到交易再到结果验证的整个过程都记录在链上，确保完全透明。

开发的可及性将进一步提升。长远来看，我们将提供无代码工作流构建器 Talus Vision。这将使用户能够以可视化的方式设计和部署代理，而无需编写代码。Talus Network 提供了信任的基础。Nexus 降低了开发门槛。有了这些，更多的开发者和用户可以参与链上代理生态系统，构建更大规模的自主数字经济。

3. Talus 的代理经济：开发者市场和消费者应用

Talus 通过为代理构建技术基础设施，距离实现自主数字经济更近了一步，但仅靠优秀的技术无法发展生态系统。正如互联网通过电子邮件作为杀手级应用而普及开来一样，Talus 也需要实际用例。Talus从两个层面来实现这一点。它构建了市场，让开发者可以创建工具和代理并从中获利。它还提供普通用户可以直接使用的消费级应用程序。

3.1. 开发者市场：工具和代理市场

Talus 的 Nexus 开发框架本身就形成了一个市场。正如 Figma 等服务通过第三方插件生态系统形成开发者市场一样，Talus 也构建了以工具和代理为中心的市场。这种结构使开发者能够直接贡献并产生收入。

例如，开发者将自己开发的 Talus 工具发布到工具市场来获取收益。其他开发者则将这些工具集成到自己的工作流程中。每次工作流程执行时，工具开发者都会收到以 Talus 原生代币 $US 计价的使用费。代理市场也采用同样的运作方式。每次有人致电代理，开发者都会获得以 $US 计价的收入。

这种结构创造了一个良性循环。随着开发者添加新工具，代理可以执行更多任务。随着更多代理的出现，对工具开发的需求也随之增加。随着生态系统活动的增长，对美元代币的需求也随之增加。这为开发者提供了更大的经济激励，并加速了生态系统的发展。

3.2. 消费者应用程序：IDOL Launchpad 和 AvA Markets

开发者市场解决了生态系统的供给侧问题，但需求侧问题也必不可少。如果没有普通用户能够直接体验的应用程序，生态系统就无法扩展。Talus通过将代理扩展到娱乐领域来解决这个问题。它通过任何人都可以轻松访问和享受的应用程序来普及代理经济。

IDOL.fun允许用户创建和运营 IDOL 代理，这些代理是基于 Twitter 的人工智能聊天机器人。代理可以与粉丝沟通，受雇于品牌或个人服务，并产生实际收入。任何人都可以创建自己的代理，并参与自主的经济活动，无需任何技术知识。在这里，代理本身就是一个完整的服务，而不是工作流程的一部分。

接下来，Talus 还展示了 AvA（Agent vs Agent，代理对代理）市场的可能性。它支持以代理为中心的各种游戏形式。除了代理之间相互竞争的结构外，用户与代理互动、与其他用户竞争的形式也是可行的。开发者可以基于代理重构诸如谋杀悬疑或扑克之类的游戏类型。用户可以直接参与游戏，也可以享受预测结果的乐趣。区块链透明地记录所有流程。用户可以直观地体验代理经济，而无需担心被操纵。

IDOL.fun 和 AvA Markets 仅仅是个起点。基于 Nexus 框架，代理可以从娱乐领域扩展到更多样化的领域。在 DeFi 领域，代理可以根据简单的请求自动执行复杂的投资策略。在 DAO 领域，代理可以分析提案、确定优先级，并扮演分配资源的治理经理角色。最终，Talus 希望以娱乐领域的普及为跳板，推动代理经济向各个产业领域拓展。

4. Talus开启自主数字经济时代

人工智能代理不再被动地遵循人类指令，而是进化成为能够独立判断、与其他智能体协作并自主创造价值的经济主体。数字劳动力时代已经开启。Talus 更进一步，为数字化经济的扩展奠定了基础。

IT领域的每一次创新都始于新的基础设施。互联网改变了我们的连接方式，云计算改变了计算资源，移动设备重新定义了服务的可及性。同样，Talus 重新定义了数字劳动力和自主数字经济。除了简单地取代人类工作之外，智能体之间还可以相互协作创造价值，形成一个全新的经济生态系统。我们的工作和创造价值的方式将从根本上改变。

然而，现在预测从数字劳动力到数字经济的转变将创造什么样的未来还为时过早。技术限制、监管环境和社会接受度等挑战仍需解决。然而，鉴于Talus可能从根本上改变我们的工作方式和价值创造方式，其塑造的自主数字经济的未来值得关注。

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本报告部分资金由 Talus 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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要点总结

• 自2017年ICO热潮以来，公开销售正以全新的形式重新崛起。Legion、Buidlpad、Sonar和Kaito等多样化的启动平台正在引领市场发展趋势。

• 绝大多数平台都要求进行KYC（身份认证）并遵守相关法规。每个平台都通过独特的参与者筛选标准和代币分配机制来实现自身的差异化定位。

• 围绕公开启动平台的短期炒作热潮可能会逐渐降温。然而，由于存在结构性需求，公开启动平台预计将长期存在。它们作为项目获取早期用户和流动性的重要工具而发挥作用。

1. 从私募销售回归公开销售

ICO（首次代币发行）热潮在2017年达到了顶峰，但随后由于欺诈行为和信息不透明等问题而迅速失去了市场信誉，整个市场急剧萎缩。此后，市场转向了私募销售模式。散户投资者获得早期参与机会的可能性大幅降低。然而，公开销售最近正以全新的形式重新兴起。这一复苏是在解决了过往ICO存在问题的各类启动平台相继涌现之后才得以实现的。

推动这一变革的是更加明晰的监管框架。欧洲颁布的《加密资产市场监管法案》（MiCA）为代币发行方和募资平台建立了清晰的许可制度体系。这为向符合资格的参与者出售代币提供了坚实的法律基础。部分亚洲地区以及若干中东金融中心现在允许在当地许可框架下进行基于KYC的代币销售。这些发展共同创造了一个让公开销售能够在监管框架内合法运营的市场环境。

本报告将在这一变革性的环境背景下，深入考察新兴启动平台的特征与运营策略。同时，本报告还将探讨公开启动平台市场的未来发展方向。

2. 四大启动平台，四种迥异路径

新的启动平台持续涌现，并不断推动公开销售方式的多样化发展。所有平台都将KYC等合规措施作为基本要求。然而，各平台在参与者筛选机制和代币分配方式上却呈现出显著的差异。本报告将深入考察四个具有代表性的启动平台，详细探讨这些差异的具体表现。

2.1. Legion：基于贡献价值的加密启动平台

Legion是一个公开销售平台，其核心理念是筛选出那些能够真正为项目发展做出贡献的投资者，并为他们提供公平的投资机会。平台的目标并非仅仅是为了募资而寻找投资者。Legion致力于将那些能够为项目创造真实价值的参与者连接起来，从而实现长期价值的最大化。

为了实现这一目标，Legion开发并运营了一套名为”Legion评分”的专有价值评估体系。该评分通过整合多维度的链上与链下数据进行定量计算，这些数据包括链上活动历史记录、社交媒体影响力指标，以及GitHub开发活动评分等。此外，投资者在参与投资轮次时还必须提交申请信，详细阐述自己能够如何为项目做出贡献。这一机制允许平台对那些难以量化的主观因素进行定性评估（主要借助大语言模型LLM进行分析）。这种方法能够全面评判投资者对生态系统的贡献能力，而不是简单地考量其财务实力。

最近进行的Yield Basis代币销售充分展示了这套方法在实践中的运作方式。本次销售共收到超过67000人的申请。Legion以Legion评分为基础，但采用的是相对评估而非绝对评估的方法。平台综合考量了多个因素维度，包括申请人是否在推特上发布过关于Yield Basis的内容、在相关协议中的链上活动表现，以及针对开发者群体的GitHub贡献历史等。人工审核作为补充手段贯穿整个流程，以完成最终的筛选决策。

然而，这一过程也引发了一些争议。部分参与者质疑代币分配是否过度集中于少数具有影响力的人士手中。对此，Legion发布了一份透明度报告，详细披露了分配标准以及实际的分配情况作为回应。然而，这恰恰揭示了基于价值贡献模型所固有的根本性困境。定性判断不可避免地会介入筛选过程。平台无法完全公开评估不同类型贡献价值的详细标准。因为公布过于详细的评估标准可能会导致参与者通过虚假参与的方式操纵系统。某种程度的不透明性仍然是不可避免的。这一模型在追求完全客观性与保持透明度之间面临着结构性的制约。

尽管如此，Legion的探索方式仍然具有重要的现实意义。它呈现出一种以贡献能力为核心的募资架构，而非简单依赖资本力量或先到先得的竞争机制。这种方式能够将项目与真正合适的投资者建立连接。该方法试图将公开销售从纯粹的投机炒作转变为长期的社区参与和建设。它也代表着一种实验性尝试，即通过创新的方法来实现过往ICO所追求的开放性与人人参与的理想。

2.2. Buidlpad：基于参与机制的加密启动平台

Buidlpad是一个专注于Sui生态系统的启动平台，它采取了与Legion截然不同的运营策略。两个平台都允许任何完成KYC身份验证的人参与，但在参与者筛选标准上存在本质差异。Legion采用价值评分体系，而Buidlpad的筛选则基于参与者向项目提供的流动性贡献。参与者需要在Hodl板块中直接质押资金到他们心仪的项目池中。等级划分取决于质押金额的多少。更高的等级将获得更优惠的代币购买价格。

这种方法具有明显的优势与劣势。任何拥有资金的人都可以参与，这创造了较低的进入门槛。项目能够在早期阶段就获得必要的流动性支持。目前正在Buidlpad上进行销售的Momentum等项目已经成功获得了可观的TVL（总锁定价值）。然而，资本规模成为了参与的前置条件。这就限制了那些能够通过影响力或技术能力（就像在Legion平台上）做出贡献的参与者的机会。

Buidlpad近期推出了”Squad（小队）”系统，以应对这种以资本为中心的结构所存在的局限性。Squad在现有的质押模型基础上增添了游戏化元素。这一尝试旨在突破单纯的资本提供模式。参与者可以通过创作社交媒体内容和开展社区活动的方式上传与项目相关的内容。他们将根据内容质量获得额外的激励奖励。

这种架构从启动平台阶段就开始培育活跃的社区，并激励参与者在资本贡献之外进行更多的投入与贡献。项目方能够同时获得早期引导阶段所需的流动性以及推广宣传效果。Buidlpad的探索方式充分展示了启动平台如何从单纯的募资渠道演变为生态系统引导与培育的综合性工具。

2.3. Sonar：来自联合投资平台Echo的公开启动平台

Sonar是由联合投资平台Echo开发推出的公开启动平台。Echo本身采用的是仅限邀请的封闭运营模式。除了KYC认证之外，该平台还会基于投资经验和投资能力对参与者进行严格的筛选审查。这使其成为一个仅面向专业投资者的平台。这种封闭式架构为散户投资者设置了很高的进入壁垒。Sonar的诞生正是为了弥补这一空白，它追求一种更加开放的代币销售模式。

Sonar最显著的特征就是其高度的灵活性。项目方可以自由配置销售时间安排、定价策略以及分配方式。Sonar仅提供软件工具支持。在整个过程中，Echo的合规框架始终保持完整有效。参与者必须接受包括KYC在内的资格审查流程。然而，传输给项目方的只是资格认证证明，而非参与者的个人信息。这同时满足了法律合规要求以及隐私保护的需求。Plasma和MegaEther等项目已经采用这种方式通过Sonar成功完成了代币销售。

然而，这种高度灵活性也为投资者带来了不确定性。不同项目之间的销售结构各不相同。详细的评判标准或责任主体方可能没有得到清晰的披露。当问题发生时，平台与项目之间的责任归属可能变得模糊不清。与那些采用明确规则运营的中心化平台相比，这可能会产生结构性的风险隐患。

2.4. Kaito Capital启动平台：基于社交数据的加密启动平台

Kaito Capital Launchpad是一个基于声誉评估的价值导向型公开启动平台，它根据参与者的声誉来进行筛选。该平台采取了与Legion相似的理念，但通过聚焦于社交影响力这一维度来实现差异化定位。Kaito最初是作为一个基于人工智能的加密信息分析平台而运营的。它基于链上数据提供市场洞察分析，并通过Yaps系统对社交活动进行量化评估。Kaito Capital启动平台将这一数据基础设施延伸拓展到了公开销售领域。

Kaito Capital启动平台通过Yap积分对用户的社交影响力进行评分。它将这一评分与链上参与历史记录、Kaito代币的持有及质押数量、过往销售参与经验以及区域分配限额等因素相结合，综合确定分配优先级。Yap积分并非强制性的必要条件。然而，在排行榜上的位置越靠前，获得更大份额分配或奖励的机会就越大。部分项目会给予Yap积分持有者优先参与权。

这种架构为项目方提供了明确的优势。项目能够将具有影响力的社交媒体参与者纳入早期投资者行列，并由此获得自然的推广宣传效应。这一策略对于那些早期阶段可见度至关重要的项目而言尤其有效。然而，这种模式也存在局限性。该架构以Kaito生态系统内部的活动为核心，这为外部参与者设置了较高的进入门槛。评估标准侧重于社交影响力的考量。这使得平台难以公平评估开发者等其他类型贡献者的价值。

3. 公开启动平台在未来能否保持高回报？

近期市场对公开启动平台的关注热度显著上升。通过Buidlpad启动的项目成功在Upbit和Bithumb等韩国主要交易所上市，并实现了短期内的价格上涨。这些成功案例提升了投资者的市场预期。尽管与之前的IDO（首次去中心化交易所发行）周期相比回报率有所降低（Star Atlas在2021年的IDO曾录得数百倍的惊人回报），但考虑到经历了长期低迷之后的市场状况，这些投资机会依然保持着相当的吸引力。

这种高涨的热情不太可能持续下去。随着高回报案例的不断出现，投资者的预期会上升到不切实际的水平。并非所有项目都能够保证实现相同水平的回报。当实际结果低于预期时，失望情绪会在参与者中间蔓延开来，并很可能导致整个市场范围内的疲态。过度的市场过热也会给项目方带来沉重负担。当大量仅仅寻求短期利润的参与者蜂拥而入时，社区的整体质量就会出现恶化。长期用户的转化以及生态系统的持续维护都会变得困难重重。随着这种模式的反复上演，参与热情自然会逐渐消退。短期内的市场过热现象很可能会在达到某个临界点之后趋于缓和。

尽管如此，公开启动平台很可能会作为一种基于结构性需求而非暂时性趋势的模式持续存在下去。当今的加密货币市场远比过去复杂得多，并且还将变得更加复杂。无数项目同时涌现。它们需要初始募资方法来构建社区并确保用户基础。然而，独立进行TGE（代币生成事件）涉及高昂的成本和巨大的风险。在机器人账户和重复账户泛滥成灾的环境中，即便是识别真实用户本身都是一项艰巨的挑战。公开启动平台为这些难题提供了结构化的解决方案。通过经过筛选审查的参与者资源池，项目能够高效地获得初始流动性和社区支持。

对于投资者而言，公开启动平台提供了重新获得”早期投资机会”的途径，而这种机会在一段时间内一直处于封闭状态。它们为那些被排除在以风险资本为中心的市场结构之外的个人投资者提供了一条道路，让他们能够通过更加公平、更加透明的方式参与早期阶段的项目。这不仅仅是简单的利润变现，它们更是作为一种全新的结构机制，让人们能够直接参与到代币经济的起点之中。

然而，挑战依然存在。参与的开放性与筛选的效率之间存在着根本性的冲突。要在”任何人都应该能够参与”这一理想与”筛选出真正的实际用户”这一现实之间取得平衡，是一件极为困难的事情。过于透明的标准会招致系统被利用和操纵的风险。而不透明的标准则会削弱市场信任。在这个关键节点上，制度层面和技术层面的持续演进仍然是必不可少的。

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本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

使用条款

Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research 徽标（黑色/白色）。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

与 2021 年 NFT 繁荣时期的投机热潮不同，今天的活动基于更清晰的监管和实际的商业模式。ETF 的批准、欧盟 MiCA 框架的实施以及美国 FIT21 法案的通过提供了更强的监管基础。同时，稳定币市场已扩大到超过 Visa 和 Mastercard 交易量总和的规模，凸显了区块链的实际相关性。机构现在正在追求结构化的战略，而非机会主义的进入，并在现实世界资产（RWA）代币化和支付等领域取得进展。

随着区块链应用进入业务运营的核心，机构面临一个关键挑战：成功不能仅仅通过跟风来实现。需要一个结构化的五步框架。这从验证业务案例开始，接着评估内部开发能力，选择合适的区块链，追求分阶段集成，最后整合并扩展到更广泛的生态系统中。

在这些步骤中，区块链选择是最具决定性的阶段。这是因为该平台作为基础基础设施，既影响执行质量，也影响风险暴露。关键的评估标准是最终确定性、可用资源、经过验证的参考案例、安全性和成本效益。机构必须全面权衡这些因素，并选择一个能有效满足所有条件的平台，从而实现长期的韧性。

Avalanche 在这个框架下因其结构性差异化而脱颖而出。虽然大多数区块链在单条链上处理所有活动，但 Avalanche 提供了一个“网络的网络”，允许机构部署他们自己定制的链。

Avalanche 在两秒内提供近乎即时的交易最终确定性，通过结构化的支持实现广泛的区域覆盖，以及经过验证的参考案例，如怀俄明州稳定币计划。专用的 L1 链确保运营独立性，消除了网络拥堵或 51% 攻击的风险。其相对的成本效益和完全的 EVM 兼容性最大限度地降低了转换成本。

这些优势已经在多个行业的用例中变得明显：BlackRock 和 KKR 在 RWA 代币化方面，StraitsX 在跨境支付方面，Nexon 在区块链游戏方面，以及三得利（Suntory）在产品认证方面。每个案例都展示了具体的业务成果。

另一个优势是 AvaCloud，它支持无代码区块链部署。机构只需在 Web 浏览器中点击几下即可创建专用的 L1。在专业支持下，项目可以在几周内从咨询推进到主网启动。

随着更多机构重新审视区块链计划，选择正确的平台将是其成功的关键决定因素。Avalanche 脱颖而出，成为最值得信赖的合作伙伴之一。现在是在机会消逝之前果断进入区块链领域的时刻。

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1. 机构加速进入区块链领域

Visa、摩根大通、PayPal、Nexon 和其他全球公司已经进入区块链相关业务，其他机构也在考虑进入。然而，机构参与区块链并非全新事物。在 2020-2021 年 NFT 繁荣期间也曾观察到类似活动，尽管当时更侧重于投机。

在 NFT 繁荣期间，耐克、阿迪达斯、LG 和三星电子等大公司进入了该领域。NFT 市场从 176 亿美元迅速扩大到超过 400 亿美元。仅耐克就产生了 1.85 亿美元的收入。然而，这些举措大多停滞不前，只取得了短期的成功。

在初步收益之后，形势迅速转变。到 2022 年底，不加区别的 NFT 冒险活动的可持续性受到质疑。FTX 的崩溃带来了决定性的打击。虽然直接的诱因是 FTX 和 Terra-Luna 等高调失败事件，但更深层次的问题是监管不确定性和可行商业模式的缺失。这导致了所谓的“加密冬天”。

其影响波及整个区块链领域。超过 13,000 名员工被解雇，对初创公司的投资暴跌 80%，从 212 亿美元降至 41 亿美元。耐克等机构参与者也开始退出，表明市场已达到投机性 FOMO（错失恐惧症）周期的顶点。

2025 年呈现出根本不同的景象。机构再次果断地进入区块链领域。这一次，运动得到了监管清晰度的支持。加密货币 ETF 的批准、欧盟 MiCA 框架的推出以及美国众议院 FIT21 法案的通过提供了更坚实的基础。这些措施，加上特朗普政府的战略比特币储备政策和新稳定币立法，为机构提供了更大的监管确定性。

在这个监管基础上，正在出现切实的成果——最显著的是在 RWA 领域，稳定币市场迅速扩张。2024 年，稳定币交易量达到 27.6 万亿美元，超过了 Visa（25.8 万亿美元）和 Mastercard 的交易量总和。这一规模表明区块链应用正在超越投机，并作为实用的金融基础设施发挥作用。

美国领先金融机构的参与也加速了。一个显著的例子是贝莱德的 BUIDL 基金，其在六个月内资产增长至 29 亿美元。这种增长反映了监管不确定性减少的直接影响。

今天的环境与早期周期截然不同。机构从过去的经验中吸取了教训，引导他们以更大的审慎评估可持续和必要的商业模式。他们不再追求机会主义的进入，而是采取更为深思熟虑和战略性的方法。

这种转变的标志是专注于创造真实价值。用例现在包括提高支付效率、通过资产代币化增强流动性以及降低跨境交易成本。这些具体的商业利益增强了机构对区块链应用的信心。随着监管清晰度、市场成熟度和实际应用的融合，机构越来越将当前视为进入的恰当时机。

2. 机构区块链采用框架

在评估区块链倡议时，机构应避免仅仅因为其被视为“必须做”的事情而进行。第一步是通过分析现有用例来验证区块链是否是其业务发展的必要下一步。机构然后必须评估内部能力，然后选择合适的区块链技术，逐步实施，并在整个组织内扩展集成。

该表格概述了机构区块链采用的结构化框架。它是基于与企业积累的咨询经验开发的。五步框架的目标是通过系统地验证每个阶段来最小化风险。

阶段 1：业务案例验证

第一阶段最重要的部分是确定区块链技术对于手头的问题是否真正必要。将区块链应用于可以用现有解决方案解决的情况只会增加不必要的复杂性。机构必须定义清晰的业务目标，并确定区块链能提供独特价值的具体用例。

在当前阶段，最具吸引力的业务领域是 RWA 和支付。游戏、客户忠诚度计划以及 IP 或品牌驱动的应用也重新获得关注。利用这些代表性案例，组织应评估其提议的倡议与已证明具有区块链应用相关性的领域的契合度。

阶段 2：组织能力评估

第二阶段涉及评估组织的准备情况。机构必须评估是否可以建立专门的区块链团队，以及现有的 IT 系统是否与区块链集成兼容。与遗留系统的冲突是区块链项目失败的主要原因之一。

区块链开发与传统技术栈有显著不同。例如，智能合约开发需要 Solidity，这是一种与 Java 或 Python 等广泛使用的语言根本不同的编程语言。此外，传统数据库允许管理员更改或删除数据，而区块链基于不可变性。一旦交易被记录，就无法撤销，错误必须通过新的交易来纠正。

这些特性使得评估内部对区块链的理解变得至关重要。根据团队的专业知识和培训需求，机构可能需要考虑新招聘或外部开发支持。

阶段 3：区块链选择

在第三阶段，机构必须选择最符合其业务需求的区块链。随着可用平台的增多，几乎每天都有新链推出，要确定最合适的选项可能很困难。选择构建的区块链类似于选择 AWS 或其他基础基础设施提供商。在此阶段做出错误决策可能导致后期大量的迁移成本。

机构在决定使用哪个区块链时应权衡多种因素。这五个因素是最重要的：最终确定性、资源、参考案例、安全性和成本结构。

最终确定性指的是交易变得不可逆转的时间点。虽然每秒交易数（TPS）衡量吞吐量，但最终确定性关乎结算时间，这是一个独立且同样重要的问题。薄弱的支持结构是另一个风险。一些基金会优先考虑去中心化，但在出现问题时没有建立明确的责任制。因此，一个拥有强大开发者社区和专门技术支持的平台至关重要。

参考案例建立信任。当财富 500 强公司或主要金融机构在平台上运行生产工作负载时，其可信度会大大增加。

安全性应通过检查共识机制、故障隔离特性以及是否符合国际标准来评估。过去的停机或安全事件是危险信号，因为此类事件会给机构带来严重的声誉风险。

最后，必须超越交易费用来评估成本结构。在拥堵期间费用飙升的平台会造成不可预测的运营开支。机构应考虑总拥有成本，包括开发、运营和合规。

最审慎的长期选择是能够平衡地满足所有五个标准的平台，确保运营可靠性并降低战略风险。

阶段 4：分阶段实施

在第四阶段，区块链系统被付诸实践。最重要的原则是避免试图一次性部署所有功能的“大爆炸”方法。

该过程应从仅包含核心功能的最小可行产品（MVP）开始。例如，在构建供应链管理系统时，初始版本可能只关注产品跟踪。一旦这个基础经过测试，就可以分阶段引入支付和库存管理等附加功能。

每个阶段都需要严格的测试。必须检查新功能与现有系统的兼容性，并应在部署前解决潜在的安全漏洞。这个迭代过程提高了系统的整体稳定性。

区块链项目失败的主要原因之一是从一开始就追求完整的解决方案。实际上，用户需求往往与规划阶段的预期不同。通过交付小而具体的成功，组织可以建立内部信任和信誉。这种信任然后成为在整个企业内扩展区块链应用的基础。

阶段 5：生态系统集成与扩展

最后阶段涉及在整个组织内扩展区块链系统并优化其运营。关键不是简单地添加一个新系统，而是将其无缝集成到现有的工作流程中。

关键一步是将区块链与遗留数据库同步。例如，可以构建一个连接器，以便在会计系统中记录的交易自动写入区块链。同时，应重新设计业务流程，以帮助员工适应新环境。

一旦实现内部协调，就可以将外部合作伙伴和客户引入网络。当多个组织参与时，区块链的全部价值才会显现。就其本身而言，区块链可能与传统数据库没有显著差异。然而，随着参与度的增长，透明度和信任呈指数级增长。

因此，区块链采用的最终目标不限于提高单个企业的效率。其更广泛的影响在于重塑整个行业的协作并产生新的价值。只有当这些生态系统层面的转变发生时，一个区块链项目才能被认为是完全成功的。

3. 企业采用的区块链：Avalanche

如上所述，区块链采用框架中的大多数阶段取决于内部组织能力，但选择区块链除外。除非一个机构选择从头开始构建区块链，否则它将依赖现有平台。开发专有区块链需要数年的工作和数亿美元的投资，使其堪比建立一个完全独立的业务。

因此，大多数机构采用市场上已有的区块链。挑战在于区块链作为基础基础设施发挥作用，因此平台的选择直接影响项目的完整性和可扩展性。选择支持结构薄弱的平台会减慢开发速度，而使用未经证实的平台则会损害服务可靠性。

从机构的角度来看，识别合适的区块链非常复杂。可用平台的数量持续扩大，几乎每天都有新链推出。丰富的选择使得决策变得更加困难而非更容易。

在此背景下，越来越多的机构采用 Avalanche。显著的例子包括怀俄明州的公共稳定币发行、丰田区块链实验室记录车辆生命周期数据并代币化所有权的倡议，以及 Nexon 在 Avalanche 上开发MapleStory Universe。

不同行业的机构转向 Avalanche 的原因在于其结构性差异化。大多数区块链在单条链上处理所有活动，这会导致性能瓶颈和可扩展性限制。Avalanche 通过一种新颖的架构方法解决了这些限制。

一个简单的类比说明了这种差异。传统的区块链就像一条所有车辆都必须行驶的单条高速公路。随着交通量的增加，拥堵不可避免地发生。相比之下，Avalanche 并行运营多条独立的高速公路。每条高速公路都有自己的规则和收费系统，并且不与其他高速公路共享车道或休息站。因此，一条高速公路的拥堵不会影响其他高速公路的交通。

这种并行结构是 Avalanche 常被描述为“网络的网络”的原因。它超越了简单地运行多个独立链。每条链可以设计为具有不同的目的和规则，但它们仍然可以在需要时互连。该架构简化了复杂的区块链基础设施，同时允许机构灵活地适应其特定需求。

Avalanche 可以比作一个大型城市交通系统。多条高速公路（单个链）独立运营，同时保持互联。每个机构可以运行自己的链，同时在需要时仍能与其他链通信。

这个系统的中心是主网络（Primary Network），它充当中央枢纽。它由三个核心组件组成：

• P-Chain（平台链）的功能类似于城市规划部门，负责创建和管理新的区块链。

• C-Chain（合约链）是最繁忙的高速公路，大多数区块链应用程序在这里执行。

• X-Chain（交换链）像一个交通研发中心，测试新的资产形态。

每个组件专精于自己的领域，同时与其他组件有机连接。这允许机构仅利用他们需要的功能，而无需掌握底层技术复杂性。这种架构的直观和灵活设计是许多机构选择 Avalanche 的关键原因。

3.1. P-Chain（平台链）：城市规划部门

P-Chain 是 Avalanche 网络的中央管理办公室。在城市交通类比中，它是授予许可并监督新高速公路建设的规划部门。机构采用 Avalanche 的原因之一就是这个结构化的治理层。

P-Chain 最关键的 role 是授权和创建新的 L1 区块链。当机构需要专用链时，它可以通过 P-Chain 部署定制的 L1。在这里，L1 指的是独立运营的区块链。这意味着机构可以构建适合自身特性和需求的链，类似于授权建设用于物流、客运车辆或公共交通的道路。

3.2. C-Chain（合约链）：最繁忙的高速公路

C-Chain 是执行区块链应用程序的地方。在类比中，它是城市中最繁忙的高速公路，交通流和商业活动在此进行。虽然 P-Chain 处理管理和授权，但 C-Chain 提供执行和服务。

它的主要优势是以太坊兼容性。C-Chain 完全支持以太坊虚拟机（EVM），这使得为以太坊开发的智能合约无需修改即可运行。对于机构而言，这种兼容性减少了开发时间和成本，因为现有的基于以太坊的解决方案可以直接部署。

实际上，任何用 Solidity（区块链中最广泛使用的编程语言）编写的智能合约都可以在 C-Chain 上运行。这就像提供了一条新的、更宽、更快的高速公路，遵循与以太坊相同的交通规则和车道结构。

3.3. X-Chain（交换链）：研发中心

X-Chain 是 Avalanche 内部用于实验和创新的环境。它可以比作一个研发中心，用于测试新的交通系统和车辆技术。虽然 P-Chain 提供管理，C-Chain 处理执行，但 X-Chain 专注于未来发展。

其独特能力在于创建和测试“智能资产”。与传统的加密货币不同，X-Chain 上的资产可以通过复杂规则进行编程。例子包括在特定日期之前无法转移的代币，或只能在特定条件下使用的资产。这些特性在数字化传统金融工具（如股票或债券）时特别有价值。探索复杂金融产品代币化的机构可以使用 X-Chain 来设计和测试它们。

3.4. ICM（链间消息传递）：高速公路互通网络

当 Avalanche 的链相互作用时，其全部潜力得以实现。这是通过链间消息传递（ICM）实现的，它就像连接独立高速公路的互通道路。

通过 ICM，一个机构的专用区块链可以作为更大的集成系统的一部分运行。例如，在银行链上发行的数字货币可以直接在企业合作伙伴的链上使用。每条链独立运行，但可以在需要时无缝连接。

这种互操作性至关重要，因为它能产生网络效应。随着新机构加入 Avalanche，它们可以立即利用其他机构已经构建的基础设施和服务。就像一条新建的高速公路一旦连接到现有路网就立即有用一样，每一个额外的参与者都加强了整个生态系统。

4. Avalanche 的优势

P-Chain、C-Chain 和 X-Chain 构成了 Avalanche 的技术基础。然而，对机构来说，问题在于这种架构如何转化为具体优势。虽然主网络的三个链条本身提供了强大的技术基础，但机构选择 Avalanche 是因为建立在此基础之上的实际利益。

一个核心优势是机构可以部署为其业务需求优化的定制区块链（L1），同时仍然利用更广泛的 Avalanche 生态系统的安全性和互操作性。这种组合提供了独立性和连接性：机构可以设计专门的功能，同时保持与其他链和服务的无缝交互。

除了这些设计特性，Avalanche 还应使用第 2 章概述的五个关键选择标准进行评估：最终确定性、资源、参考案例、安全性和成本结构。在每一个维度上，Avalanche 都展示了与机构要求相符的具体优势。以下部分详细探讨这些优势。

4.1. 最终确定性：交易在两秒内完成

机构采用区块链时最重要的考虑因素之一是它们可以通知客户交易最终完成的时间点。虽然许多人关注 TPS，但最终确定性更为关键。TPS反映了一个系统可以同时处理多少交易，但最终确定性决定了交易何时变得不可逆转。

Avalanche 在单个区块内实现最终确定性，大约两秒钟。根据 Circle 的 API 平台，Avalanche 上的 USDC 和 EURC 交易只需要一次确认，而在大多数其他链上则需要数分钟。

从商业角度来看，其影响是重大的。基于 Circle 的 USDC 并使用 Avalanche 构建的支付服务可以在两秒内通知客户支付完成。在其他链上，商户可能需要在销售点让客户等待数分钟。这不仅降低了客户体验，还减少了吞吐量，直接影响收入。

4.2. 支持资源：结构化的组织支持

机构进入区块链领域的最大担忧之一是缺乏可靠的支持。许多区块链项目强调去中心化，但没有提供明确的支持实体。因此，机构通常无法期望获得从传统 IT 基础设施提供商那里获得的服务水平。

Avalanche 采取了相反的方法。其开发者 Ava Labs 运营着一个拥有 280 多名员工的大型组织，远大于大多数区块链开发团队。这反映了为机构提供系统化、专业化支持的明确承诺。

其员工构成的细分突显了这一战略重点。近一半的员工，约 130 人，是致力于确保技术稳定性和持续改进的开发人员。对机构而言，这意味着当出现问题时，可以确信能获得即时支持。

生态系统增长团队约有 40 人，不是传统的销售职能，而是分为专门的小组：机构与资本市场、游戏、消费者、DeFi 和国际。每个团队都提供量身定制的服务，并在各自领域拥有深厚的专业知识。

营销和公关职能，同样约有 40 人，也同样专业化。它包括一个专门的媒体关系组，管理与主要媒体的沟通，确保机构获得全面的传播支持。Ava Labs 还拥有法律和合规专家、人力资源人员和其他企业职能，以加强机构参与。

Ava Labs 的真正差异化在于其本地化支持结构。在主要主网中，它是唯一一个拥有专门亚洲总部的公司，配备了包括区域负责人在内的约 15 名人员。该团队覆盖六个市场：韩国、日本、新加坡、香港、越南和马来西亚-印度尼西亚。除亚洲外，Ava Labs 还在印度、中东、土耳其、更广泛的中东和北非地区以及拉丁美洲派驻了专门的业务开发人员，确保全球覆盖。

此本地化战略的核心是针对每个国家的监管和商业环境采取量身定制的方法。区域负责人直接与机构接洽，运用本地知识解决特定需求。随着项目的成熟，它们会得到 Ava Labs 中央机构金融和营销团队的支持，将全球专业知识与本地化执行相结合。

对于机构而言，这种结构化的支持将 Avalanche 从一个纯粹的技术平台转变为一个值得信赖的合作伙伴，能够提供全球标准和针对特定市场的解决方案。

4.3. 参考案例：通过采用证明的信任

在评估区块链平台时，机构经常会问一个简单的问题：“其他机构在使用哪些平台？”对于企业和监管机构而言，在实际操作中经过验证的可靠性胜过理论上的性能指标。实际上，信任至上。

Avalanche 通过政府层面的批准赢得了这种信任。在新加坡，新加坡金融管理局（MAS）批准了由 StraitsX 与 Grab 和 Alipay 合作开发的跨境支付系统。该系统使用稳定币 XSGD，并已集成到日常消费者服务中。经过严格审查后的监管批准表明 Avalanche 符合机构级的技术成熟度和安全标准。

在美国，信任在更高层面上得到了验证。怀俄明州选择 Avalanche 作为其公共稳定币 FRNT 的开发平台。经过试点测试，Avalanche 被确认为最终的发行网络。被选为州支持的数字货币的基础设施，代表了最强烈的可信度信号之一。

企业也表现出类似的信心。Nexon 在专用的 Avalanche 链上推出了 MapleStory Universe (MSU)。这不是一个有限的实验，而是一个拥有数千万用户的主要游戏 IP 的集成。成功需要高交易吞吐量和可靠的服务稳定性。Nexon 为此关键项目选择 Avalanche，是对其技术可靠性的直接认可。

在这些例子中，共同的主题是清晰的。Avalanche 已经通过了严格的监管审查，部署在实时商业服务中，并被大型企业为核心业务所采用。这些先例创造了强烈的信号，为后续的机构采用者提供了信心。

最终，机构选择 Avalanche 不仅是因为其理论优势，还因为其在实践中证明的信任。其在生产环境中经过验证的稳定性和可靠性构成了更广泛采用持续构建的基础。

4.4. 安全性：机构级保障

安全性仍然是机构采用区块链的主要障碍之一。一次单一的漏洞就可能破坏对整个企业的信任。风险以多种形式出现，包括网络中断、51% 攻击和合规失败。

1) 网络中断

最常见的操作风险是导致中断的网络拥堵。在许多区块链中，所有服务共享一个网络，因此一个服务的中断可能导致整个系统停止。

Avalanche 通过使机构能够运营独立的 L1 区块链，从结构上解决了这个问题。例如，游戏 L1 上的流量激增不会影响金融机构的链。每个机构可以定义自己的 Gas 代币和验证者要求，实现完全的安全隔离。

2) 51% 攻击

更严重的风险是 51% 攻击，攻击者获得网络的大部分控制权以逆转已确认的交易。例如，攻击者可能将加密货币存入交易所，提取法币，然后使存款无效以双花资产。

Avalanche通过采用许可型验证器集合的机制，从根本上杜绝了此类攻击的可行性——网络所有者可完全控制验证节点的准入权限。由于攻击者无法将恶意节点植入经审核的验证器集合，他们根本无法获得多数控制权。这种对验证器集合的自主控制权，从体系结构层面彻底消除了最根本的攻击途径。

3) 监管风险

与前两个风险不同，监管合规是一个法律和制度挑战。许多企业犹豫是否使用公共区块链，因为其开放、无需许可的设计与司法管辖区的要求相冲突。例如，如果个人零售参与者验证交易或者每个人都可以查看银行转账，则遵守金融法规变得不可能。密钥管理也引起担忧，因为机构密钥需要严格的托管标准。

AvaCloud 的区块链即服务（BaaS）直接解决了这些问题。机构可以选择独立的验证者，并配置要求，如地理位置、KYC/AML 程序或特定许可证。这使他们能够运营符合国家法规的私有或半私有区块链，同时仍然受益于 Avalanche 的安全模型。

此外，AvaCloud 集成了专有的 eERC（加密 ERC）代币标准。这在公众视野中屏蔽交易细节和参与者信息，同时使独立审计师能够通过指定的审计师账户访问屏蔽的数据。

最后，AvaCloud 提供钱包即服务（WaaS），具有机构级的非托管密钥管理。机构可以完全控制其加密密钥，同时保持符合监管标准。

总的来说，这些分层保障提供了其他区块链平台难以匹敌的安全性和合规灵活性水平。

4.5. 成本结构：卓越的效率

区块链采用的最后考虑因素是成本。无论技术多么先进，如果费用过高，采用都很困难。机构尤其要求清晰的投资回报率（ROI），使得经济可行性至关重要。Avalanche 通过高效的成本结构满足了这一要求。

1) 交易费用：美分级别的竞争力

最直接的运营开支是交易费用。Avalanche 将费用保持在显著低于主要竞争对手的水平。虽然以太坊的费用在拥堵期间可能飙升至每笔交易数十美元，但 Avalanche 通常以仅几美分的费用处理交易。

对于现实世界的企业来说，节省是巨大的。每天处理数万笔交易的支付服务或代币化平台，仅凭较低的交易费用，每年就可以节省数十万美元的运营成本。

2) 运营成本：通过 AvaCloud 减少管理负担

Avalanche 还提供 AvaCloud，这是一种类似 AWS 的服务，使机构能够通过无代码部署构建定制区块链。这缩短了上市时间并降低了前期开发费用。

同样重要的是，AvaCloud 管理运行区块链的操作复杂性，包括节点管理、升级和 24 小时监控。机构不需要建立自己的内部运营团队，这消除了与招聘专业人员和构建管理系统相关的显著成本。

这使组织能够专注于其核心业务，同时仍然运营可靠的区块链服务。对于大规模采用，AvaCloud 还提供量身定制的定价政策，进一步减轻成本负担。通过优化初始部署和持续运营，Avalanche 在整个生命周期内最大化成本效率。

3) 转换成本：利用现有技能和工具

降低的转换成本也降低了整体开发费用。关键因素是 C-Chain 与以太坊完全兼容。机构可以利用现有的 Solidity 开发人员，而无需重新培训或招聘新专家。

同时，在区块链上运营的组织受益更多。为以太坊构建的智能合约和开发工具无需修改即可部署在 C-Chain 上。这允许机构重用经过验证的代码，在保持安全性的同时加速开发。更短的迁移周期和更低的转换成本是这种兼容性的自然结果。

5. 机构对 Avalanche 的采用

Avalanche 是目前机构部署数量最多的区块链平台。迄今为止已记录了 100 多个采用案例，这个数字的意义超越了其规模，表明 Avalanche 的技术优势和成本效益已在实践中得到验证。

这种强大的记录直接转化为机构的信任。在最近的平台选择过程中，Avalanche 已成为许多企业的首选。在 RWA 代币化方面的采用尤其强劲，但也延伸到一系列行业，突显了该平台的多功能性。

5.1. RWA（现实世界资产）

Avalanche 已成为全球金融机构在 RWA 代币化方面的首选平台，因为它满足了传统金融的严格 requirements。采用区块链的机构必须完全符合现有的监管标准，而 Avalanche 提供了满足这些需求的灵活性。

通过专用区块链，Avalanche 允许机构结合公共和私有特性。例如，可以限制验证者以控制数据访问，并且白名单机制可以确保只有满足特定要求（例如完成 KYC）的用户才被允许进行交易。

从功能角度来看，交易最终确定性在交易房地产或债券等实物资产时至关重要。Avalanche 在一到两秒内完成结算，具有与传统金融系统相当的高容量处理能力。

成本效益是另一个优势。交易费用保持可预测的低水平，使大型机构能够在保持经济可行性和运营安全性的同时，代币化数百万美元的资金或房地产资产。

在众多 RWA 例子中，最引人注目的之一是 KKR 医疗保健基金的代币化。KKR 成立于 1976 年，是一家美国的全球投资公司，也是私募股权行业的巨头，管理着超过 5000 亿美元的资产。

KKR 将其医疗保健战略成长基金 II 在 Avalanche 区块链上代币化。该基金是一个传统的私募股权工具，为北美、欧洲和以色列的医疗保健公司提供成长资本。代币化版本在 RWA 平台 Securitize 上发行，股票代码为 SKHC，代表了该基金的一部分。

这个案例展示了 Avalanche 满足大型金融机构复杂监管要求的能力，同时仍然提供代币化的好处。像 KKR 这样的顶级传统金融机构采用 Avalanche，强调了该平台对于机构级应用的可信度和实用性。

5.2. 支付与汇款

传统的跨境支付系统面临结构性限制。交易通常需要三到五天才能结算，因为它们必须通过多个代理行。高昂的 SWIFT 费用和不透明的外汇加价使得收款人难以提前知道最终金额。

基于区块链的支付系统越来越被视为解决方案，但要成功，它们必须满足三个关键条件：快速结算、可预测的低成本和完全合规。Avalanche 满足所有三个条件。

Avalanche 将结算时间缩短至仅两秒，通过几乎即时释放资金，改变了工资发放或贸易结算等流程。因为交易以最小的重组风险实现了不可逆转的最终确定性，收款人可以在转账后立即使用资金。

成本效益同样很关键。Avalanche 提供的费用结构比传统银行转账便宜 90% 以上。这一优势对于频繁的小额交易尤其重要，例如全球工资发放、自由职业者付款或经常性跨境商业。

监管合规仍然是实际部署中的决定性因素。Avalanche 的差异化在于其能够构建嵌入合规要求的定制区块链。机构可以配置验证者在特定司法管辖区内运行，或将交易限制给已完成 KYC 的用户。这使得涵盖外汇、反洗钱和税务报告的监管规则可以自动应用。其结果是在确保遵守司法管辖区标准的同时，减少了合规工作量。

一个值得注意的例子是 StraitsX 与 Alipay+ 和 GrabPay 的合作。2024 年 11 月，它们在新加坡的 Avalanche 上推出了一个跨境支付系统。海外游客可以使用其国内支付应用程序在 GrabPay 商户处付款，而商户则通过 StraitsX 的 XSGD 稳定币即时结算。这消除了传统系统的长结算延迟，建立了一个实时支付模型。

Avalanche 由于其快速的结算速度、低成本和与其他区块链的兼容性，在该模型中扮演核心角色。凭借亚两秒的最终确定性和完全的 EVM 兼容性，Avalanche 为实时支付和与现有系统集成进行了优化。这使其成为 Avalanche 在支付和汇款领域适用性的代表性案例。

5.3. 游戏

传统的区块链平台在游戏方面面临关键限制，包括处理速度慢、费用高和开发环境复杂。在游戏中，实时交互至关重要，即使是几秒钟的延迟也会降低用户体验。Avalanche 通过专为游戏设计的功能解决了这些问题。

Avalanche 的快速最终确定性满足了该行业的核心要求。当玩家购买物品或激活技能时，交易会立即反映出来。在锦标赛或竞技游戏中，交易几乎同时处理，消除了延迟导致的不公平。即时结算还防止了诸如支付后逆转之类的欺诈活动。

多链结构允许每个游戏在专用的区块链上运行。即使流行游戏或大型 NFT 发布期间流量激增，其他游戏也不会受到影响。这种设计使开发人员能够专注于游戏玩法，而无需担心网络拥堵。ICM 进一步连接不同区块链上的游戏，允许代币化物品自由交换，并支持元宇宙和跨游戏经济等概念。

开发人员还可以根据每种游戏类型的需求定制区块链参数。高吞吐量设置适合动作游戏，而以稳定性为中心的配置更适合策略游戏。独立的费用模型使交易成本可预测，不受主网价格波动的影响。游戏甚至可以设计自己的代币用于交易费用、质押或奖励机制，在为玩家提供额外激励的同时加强游戏内经济。

通过 ICM，多个游戏共享流动性和资产，形成一个集成的经济。通过与金融服务和数据提供商的外部链接，开发人员还可以合并高级 DeFi 功能。其结果是一个超越单个游戏的生态系统，创建了一个更广泛的基于区块链的游戏经济。

在 Avalanche 上的各种游戏项目中，Nexon 的 MapleStory Universe 是最突出的。鉴于 MapleStory 二十多年来一直是 Nexon 的旗舰 IP 之一，选择将其改编成基于区块链的游戏反映了一个经过深思熟虑的战略举措。

在 MapleStory Universe 中，NFT 和原生代币支撑着游戏经济。玩家狩猎怪物并完成任务以获得物品，这些物品被记录为链上资产。这些可以转换成代币或在 P2P 市场上交易。游戏还支持用户生成内容，允许玩家构建世界并赚取奖励。

经济设计模仿了传统游戏经济，区块链集成保持在后台以保持沉浸感。这种“游戏玩法优先”的方法需要一种能够提供高性能而不破坏用户体验的区块链基础设施。

发布后，Avalanche 的每日交易量两次超过一百万笔，仅 MapleStory 相关交易就超过 85 万笔。该案例经验证明，Avalanche 可以支持主流游戏而不影响玩家体验，同时实现真正的数字资产所有权和可持续的玩家驱动经济。

5.4. 消费者

传统的消费者服务，如忠诚度计划和基于 IP 的产品，面临可扩展性挑战。每个品牌通常运营自己的系统，导致互操作性有限。然而，并非每个消费者服务都需要区块链。区块链在面向消费者的服务中的真正价值在于两个领域：改善用户体验和实现新形式的数据收集。

在需要跨品牌数据或积分转移，或者所有权证明和产品真实性至关重要（例如限量版商品）的情况下，区块链增加了明显的好处。在这些情况下，区块链增强了透明度并为用户提供了更好的体验。

在数据方面，区块链允许收集新形式的信息。可以记录产品生命周期，跟踪商品从生产到消费的过程。对公司而言，这创造了获取以前无法访问的客户行为数据的机会。

然而，大多数基于区块链的忠诚度计划一直很繁琐，交易时间慢，用户流程复杂。Avalanche 以其快速的最终确定性克服了这些障碍，提供了与 Web2 服务相当的用户体验

。

三得利的 Bowmore 案例说明了这种方法在实践中如何运作。在高端威士忌市场，该公司面临两个挑战：假冒伪劣产品增多和难以证明所有权。对于像 30 年陈 Bowmore 这样的高价值产品，真实性问题可能会损害品牌资产。

为了解决这个问题，三得利在 Avalanche 上部署了一个基于 NFT 的认证系统。每瓶酒都链接到一个唯一的 NFT，作为所有权的数字证书，防止伪造。贴在瓶子上的 NFC 标签是关键机制：一旦打开，标签会撕裂并自动发出一个“消费 NFT”。这将物理产品与数字资产直接联系起来。

对三得利来说，好处延伸到数据收集。以前，公司只能获取销售数据。现在，它可以跟踪谁购买了这瓶酒、何时打开以及如何消费。这种端到端的生命周期数据为饮料行业提供了罕见且有价值的消费者洞察。

从客户的角度来看，系统保持简单。用户不需要加密钱包；他们可以用电子邮件登录，并用智能手机扫描 NFC 标签来接收他们的 NFT。Avalanche 的快速结算确保该过程感觉与传统电子商务体验相同。

因此，三得利在不向客户暴露技术复杂性的情况下实现了三个目标：防止假冒、验证所有权和收集新的客户数据。这个案例展示了区块链不是作为展示技术，而是作为解决业务问题的实用工具。

6. 机构如何在 Avalanche 上构建专用链 (L1)

一个引人注目的事实是，大多数使用 Avalanche 的机构都是通过 AvaCloud 构建他们的链。AvaCloud 是一项于 2023 年推出的无代码区块链服务，常被描述为“区块链界的 AWS”。机构只需在 Web 浏览器中点击几下即可部署自己的 L1 区块链。不需要专门的区块链工程师，也不需要管理内部服务器基础设施——AvaCloud 处理所有事情。AvaCloud 采用月度订阅模式运营，降低了前期成本，并使区块链部署变得容易，就像云计算改变了 IT 基础设施一样。

FIFA、SK Planet 和三得利等企业正是出于这个原因选择了 AvaCloud。他们的重点不是区块链技术本身，而是解决业务挑战。AvaCloud 提供了一个符合此优先级的解决方案。

因此，AvaCloud 改变了区块链采用的范式：问题已经从“我们如何构建区块链？”转变为“我们用区块链构建什么？”。这反映了区块链从一个技术专家领域向主流企业实用工具的演变。

从专家咨询和无代码配置，到一键测试网和主网部署，整个过程可以在几周内完成。过去需要数年时间和大量资本投资的事情，现在通过类似于 AWS 的订阅模式即可实现。

对于考虑区块链的机构来说，采用 Avalanche 从未如此简单。凭借经过验证的业务成果和不断增长的信任记录，Avalanche 提供了一个特别适合机构进入的环境。对于今天评估区块链的企业来说，条件已经具备，可以从规划转向执行。

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要点总结

• Subsquid（以下简称 SQD）通过去中心化基础设施简化了区块链数据访问。它支持超过 200 条区块链，并将数据分布到多个节点。

• SQD 网络采用模块化结构，允许开发者自由配置数据处理和存储方法。这使得用户能够在多链环境中通过统一结构高效利用数据。

• Subsquid 旨在成为 Web3 的数据支柱，类似于 Snowflake 以”一个平台，多种工作负载”树立的标准。通过近期对 Rezolve AI 的收购，它正将业务扩展至 AI 和支付领域。SQD 有望成为连接 Web3 与智能体经济的核心基础设施。

1. 区块链数据真的对所有人开放吗？

区块链技术的定义特征之一是其所有数据对所有人开放。传统行业将数据存储在外部无法访问的封闭数据库中。区块链的运作方式不同。所有记录都透明地发布在链上。

然而，数据透明并不保证易于利用。数据透明度并不能确保可访问性。区块链经过优化，旨在安全地执行交易并达成网络共识。它并非为数据分析而设计的基础设施。验证和存储数据的功能已经进步，但用于高效查询和利用该数据的基础设施仍然不足。从十年前到今天，查询链上数据的方法并未发生显著变化。

考虑一个类比。一个名为”老虎镇”的城镇有一条名为”以太坊”的巨大河流。这条河流是公共物品。任何人都可以从中取水。然而，取水困难且效率低下。每个人都必须带着水桶到河边直接取水。要将其用作饮用水，他们必须经过净化过程进行煮沸或过滤。

当前的区块链开发环境就是这样运作的。丰富的数据唾手可得，但缺乏利用它的基础设施。例如，假设一名开发者希望使用去中心化交易所 Uniswap 的交易数据构建一个 dApp。该开发者必须通过以太坊的 RPC 节点请求数据，进行处理并存储。然而，RPC 节点对于大规模数据分析或复杂查询执行存在局限性。区块链生态系统在包含多条区块链的多链环境中运行。这使得问题更加复杂。

开发者可以使用像 Alchemy 或 Infura 这样的中心化服务来解决这些局限性。然而，这种方法破坏了去中心化这一区块链技术的核心价值。即使智能合约是去中心化的，中心化的数据访问也会带来审查风险和单点故障。区块链生态系统需要在数据访问方法上进行根本性的创新，以实现真正的可访问性。

2. Subsquid：区块链数据基础设施的新范式

Subsquid（以下简称SQD）是一个去中心化的数据基础设施项目，旨在解决区块链数据访问的复杂性和低效问题。SQD 的目标是让任何人都能轻松利用区块链数据。

回到之前的类比。过去，每个人都必须带着水桶到河边直接取水。现在，分布式的净水厂从河流中取水并进行净化。镇上的人们不再需要去河边。他们可以在需要时随时获得清洁的用水。SQD 团队通过“SQD网络”提供了这种基础设施。

SQD 网络作为一个分布式查询引擎和数据湖运作。它目前支持处理来自超过 200 个区块链网络的数据。自 2024 年 6 月主网上线以来，其规模已增长至每月处理数亿次查询。这种增长源于三个核心特性。这些特性使 SQD 超越了一个简单的数据索引平台，并展示了区块链数据基础设施的演进方向。

2.1. 用于高可用性的去中心化架构

现有区块链数据基础设施的很大一部分依赖于像 Alchemy 这样的中心化提供商。这种方法在初始可访问性和管理效率方面具有优势。然而，它限制了用户只能使用提供商支持的链，并且随着使用量的增加会带来高昂的成本。它也容易受到单点故障的影响。这种中心化结构与区块链去中心化的核心价值相冲突。

SQD 网络通过去中心化架构解决了这些局限性。数据提供商从以太坊和 Solana 等多个区块链收集原始数据。他们将数据分成块，进行压缩，并附上元数据上传到网络。工作节点将数据提供商创建的永久存储中的数据分割成块进行分布式存储。当查询请求到达时，它们快速处理并响应。每个工作节点都像一个迷你 API，提供自己存储的数据。整个网络就像数千个分布式 API 服务器一样运行。网关运营商充当最终用户与网络之间的接口。他们接收用户查询并将其转发给适当的工作节点进行处理。

任何人都可以作为工作节点或网关运营商参与。这使得网络容量和处理性能可以横向扩展。数据在多个工作节点上冗余存储。即使某些节点发生故障，整体数据访问也不会受到影响。这确保了高可用性和弹性。

在初始引导阶段，数据提供商目前由 SQD 团队管理。此策略确保了初始数据质量和稳定性。随着网络的成熟，外部提供商将能够通过代币治理参与进来。这将使数据采购阶段完全去中心化。

2.2. 保障网络可持续性的代币经济学

对于一个分布式网络要正常运作，参与者需要自愿行动的动力。SQD 通过围绕原生代币 $SQD 的经济激励结构来解决这个问题。每个参与者根据其角色和责任质押或委托代币。这共同构建了网络的稳定性和可靠性。

工作节点是管理区块链数据的核心运营商。要参与，他们必须质押 100,000 $SQD 作为抵押，以应对恶意行为或提供不正确数据的情况。如果出现问题，网络将罚没他们的保证金。持续提供稳定准确数据的节点将获得 $SQD 代币奖励。这自然激励了负责任的操作。

网关运营商必须锁定 $SQD 代币才能处理用户请求。锁定代币的数量决定了他们的带宽，即他们可以处理的请求数量。更长的锁定期允许他们处理更多的请求。

代币持有者可以在不自行运行节点的情况下间接参与网络。他们可以将自己的权益委托给受信任的工作节点。获得更多委托的节点获得处理更多查询并赚取更多奖励的权限。委托者分享这些奖励的一部分。目前，没有最低委托要求或锁定期限制。这创建了一个无需许可的策展系统，社区可以实时选择节点。整个社区通过这种结构参与网络质量管理。

2.3. 实现灵活性的模块化结构

SQD 网络的另一个显著特征是其模块化结构。现有的索引解决方案采用单体结构，将数据收集、处理、存储和查询等所有环节都在单一系统中处理。这简化了初始设置，但限制了开发者选择数据处理方法或存储位置的自由度。

SQD 将数据访问层与处理层完全分离。SQD 网络仅处理 ETL（提取-转换-加载）流程中的 E（提取）部分。它仅作为一个“数据馈送”，快速可靠地提取区块链原始数据。开发者使用 SQD SDK 自由选择如何转换和存储数据。

这种结构提供了实际的灵活性。开发者可以将数据存储在 PostgreSQL 中并通过 GraphQL API 提供服务。他们可以将其导出为 CSV 或 Parquet 文件。他们可以直接将其加载到像 Google BigQuery 这样的云数据仓库中。未来的计划包括通过 Snowflake 支持大规模数据分析环境，以及通过 Kafka 集成直接流式传输数据而无需单独存储，来实现实时分析和监控平台。

SQD 联合创始人 Dmitry Zhelezov 将此比作”提供乐高积木”。SQD 不是提供成品，而是将性能最高、最可靠的原材料交给开发者。开发者根据自己的需求组合这些材料，以完成自己的数据基础设施。传统企业和加密项目都可以使用熟悉的工具和语言处理区块链数据。他们可以灵活地构建针对其特定行业和用例优化的数据管道。

3. Subsquid 的下一步：迈向更好的数据基础设施

SQD 团队通过 SQD 网络降低了区块链数据访问的复杂性和低效性，并为去中心化数据基础设施奠定了基础。然而，随着区块链数据使用的规模和范围迅速扩大，简单的可访问性已不再足够。生态系统现在需要更快的处理速度和更灵活的利用环境。

SQD 团队正在推进网络结构以满足这些需求。该团队专注于提高数据处理速度和创建能够在不依赖服务器的情况下处理数据的结构。为了实现这一目标，SQD 正在分阶段开发 1) SQD Portal 和 2) Light Squid。

3.1. SQD Portal：去中心化并行处理与实时数据

在现有的 SQD 网络中，网关充当连接最终用户和工作节点的中介。当用户请求查询时，网关将其转发给适当的工作节点，并将响应返回给最终用户。这个过程是稳定的，但一次只能顺序处理查询。大规模查询需要相当长的时间。即使有数千个工作节点可用，系统也未能充分利用它们的处理能力。

SQD 团队旨在通过SQD Portal解决这个问题。Portal 的核心在于去中心化并行处理。它将单个查询拆分成多个部分，并同时向大约 3000 个或更多的工作节点发送请求。每个工作节点并行处理分配给它的部分。Portal 然后实时收集这些响应并通过流式传输交付。

Portal 会预先将数据预取到缓冲区。这确保了即使在发生网络延迟或临时故障时也能不间断地交付。就像 YouTube 缓冲视频以实现无缝播放一样，用户无需等待即可接收数据。该团队还将原来基于 Python 的查询引擎重构为 Rust。这显著提高了并行处理性能。整体处理速度相比之前提高了数十倍。

Portal 更进一步解决实时数据问题。无论数据处理变得多快，工作节点只保存已确认的历史区块。它们无法检索刚刚生成的最新交易或区块信息。用户此前仍不得不依赖外部 RPC 节点来获取这些信息。Portal 通过称为”Hotblocks”的实时分布式流解决了这个问题。Hotblocks 从区块链 RPC 节点或专用流服务实时收集新生成的未确认区块，并将其存储在 Portal 内部。Portal 将来自工作节点的已确认历史数据与来自 Hotblocks 的最新区块数据合并。用户可以在一个请求中接收从过去到现在的数据，而无需单独的 RPC 连接。

SQD 团队计划将现有网关完全过渡到 Portal。Portal 目前处于封闭测试阶段。未来，任何人都将能够直接运行 Portal 节点，并在网络中执行网关角色。现有的网关运营商将自然地过渡为 Portal 运营商。（SQD 网络架构可在此链接中找到。）

3.2. Light Squid：本地环境中的索引

SQD 网络可靠地提供数据，但开发者仍然面临操作独立服务器的限制。即使通过 Portal 从工作节点检索数据，也需要像 PostgreSQL 这样的大型数据库服务器来处理并将其交付给用户。这个过程需要大量的基础设施构建和维护成本。数据仍然依赖于单一提供商（开发者服务器），这与真正的分布式结构相去甚远。

Light Squid 简化了这个中间步骤。原有的结构就像批发商（开发者）运营大型仓库（服务器）向消费者分发数据。Light Squid 将其转变为一种 D2C（直接面向消费者）的方法，将数据直接从源头（SQD 网络）交付给最终用户。用户通过 Portal 接收必要的数据，并将其存储在本地环境中。他们可以直接在浏览器或个人设备上进行查询。开发者无需维护单独的服务器。即使用户网络连接中断，也可以查看本地存储的数据。

例如，一个显示 NFT 交易历史的应用程序现在可以直接在用户的浏览器中运行，而无需中央服务器。这类似于 Web2 中 Instagram 在离线状态下显示信息流的方式。它旨在为 dApp 在本地环境中提供流畅的用户体验。然而，Light Squid 是作为一种选项设计的，旨在在本地实现相同的索引环境。它并不能完全取代以服务器为中心的结构。数据仍然通过分布式网络供应。随着利用范围扩展到用户层面，SQD 生态系统有望演变成一种更易于访问的形式。

4. Subsquid 在实践中如何运作

SQD 网络仅仅是一个提供数据的基础设施，但其应用范围是无限的。正如所有基于 IT 的行业都始于数据一样，数据基础设施的改进扩展了构建于其上的所有服务的可能性。SQD 已经在改变区块链数据在各个领域的利用方式，并交付了具体的成果。

4.1. DApp 开发者：统一的多链数据管理

去中心化交易所 PancakeSwap 是一个代表性案例。在多链环境中，交易所必须实时汇总每条链的交易量、流动性池数据和代币对信息。过去，开发者必须为每条链连接 RPC 节点，解析事件日志，并单独对齐不同的数据结构。每次添加新链时，这个过程都会重复。每次协议升级，维护负担都会增加。

采用 SQD 后，PancakeSwap 现在可以通过统一的管道管理来自多条链的数据。SQD 以标准化格式提供每条链的数据。现在一个索引器就可以同时处理所有链。添加新链现在只需要更改配置。数据处理逻辑从中央位置进行一致管理。开发团队减少了花在数据基础设施管理上的时间。他们现在可以更多地专注于核心服务的改进。

4.2. 数据分析师：灵活的数据处理与集成分析

像 Dune 和 Artemis 这样的链上分析平台，通过允许使用 SQL 快速轻松地进行数据查询，提供了高可访问性和便利性。然而，它们的局限性在于，工作只能在平台支持的链和数据结构内进行。在结合外部数据或执行复杂转换时，需要额外的流程。

SQD 补充了这种环境，使数据分析师能够更自由地处理数据。用户可以直接提取必要的区块链数据，将其转换为所需的格式，并加载到自己的数据库或仓库中。例如，分析师可以检索特定去中心化交易所的交易数据，按时间段进行聚合，将其与现有的金融数据结合，并应用于自己的分析模型。SQD 并不取代现有平台的便利性。它增加了数据处理的自由度和可扩展性。分析师可以通过更广泛的数据范围和定制化的处理方法，扩展链上数据分析的深度和应用范围。

4.3. AI 智能体：智能体经济的核心基础设施

为了让 AI 智能体能够自主决策和执行交易，它们需要保证可靠性和透明度的基础设施。区块链为自主智能体提供了合适的基础。所有交易记录都透明公开且难以篡改。加密货币支付实现了自动执行。

然而，AI 智能体目前难以直接访问区块链基础设施。每个开发者必须单独构建和集成数据源。网络结构各不相同，阻碍了标准化访问。即使是中心化的 API 服务也需要多个步骤，包括账户注册、密钥发放和支付设置。这些流程预设了人为干预，不适合自主环境。

SQD 网络弥合了这一差距。基于无需许可的架构，智能体通过 $SQD 代币自动化数据请求和支付。它们实时接收必要信息并独立处理。这为无需人工干预、直接连接到数据网络的自主 AI 建立了运营基础。

2025 年 10 月 9 日，Rezolve AI宣布收购 SQD，进一步明确了这一方向。Rezolve 是一家在纳斯达克上市的基于 AI 的商业解决方案提供商。通过此次收购，Rezolve 正在构建 AI 智能体经济的核心基础设施。Rezolve 计划将先前收购的 Smartpay 的数字资产支付基础设施与 SQD 的分布式数据层相结合。这将创建集成的基础设施，使 AI 在单一流程中处理数据、智能和支付。一旦 Rezolve 完成此集成，AI 智能体将实时分析区块链数据并独立执行交易。这标志着 SQD 作为 AI 智能体经济数据基础设施的一个重要转折点。

4.4. 机构投资者：面向机构市场的实时数据基础设施

随着现实世界资产代币化（RWA）的扩展，机构投资者正在链上积极参与。机构需要保证准确性和透明度的数据基础设施，以利用链上数据进行交易、结算和风险管理。

SQD 推出了 OceanStream 以满足这一需求。OceanStream 是一个去中心化的数据湖仓平台，可实时流式传输来自 200 多条区块链的数据。该平台旨在提供机构级的数据质量和稳定性。它结合了亚秒级延迟的流式传输和超过 3PB 的索引历史数据，以改善金融机构的回测、市场分析和风险评估环境。这使得机构能够以更低的成本实时监控更多的链和资产类别。他们可以在一个统一的集成系统内执行监管报告和市场监控。

OceanStream参加了美国证券交易委员会主办的加密工作组圆桌会议，讨论链上数据的透明度和可验证性如何影响市场稳定性和投资者保护。这表明 SQD 正在将自己确立为一种基于数据的结构，连接代币化金融市场与机构资本，而不仅仅是简单的开发基础设施。

5. SQD 的愿景：构建 Web3 的数据支柱

Web3 行业的竞争力取决于其利用数据的能力。然而，由于不同的区块链结构，数据仍然处于碎片化状态。有效处理这一问题的基础设施仍处于早期阶段。SQD 通过构建一个在单一结构内处理所有区块链数据的标准化数据层来弥合这一差距。除了链上数据，SQD 还计划整合包括金融交易、社交媒体和企业运营在内的链下数据，以创建一个跨越两个世界的分析环境。

这一愿景类似于 Snowflake 如何以”一个平台，多种工作负载”为传统行业树立数据集成标准。SQD 旨在通过整合区块链数据并连接链下数据源，将自己确立为 Web3 的数据支柱。

然而，SQD 需要时间才能发展成为完全去中心化的基础设施。该项目目前处于引导阶段，SQD 团队仍然扮演着重要角色。在开发者社区规模和生态系统多样性方面存在局限性。尽管如此，自主网上线仅一年多一点时间所展现的增长，以及通过 Rezolve AI 收购进行的战略扩张，都展示了明确的方向。SQD 正在为区块链数据基础设施指明前进的道路，并演变为支持整个 Web3 生态系统——从 dApp 开发到机构投资，再到 AI 智能体经济——的数据基础。其潜力预计将显著增长。

免责声明

本报告部分资金由 SQD 提供。本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

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使用条款

Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research 徽标（黑色/白色）。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 越南新监管框架设立极高准入门槛，仅大型银行、证券公司或具备强势合作伙伴的全球交易所方有望达标。

• 七家本土企业虽已提前布局，但多数资本实力薄弱，机构资质不足，难以满足监管要求。

• 币安与Bybit已获越南政府高层接见，预示着外资交易所将与少数本土持牌机构共同瓜分市场蛋糕。

1. 监管新时代：越南数字资产市场迈向规范化

2025年，越南数字资产市场迎来决定性转型。历经多年监管模糊期后，政府接连推出三大政策框架，标志着该国正式从放任的”灰色地带”迈入全面监管、税收可控的新阶段。

首要基石是国民议会于2025年6月通过的《数字技术产业法》，定于2026年1月1日正式实施。该法案首次在法律层面明确数字资产的独立地位，将其与证券和法定货币工具区分开来，为后续征税、反洗钱监管及执法权限提供了法律依据，具体细则将通过实施条例进一步明确。

第二项关键举措是2025年7月1日生效的《监管沙盒法令》。在越南国家银行主导下，该沙盒机制为金融创新提供测试环境。虽未专为加密货币设计，但通过反洗钱、客户身份验证及结算等核心要求，预计将与交易所牌照制度形成监管联动。 最具即时影响力的当属2025年9月9日颁布的第05/2025/NQ-CP号决议，正式启动为期五年的虚拟资产发行与交易试点。这成为交易所在越南合法运营的首个实践框架。关键限制在于：试点阶段仅越南本土企业可申请运营商牌照，境外交易所须通过合资或提供技术、合规系统及流动性支持等方式间接参与。

系列组合拳彰显政府意图：在严格监管下逐步将数字资产活动纳入境内体系。政策导向清晰倾向于本土控盘、对接国际反洗钱标准，并与建设岘港区域金融中心的战略目标深度绑定。

对机构而言，核心在于越南已告别监管真空时代，此乃积极信号。但高企的牌照门槛与外资限制，预示着开放程度仍属有限。未来12-18个月将见证越南究竟能成长为结构型市场，抑或仅停留于政策试验田。

2. 持牌运营的高门槛

2025年9月9日发布的第05/2025/NQ-CP号决议，为越南五年期加密货币试点设立严苛准入条件：仅依据《企业法》注册的越南企业具备运营商申请资格。

持牌机构须维持10万亿越南盾（约合3.8亿美元）最低法定资本，且必须全部以越南盾实缴。其中至少65%资本需来自机构股东，且该部分股份中超过35%须由至少两家以下类型组织共同出资：商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司或科技企业。机构股东还需满足连续两年盈利记录，且经审计财报均获无保留意见。

外资持股比例严格限定于法定资本的49%以内，确保运营主导权掌握于本土。此外，持牌机构还需满足严格的人力与基础设施要求：首席执行官需具备至少两年金融业经验，技术总监需五年相关IT资历，且须配置至少10名持网络安全认证及10名持证券从业资格的员工。技术系统必须达到金融业最高标准的国家信息安全四级认证。

该框架虽彰显政府规范市场的决心，但其要求即便对成熟金融机构也构成挑战。若未来将适用范围扩展至钱包服务、GameFi项目或中型交易所，绝大多数原生加密企业将难以达标。

值得注意的是，KyberSwap、Coin98等越南本土项目已主动暂停国内业务。实践中最可能形成混合模式：银行、券商、保险公司与科技巨头构成持牌核心，Web3项目则以技术和服务供应商身份参与。此消彼长间，市场主导权将向持牌机构倾斜，初创企业及原生加密项目恐被边缘化。

业务范围亦受严格限制：仅允许资产背书型代币发行与现货交易，且结算必须使用越南盾。加密货币支付功能仍在禁止之列，衍生品与杠杆交易均未开放。相较美国、新加坡、香港等先行者，越南的许可业务范围明显收窄。

3. 本土与国际势力的对垒

3.1. 本土参与者布局

多家越南企业已未雨绸缪，注册成立”数字资产交易所”实体，以期在新政实施后抢占先机。然而当前这些机构的资本规模与股权结构，距05/2025号决议的硬性要求仍相去甚远。

对于机构投资者来说，有三个观察值得注意。首先，资本差距是决定性的。所有当前参与者的资本化水平都在20亿越南盾到1.47万亿越南盾之间，远低于10万亿越南盾的法定最低要求。如果没有来自银行、证券公司或保险公司的大规模注资，这些实体中的大多数将不符合牌照资格。

其次，机构锚定将决定谁能存活。决议要求至少65%的机构所有权，包括至少两家银行、证券公司、保险公司或技术企业的35%份额。这一条款明显有利于已经与SSI、VIX、Techcom、HD和MB等主要金融机构有联系的参与者，而让DNEX或CAEX等金融科技主导的载体处于劣势，除非他们能够吸引更强大的合作伙伴。

最后，市场预期表明牌照将是有限的。传言表明，在初始阶段将批准不超过五个运营商。由于至少已有七个竞争者在定位自己，一些必然会被排除在外。对于评估越南市场的全球交易所来说，这提高了尽早与最可信的国内合作伙伴结盟的重要性。

3.2. 全球玩家与政府战略互动

全球交易所正积极搭建与越南政府的沟通桥梁。2025年9月24日，在阿联酋正式访问期间，常务副总理阮和平会见了币安首席执行官Richard Teng。副总理当面邀请币安在岘港设立区域总部，并参与越南国际金融中心的持牌数字资产交易所建设。更邀请曾执掌阿布扎比全球市场的Teng担任越南金融中心高级顾问。此举通过政府官方渠道公告，释放出明确政策信号。

同期，岘港人民委员会与币安签署合作备忘录，确立在区块链与数字资产领域的战略合作。这意味着币安既获高层背书，又具地方政府合作框架。

Bybit同样攻势凌厉。2025年9月17日，它与岘港人民委员会、阿布扎比区块链中心及Verichains共同签署三方备忘录，合作涵盖流动性供给、基础设施安全及生态联通，精准契合越南监管目标。虽未达币安的高层会晤级别，但为其参与国际金融中心建设奠定实操基础。

当前格局显示，币安与Bybit已在全球交易所的越南竞逐中抢占先机。若如传闻仅发放5张牌照，且其中2席预留给国际交易所，则本土企业仅剩3个名额。面对至少7家蓄势待发的竞争者，本土机构必须加速证明自身实力与机构背景，方能夺得剩余席位。

此番布局亦引发连锁思考：如BingX、MEXC等已占据越南零售市场主流的全球交易所将何去何从？这些通过离岸平台服务越南用户的交易所，若未能及时开展政府公关，恐在持牌市场中被边缘化。除非它们迅速与获批本土实体结盟或获得特殊邀请，否则其业务将继续游走于监管之外，待持牌市场成熟后可能面临监管风险。

4. ”CEX Tiger”虚拟案例的进军路径

在新制度下，寻求进入越南的项目有哪些选择？考虑一个假设的案例”CEX Tiger”，一个计划扩展到越南的全球交易所，以及哪些策略将是最可行的。

第一个也是最重要的决定是选择合作伙伴。外国交易所不能直接获得牌照，必须与强大的国内机构结盟。确定哪些越南银行、证券公司或保险公司最有可能获得有限牌照之一是至关重要的。合作伙伴的选择将决定市场准入、合规态势和长期可扩展性。

一旦确保了合作伙伴，下一步就是定义运营模式。需要一个混合结构：越南合作伙伴持有牌照和监管责任，而CEX Tiger贡献技术、流动性和运营专长。合资企业成为正式实体，国内机构作为法律和监管前端，外国交易所运行底层服务。

业务预期也必须进行校准。该框架将活动限制在现货交易、越南盾结算和有限的投资者参与。这不是一个为立即交易量或衍生品驱动收入而设计的市场。相反，战略目标应该是确保早期存在，建立监管善意，并在潜在的未来自由化之前建立合法性。

然而，竞争将会很激烈。如果两个牌照分配给币安和Bybit，国内机构只剩下三个。对于后来者来说，真正的问题不是越南是否有吸引力——市场的增长和用户基础使这一点很明显——而是是否能够确保一个可信的国内合作伙伴，以及该合作伙伴是否愿意合作。错过第一轮牌照可能会延迟进入，直到框架扩展。

对CEX Tiger这类交易所，应将越南视为长期战略支点而非短期利润来源。成功关键在于：择优选派本土合作方、甘居次要股权地位、提前深耕亚洲最具增长潜力的加密市场。

从用户端考量，挑战更为复杂。越南用户已习惯全球交易平台。即便获得牌照，新进入者仍将面临安全标准、资产品类、平台稳定性等多维度考验。牌照带来合规性，却无法自动转化为用户信任与市场份额。

终极战略抉择摆在CEX Tiger们面前：是携手本土伙伴投身牌照竞逐，还是坚守监管外围维持现有用户，同时密切跟踪政策演进？这场关乎越南市场的战略博弈，刚刚拉开序幕。

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本报告是根据我们认为可靠的材料编写的。但是，我们并不明示或暗示保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编写时可用的信息，如有更改，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估计、预测、目标、意见和观点如有更改，恕不另行通知，并且可能与其他人或其他组织的意见不同或相反。

本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research 徽标（黑色/白色）。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 基础设施之战仍在继续。区块链生态系统面临流动性碎片化和高手续费问题。链抽象解决方案应运而生，但未能解决效率低下的问题。它们只是将成本负担从跨链桥转移到了求解器，再转移到交易所。

• Everclear 将传统金融清算方法应用于净额结算交易，消除不必要的资产转移。流动性解决方案 Rhino.fi 将再平衡成本削减了 97%，并将结算时间从数天缩短至 30 分钟。在已验证的效率驱动下，Everclear 的交易量自今年初以来增长了 100 倍，累计突破 20 亿美元。

• 碎片化程度越高，Everclear 的价值越大。更多链意味着更多的净额结算机会。稳定币在各链间的碎片化进一步放大了这一需求。

1. 链太多，效率不足

区块链基础设施竞争在 2025 年依然激烈。Stripe 的 Tempo 和 Circle 的 Arc 等新进入者已加入竞争。包括 Upbit 和 Robinhood 在内的主要加密货币交易所也在构建自己的基础设施，这加剧了竞争。然而，整个生态系统的结构性低效问题也在这场激烈竞争中不断加剧。

碎片化是最大的问题。每个参与者都在构建不同的链。区块链行业目前已有超过 400 条链存在。这种碎片化的环境同时造成了三个问题。首先，流动性分散在各条独立的链上，降低了资本效率。其次，运营复杂性呈指数级增长。第三，跨链资产转移需要跨链桥，而这会产生高额费用。根据 Everclear 团队的再平衡仪表板，某些跨链转账的费用高达 +300 个基点。

链抽象技术似乎可以解决这个问题。用户体验得到了改善，但效率低下的问题并未消失，只是像烫手山芋一样被转移到了其他地方。跨链桥将负担转移给求解器，求解器再将其转嫁给交易所或做市商。所有这些成本最终都以手续费或滑点的形式返还给终端用户。基础设施竞争可能刺激了短期创新，然而，过度的碎片化现在正制约着整个行业的可持续增长。

2. Everclear：不再搬运，只做净额结算

Everclear 为当前多链环境的结构性低效提供了最直接有效的解决方案。如过往报告所述，其核心理念是将传统金融清算机制引入区块链。清算通过对多笔交易进行净额结算来最大限度地减少实际资产转移，从而降低成本并提高运营效率。简单来说，就是将大量资金转移”轧差抵消”，而不是逐笔处理。

Everclear 的清算解决了整个加密生态系统的流动性挑战。求解器(Solver)、跨链桥和做市商都通过 Everclear 进行资金再平衡。在当前的跨链交易中,意图桥接收用户的意图，然后由求解器来执行。求解器管理各条独立链上的资产，必须根据需求变化持续进行再平衡。当从以太坊到 Solana 的 USDC 兑换请求增加时，Solana 一侧的库存就会耗尽。求解器必须将资产转移到 Solana。Everclear 通过在此过程中轧抵不必要的资产转移来协助再平衡。

中心化交易所(CEX)和做市商面临同样的问题。CEX 必须支持各条链的充值和提现。仅 Binance 就支持超过 17 条链的 USDT 提现。当特定链缺乏资产时，它们必须从其他链调拨。做市商也需要持续再平衡，以在多链环境中维持头寸。

数据证明了这一潜力。根据 Everclear 的数据，2024 年 DeFi 跨链交易量中超过 80% 可进行净额结算。这意味着清算可以替代大部分资产转移。净额结算同时减少了再平衡的频率和规模，还降低了跨链部署过剩资本的需求。

实际效果已得到验证。跨链流动性解决方案 Rhino.fi 采用 Everclear 后，在五周内处理了 1,290 万美元的交易再平衡成本降低97%。结算时间从8小时-7天缩短至30分钟。仅0.2个基点的清算费用实现了这一效率飞跃。

市场采用正在快速推进。多个服务已采用 Everclear 作为其清算层。除 Rhino.fi 外，多个主要协议已转向基于 Everclear 的系统。业界预计运营成本可节省高达 10 倍。Everclear 正在确立自己作为核心基础设施的地位，在多链时代同时解决资本效率和运营稳定性问题。

3. 稳定币时代的Everclear，如同当年的VISA

Everclear 的潜力超越了当前的应用场景。随着稳定币时代的势头日益增强，它创造了新的机遇。稳定币的制度性基础建立了一个框架，将其用途从交易中介扩展到现实世界的支付方式。稳定币的交易频率和交易量将快速增长。

随着稳定币采用的深化，碎片化问题也在加剧。仅以美元为基础的稳定币就包括来自不同发行方的 USDT、USDC、USAT、PYUSD 和 MUSDC。每种稳定币都在不同的区块链上流通。欧元、日元和韩元等本地稳定币使情况进一步复杂化。

Everclear 的价值正是在这一点上显现。VISA 通过 VisaNet 整合碎片化的支付系统，从而彻底改变了支付行业。同样，Everclear 可以在碎片化的稳定币生态系统中处理净额结算和清算。该平台不仅可以简单地聚合和轧抵交易，还可以通过 USDC 或 USDT 等主要稳定币结算交易，或发行基于联盟的代币来解决这些挑战。

Everclear 将自己定位为稳定币支付生态系统的核心基础设施。VISA 通过引领全球支付创新创造了巨大价值。Everclear 展现出了沿循类似增长轨迹的潜力。

4. 越碎片化，Everclear 越强大

多链生态系统的碎片化为 Everclear 创造了机遇。随着链数量的增加，跨链转移变得更加复杂，对协调的需求也相应增长。Everclear 目前支持 23 条链，并计划在年内扩展到 40 多条链。随着碎片化加剧，Everclear 在协调和结算资产转移方面的作用必将扩大。

增长趋势证明了这一点。与 2025 年初相比，Everclear 的月交易量增长了 100 倍，总交易量达到 20 亿美元。目前的采用主要集中在跨链桥和 DeFi 协议。Everclear 已在与多家做市商合作，并开始与 CEX 合作帮助它们进行资金再平衡。

市场潜力巨大。目前估计的年度跨链交易量约达 6,000 亿美元。即使处理其中一部分也能创造可观的收入机会。稳定币支付将进一步加速。RWA 将转移至链上，届时市场机会将比今天大得多。

随着链和资产的增多，流动性变得更加碎片化。然而，对清算基础设施来组织这一切的需求也成比例增长。碎片化本身增加了 Everclear 的价值。这种网络效应展现了 Everclear 的战略优势。

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本文件仅供参考，不应视为法律、商业、投资或税务建议。任何对证券或数字资产的引用仅供说明之用，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本材料不针对投资者或潜在投资者。

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Tiger Research 允许对其报告进行合理使用。“合理使用”原则广泛允许出于公共利益目的使用特定内容，只要不损害材料的商业价值。如果使用符合合理使用的目的，则无需事先许可即可使用这些报告。但是，引用 Tiger Research 的报告时，必须 1) 明确注明“Tiger Research”为来源，2) 包含 Tiger Research 徽标（黑色/白色）。如果要重新组织和发布材料，则需要单独协商。未经授权使用报告可能会导致法律诉讼。

要点总结

• 解决区块链与机构的不匹配问题： 传统区块链的完全透明和去中心化与金融机构对隐私、监管合规和控制的要求相冲突，限制了其应用停留在试点阶段。

• 实现选择性透明架构： “公开许可”模式与 Daml 智能合约相结合，允许交易级别的隐私控制，满足巴塞尔监管标准，并通过权利与义务框架支持机构级工作流。

• 达成真实的机构规模： 拥有 400 多家机构，超过 6 万亿美元的代币化资产，每日处理 300 万笔交易，自 2024 年推出以来，已有包括美国银行在内的主要参与者进行 7x24 小时链上国债交易。

1. 区块链理想与现实之间

从一开始，区块链技术就围绕两个核心原则构建：1) 完全透明，所有交易公开可见；2) 去中心化，系统在没有中央控制的情况下运行。尽管这些理想塑造了区块链的早期发展，但现实已经显著偏离。

在早期阶段，早期采用者围绕透明度和去中心化开发服务。但采用仅限于小众社群。随着更广泛的参与变得必要，完全用区块链基础设施取代现有系统显然是不切实际的。

对金融机构而言，挑战更为严峻。完全透明意味着交易策略和公司财务数据可能被暴露。去中心化与控制和管理需求相冲突。

因此，区块链的基本理想与机构对隐私、监督、监管合规和可扩展性的要求发生了冲突。机构认识到了明确的好处——例如实时结算和资本效率——但大多数仍停留在试点阶段。

然而，持续的增长不能依赖于一小部分理想主义支持者。机构的采用和更广泛的市场扩展需要优先考虑实际需求而非哲学纯粹性的方法。

2. Canton Network：一种务实的方法

Canton Network 的出现是为了解决区块链理想与机构现实之间的紧张关系。与早期依赖绝对模型的区块链不同，它引入了灵活性，允许机构选择信息和控制的管理方式。

这种方法反映了金融机构的实际需求。有些信息必须对监管机构完全透明，但要对竞争对手屏蔽。客户隐私必须得到保护，同时仍能进行内部审计。传统的区块链采用完全披露或完全不透明的二元模型，无法满足这些细致入微的要求。

Canton Network 通过 Canton 协议实现差异化，该协议使机构能够满足监管要求并管理风险，同时保留区块链的实时结算和资本效率优势。这使其成为支持从试点项目过渡到大规模机构采用的基础设施。

其核心在于，Canton 协议支持对应用程序和交易的独立控制，通过独特的”权益持有者证明”共识模型实现可配置的隐私，并在独立运营的系统之间实现互操作性。

2.1. 机构级工作流设计

这是通过 Daml 实现的，Daml 是一种专门为安全高效地自动化多方金融工作流而设计的函数式编程语言。通过利用 Daml，Canton Network 提供了现有智能合约框架（如以太坊的 Solidity）的替代方案，提供了专为机构用例量身定制的架构。

Daml 围绕权利和义务构建合约，直接与金融交易的性质相一致。每一项金融协议都可以分解为权利的转移和一组义务。

例如，在租赁合同中，租户有权占用公寓，但有义务支付维护费；而房东有权收取押金，但有义务提供房产使用权。Daml 以可执行的形式精确地编码了此类关系。

Daml 和 Canton 协同工作，通过智能合约级别的原子组合性，将不同的系统连接成一个自动化的单一工作流。在这种模式下，所有相互依赖的步骤要么一起成功，要么一起失败，确保了交易的完整性。

一个房地产交易可以说明这一点：一旦买方存入资金，贷款审查自动开始；批准后，产权转移继续进行。每个阶段都由明确规定的权利和义务约束，整个过程被视为一个不可分割的交易。如果任何步骤失败，系统将恢复到其原始状态。

同样重要的是系统的灵活性和可控性。合约可以在双方同意的情况下进行修改，以适应意外变化，如监管变动或法院裁决。

通过利用 Daml，Canton Network 提供了机构所需的运营条件：明确的权利和义务定义、贴合实践的工作流，以及内置的适应性和治理机制。这使得机构能够在满足合规和隐私要求的同时，不牺牲效率。

2.2. 监管与隐私

金融机构采用区块链的主要障碍是监管，这与数据隐私和运营控制密切相关。其中最重要的障碍之一是《巴塞尔协议》，这是由国际清算银行旗下的巴塞尔银行监管委员会制定的国际标准。尽管没有法律约束力，但这些标准通常通过国家立法实施，从而具有实际效力。

根据巴塞尔规则，在公共区块链上发行的无抵押资产属于”第 2 组”，风险权重高达 1250%。实际上，这意味着持有价值 1 亿韩元的区块链资产需要 12.5 亿韩元的监管资本，使得大规模使用变得不经济。

Canton Network 通过”公开许可”架构解决了这个问题。就像互联网是开放的，但限制对银行网站等敏感平台的访问一样，Canton 将开放性与精细的访问控制相结合。

这是通过前述的子交易级别隐私功能实现的。只有直接参与交易的各方才能查看和记录与其相关的特定数据，而其他参与者只能看到他们需要知道的信息。例如，在券款对付交易中，银行只能查看现金转账部分，而证券存管机构只能查看证券转账部分。

Daml 智能合约允许对数据访问和操作进行细粒度控制，确保代币化的传统资产有资格成为”第 1 组”风险暴露，从而避免惩罚性资本费用。相同的机制也支持向审计师进行选择性披露，从而在不损害保密性的情况下实现监督。

因此，Canton 解决了制约早期区块链的关键权衡问题。公有链的完全透明会损害机密性，而私有链的完全不透明则会阻碍互操作性。通过提供选择性透明，Canton 使机构能够同时遵守法规和保护隐私。

2.3. 金融系统规模的性能

区块链要在资本市场中可行，其运营规模必须与现有金融基础设施相匹配。仅外汇的日交易额就超过 7.5 万亿美元，股票、债券和衍生品的总交易量达到数十万亿美元。因此，机构需要能够匹配现有性能基准、在高峰期间保持稳定并支持 7x24 小时连续运行的区块链系统。

Canton Network 通过”网络的网络”架构解决了这一需求。与作为单一整体系统运行的传统区块链不同，Canton 的结构类似于交通网络，多个子网络相互连接以平衡负载并确保弹性。

• 参与者节点： 代表机构的节点，仅验证自己的交易，并能够安全地承载多方。

• CSPs： 区域基础设施提供商，连接参与者节点并提供符合当地监管要求的服务。

• vCSP： 一个全球同步层，为跨应用和跨区域结算提供公共主干网，首个生产实例目前由 30 多家主要机构运营。

这种分层设计的功能类似于城市交通系统。参与者节点类似于建筑物，CSPs 充当区域道路网络，vCSP 则充当连接区域的高速公路。节点可以连接到多个 CSPs，如果一条路径拥堵，交易可以重新路由，并且通过添加新的 CSPs 来扩展容量。

三星和苹果之间的跨境交易说明了这一过程。

三星的节点连接到持有数字韩元的韩国 CSP，而苹果的节点连接到持有数字美元的美国 CSP。两者也都连接到全球 vCSP。当苹果下订单时，智能合约将 10 万美元的美元存入托管账户。一旦三星确认发货，托管账户中的资金将自动释放给三星。整个过程在几分钟内完成，而传统的国际电汇通常需要两到三天。

在这里，韩国 CSP 验证三星的韩元活动，美国 CSP 验证苹果的美元活动，而 vCSP 确保两个网络之间的原子结算。同时，其他 CSPs 可以处理不相关的交易（例如，LG-索尼或谷歌-微软的交易），从而倍增系统吞吐量。由于 CSPs 独立运营，总体容量随着提供商数量的增加而扩展。

这种并行化方法支持跨同步域并发执行。目前，Canton 每秒处理超过 4 笔交易，并且曾在一天内记录了超过 350 万次与 Canton Coin 相关的事件。Digital Asset 及其机构合作伙伴已成功执行链上美国国债交易和回购交易，展示了即使在周末也具备连续结算能力。

3. 构建 Canton 生态系统

Canton Network 解决了区块链采用中经典的”先有鸡还是先有蛋”的问题，即没有用户就不会出现服务，而没有服务用户就不会加入。它通过独特的激励和分配模式来实现这一点。

其核心是 Canton Coin，该网络的原生数字货币。与许多区块链项目代币被预挖并不成比例地分配给创始人或风险投资者不同，Canton Coins 的分配完全基于对网络的贡献。没有向风险投资或基金会进行预分配。参与者只有通过提供有形价值——无论是运营基础设施、开发应用程序还是进行交易——才能赚取代币。实际上，分配类似于为完成的工作支付工资。

第二个特点是销毁与铸造平衡机制。用户支付的交易费用被销毁，永久减少供应，而新的代币则作为奖励铸造给贡献者。这在由使用驱动的稀缺性和由贡献驱动的发行之间创造了平衡。

奖励分配也随着时间的推移而演变。在早期阶段，较高的奖励分配给负责建立网络基础设施的超级验证者。随着系统的稳定，奖励份额转向构建应用程序和服务的开发人员。这类似于一个新城市的发展，初始投资侧重于道路和公用事业，随后零售和服务提供商会增长。

4. Canton Network 的前进之路

自 2024 年 7 月正式推出以来，Canton Network 通过向金融机构证明其实际价值（而不仅仅是技术里程碑），展现了强劲的增长势头。

这一进展反映在融资方面。2025 年 6 月，Canton 由 DRW Trading 和 Tradeweb 领投，筹集了 1.35 亿美元，并获得了主要传统金融公司的广泛参与。这些机构不仅是投资者，也是服务和运营开发的积极贡献者。

所处理资产的价值更为惊人。Canton 上的代币化资产超过 6 万亿美元，比大多数国家的 GDP 还要大。该网络每天还处理超过 2800 亿美元的美国国债回购交易。

具体的应用案例正在出现。2025 年 8 月 12 日，美国银行、Circle、Citadel Securities、DTCC、法国兴业银行和 Tradeweb 执行了首笔涉及美国国债和 USDC 的周末链上融资交易，标志着 7x24 小时资本市场的出现。

稳定币结算是另一个具有吸引力的领域。Circle 将 USDC 与 Canton 集成，强调了隐私控制的作用，而 Paxos 则作为验证者加入。机构强调能够在满足监管要求的同时，在公司间支付中保密交易细节。

展望未来，预计将出现更广泛的采用，特别是在 RWA 代币化方面。房地产、大宗商品和艺术品很可能紧随其后，将流动性提升到远超过当前已代币化的 6 万亿美元的水平。

长期来看，Canton 指向一个基于区块链的、全天候运行的全球资本市场，不受时区或国界的限制。纳斯达克申请支持代币化股权等发展突显了这一转变。

因此，Canton 将自身定位为为当前转型优化的基础设施——衔接区块链的优势与机构的要求。其发展轨迹将取决于它如何继续有效地在理想与现实需求之间取得平衡。

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要点总结

• Naver 收购 Upbit 运营商 Dunamu 的可能性已经出现，并引起了行业关注。这将是谷歌收购 Coinbase 级别的大交易。

• 协同效应集中在三个领域。Naver 的 4000 万用户可能简化 Upbit 的注册流程。稳定币可能提升 Naver Commerce 的支付效率。Naver Webtoon 的 IP 可能创造新的区块链收入模式。

• 两家公司均否认了报道，但已在稳定币和其他领域展开合作。他们将加密货币视为核心战略。整合很可能发生。

1. 韩国加密市场即将迎来巨大变革

2025年9月25日，有猜测称，运营韩国最大加密货币交易所 Upbit 的 Dunamu 可能会加入 Naver 集团。Dunamu 将成为 Naver 金融子公司 Naver Financial 的全资子公司。这将形成一个垂直的集团结构。

这两家公司此前已宣布计划在稳定币业务等多个领域展开合作。然而，Naver 收购市值高达12万亿韩元的 Dunamu 的消息震惊了业界。这笔交易类似于谷歌收购领先的加密货币交易所 Coinbase 的情景。

两家公司均官方否认了这些报道。他们表示”尚未有任何确定的事项”。然而，这两家巨头公司的潜在合并值得分析。我们应审视这一情景可能带来哪些变化及其连锁反应。本分析将探讨，如果 Naver-Dunamu 的大交易达成，哪些业务领域可能产生协同效应。

2. Naver x Dunamu 能产生哪些协同效应？

要理解 Naver 和 Dunamu 之间的协同效应，我们首先需要审视 Naver 的企业特性。Naver 是韩国领先的大型科技公司。它从搜索引擎起家，目前业务遍及各行各业。该公司已建立自己的生态系统，涵盖电子商务（Naver Shopping）、简易支付（Naver Pay）和内容平台（Naver Webtoon）。

如果 Dunamu 仅仅是一家加密货币交易所业务，两家公司的合作将是有限的。然而，Dunamu 最近发布了 GIWA Chain，这是一个基于 Optimism 的 Layer 2 区块链。这表明 Dunamu 正在从单纯的交易所转型为区块链基础设施公司。区块链基础设施可以自然地与各行各业融合。

这正是 Naver 庞大的业务领域与 Dunamu 的基础设施能力相连接的地方。这种联系解释了为何它们的组合会引起关注。

情景 1：用户基础扩张

两家公司之间最明显的协同效应是用户基础的扩张。Naver 拥有约 4000 万月活跃用户（MAU）。该公司提供数字认证基础设施，包括其应用内的简易登录服务和移动身份证服务（如身份证和驾驶执照）。

目前，加密货币交易所的注册流程相当复杂。用户必须完成多个步骤：身份验证、身份证照片拍摄和银行账户绑定。这些繁琐的程序是新用户获取的主要障碍。然而，如果 Naver 与 Upbit 整合，情况将完全改变。用户可以使用其 Naver ID 轻松注册和登录。公司还可以通过利用 Naver 的移动身份证服务显著简化 KYC（了解你的客户）流程。

这些变化将直接影响 Upbit 的用户扩张。Upbit 目前拥有 1000 万累计注册用户。当 Naver 的 4000 万用户基础与简化的注册流程相结合时，潜在用户可以更容易地加入。这对 Upbit 来说是一个加速其用户增长率的重大机遇。

情景 2：稳定币支付革命

下一个需要关注的领域是稳定币。Naver 已正式宣布打算进入稳定币市场。该公司很可能会围绕 GIWA Chain 发行稳定币。关键在于 Naver 庞大的支付生态系统。Naver Pay 拥有 3068 万用户（截至 2025 年）。Naver Shopping 的年交易额达到约 50.3 万亿韩元（截至 2024 年）。

如果在这个大规模支付生态系统中引入稳定币，两家公司都可以期待显著的协同效应。Naver 可以降低现有的信用卡手续费并提高盈利能力。该公司还可以极大地提高结算流程效率。此外，预计将有 1000 万加密货币投资者涌入 Naver Pay。

Dunamu 也可以确保丰厚的收入机会。该公司可以获取在 GIWA Chain 上产生的区块链费用。它还可以从稳定币支付服务中确保交易手续费。稳定币和加密货币尚未成为主流的支付方式。商家在接收稳定币并将其转换为现金时，需要出入金通道。交易所基础设施在整个过程中至关重要。Upbit 很可能将扮演这一角色（截至 2025 年，金融服务委员会允许在持牌交易所内销售加密货币）。

当 Naver Pay 和 Upbit 连接为一体时，它们将获得完全不同的竞争优势。考虑到 Naver 最近推出的线下支付终端 ‘Naver Pay Connect’，它们可以构建一个集成的生态系统。该生态系统将通过稳定币无缝连接从线上到线下的所有支付。这将提供与现有支付生态系统显著不同的竞争优势。

情景 3：内容 IP 创新

最后需要关注的要点是 Naver 的内容生态系统与区块链的潜在整合。Naver Webtoon 已经制作了众多热门网络漫画，包括《神之塔》、《甜蜜家园》和《Vigilante》。这些作品已被改编成电视剧和电影，获得了全球粉丝。Naver Webtoon 的收入在 2024 年达到约 13.5 亿美元，并且持续增长。

Naver Webtoon 基本上允许创作者拥有其 IP，但平台根据合同条款持有使用权或独家权。如果 Dunamu 的 GIWA Chain 与这种结构整合，可以提高 IP 利用的透明度，并创新二次创作和收入分配模式。此外，新的模式成为可能，例如基于粉丝社区的代币经济体系和链上 IP 资产。

Naver Webtoon 最近也在扩大与迪士尼和漫威等全球 IP 公司的合作。迪士尼提供 IP，而 Naver Webtoon 负责平台开发和运营。新平台将把迪士尼庞大的漫画 IP 收藏集于一处。这意味着 Naver Webtoon 已经奠定了处理自身 IP 以及全球顶级 IP 的基础。预计通过这一点，内容行业的货币化方式将与区块链结合实现飞跃。

3. 区块链扩展 Naver 的业务范围

Naver 的平台生态系统远不止我们在此涵盖的范围。存在多种情景，区块链技术可以与 Naver 现有的价值链整合，以增加新功能和价值，或扩展到完全不同的领域。

例如，Naver 于 2023 年收购的北美最大二手交易平台 Poshmark，可以利用稳定币的可编程支付功能实现托管系统。Naver 的搜索广告业务可以通过基于区块链的结算提高透明度。直播服务 Chzzk 可以尝试将观众参与度转化为代币奖励的模式。

一个特别值得注意的点是，Naver Pay 收购了未上市股票交易平台 “Securities Plus Unlisted”。与 Dunamu 的 GIWA Chain 结合，这为通过未上市股票代币化显著提高流动性和可及性开辟了现实的情景。

Naver 和 Dunamu 在子公司整合方面划清界限，但它们已经在多个领域展开合作。重要的是，两家公司现在都将加密行业视为战略核心支柱，并已开始全面参与。业界密切关注它们的组合将如何实现，以及在此过程中将出现哪些新的区块链服务。

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