Key Takeaways

• 4월 18일 KelpDAO 브릿지 단일 노드 취약점으로 116,500 rsETH(~$292M)가 무담보 발행됐고, 공격자는 이를 Aave에 담보로 맡겨 실물 자산 $190M을 대출해 갔다. Aave는 회수 불가능한 부실 대출을 떠안았고, 48시간 내 DeFi 전체 TVL $13B이 증발했다.

• Aave는 DeFi의 금리 기준점이자 Ethena, Lido, EtherFi 등 수십 개 프로토콜의 핵심 인프라다. Aave가 흔들리면 그 위에 쌓인 구조 전체가 연쇄 붕괴할 수 있어, 생태계 참여자들이 자구책으로 DeFi United를 결성했다.

• 문제는 자금이다. 자동 보험 Umbrella의 WETH 커버 한도는 $55.1M인데 실제 손실은 최대 $230M이고, 현재 모금액은 목표 $100M의 절반도 안 된다. 부족분은 기존 예치자에게 전가될 수 있어 뱅크런 가속화가 현실적 위험이다.

• DeFi United에 참여하는 프로젝트가 함께 수일 안에 목표액을 채우느냐, 혹은 공격자를 잡을 수 있는지가 DeFi 신뢰 회복의 분수령이 될 것이다.

2026년 4월 18일, KelpDAO의 LayerZero 브릿지에서 116,500 rsETH, 약 2억 9,200만 달러가 빠져나갔다. 스마트 컨트랙트 버그가 원인이 아니었다. 브릿지가 메시지 검증에 쓴 노드가 단 하나였고, 그 노드가 거짓 정보를 전송했다. 실제 담보 없는 rsETH가 발행된 것이다.

공격자는 탈취한 rsETH를 시장에 풀지 않았다. 89,567 rsETH를 Aave에 담보로 맡기고 ETH를 비롯한 자산 1억 9,000만 달러를 빌렸다. 담보는 가짜였고, 빌린 자산은 실물이었다. Aave는 돌려받을 수 없는 대출을 떠안았다.

소식이 퍼지자 업계가 움직였다. Aave 생태계 프로젝트들이 모여 “DeFi United”를 결성했다. 현재까지 확인된 참여자는 아래와 같다. 공식적인 연합이 아닌 만큼, 관련 프로토콜의 추가 참여 가능성은 열려 있다.

• Lido: 2,500 stETH (~$5.8M)

• EtherFi: 5,000 ETH (~$11.5M)

• Golem: 1,000 ETH (~$2.3M)

• Stani Kulechov: 개인 5,000 ETH (~$11.5M)

• Mantle: 30,000 ETH 대출 (Lido APR +1%, 3년 만기)

• 기타(Ethena, Ink/Tydro): 금액 미공개

왜 지금인가?

탈취 직후 Aave TVL은 $6.6B 급감했다. 48시간 안에 DeFi 전체 TVL에서 $13B가 사라진 것이다.

하지만 이는 Aave만의 문제가 아니다. Aave는 DeFi 생태계의 금리 기준점이다. Aave의 담보 구조와 이자율을 참조하는 생태계가 많다. 이 기준점이 흔들리면 여러 생태계에서 “얼마를, 어떤 담보로, 어떤 금리에 빌릴 수 있는가”라는 계산 자체가 무너진다.

Aave 위에는 수십 개 프로토콜의 수익 구조가 얹혀 있다. Ethena는 $412M 규모의 USDe 예치 채널을 Aave에 연결했다. Lido와 EtherFi는 stETH·weETH 담보 시장의 핵심 인프라로 Aave를 쓴다. Aave와 관련 없는 프로젝트를 찾는 것이 더 힘든 현실이다.

쉽게 이해하기

대형 은행 한 곳이 갑자기 모든 대출을 동결했다고 생각해보자. 내 통장은 멀쩡하고, 다른 은행도 정상이다. 그런데 그 은행에서 돈을 빌려 투자하거나 사업을 운영하던 사람들은 한순간에 자금줄이 끊긴다. 이들이 급하게 다른 자산을 팔기 시작하면 시장 전체가 흔들린다.

Aave가 DeFi에서 바로 그 역할이다. Aave에 담보를 맡기고 자금을 빌려 운용하던 프로토콜과 개인 투자자들이 일제히 포지션을 정리하기 시작했다. 문제는 규모다. Aave 하나에 연결된 프로토콜이 수십 개, 묶인 자금은 수십억 달러다.

뭉치면 살고 흩어지면 죽는다

DeFi United 각 참여자의 기여 방식은 포지션에 따라 다르다. Lido, EtherFi, Golem은 기부 형태로 참여했다. Mantle은 다르다. 30,000 ETH 조건부 대출을 제안하면서 Lido APR +1% 금리, 3년 만기, 130,000 AAVE 거버넌스 위임을 조건으로 걸었다. 생태계 안정화에 기여하는 동시에 트레저리 수익과 거버넌스 참여권을 함께 챙기는 구조다.

셈법은 참여자마다 다르지만, 움직인 이유는 하나다. Aave 회복에 실패하면 자신들도 버틸 수 없기 때문이다.

문제는 속도와 규모다. Aave는 Umbrella라는 자동 보험 시스템을 갖추고 있다. 프로토콜에 손실이 생기면 여기에 자산을 맡긴 사람들이 먼저 손실을 흡수한다. 이번 사태에서 Umbrella가 커버할 수 있는 금액은 약 $55.1M이었다. 하지만 손실 규모는 최대 $230M이다. $55.1M으로는 턱없이 부족하다. 현재까지 공개된 기여액을 합산하면 약 $100M 목표의 절반에도 못 미친다. 나머지를 채울 주체가 아직 불분명하다.

(전체 스테이킹된 자금은 $251.8 상당이지만 Umbrella는 자산별로 격리되어 있어 USDC·USDT 스테이킹이 WETH 결손을 커버하지 않음.)

Umbrella가 감당하고 남은 손실은 결국 아무 잘못 없는 ETH 예치자에게 전가된다. 부족분은 시스템 안에 남아 있는 사람들이 나눠 떠앉기에 뱅크런이 가속화될 수 있다. 결국 DeFi United는 Aave와 이와 관계된 이들의 살아남기 위한 마지막 방책이며 Aave가 얼마나 시장에서 중요한 역할인지를 다시 한 번 보여주는 사례이다.

DeFi United에 참여하는 프로젝트가 함께 수일 안에 목표액을 채우느냐, 혹은 공격자를 잡을 수 있는지가 DeFi 신뢰 회복의 분수령이 될 것이다.

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이 보고서는 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 작성되었습니다. 그러나 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않습니다. 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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• 통합 플랫폼으로의 수렴: 주식·암호화폐·예측시장은 각각 다른 시장이었지만, 하나의 플랫폼으로 합쳐지는 흐름이 가속화되고 있다. 로빈후드가 이 모델을 수치로 증명했고, 폴리마켓과 칼시 역시도 같은 목적지를 향하고 있다.

• 담보 재활용이 예측시장의 핵심 경쟁: 예측시장은 결과가 나올 때까지 담보물이 묶이는 구조다. 폴리마켓의 무기한 선물 거래 도입은 이 유휴 자산을 수익으로 전환하려는 전략일 것이다.

• 전통 금융도 같은 방향으로 수렴: 새로운 세대는 처음부터 여러 자산을 동시에 접하며 자랐다. 통합 플랫폼에 대한 수요는 세대가 바뀔수록 커지고, 대형 금융사들도 규제 환경이 열리는 속도에 맞춰 암호화폐 현물 거래와 예측시장을 차례로 흡수할 것이다.

2026년 4월 21일, 예측시장의 양대 산맥인 폴리마켓과 칼시가 같은 날 무기한 선물 거래 출시를 발표했다. 거래 대상은 비트코인을 포함한 암호화폐, 금 같은 원자재, 엔비디아 같은 주식까지 폭넓게 예상된다. 두 플랫폼 모두 규제 당국의 승인을 거쳐 정식 출시할 예정이다.

왜 지금인가

이는 ‘로빈후드 모델’로 설명할 수 있다. 트레이딩 시장에서 분리되어 있던 자산군들이 하나의 플랫폼으로 수렴하는 흐름은 이미 진행 중이었고, 폴리마켓과 칼시의 발표 역시 그 연장선이다.

로빈후드는 주식 거래 앱으로 출발했다. 2018년 암호화폐 거래를 추가했고, 2025년에는 예측시장까지 더하며 분산된 트레이딩 시장을 한 플랫폼에서 제공하는 일명 ‘로빈후드 모델을’ 선보였다.

그리고 그 모델은 수치로도 증명됐다. 암호화폐 거래를 지원한 이후 2024 4분기 암호화폐 거래기반매출은 로빈후드 내 최대 단일 수익원 자리까지 올라섰다. 이후 2025 4분기 암호화폐 매출이 전년 대비 38% 감소했다. 그럼에도 전체 매출은 흔들리지 않았다. 옵션, 주식, 예측시장이 빈자리를 메웠기 때문이다. 한 자산군이 꺼져도 나머지가 버티는 구조가 완성됐기 때문이다.

폴리마켓과 칼시는 반대편에서 같은 목적지를 향하고 있다. 예측시장에서 출발해 선물 거래를 추가했다. 출발점만 다를 뿐이다. 로빈후드 모델이 검증된 이상, 전통 금융권 역시 같은 방향을 검토하고 있을 가능성이 높다.

쉽게 이해하기

스마트폰은 카메라, MP3, 지도를 하나로 흡수했다. 각각 별도 기기를 쓰던 시대는 그렇게 끝났다. 지금 금융에서 똑같은 일이 벌어지고 있다.

주식 계좌, 코인 거래소, 예측시장이 하나의 플랫폼으로 합쳐지는 중이다. 로빈후드는 주식 앱으로 출발해 암호화폐 거래와 예측시장을 얹었고, 폴리마켓은 예측시장에서 시작해 암호화폐 무기한 거래를 붙이고 있다. 출발점은 다르지만, 향하는 곳은 같다.

로빈후드 모델의 일반화

이 흐름은 세대가 바뀌며 더욱 가속화될 것이다. 새로운 세대는 처음부터 주식·코인·예측시장을 동시에 접하며 자랐다. 스마트폰 세대에게 카메라, MP3, 지도를 따로 들고 다니라고 하면 말이 안 되듯, 이들에게 자산군마다 앱을 따로 쓰는 방식은 처음부터 낯설다. 익숙한 UI 안에서 모든 자산을 한 번에 다룰 수 있는 통합 플랫폼에 대한 수요는 세대가 바뀔수록 자연스럽게 커진다. 로빈후드 모델의 일반화다.

그중에서도 폴리마켓과 Kalshi는 이 모델이 특히 잘 맞는 구조를 갖고 있다. 예측시장은 결과가 나올 때까지 담보물이 묶이는 특성상, 유휴 자산을 어떻게 활용하느냐가 플랫폼 경쟁력을 가른다.

이 아이디어가 새로운 건 아니다. 2025년 12월, 한 개발자가 폴리마켓 결과 토큰을 Aave 유동성 풀에 예치해 이자를 받는 PolyAave 아이디어를 제시했다. 예측시장에 묶인 담보를 DeFi 수익으로 전환하는 실험이었다. 폴리마켓이 이번에 무기한 선물 거래를 도입한 것도 같은 논리의 연장선일 가능성이 높다. 묶여 있는 자산을 놀리지 않겠다는 전략은 합리적이다.

이렇듯 폴리마켓과 칼시가 먼저 움직였지만, 전통 금융도 같은 고민을 피할 수 없다. 새로운 세대에게는 새로운 서비스를 계속해서 제공해야한다. 때문에 대형 금융사 역시 규제 환경이 열리는 속도에 맞춰 암호화폐 현물 거래를 직접 지원하거나 예측시장 같은 새로운 자산군을 차례로 흡수할 것이다.

에측시장의 담보물 활용 가능성에 대한 아이디어를 제안해준 David에게 감사의 인사를 전합니다.

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Terms of Usage

타이거리서치는 리포트의 공정 사용을 지지합니다. 이는 공익적 목적으로 콘텐츠를 인용하되 상업적 가치에 영향을 주지 않는 범위에서의 넓은 사용을 허용하는 원칙입니다. 공정 사용 규칙에 따라, 리포트를 사전 허가 없이 사용할 수 있으나, 타이거리서치 리포트를 인용 시에는 1) 출처로 ‘타이거리서치’를 분명히 밝히고, 2) 타이거리서치의 브랜드 가이드라인에 맞는 로고(Black/White)를 포함시켜야 합니다. 자료를 재구성하여 출판할 경우에는 별도의 협의가 요구됩니다. 사전 허가 없는 사용은 법적 조치를 초래할 수 있습니다.

• 매크로는 속도 조절 속 우호 기조 유지: 글로벌 M2가 $134.4조로 최고치를 경신했고 ETF 자금은 14개월 만에 순유입으로 반전했다. 단, 이란 전쟁발 유가 충격이 3월 CPI를 3.3%까지 끌어올리며 연준의 인하 기조가 축소됐다.

• 비트코인 온체인 지표 저평가에서 균형 초입으로 전환: 비트코인의 주요 온체인 지표가 1분기 공포 구간을 벗어났다. 현재가 $70,500은 장기 참여자 평균 진입가 $78,000을 약 13% 밑돌고 있어, 이 레벨 돌파 여부가 단기 추세 전환의 1차 신호다.

• 목표가 $143,000, 2배 상승 유효: 중립 기준가 $132,500에 펀더멘탈 -10%, 매크로 +20%를 적용한 결과. 1분기 $185,500 대비 하향됐지만 현재가 조정 폭이 더 커 현재가 대비 상승 여력은 오히려 확대됐다.

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매크로 우호 기조는 유지되나 꺾인 속도

비트코인은 1분기 보고서 이후 약 27% 하락해 4월 초 평균 $70,500 수준에서 거래되고 있다. 전쟁이라는 변수가 있었으나 전체 매크로 환경은 여전히 비트코인에 우호적이다. 변한 것은 방향이 아니라 속도다.

유동성은 역대 최대, 비트코인으로 가지 않는 자금

글로벌 M2는 2026년 2월 기준 $134.4조로 사상 최고치 부근에서 확장을 이어가고 있다. 그런데 비트코인은 1분기 대비 오히려 27% 하락했다. 유동성 규모와 가격 흐름이 따로 움직이는 구간이다.

원인은 유동성의 출처에 있다. 지난 1년간 주요 4대 경제권(중국, 미국, 유로존, 일본)의 M2 증가분 중 63.6%가 중국에서 나왔다. 인민은행이 1분기에 지급준비율을 인하하며 완화 기조를 공식화한 결과다.

반면 미국 기여도는 10%에 그쳤다. 문제는 중국발 유동성이 비트코인 시장으로 흘러드는 경로가 제한적이라는 점이다. 본토의 암호화폐 거래 규제가 여전하고, 홍콩·싱가포르를 거치는 간접 경로도 기관 자금 위주로만 작동한다. 유동성의 크기는 역사적 최고점이지만, 그중 비트코인에 닿을 수 있는 비중은 오히려 적어진 것이다.

이란 전쟁이 꺾은 연준의 인하 속도

유동성 경로가 막힌 상황에서, 비트코인에 남은 공급원은 미국의 달러 유동성이다. 그런데 이 흐름마저 이란 전쟁으로 지연되고 있다.

2월 28일 미국·이스라엘의 이란 공격 이후 호르무즈 해협이 봉쇄되며 브렌트유는 3월 중순 $118까지, 두바이유는 $166의 사상 최고치까지 치솟았다. 이 충격은 곧바로 물가로 전이됐다. 3월 미국 CPI는 2월 2.4%에서 3.3%로 급등해 2년래 최고치를 기록했다. 연준으로서는 금리를 내릴 여지가 좁아질 수밖에 없었다. 3월 점도표에서 2026년 인하 전망이 한 차례로 축소된 배경이다.

다만 완화 방향 자체가 바뀐 것은 아니다. 4월 중순 호르무즈가 일시 개방되며 유가는 $90선까지 급락했고, 근원 CPI는 2.6%로 안정을 유지해 충격이 아직 경제 전반으로 퍼지지는 않았다. 트럼프 대통령은 1월 말 케빈 워시를 차기 연준 의장으로 공식 지명했으며 상원 인준 청문회가 진행 중이다. 5월 15일 파월 임기 종료 이후 완화 편향은 유지될 가능성이 크다. 인하 “횟수”는 줄어도 방향은 그대로다.

기관 자금의 반전

1분기 하락을 주도한 기관 자금 이탈도 방향을 틀었다. 비트코인 현물 ETF는 2025년 11월 출시 이후 최악의 월간 유출을 기록한 뒤 5개월 연속 순유출에 머물렀으나, 3월부터 월평균 순유입으로 반전했다. 4월 중순 연간 누적 유입은 플러스로 돌아섰고, 총 운용자산은 $965억을 회복했다.

또한 상장 기업의 매집은 오히려 가속 중이다. Strategy는 4월 13일부터 19일까지 단 한 주 만에 34,164 BTC를 $25.4억에 매수하며 총 보유량을 815,061 BTC까지 늘렸다. 다만, 기업의 수는 크게 늘지 않고 있다는 점은 감안해야 할 것이다.

매크로 보정계수 +20%로 하향

유동성 확장, 정책 완화 편향, 기관 자금 재유입이라는 구조적 변화는 유지되거나 강화됐다. 또한 미국 CLARITY 법안의 가시화 역시 이에 힘을 더한다. 그러나 이란 전쟁발 유가 충격과 이에 따른 연준 인하 속도 축소라는 단기 악재가 이를 상쇄한다. 이에 1분기 매크로 보정계수에 대비 5% 차감해 2분기를 +20%로 조정한다.

온체인, 저평가에서 균형 초입으로

현재 온체인 지표들은 극심한 공포 국면에서 벗어나 저평가와 균형의 경계로 이동 중이다. MVRV-Z, NUPL, aSOPR 등 주요 지표들은 1분기의 공포 구간을 지나 회복 초기 단계에 들어섰다. 이는 공포 국면처럼 급격한 상승을 기대하기는 어렵지만, 과거 이 구간의 1년 후 평균 수익률은 여전히 두 자리 수를 유지했다는 점에서 리스크 대비 보상이 가장 우호적인 영역이다.

주목할 점은 단기 보유자 평균 매수가 자체가 완만히 내려오고 있다는 사실이다. 단기적 투기 성향의 자본의 이탈과 함께, 낮은 가격대에서 신규 매수세가 증가하고 있다는 신호다. 같은 시기 ETF 순유입 재개, Strategy의 대규모 매수와 시점이 일치해, 기관 매수세가 저가 매집 형태로 들어오며 진입가를 끌어내렸다는 해석이 유력하다.

위험한 지점은 $54,000으로 네트워크 전체 평균 매수가에 해당한다. 이 선이 무너지면 전체 네트워크가 미실현 손실 상태로 진입하는 만큼, 극단적 시나리오에서만 도달 가능한 수준이다. 가장 강력한 저항대는 $78,000으로 장기 참여자 평균 진입가와 겹친다. 현재가 $70,500은 이 레벨을 약 13% 밑돌고 있어, 최근 유입된 단기 자금 다수가 미실현 손실 상태로 이 지점이 단기적으로 크게 돌파하는지를 지켜봐야 할 것이다.

펀더멘탈, 외형은 늘었지만 실질은 정체

4월 상반기 비트코인 네트워크의 일평균 트랜잭션 건수는 56.4만 건으로 전년 동월 대비 37.9% 증가했다. 외형만 보면 활발해 보이지만 내용을 들여다보면 이야기가 달라진다.

같은 기간 활성 주소 수는 42.8만으로 전년 대비 13.2%, 전 분기 대비 4.2% 감소했다. 거래 건당 평균 전송 규모도 1.19 BTC로 전 분기(1.80 BTC) 대비 34.1% 줄었다. 거래는 잦아졌지만 참여자는 오히려 줄었고, 건당 이동 가치도 축소된 것이다. 소수 유저가 소액을 반복해서 움직이는 패턴이며, 네트워크 전반의 경제 활용도가 확대된 결과가 아니다. 증가분 상당수는 거래소 입금 등 실질 성장과 무관한 기계적 이동으로 추정된다.

1분기 리포트에서 펀더멘탈 보정을 0%로 유지한 근거는 BTCFi 생태계 확장 기대였다. 그러나 2분기 들어 이 기대가 약해지고 있다. The Block의 2026 디지털자산아웃룩에 따르면 비트코인 L2 TVL은 연초 대비 74% 감소했고, BTCFi 전체 TVL도 10% 줄어 전체 BTC 공급량의 0.46%(91,332 BTC)에 그쳤다. Babylon, Lombard 등 주요 프로토콜은 개별적 성장을 보이지만 생태계 전체는 오히려 작아졌다.

펀더멘탈 보정계수 -10%로 하향

외형 증가가 실질 성장으로 연결되지 않았고, BTCFi 기대를 포함한 데이터가 약해졌다. 1분기에 상·하 신호를 상쇄시켰던 구조가 깨진 만큼 펀더멘탈 보정을 0%에서 하한인 -10%로 적용한다.

목표가 $143,000, 상승 여력 2배

TVM 방법론을 2026년 4월 초 평균가에 적용하면 중립 기준가는 $132,500이다. 여기에 펀더멘탈 보정 -10%와 매크로 보정 +20%를 반영해 12개월 목표가를 $143,000으로 산정했다.

수치만 보면 1분기 목표가($185,500) 대비 약 23% 낮다. 그러나 실질 상승 여력은 되레 커졌다. 평균가 기준으로 1분기 당시 +93%에서 2분기 +103%로 확대된 것이다.

즉, 목표가 하향이 곧 비관론을 의미하지는 않는다. 매크로 방향성과 온체인 구조 모두 여전히 중장기 상승 시나리오를 뒷받침한다.

단기적으로 확인해야 할 지점은 세 가지다. 네트워크 중기 균형가 $78,000 돌파 여부, ETF 자금 유입의 지속성, 그리고 지정학적 리스크 완화 이후 연준의 기조 전환이다. 이 세 조건이 맞물린다면 $143,000은 도달 가능한 목표가일 것이다.

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• RAVE 토큰이 4,500% 급등한 직후, 온체인 탐정 ZachXBT가 팀 지갑의 공급량 90% 집중과 거래소 물량 이동을 포착해 조작 의혹을 공개했다. Binance·Bitget이 조사에 착수하자 가격은 하루 만에 90% 이상 폭락했다.

• 하지만 여기서 불편한 질문이 남는다. 시장이 ‘오늘’ 극단적으로 깨끗해진다면, 리테일을 끌어당기는 극단적 변동성 역시도 함께 사라진다.

• 많은 투자자들은 주식 시장의 10% 상승이 아니라, 하룻밤의 4,500%를 원한다. ZachXBT의 활동에 깊이 감사하지만, 디젠들은 정말 그런 시장을 원하는가. 불편한 질문에 답을 해봐야한다.

2026년 4월, RAVE 토큰이 4,500% 급등한 직후 온체인 탐정 ZachXBT가 조작 의혹을 공개했다.

팀과 연결된 지갑 3개가 전체 공급량 10억 개 중 90%를 쥔 채 대형 거래소로 물량을 옮기자마자 가격이 치솟았다는 것이다. 청산 규모는 $44M에 달했다. ZachXBT는 Binance, Bitget, Gate에 조사를 촉구하며 $25,000의 제보 현상금까지 걸었다.

이후 Binance와 Bitget이 조사에 착수하자 RAVE는 $26에서 $1로 90% 폭락했다. 하루 만에 시총 $5.7B이 증발했다. RaveDAO는 “팀 관여는 없었다”고 해명했다.

왜 지금인가

기관 자금이 크립토로 본격 유입되는 시점에도 해킹은 멈추지 않고, 불공정한 가격 조작은 반복된다. “이 시장에 신뢰가 있는가”라는 질문이 다시 수면 위로 올라온 이유다.

그런데 이번 사건의 해결사는 SEC도, 금융당국도 아니었다. 익명의 온체인 탐정 한 명이 거래소를 움직였고, 약 $6B의 시총을 하루 만에 지웠다. 규제보다 개인이 먼저 움직인 셈이다. 하지만 이 구조는 지속될 수 없다. 시장의 신뢰를 개인의 선의에 맡길 수는 없기 때문이다.

그리고 더 불편한 질문이 남는다. 우리는 정말 이런 자정작용을 원하는가.

쉽게 이해하기

크립토가 증권 거래소를 닮아가고 있다. 감시 카메라가 늘어나고, 양복 입은 기관 고객들이 들어오기 시작했다. 그런데 원래 그 자리를 채웠던 손님들은 “안전하니까” 온 게 아니다. “1시간에 45배가 터지니까” 왔다.

카메라가 모든 테이블을 비추는 순간, 45배는 사라진다. 기존 손님도 사라진다.

그런 뒤, 양복 입은 고객들은 남을까.

생각해볼 불편한 진실

RAVE 같은 조작을 찾아내고 끊어내는 노력은 필요하다. 팀 지갑에 공급량의 90%가 집중되고, 물량을 거래소로 넘기자마자 가격이 튀었다면 조작에 가깝다. 불법적인 조작은 시장에서 퇴출되어야 한다.

그런데 다수의 리테일이 주식이 아닌 크립토를 선택하는 이유는 무엇인가. S&P500의 연 10%가 아니라, 하루 4,500%의 가능성 때문이다. 훌륭한 프로젝트도 많지만, 극단적인 시장의 자체적인 변동성은 정보 비대칭, 유동성 조작, 공급 집중에서 나오는 경우가 많다.

그렇다면 SEC식 감시가 온전히 작동하는 크립토 시장을 상상해보자. 팀 지갑은 공시되고, 소수 지갑에 몰린 프로젝트는 상장 전 걸러지고, 유동성 조작은 실시간으로 적발된다. 그 시장에서 리테일의 아드레날린을 건드릴 프로젝트가 존재할 수 있는가. 그곳은 더 이상 크립토가 아니라, 느린 주식이다.

ZachXBT의 활약은 박수받아 마땅하다. 그리고 동의한다. 안전한 시장은 꼭 필요하다.

하지만 ‘지금’ 불편한 진실은 남는다. 깨끗한 크립토 시장을 원한다고 말하면서, 막상 많은 디젠들은 변동성에 열광한다. 규제가 오늘 완성된다면, 크립토 시장은 깨끗해지는 게 아니라 지루해질 가능성이 높다. 그리고 살아남는 프로젝트는 주식 시장 수준의 증명을 요구받게 될 것이다.

ZachXBT의 활약에 감사한다. 하지만 여전히 많은 디젠들은 RAVE 같은 차트를 계속 찾는다.

우리가 꿈꾸는 미래와 간극이 현재는 존재한다. 결국 많은 프로젝트가 스스로 증명할 수 있다면 이런 변동성도 필요하지 않았을 것이다.

불편한 진실이다.

Disclaimer

이 보고서는 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 작성되었습니다. 그러나 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않습니다. 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.

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Key Takeaways

• 2026년 4월, 벌써 웹3 해킹 이슈가 연이어 발생하고 있다. 4월 한 달에만 12건이 보고됐다.

• 특히 소셜 엔지니어링 비중은 매년 증가해 2026년 1분기 기준 전체 해킹 피해액의 74.7%를 차지한다. 코드보다 사람이 더 쉬운 공격 경로이기 때문이다.

• 2020년 이후 피해 자금 평균 회수율은 10% 이하다. 전통 금융과 달리 웹3는 온체인으로 자금을 직접 탈취할 수 있어, 피해 발생 즉시 자금이 빠져나가기 때문이다.

• Bybit는 $1.5B 해킹에도 거래소 간 공조와 준비금을 통해 투자자 피해 없이 운영을 지속했다. 반면 DeFi 프로젝트는 자산이 빠져나가는 순간 선택지가 없어진다.

• 해킹이 반복되고 회수율이 10% 미만인 현실은 이들의 진입을 막는 결정적 장벽이다. 웹3에 지금 필요한 건 철학이 아니라, 사고에 대비한 구조와 책임 있는 운영이다.

1. 계속 발생되고 있는 해킹 이슈

폴카닷과 이더리움을 잇는 브릿지 프로토콜 하이퍼브릿지(Hyperbridge)에서 해킹이 발생했다.

공격자가 위조 요청을 검증 없이 통과시키면서 이더리움 체인 위에 브릿지드 DOT 약 10억 개가 무단 발행됐다. 이로 인한 해킹 피해 규모는 2.5M으로 발표되었으며, 피해 규모는 지속적으로 추가되고 있는 상황이다.

폴카닷 브릿지 해킹에 앞서 DeFi 프로토콜인 드리프트 프로토콜(Drift Protocol)이 $295.7M 규모의 해킹을 당했다. 북한 연계 조직이 6개월에 걸쳐 팀원들과 신뢰 관계를 쌓은 뒤 거버넌스 권한을 탈취한 정교한 소셜 엔지니어링 작전이었다. 이후 Tether가 $127.5M 규모의 지원 패키지를 제안하며 수습에 나섰지만 총 피해액 $295.7M에 비해 지원 규모는 $147.5M에 그쳐 손실을 완전히 메우지 못했다.

이후에도 해킹은 지속되고 있다. 드리프트 이후 작은 규모까지 포함하면 올해 4월에만 12건이다. 프로그래밍 금융을 표방하는 산업에서 해킹이 연이어 일어나니, 투자자와 기관들 모두 불안감에 떨고 있다.

2. 연이어 일어나는 해킹들, 사람을 노린다.

드리프트 프로토콜 해킹은 담당자 컴퓨터 침투에서 비롯된 사건이었다. 스마트 컨트랙트 자체의 문제나 시스템의 문제가 아니라, 사람을 노린 것이다.

더 큰 문제는, 웹3에서 소셜 엔지니어링 해킹의 비중이 점차 커지고 있다는 것이다.

해킹 규모 중 소셜 엔지니어링에 해당하는 해킹 총 금액은 2021년 28.7%에서, 2025년에는 64.3% 그리고 2026년 1분기에는 74.7%에 이르렀다. 계속해서 사람을 노리는 공격이 늘어나는 반면, 코드 취약점을 노리는 공격은 같은 기간 상대적 비중이 줄어들었다.

블록체인 산업의 특성상 공개된 코드의 취약점을 파고드는 공격이 주를 이룰 법하지만, 실제로는 소셜 엔지어링 해킹이 더 크게 성행하고 있다. 이유는 단순하다. 코드의 취약점을 찾는 것보다 이미 권한을 가진 사람을 해킹하여 자금을 빼돌리기 쉽기 때문이다.

실제로 2025년 전통 기업들의 해킹 사례 중 70%가 소셜 엔지니어링 해킹이다. 이미 전통 기업권에서 성행하던 공격 방식이 웹3 산업에 그대로 적용되고 있는 것이다.

다만 웹3는 한 가지 결정적인 차이가 있다. 전통 기업은 해킹에 성공해도 자금 탈취까지 이어지기 어렵다. 계좌 동결, 송금 취소, 금융기관 개입이 작동하기 때문이다. 반면 웹3는 프로토콜 자금을 온체인으로 직접 빼낼 수 있고, 트랜잭션이 완료되는 순간 되돌릴 수단이 없다.

공격자 입장에서 웹3가 매력적인 타겟인 이유다.

3. 낮아지는 회수율, 되돌릴 수 없는 해킹

DeFi 프로토콜 해킹 피해는 매년 수십억 달러 규모로 발생하지만, 도난 자금이 실제로 원상복구되는 비율은 해가 갈수록 낮아지는 추세다. 특히 북한 라자루스 그룹(Lazarus Group)을 비롯한 국가 단위 해킹 조직과 믹서·크로스체인 브리지를 통한 자금세탁 기법이 고도화되면서, 피해 자금 회수는 점점 더 어려워지고 있다.

해킹을 당하더라도 자금이 회수된다면 최소한의 안전은 보장된다고 볼 수 있다. 그러나 DeFi 프로젝트는 이 회수율조차 낮은 수치에 머무르고 있다.

2020년부터 현재까지 연도별 평균 회수율은 10% 이하다. 단, 2021년에 발생한 $611M 규모의 Poly Network 해킹에서 공격자가 자발적으로 전액을 반환하면서 해당 연도의 회수율을 크게 끌어올렸기 때문에 해당 사건을 제외하고는 모두 낮은 회수율을 보인다.

4. 살아남는 곳은, 주체 있는 플레이어들

웹3 산업에서 해킹을 당했다고 모두가 무너지진 않았다. 한 번 해킹당하면 무너지는 DeFi 프로젝트와 달리 해킹 이슈를 잘 넘어간 케이스도 존재한다.

2025년 바이빗(Bybit)은 $1.5B 규모의 해킹을 당했음에도 살아남았다. 거래소 간 공조와 손실을 매꿀 수 있는 준비금이 있었기 때문이다. 물론 바이빗 역시 탈취된 자금이 모두 회수된 것은 아니었지만, 투자자 피해 없이 운영을 지속했다는 것이 중요하다. 이와 같이 거래소들은 해킹 등 불미스러운 상황에 대비해 SAFU 펀드를 별도로 운영하며 대응책을 준비하고 있다.

하지만 DeFi 프로젝트는 다르다. 트랜잭션이 전송되는 순간 기업의 자산이 모두 빠져나가게 되어 선택지가 없어진다. 가장 현실적인 회수 방법은 공격자와의 협상이지만, 공격자가 이에 응할 유인은 없다. 실제로 라자루스 그룹 같은 국가 지원 조직은 협상 자체가 성립하지 않는다.

전통 금융은 해킹 이후 제도가 개입했다. 계좌 동결, 수사, 보험, 법적 배상 청구가 순서대로 작동한다. 하지만 웹3는 잘못된 트랜잭션을 되돌릴 권한을 가진 주체가 없다. 프로젝트가 체인 프로젝트에게 요청해 일부 자산이 동결된 사례가 있지만, 동결이 곧 반환을 의미하지는 않는다.

결국 문제가 발생하면 되돌릴 수 없는 구조라는 점은 변하지 않는다.

5. 기관의 시대, 탈중앙화를 설득하기

우리는 기관의 시대에 살고 있다. 부정해도 큰 흐름을 이끄는 것은 기관들이며 이는 어쩔 수 없는 흐름이다.

하지만 이런 해킹 사태가 이어지고 결국 프로젝트들이 사라지게 되면 우리는 기관들에게 설득할 수 없다. 실제 기관 투자자들은 블록체인과 DeFi에 대한 관심은 실제로 크다. 블록체인을 도입함으로써 자산 운용의 효율성, 새로운 수익구조, 24시간 작동하는 시장은 이들에게 매력적인 요소로 다가간다.

하지만 프로젝트 해킹 사고가 반복되고 무너지게 되면 기관들이 들어올 명분이 사라진다. 아무리 자산 운용 효율성, 새로운 수익 구조가 있더라도 자금이 안전해야 한다. 게다가 아직까지 회수율 10% 이하는 이들이 들어오지 못하는 큰 이유 중 하나다.

기관 자본이 이 생태계에 들어오는 순간, 시장의 규모는 지금과 비교할 수 없을 만큼 커진다. 그 문을 여는 열쇠는 기술의 우월함이 아니라 신뢰할 수 있는 대응 체계다. 결국 탈중앙화를 지키면서도 기관을 설득할 수 있느냐가, 이 산업이 다음 단계로 넘어갈 수 있는지를 결정한다.

결국 현재 웹3 산업에게 필요한 것은 철학이 아니라, 사고에 대비한 구조와 책임 있는 운영이다.

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• 드리프트의 테더 대출은 사실상 상환이 불가능한 구조다. 드리프트의 누적 수익은 3,100만 달러에 불과한데, 테더로부터 최대 1억 2,750만 달러를 빌렸다. 상환 조건과 일정은 공개되지 않았지만, 현재 수익 규모로는 전액 상환까지 상당한 시간이 걸린다. 테더가 이 숫자를 몰랐을 리 없다.

• 테더의 진짜 목적은 솔라나 내 USDT 기축 통화 확보다. 솔라나 스테이블코인 시장에서 USDC 규모는 USDT와 약 두 배 이상 격차가 난다. 드리프트가 재개 후 결제 통화를 USDC에서 USDT로 전환하면서, 테더는 대출 한 번으로 솔라나 2위 퍼프 거래소의 기축 통화를 바꿨다.

• 이번 대출은 금융 거래인 동시에 브랜딩이다. 테더는 오랫동안 불투명한 운영으로 신뢰 리스크를 안고 있었다. 구원자로 등장하는 선례를 쌓는 동시에, 써클이 해킹 방조 혐의로 집단소송에 휘말린 사이 반사이익을 노리는 구조다. 형식은 대출이지만, 실질은 시장 점유 전략이다.

2026년 4월 1일, 솔라나 기반 무기한 선물 거래소 드리프트(Drift)가 해킹으로 약 2억 9,570만 달러의 피해를 입었다. 2주 뒤인 4월 16일, 드리프트는 테더(Tether) 및 복수의 파트너사로부터 대출을 확보했다고 발표했다.

테더가 최대 1억 2,750만 달러, 기타 파트너들이 2,000만 달러를 분담하며, 드리프트는 이 자금과 재개 후 거래소 수익을 합산해 피해자 복구 풀을 채워나갈 계획이다. 피해자에게는 복구 풀에 대한 청구권을 나타내는 별도의 리커버리 토큰이 발행된다.

왜 지금인가

하지만 결국 이는 지원이 아닌 대출이다. 드리프트는 향후 대출 금액을 거래소 수익으로 갚아야 하는데, 지금까지 수익은 3100만 달러에 지나지 않는다. 상세한 조건과 상환 일정은 공개되지 않았지만, 단순하게 현재 수익 규모만을 고려했을 때 전액 상환은 상당한 시간이 걸릴 것이다.

그리고 테더가 이 숫자를 몰랐을 리 없다.

쉽게 이해하기

동네 편의점이 불에 탔다. 음료 납품업자가 재건 자금을 빌려주되, 앞으로 이 편의점에는 자기 음료만 납품하는 조건을 붙였다. 편의점 매출로 갚아야 하는데, 언제 다 갚을지는 아무도 모른다.

사실 납품업자는 원금보다 독점 납품권이 더 중요했다. 그리고 불 난 편의점을 도운 덕에 동네 상인들은 이 납품업자를 좋은 사람으로 기억한다. 테더가 드리프트에 한 것이 정확히 이것이다.

길게 본 테더의 투자

테더는 물론 대출을 통한 수익을 얻지만 더 큰 두 가지 이득을 목표했을 것이다.

첫째, USDT 기축 통화 확보다.

현재 솔라나 내 스테이블코인 시장은 USDC가 약 78억 달러, USDT가 약 34억 달러로 USDC가 두 배 이상 크다. 이 격차를 좁히려면 테더에게는 USDT를 주로 쓰는 플랫폼이 필요했을 것이다. 그리고 이 니즈에 맞는 플랫폼이 바로 드리프트였다.

솔라나 퍼프 DEX 시장이 가장 뜨거웠던 2025년 Q3, 드리프트는 일평균 거래량 4억 6,500만 달러로 점유율 28%를 기록한 2위 거래소였다. 테더는 대출 한 번으로 USDC가 지배하는 생태계에서 가장 상징적인 거래소의 기축 통화를 바꾼 셈이다.

둘째, DeFi 최후 대부자 포지셔닝이다.

테더는 위기 때마다 구원자로 등장하는 선례를 직접 쌓고 있다. 일반적으로 이런 해킹 사고가 발생하면 투자사에서 지원하거나, 혹은 프로젝트에서 지분 판매를 단행한다. 테더는 둘 다 아닌 세 번째 길을 택했다. 돈을 돌려받지 않으면서도 채권자이자 구원자 지위를 동시에 가져가는 구조다. 이번 대출은 금융 거래인 동시에 브랜딩이다.

또한 이러한 흐름을 더욱 가속화하는 사건이 있다. Wu Blockchain에 의하면, 드리프트 투자자 조슈아 맥컬럼(Joshua McCollum)이 100명 이상의 투자자를 대리해 매사추세츠 연방법원에 써클을 상대로 집단소송을 제기했다. 써클이 해킹 당시 약 2억 3,000만 달러 규모의 USDC가 자사 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)을 통해 빠져나가는 것을 수 시간 동안 방치했다는 주장이다.

써클이 실제로 그랬는지 안 그랬는지는 중요하지 않다. 써클의 반론과 관계없이 이들은 법정에 설 것이고, 그 사이 테더는 위기를 해결하는 구원자 브랜드를 조용히 쌓아가고 있다.

테더가 이 대출로 노린 건 이자가 아니다.

솔라나 최대 퍼프 거래소의 기축 통화를 바꾸고, 위기의 구원자로 각인되고, 써클이 법정 공방에 발이 묶인 사이 반사이익을 가져가는 것이 목적이었다. 형식은 대출이지만, 실질은 시장 점유 전략이다.

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Key Takeaways

• 비트코인 L2 대부분은 비트코인 보안을 실제로 쓰지 않는다. 시트레아는 ZK proof와 BitVM으로 비트코인이 직접 검증하는 구조를 구현한 비트코인 L2다.

• 파운더스 펀드는 SpaceX, 팔란티어 등 남들이 허황됐다고 생각하는 곳에 베팅해왔다. 파운더스 펀드가 비트코인 L2에 대한 실망이 가득한 시점에 시트레아를 택한 것은 내러티브가 아니라 이들의 기술력에 확신을 가졌기 때문이다.

• 시트레아 팀은 화려한 경력이 없다. 그러나 ZK 기술을 실제 프로덕트로 만들어 검증했고, 비트코인 L2 중 실제로 메인넷을 올렸다.

• 기술 증명은 끝났다. 지금 시트레아 앞에 남은 과제는 EVM 생태계 사용자들이 비트코인 위에서 같은 서비스를 써야 할 이유를 만드는 것이다. 공격적인 사용자 확보가 다음 과제이다.

1. L2 회의론과 시트레아, 피터 틸은 왜 후자를 택했는가?

비트코인 시가총액은 2조 달러를 넘었다. 그런데 이 돈으로 실제로 무언가를 하고 있느냐고 물으면, 대답하기 어렵다. 이 자본을 활용하자, 비트코인의 보안을 써먹자. 이것이 비트코인 L2의 필요성을 설명하는 반복된 논리였다.

그 논리에서 수십 개의 프로젝트가 탄생했다. 지금 의미 있게 작동하는 곳은 손에 꼽는다. 이유는 분명했지만, 냉정하게 그 결과는 따라오지 못했다.

그 와중에 피터 틸의 파운더스 펀드(Founders Fund)가 시트레아(Citrea)에 투자를 단행했다. 단순 내러티브가 아닌 ZK 기술을 실제로 구현한 기술력을 보고 내린 결정이었다.

2. 파운더스 펀드가 시트레아를 선택한 이유

파운더스 펀드는 남들이 외면하는 독보적인 기술에 베팅해 온 곳이다. LP들은 SpaceX 투자를 “미쳤다”고 했고, 클라이너 퍼킨스의 파트너는 팔란티어 피치 도중 자리를 떴다. 하지만 파운더스 펀드는 달랐다. 시트레아에 대한 투자도 같은 맥락이다.

사실 비트코인 L2 프로젝트 대부분은 기술보다 마케팅에 공을 들였다. 사이드체인을 복잡하게 설계하고, 이를 그럴듯하게 포장하는 데 집중했다. 시트레아는 ZK 기술을 비트코인 위에 실제로 구현하는 문제, 즉 아무도 풀지 못한 ‘제로 투 원’ 과제에 집중했다.

파운더스 펀드의 파트너 Joey Krug는 시트레아를 “비트코인 L2 분야에서 팀과 기술 구조 모두 가장 앞선 프로젝트”로 평가했다. 특히 투자는 파운더스 펀드의 비트코인 생태계 첫 베팅이다.

2.1. ZK 기술력을 증명한 팀

비트코인에 뛰어들기 전, 이들이 먼저 만든 건 ‘Proof of Innocence‘다. 출발점은 2022년 미국 재무부의 토네이도 캐시(Tornado Cash) 제재였다. 자금 세탁에 쓰였다는 이유였는데, 문제는 아무 잘못 없는 이용자들도 같은 취급을 받았다는 점이다.

이들은 ZK 기술을 이용해 실제 사용되는 프로덕트를 만들었다. 자신의 지갑이 제재 주소와 무관하다는 사실을, 신원을 밝히지 않고 수학적으로 증명하는 프로토콜이다. RAILGUN DAO가 이를 자체 프로토콜에 통합했고, 비탈릭 부테린도 공개 석상에서 직접 언급했다.

냉정하게 보면, 이들 중에는 빅테크 출신도 유명 프로토콜 경험도 없다. 그러나 실제로 작동하는 ZK 프로덕트를 만들었고 기술력 역시 증명됐다. 파운더스 펀드가 “가장 뛰어난 팀”이라고 한 건 이유가 있다.

2.2. ZK로 비트코인 L2의 핵심 문제를 풀다

시트레아는 ZK 기술로 비트코인 L2의 근본적인 난제를 해결한다. 비트코인의 보안을 그대로 활용하면서, 그 위에서 서비스를 실행하는 것이다.

대부분의 비트코인 L2는 소수의 서명자 그룹에 보안을 맡긴다. 금고 열쇠를 5명이 나눠 갖고, 그중 3명이 동의하면 출금이 가능한 구조다. 빠르고 실용적이지만, 비트코인의 보안을 온전히 이어받지는 못한다. 결국 소수의 정직함에 기대는 방식이다.

대부분의 비트코인 L2는 이 구조에서 크게 벗어나지 않았다. 세부 설계는 조금씩 달라도, 소수 서명자에게 보안을 맡기는 구조는 유사했다.

시트레아는 참여자 N명 중 단 1명만 정직해도 시스템이 유지되는 ‘1-of-N’ 구조를 택했다. 사용자가 시트레아에서 비트코인을 출금할 때, 네 가지 역할이 이 과정을 통제한다.

• 서명자(Signers): 출금 조건을 사전에 암호화해 고정한다. 조건은 한 번 설정되면 변경할 수 없어, 운영자가 출금 과정을 조작할 여지가 없다.

• 운영자(Operators): 서명자가 정한 조건 안에서만 출금을 처리할 수 있다. 사전에 담보를 예치해야 하며, 유효성 증명을 제출해야 담보를 돌려받는다.

• 감시자(Watchtowers): 시트레아와 비트코인을 동시에 모니터링한다. 운영자의 부정 출금 시도를 포착하면 즉시 이의제기자에게 증거를 넘긴다.

• 이의제기자(Challengers): 감시자가 넘긴 증거로 비트코인 위에서 부정 출금을 무효화한다. 사기가 확인되면 운영자의 담보는 몰수된다.

즉, 네 참여자 중 단 한 명만 정직하게 행동해도 시스템은 무너지지 않는다.

다만 한 가지 기술적 과제가 남는다. 비트코인 기본 레이어 자체는 애초에 복잡한 연산을 처리하도록 설계되지 않았다. 그렇다면 암호학적 증명 검증과 분쟁 해결을 비트코인 위에서 어떻게 구현할 수 있을까. ZK 기술과 BitVM이 이를 가능하게 한다. 파운더스 펀드가 베팅한 것은 바로 이 기술이다.

3. 실제로 시트레아는 어떻게 작동하는가

앞서 설명한 구조가 실제로 어떻게 구현됐는지 살펴본다. 핵심은 세 가지다.

1. ZK 롤업: 거래 데이터를 압축해 비트코인에 기록한다

2. BitVM: 비트코인 네이티브 검증을 가능하게 하는 낙관적 검증 방식

3. 클레멘타인(Clementine): 시트레아의 BitVM 기반 비트코인 브릿지

3.1. ZK proof: 수천 건의 거래를 증명 하나로 만들다

공증 사무소를 떠올려 보자. 계약서 수천 건을 한 장씩 공증받으려면 시간도 돈도 한없이 들어간다. 대신 변호사(시트레아)가 전체를 검토한 뒤 “이 계약서들은 모두 유효합니다”라는 확인서 한 장을 제출한다. 공증 사무소(비트코인)는 그 확인서 하나만 검토하면 된다. 빠르고 저렴하며, 최종 기록은 공증 사무소에 남는다.

그 확인서가 바로 ZK 증명이다. 시트레아는 수천 건의 거래를 오프체인에서 처리하고, zkEVM으로 ZK 증명을 생성한 뒤 비트코인 베이스 레이어에 기록한다. 시트레아와 비트코인 노드를 실행하는 누구든 시트레아의 상태가 올바른지 직접 검증할 수 있다.

3.2. BitVM: 비트코인 규칙을 바꾸지 않고 구현했다

문제가 하나 남는다. 비트코인은 복잡한 ZK 증명을 검증하도록 설계된 체인이 아니다. 비트코인의 스크립팅 언어는 기본적인 거래 조건만 처리할 수 있고, 복잡한 연산을 비트코인 위에서 직접 실행하는 것은 사실상 불가능하다.

시트레아는 BitVM으로 이 문제를 해결한다. 공증사무소 안에 설치된 이의신청 창구라고 생각하면 된다. 평상시에는 ZK 증명이 제출된 그대로 수리된다. 누군가 증명이 잘못됐다고 이의를 제기할 때만 비트코인이 직접 개입해 검증한다. 연산은 분쟁이 생길 때만 작동하고, 비트코인의 합의 규칙은 그대로 유지된다.

3.3. 클레멘타인: 한 명만 정직해도 자금은 안전하다

브릿지는 모든 비트코인 L2의 가장 취약한 지점이다. 비트코인과 시트레아 사이를 오가는 자금이 탈취된다면, 아무리 설계가 정교해도 의미가 없다. 시트레아의 브릿지 클레멘타인(Clementine)은 이 문제를 다르게 접근한다.

N명의 참여자 중 단 한 명만 정직해도 자금은 보호된다. 운영자가 부정 출금을 시도하면, 이의제기자(Challenger)가 감시자(Watchtower)가 공개한 헤더체인 증명을 근거로 비트코인 네트워크에 직접 이의 거래를 제출하고, 운영자의 담보는 몰수된다. 일반적인 멀티시그 브릿지가 3명 중 2명의 동의로 자금을 이동시킨다면, 클레멘타인은 단 1명의 감시자만 남아 있어도 자금을 지킨다.

결국 시트레아를 공격하는 것은 비트코인 자체를 공격하는 것과 같다. 이의신청 기간 동안 이를 검열하려면 전체 해시레이트의 절반 이상을 장악해야 한다. 소수의 서명자를 노리는 것과는 차원이 다른 위협 모델이다.

4. 시트레아의 현재

대부분의 프로젝트는 TGE를 먼저 진행하고 메인넷을 출시한다. 테스트넷 사용 중에는 실패해도 핑계가 있기 때문이다. 먼저 꿈을 꾸게 하고 실제 기술은 뒤로 미루는 것이 현실이다. 메인넷은 다르다. 실제 자금이 들어오고, 실제 거래가 일어나고, 문제가 생기면 책임을 져야 한다.

시트레아는 이 순서를 뒤집었다. TGE 전에 메인넷을 먼저 열었다. cBTC(비트코인을 시트레아에 브릿지한 자산)와 ctUSD(시트레아 네이티브 스테이블코인)를 함께 출시했고, 론칭 시점에 이미 40개 이상의 애플리케이션이 가동 중이었다.

이 중 Satsuma, Signals, Zentra, Crest, CellFi는 시트레아 팀이 직접 지원하는 이니셔티브인 Citrea Origins 프로그램에 속한다.

스테이킹과 수익 창출에 집중하는 대부분의 비트코인 L2와 달리, 시트레아는 DEX, 예측 시장, 머니 마켓, 프라이버시 거래, 결제 등 다양한 영역의 빌더를 직접 지원하고 있다. 비트코인 L2가 실제로 할 수 있는 것의 범위를 넓히겠다는 의도다.

다만 시트레아는 아직 초기 단계다. TVL은 약 600만 달러 수준이고, 테스트넷 캠페인에 3만 3천 명이 참여했지만 그 기세가 메인넷으로 이어지지는 않았다. 출시한 지 채 3개월이 되지 않았고, 몰포 볼트 같은 핵심 서비스도 최근에야 가동을 시작했다.

시트레아의 장기 목표는 비트코인 애플리케이션(₿apps)의 본거지가 되는 것이다. 스테이킹과 수익을 넘어서는 생태계를 만들겠다는 구상이다. 방향은 분명하지만, 사용자 확보는 이제 시작이다.

5. 설계와 현실 사이

웹3에는 이상향을 파는 프로젝트가 많다. 탈중앙화, 검열 저항, 금융 주권. 누구나 고개를 끄덕이는 논리다. 그런데 고개를 끄덕이는 것과 지갑을 여는 것은 다른 일이다.

시트레아의 기술력과 필요성에 대해서는 깊이 공감한다. 비트코인 보안을 실제로 쓰는 L2여야 한다. 2조 달러의 자산이 묶여 있다. ZK 없이는 구현할 수 없다. 이 논리에 파운더스 펀드도 베팅했고, 시트레아는 실제로 메인넷까지 올렸다. 말만 하는 프로젝트와는 출발선이 다르다.

문제는 그 다음이다. 비트코인 보유자 대부분은 지금 아무 불편함을 느끼지 못한다. 그냥 들고 있으면 된다. “기반이 비트코인이다”라는 한 줄이 일반 사용자를 움직이지는 않는다. 안전한 인프라는 필요조건이지 충분조건이 아니다.

지금 시트레아에게 필요한 건 기술 증명이 아니다. 사용자들이 아비트럼(Arbitrum)에서 하던 것을, 베이스(Base)에서 하던 것을, 비트코인 위에서 더 잘 사용할 수 있게 경험을 만드는 일이다. Origins 프로그램에서 나온 서비스들이 그 역할을 해줘야 한다. DEX, 머니마켓, 프라이버시 거래, 예측시장. 이 서비스들이 사용자를 끌어오지 못하면 인프라는 그냥 인프라로 남는다.

기초는 놓였다. 고속도로가 뚫렸고, 신호등도 달렸다. 이제 차가 달려야 한다. 도로가 아무리 잘 닦여 있어도 차가 없으면 그냥 빈 아스팔트다.

시트레아의 다음 숙제는 도로를 더 잘 만드는 게 아니라, 차를 몰고 올 운전자를 찾는 일이다.

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• 한국은행은 ‘2025년도 지급결제보고서’를 통해 거래소의 내부통제 부재를 공식 지적하고, 서킷브레이커 도입을 포함한 거래소 관리 강화 검토 필요성 제시

• 암호화폐 시장은 주식 시장과 달리 각 거래소별로 유동성이 분산된 구조로, 서킷 브레이커 발동 시 해외 거래소와 가격 괴리 발생으로 오히려 리스크 요인이 될 수 있음

• 핵심은 전통 금융 금융의 규제를 그대로 옮겨오는 것이 아니라 암호화폐 시장 특성을 이해한 규제가 필요

한국은행은 4월 13일 ‘2025년도 지급결제보고서’ 내에 서킷브레이커 등과 같은 시스템적 장치 도입 검토를 포함했다. 특히, 현재 정부와 국회에서 논의되고 있는 디지털자산기본법(가칭) 제정 시 이러한 사항을 법령에 반영하여 거래소의 안전성과 투명성을 강화필요가 있다고 주장했다.

이는 2026년 2월, 빗썸은 이벤트 당첨금 지급 과정 사고에서 비롯됐다. 당시 담당자 실수로 약 60억원 규모의 비트코인을 오지급했다. 빗썸 발표에 따르면 약 10억원의 투자자 피해가 발생했다.

왜 지금인가

주식 시장의 서킷브레이커는 특정 지수나 종목이 급락할 때 거래를 일시 정지시키는 제도다. 이를 암호화폐 거래소에 그대로 적용하면 어떤 문제가 생길까?

빗썸이 거래를 멈춰도 바이낸스와 코인베이스는 멈추지 않는다. 국내 거래소에만 서킷브레이커가 발동되면, 해외에서는 같은 종목의 거래가 그대로 이어진다. 그 사이 가격 괴리가 쌓이고, 거래가 재개되는 순간 그 격차를 노린 차익 물량이 한꺼번에 쏟아진다.

전체적인 하락장에서는 문제가 더 커진다. A 코인을 국내 거래소에서만 보유한 투자자는 거래가 멈춘 동안 손을 쓸 수 없다. 같은 시간, 해외 거래소 이용자는 A를 자유롭게 매도하며 손실을 줄인다. 거래가 재개되면 발이 묶였던 국내 투자자의 매도 주문이 한꺼번에 쏟아지고, 낙폭은 오히려 더 가팔라진다.

결국 서킷브레이커가 충격을 분산하는 것이 아니라, 가중하는 역할을 할 수 있다.

쉽게 이해하기

쉽게 비유하면 이렇다. 불이 난 건물에서 비상구 하나를 잠갔다고 생각해보자. 사람들이 당장 그 문으로 몰리는 것을 막을 수는 있다. 하지만 불은 꺼지지 않는다.

잠긴 문 앞에 사람들은 모이고, 다른 비상구에 있던 사람들은 먼저 빠져나가 안전한 곳으로 피신했다. 문이 다시 열리는 순간, 안에 갇혀 있던 사람들이 한꺼번에 쏟아지며 그 피해는 가중된다.

혼잡은 분산된 게 아니라 그 순간에 압축됐을 뿐이다.

국내 거래소에만 적용되는 서킷브레이커가 이와 같다. 거래를 멈춰도 시장의 공포는 사라지지 않는다. 해외 거래소와 통합된 시장이 아니기에 전통 금융 시장의 규제를 그대로 적용하는 것은 어렵다.

암호화폐 산업의 이해가 필요하다

같은 실수와 피해가 빗썸 사태로 끝난다는 보장은 없다. 사태가 반복된다면, 그 책임은 금융당국 또한 피하기 어렵다.

금융당국에게 암호화폐 시장은 오랫동안 시급한 과제가 아니었다. 시장 특성을 깊이 파악할 유인도 없었고, 관할 부처가 여럿으로 나뉜 탓에 제도를 정비하려 해도 방향이 흐려졌다. 참고할 만한 해외 사례도 마땅치 않았다. 결국 손에 익은 전통 금융 규제를 그대로 가져오는 방식으로 귀결됐다.

한국은행의 서킷브레이커 권고은 이런 배경에서 나왔을 것이다.

빗썸의 내부통제가 미흡했다는 진단은 타당하다. 문제는 후속 처방이 암호화폐 시장의 현실과 맞지 않는다는 데 있다. 서킷브레이커가 국내 거래소에 발동되면 국내 거래는 멈추지만, 해외 거래소는 계속 움직인다. 그 사이 가격 괴리가 쌓이고, 거래가 재개되는 순간 차익거래 압력이 한꺼번에 터진다. 막으려 했던 급락이 해제 시점에 더 압축된 형태로 나타날 수 있다. 피해를 줄이려는 조치가 오히려 다음 피해의 방아쇠가 되는 구조다.

서킷브레이커 권고 하나로 말꼬리를 잡자는 것이 아니다.

당국도 마땅한 답이 없는 상황이다. 이해한다. 암호화폐 거래 환경은 역사에 없던 거래 환경이다. 24시간 운영되는 글로벌 분산 시장에 맞는 제도 설계는 아직 어디에도 존재하지 않는다. 레퍼런스가 없는 상황에서 익숙한 도구를 꺼내 드는 것은 이해할 수 있다. 다만, 이해할 수 있는 선택이 곧 올바른 선택은 아니다.

근본적으로는 사후 대응을 고려하기 보다는 사전 통제를 논의하는 것이 합리적이다. 사후 대응은 결국 모든 거래소가 동일하게 적용해야 효과가 있는 환경이기에 사전 통제를 통해 최소한 빗썸 사태와 같은 사고를 막아야한다.

따라서 거래소의 내부통제 기준, 고객 자산 분리 보관, 실시간 리스크 모니터링 의무화가 서킷브레이커보다 먼저 논의돼야 할 주제다.

불이 난 뒤 문을 잠그는 것보다, 불이 나지 않도록 설계하는 것이 먼저다.

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타이거리서치는 리포트의 공정 사용을 지지합니다. 이는 공익적 목적으로 콘텐츠를 인용하되 상업적 가치에 영향을 주지 않는 범위에서의 넓은 사용을 허용하는 원칙입니다. 공정 사용 규칙에 따라, 리포트를 사전 허가 없이 사용할 수 있으나, 타이거리서치 리포트를 인용 시에는 1) 출처로 ‘타이거리서치’를 분명히 밝히고, 2) 타이거리서치의 브랜드 가이드라인에 맞는 로고(Black/White)를 포함시켜야 합니다. 자료를 재구성하여 출판할 경우에는 별도의 협의가 요구됩니다. 사전 허가 없는 사용은 법적 조치를 초래할 수 있습니다.

Key Takeaways

• 한국 크립토 시장은 전환점 위에 있다. 1,100만 명의 투자자 기반을 갖췄지만 리테일의 관심은 점차 줄고 대신해 기관이 채우고 있다.

• 겉으로 보이는 것보다 안에서 벌어지는 일이 훨씬 많다. GTM 플레이북은 이미 공개됐고, 한국 빌더들은 보이지 않는 곳에 있었지만 AI 로 이동하며 수가 줄어들고 있다. 원화 스테이블코인은 법안도 확정되기 전에 기관들이 자리잡기에 나서고 있다.

• 2026년은 작년과 같은 방식으로는 통하지 않는다. 리테일은 지쳤고, 기관은 아직 자리를 잡는 중이다. 구조를 먼저 파악한 팀이 다음 국면의 기회를 잡는다.

1. 한국 투자자는 왜 특별한가

한국 암호화폐 시장을 이해하는 열쇠는 투자자 이해에 있다.

한국 소비자는 새로운 디지털 서비스에 대한 적응력과 지출 의향이 전 세계 최상위권이다. OpenAI는 2025년 9월 한국을 “아시아태평양 지역 최대 ChatGPT 사용 국가”로 지목했고, Anthropic이 2026년 1월 발표한 경제 지수 보고서에서도 한국은 인구 대비 Claude 활용도에서 세계 상위권으로 평가받았다.

새로운 기술이 나오면 빠르게 받아들이고, 직접 써보는 나라다.

이 성향은 암호화폐 시장에서 더 일찍 나타났다. 한국 투자자는 알트코인 거래 비중이 높고, 새로운 프로젝트의 생태계에 직접 참여하는 데 적극적이다. AI보다 앞서서 암호화폐가 중심에 있었다.

그러나 지금 시장 분위기는 달라졌다. 비슷한 내러티브를 반복하다 사라진 프로젝트가 몇 년간 쌓이면서 투자자 피로감이 커졌다. 동시에 정부의 주식 시장 정책 강화, 기관 자금 유입과 규제 정비가 본격화 등 과거와는 완전히 다른 구조가 되어가고 있다.

2026년 성숙해지는 시장과 지쳐가는 투자자, 이 두 흐름이 교차하는 지금이 이 시장을 다시 들여다봐야 할 시점이다.

2. 암호화폐 투자자 현황

국내 암호화폐 거래는 원화 거래소를 중심으로 이루어진다. 2025년 말 기준 거래 가능 이용자는 1,113만 명으로 역대 최고 수준이다. 그러나 증가율은 점차 둔화되고 있다. 2024년 하반기 24.7%로 정점을 찍은 이후, 2025년 상반기 11%, 하반기 5.2%로 빠르게 낮아졌다. 시장에 새로 유입되는 인원 자체가 줄고 있다는 의미다.

또한 일평균 거래규모는 5.4조 원으로 상반기 대비 15% 감소했고, 거래소 영업손익도 같은 기간 38% 급감했다. 참여자는 늘었지만 실제 거래는 줄어든 것이다.

배경에는 주식시장 활황이 있다. 코스피는 2025년 1월 약 2,400선에서 출발해 2026년 2월 6,300선을 돌파했다. 1년 남짓한 기간에 지수가 두 배 이상 오른 셈이다.

같은 시기 암호화폐 거래량과 주식 시장 거래대금은 큰 차이가 발생하기 시작했다. 특히 올해 1월 초부터 그 차이는 극심해지고 있다. 즉 암호화폐에 대한 관심이 식은 것이 아니라, 투자자들의 선택지가 넓어진 결과다.

3. 당신이 알아야할 다섯 가지 한국 내 섹터

3.1. 암호화폐 거래소: 양강 구도가 흔들릴 것인가?

국내 암호화폐 거래소 시장은 여전히 업비트와 빗썸의 양강 구도로 굳어져 있다. 두 거래소의 합산 점유율이 약 87%에 달하며, 코인원이 10% 안팎으로 뒤를 잇는다. 최근에는 규제 압박과 M&A가 동시에 진행되며 시장 구조 자체가 흔들리고 있다.

올해 눈여겨볼 점은 세 가지다.

• 네이버파이낸셜·두나무 합병, 성사될 것인가? - 26년 5월 주총이 분수령. 두나무 주주 8% 이상 반대 시 무산되며, 두나무의 기업가치에 연결된 보유 디지털자산 3조 원의 가격 변동도 변수다.

• 빗썸 영업 일부 정지, 실제 영향은? - 거래소 폐쇄가 아닌 신규 이용자의 외부 출금만 6개월 제한. 기존 고객은 정상 이용 가능하다.

• 코빗, 인수 이후 행보는? - 미래에셋이 부동산·채권 등 실물자산을 토큰화해 발행하고, 코빗이 유통하는 수직계열화 모델이 목표다.

3.2. GTM: 크립토 윈터에서 어떻게 살아남을 것인가?

한국 암호화폐 시장에서 활동하는 업체 대부분은 GTM 대행사다. 제공하는 서비스는 대동소이하다. KOL 마케팅, 블로그 관리, 네이버 SEO, 커뮤니티 바이럴 캠페인, PR, 유튜브. 진입 장벽이 낮은 만큼 새로운 플레이어들이 계속 등장한다.

재단이 GTM 대행사를 쓰는 이유는 두 가지다. 한국 시장의 로컬 방식을 잘 몰라서이기도 하지만, 핵심은 오퍼레이션을 직접 관리할 인력을 두기 어렵다는 데 있다. 서비스 내용이 비슷해 보여도 실제 운영에는 상당한 공수가 들고, 미묘한 언어적 뉘앙스 차이가 결과를 가른다.

문제는 업계가 성숙하면서 이 공식이 더 이상 비밀이 아니라는 점이다. ‘한국 플레이북’은 이미 업계 전반에 퍼졌고, 재단들도 내용을 꿰뚫고 있다. GTM 대행사가 전략을 세우더라도 실제 오퍼레이션은 외부에서 이뤄지는 경우가 많다. 이에 일부 재단은 대행사를 거치지 않고 KOL과 직접 계약하는 쪽을 택하기도 한다.

특히 작년부터 KOL들이 모여서 일종의 대행사를 만드는 경우도 늘어났다. 마치 DAO와 같이 하나의 그룹을 이뤄 마케팅 전반을 제안하는 모습이 보인다.

이에 기존 GTM 플레이어들은 접근 방식 자체를 바꾸고 있다. 관리와 전략의 면에서 GTM 플레이어들이 분명한 장점이 있으나, 모두가 퀄리티를 원하는 것은 아니다. 이에 기존 플레이어들은 차별점을 마련하기 위해 프로덕트를 개발하거나, 리서치 콘텐츠 확대 등 여러 방법을 찾고 있다. 차별점이 없으면 이미 공식을 꿰뚫은 재단을 설득하기 어려운 것이 지금의 현실이다.

이에 올해 눈여겨볼 점은 세 가지다.

• KOL 집단화, 대행사를 대체할 것인가? - 단순 채널 운영을 넘어 KOL들이 직접 그룹을 꾸려 전략까지 제안하기 시작했다. 재단 입장에선 중간 마진 없이 실행력을 확보할 수 있어 대행사의 코디네이터 역할이 빠르게 대체되고 있다.

• TGE 지연이 길어질수록 대행사 수익은 어떻게 되나? - 상장이 미뤄지면 재단의 마케팅 예산도 줄어든다. 단기 계약 중심의 GTM 대행사는 안정적인 수익원을 잃는다. 계약 구조 자체를 바꾸지 않으면 버티기 어렵다.

• 차별점 없는 대행사의 출구는 어디인가? - 서비스가 같으면 결국 단가로 승부가 갈린다. 프로덕트 개발이나 리서치 콘텐츠처럼 복제하기 어려운 역량을 갖춘 곳만 제값을 받을 수 있다.

3.3. 원화 스테이블코인: 누가 주도할 것인가?

원화 스테이블코인 시장의 판이 짜이고 있다. 법안이 국회에서 공전하는 사이, 은행들은 이미 움직였다.

핵심 쟁점은 발행 주체다. 금융위와 한은은 은행 과반 지분(50%+1주) 컨소시엄부터 허용해야 한다는 입장이다. 민주당 TF는 핀테크·플랫폼 업체에도 발행권을 열어야 한다며 맞서고 있다. 법안은 아직 확정되지 않았다.

그럼에도 은행들은 결론이 어느 쪽으로 나든 주도권을 잡겠다는 전제 아래 파트너 확보에 먼저 나섰다.

신한·하나금융은 삼성과 함께 컨소시엄을 구성하는 방향으로 논의 중이다. 하나금융은 BNK금융·iM금융·SC제일은행 등과 잇달아 MOU를 체결하며 4대 금융지주 중 가장 먼저 움직였다. 삼성월렛과 글로벌 유통망까지 결합되면 온·오프라인 결제망을 단번에 장악할 수 있는 구조다.

KB금융은 국내에선 토스, 해외에선 써클과 협력 논의를 이어가고 있다. 발행 기술과 유통 플랫폼을 동시에 확보하는 전략이다. 케이뱅크는 BC카드 결제망 연계를 강점으로 발행 컨소시엄 참여를 선언했고, 토스뱅크는 3,000만 명 사용자 기반으로 유통과 생태계 구축에 무게를 뒀다.

모든 최종 컨소시엄 구성은 아직 확정된 바는 없으나 모든 금융 기업이 뛰어들고 있다는 것이 사실이다.

변수는 두 가지다.

하나는 입법 결과다. 은행 중심 구조가 확정되면 지금의 컨소시엄 경쟁이 그대로 굳어진다. 핀테크에도 문이 열리면 판 자체가 달라진다. 다른 하나는 한국은행이다. 신현송 신임 총재는 CBDC 중심주의를 예고하며 스테이블코인 인가 과정에서 한은 역할을 강조하고 있다. 프로젝트 한강 2단계가 속도를 낼수록 민간 스테이블코인의 입지는 좁아질 수 있다.

원화 스테이블코인 시장에서 올해 눈여겨볼 점은 두 가지다.

• 발행 주체, 은행으로 굳어지나? - 금융위·한은은 은행 50%+1주 컨소시엄을 고수하고, 민주당 TF는 핀테크 참여를 주장한다. 입법 결과에 따라 지금의 컨소시엄 구도가 유지될 수도, 판 자체가 바뀔 수도 있다.

• 한국은행, 민간 스테이블코인의 우군인가 적군인가? - 신현송 신임 총재는 CBDC 중심주의를 예고했다. 프로젝트 한강 2단계가 속도를 낼수록 민간 스테이블코인의 입지는 좁아진다.

3.4. 빌더: 많지만 알 수 없는, 그리고 더 적어진

한국 내 숨겨진 빌더는 꽤 많다. 다만 테라-루나 사태 이후 글로벌 무대에서 두각을 나타내는 한국인 파운더를 찾기가 어려워진 것이 사실이다. 없어서가 아니라, 보이지 않아서다.

이들을 찾기 어려운 핵심 이유는 의도적인 숨김이다.

글로벌을 노리는 팀일수록 한국색을 드러내지 않는다. 테라-루나 사태의 신뢰 이슈도 있지만, 더 직접적인 이유는 따로 있다. 한국 투자자들 사이에서도 한국 프로젝트에 대한 경계심이 자리 잡았기 때문이다. 가장 큰 시장 중 하나인 한국을, 정작 한국 프로젝트가 공략하기 어려운 구조다. 살아남으려면 한국 프로젝트처럼 보이지 않는 것이 유리하다. 싱가포르·두바이에 법인을 세우고 팀 구성도 다국적으로 꾸린다. 한국인이 만들었지만 어느 나라 프로젝트인지 알기 어려운 경우가 많다.

문제는 이렇게 숨어 있는 빌더 풀 자체가 줄어들고 있다는 점이다. 웹3 개발 경험을 가진 인력들이 AI 에이전트, 온체인 AI 인프라 등으로 관심을 옮기고 있다. 자연스러운 이동이기도 하지만, 순수 암호화폐 빌더 풀이 얇아지는 결과로도 이어진다. 많지만 보이지 않았던 빌더들이, 이제는 실제로도 줄어들고 있다.

3.5. 학회: 인재 양성소이자 업계 네트워크

서울대 디사이퍼, 카이스트 오라클이 대표적이다. 단순한 스터디 모임이 아니다. 리서치 발표, 프로덕트 피칭, 해커톤을 정기적으로 운영하며 업계 주요 플레이어들이 후원사로 직접 참여한다.

특이한 점은 구성원이다. 학생만 있는 학회는 드물다. 암호화폐에 관심 있는 개발자, 기획자, 금융권 직장인까지 다양한 배경의 사람들이 함께 활동한다. 학회가 인재 양성 풀이면서 동시에 업계 네트워크 허브 역할을 한다. 글로벌 체인들이 한국 학회를 적극 지원하는 이유도 여기에 있다. 코어 개발자 채용과 온체인 빌더 양성을 동시에 노릴 수 있기 때문이다.

여러 나라에 블록체인 학회가 존재하지만, 직장인과 학생이 함께 섞여 활동하는 형태는 한국에서 유독 두드러진다. 암호화폐에 대한 높은 관심을 흡수할 공식 채널이 부재했던 탓에 자연스럽게 형성된 문화로 보인다.

4. 한국 암호화폐 시장, 지금이 다시 볼 때다

냉정하게 한국 시장에서 리테일의 관심이 식고 있다. 거래량은 줄고, 신규 유입도 둔화됐다. 그러나 같은 시기 원화 스테이블코인을 포함해서 기관들의 움직임은 어느 때보다 빠르고, 규제 논의는 구체화되고 있다. 자세한 규제 현황은 지난 리포트를 확인하길 바란다.

리테일이 빠져나가지만, 기관들은 들어오고 있다.

현재 전환은 건강한 변화로 보인다. 리테일들은 항상 크립토 윈터가 찾아오면 떠났다. 그 자리에 아무도 없으면 큰 문제지만 지금은 기관들이 빈 의자에 빠르게 착석하고 있다. 이러한 전화점에서 탄생한 변화의 새싹들이 향후 한국 암호화폐 시장의 다음 국면을 결정할 것이다.

재단 입장에서는 현재 기관을 타겟하는 곳에게 기회가 많다. 그렇다고 리테일을 완전히 배제할 수도 없다. 오랜 시간 시장에 남아 있는 유저들은 이미 웬만한 내러티브에 반응하지 않는다. 같은 방식으로 접근하면 통하지 않는다.

티그리스(Tigris)

결국 이 시장에서 기회를 잡으려면 전체 구조를 먼저 파악해야 한다. 타이거리서치는 이를 위해 한국 암호화폐 마켓맵을 구성했으며, 이는 티그리스(Tigris)에서 계속해서 업데이트되는 내용을 확인할 수 있다. 마켓맵과 함께 AI 기반 GTM 전략 제안 기능을 통해 초기 한국 시장 진입 전략의 조언도 제공하고 있다.

한국 시장은 여전히 크고, 여전히 빠르다. 다만 예전과 같은 방식으로는 통하지 않는다. 리테일은 지쳐 있고, 기관은 아직 자리를 잡는 중이다. 그 사이 어딘가에 기회가 있다. 그 기회를 먼저 보는 팀이 다음 국면의 주인공이 될 것이다.

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• 카오스 랩스의 이탈은 돌발이 아니다. BGD 랩스, ACI에 이은 핵심 기여자 연쇄 이탈의 연결 고리로, 6개월간 누적된 갈등의 결과다.

• 표면적 원인은 예산과 V4 아키텍처 이견이지만, 본질은 아베 랩스가 DAO 형식 뒤에서 실질적인 결정권을 행사해왔다는 구조적 이유로 추측된다.

• 탈중앙화의 후퇴보다 더 시급한 질문은 따로 있다. EVM 생태계 핵심 인프라인 아베가 리스크 관리와 프로토콜 개발의 공백을 얼마나 빠르게 채울 수 있는가다.

4월 6일 바로 어제, 아베(Aave)의 리스크 큐레이터 카오스 랩스(Chaos Labs)가 리스크 관리 방향성에 대한 이견을 이유로 생태계를 떠날 것을 알렸다. 카오스 랩스 측은 이번 결정의 배경을 크게 세 가지로 밝혔다.

1. 운영 리스크 증가: 기존 핵심 기여자들의 연쇄 이탈로 3년간 축적된 운영 노하우가 사라졌고, 그 공백을 메우는 부담이 고스란히 카오스 랩스에 전가됐다.

2. V4 아키텍처에 대한 반대: V4는 V3와 스마트 컨트랙트, 아키텍처, 청산 로직이 완전히 다른 새 프로토콜이다. 리스크 인프라를 처음부터 다시 구축해야 하는데, V3도 병행 운영해야 하므로 전환 기간 중 업무량은 두 배가 된다.

3. 구조적 적자: 3년간 아베 계약을 적자로 운영해왔으며, $5M으로 예산이 인상되더라도 수익성이 확보되지 않는다. 카오스 랩스가 산정한 V3+V4 최소 리스크 예산은 $8M이었다.

이번 이탈에 대해 아베 창업자 스타니 쿨레초프(Stani Kulechov)는 카오스 랩스의 결정을 존중하면서도, 사임 배경에 대해서는 다른 입장을 밝혔다. 스타니는 예산 2배 인상($5M)에는 동의했으나, 카오스 랩스가 함께 요구한 아래 조건들은 수용하지 않았다고 설명했다.

1. 단독 리스크 매니저 지정 요구: 아베는 기존부터 투-레이어(two-layer) 리스크 관리 모델을 운영해왔으며, 카오스 랩스를 단독 리스크 매니저로 지정하는 것은 이 원칙에 반한다.

2. 자체 오라클 전면 도입 요구: 체인링크(Chainlink) 대신 카오스 랩스 자체 오라클을 모든 신규 배포에 적용하는 것으로, 체인링크와의 협력 관계 및 사용자 신뢰를 고려해 수용하지 않았다.

3. 볼트 기본 채택 요구: 카오스 랩스 볼트를 모든 B2B 통합의 기본 볼트로 채택하는 것으로, 감사가 완료되지 않은 상태인 데다 벤더 종속을 심화시킨다는 이유로 수용하지 않았다.

스타니는 프로토콜 운영에는 현재 차질이 없으며, 공동 리스크 큐레이터인 라마리스크(LlamaRisk)와 협력해 원활한 전환을 진행하겠다고 밝혔다.

왜 지금인가

• 2025년 12월: 아베 랩스가 카우스왑 협업 수수료를 DAO 금고가 아닌 자사 지갑으로 수령하고 있다는 사실이 알려지며 갈등이 시작됐다.

• 2025년 12월: 아베의 핵심 프로토콜 개발을 담당해온 외부 개발팀 BGD 랩스가 브랜드 자산(도메인·소셜미디어·상표) 통제권을 DAO로 이전하는 제안을 올렸으나 55.29% 반대로 부결됐다. 랩스 측 연관 주소들의 대규모 토큰이 결과를 뒤집었다는 비판이 나왔다.

• 2026년 2월: 타협안 격인 ‘Aave Will Win’ 예비안건이 52.58% 찬성으로 통과됐다. 아베 랩스 수익의 100%를 DAO에 귀속하는 대신 랩스에 4,250만 달러와 AAVE 토큰 7만 5,000개를 지급하는 내용이었다.

  • 찬성(52.58%): 수익 구조를 공식화하고 V4 개발 기반을 확보한다는 논리였다.

  • 반대(42%): 수수료를 몰래 챙긴 게 문제였는데, 그걸 바로잡는 대가로 오히려 랩스에 거액을 지급하는 구조라는 비판이었다. 잘못한 쪽이 협상 테이블에서 더 많은 것을 가져간 셈이었다. ACI 창립자 마크 젤러(Marc Zeller)는 랩스 연관 주소들이 이번에도 결과를 뒤집었다고 주장했다.

• 2026년 2월 20일: BGD 랩스가 이탈을 선언했다. 아베 랩스가 BGD와의 협의 없이 V4 전환을 일방적으로 밀어붙이면서 기존 V3 개선에 인위적 제약을 가했다는 것이 이유였다.

• 2026년 3월 3일: ACI의 마크 젤러가 BGD 이탈을 계기로 7월 철수를 선언했다.

• 2026년 3월 30일: 아베 V4가 이더리움 메인넷에 공식 출시됐다.

• 2026년 4월 6일: 아베의 리스크 관리를 전담해온 외부 기여자 카오스 랩스(Chaos Labs)가 운영 부담 증가·V4 아키텍처 반대·구조적 적자를 이유로 공식 이탈을 선언했다.

일련의 갈등을 거치며 아베 랩스가 DAO라는 형식 뒤에서 실질적인 의사결정권을 행사하고 있다는 비판이 계속해서 나오고 있다. 그리고 어제 있었던 카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화일까?

쉽게 이해하기

아베는 아베 랩스가 만들었지만 여러 기여자와 함께 성장시킨 협동조합과도 같았다. BGD 랩스, 카오스 랩스 같은 외부 전문가들을 운영자로 영입하고, 토큰 보유자들의 투표로 주요 결정을 내리는 구조를 만들었다.

문제는 협동조합을 만든 창업자가 여전히 가장 많은 조합원 표를 쥐고 있다는 비판이 나왔다는 것이다. 아베에서는 토큰을 많이 보유할수록 투표권도 커지는데, 창업자 측이 결정적인 순간마다 그 힘을 행사했다는 것이다. 다른 조합원들이 아무리 뜻을 모아도, 창업자가 반대하면 뒤집히는 것이다.

실제로 핵심 운영자들은 하나둘 조합을 떠나기 시작했다. BGD 랩스, ACI, 카오스 랩스가 차례로 이탈했다. 협동조합이라고 불리지만, 실제 결정권 누구에게 있는가?

카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화인가?

이 흐름은 예견된 것이다. 사실상 대부분의 재단은 DAO를 표방하지만 실질적인 주체는 분명하다. 아베는 탈중앙화라는 낭만을 실제로 구현하려 했던, DAO가 작동하는 보기 드문 프로젝트였다.

하지만 협동조합도 시간이 지나면 결정권은 실행력 있는 한 주체로 수렴한다. “카오스 랩스의 탈퇴, 아베의 사유지화인가?”라는 질문에는 맞다고 생각한다. 아베 랩스를 제외한 기여자들은 가장 큰 노력을 쏟았던 생태계와 이별했으며 홀더들 역시도 일부분의 권리를 빼앗겼다.

하지만 이 문제가 “현 웹3 프로젝트 흐름에서 옳고 그름을 따질 문제인가”라는 자조 섞인 의문이 든다. 냉정하게 시장에서 탈중앙화를 진지하게 논하는 곳은 없다.

탈중앙화는 이념이지 수단이 아니다. 사용자 입장에서 중요한 건 프로토콜이 안전하게 작동하고, 자산이 보호받는 것이다. 냉정하게 효율적인 의사결정 구조가 그걸 더 잘 보장한다면, 탈중앙화의 후퇴를 두고 옳고 그름을 따지는 건 사치일 수 있다. 현실적으로 시장의 대부분의 프로토콜들은 같은 선택을 이미 했다.

지금 우리가 떠올릴 질문은 옳고 그름이 아니다. 당장은 아베 랩스가 핵심 기여자들이 떠난 자리를 어떻게 채울 것인가에 대한 질문을 해야 한다.

아베는 명실상부한 EVM 생태계의 핵심 인프라다. 수많은 프로토콜과 사용자가 얽혀 있는 유동성 레이어다. 앞서 발생한 리스크 관리 오류 사고를 넘어 더 큰 사고가 발생한다면 단순 아베의 문제로 끝나지 않는다. 연쇄적으로 퍼진다.

기여자들이 계속해서 이탈하고 있는 것은 사실이고 이 부분에 큰 아쉬움을 느낀다. 하지만 생태계 전체로 봤을 때 아베가 이 공백을 얼마나 빠르게, 얼마나 적절한 역량으로 채우느냐가 더 시급한 질문이다.

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Key Takeaways

• 솔스티스 파이낸스는(Solstice Finance)는 기존 단일 전략에 묶인 DeFi 볼트의 한계를 벗어나 리스크와 수익구조가 다양한 전략을 하나의 플랫폼에서 운용

• 현재 USX를 기반으로 eUSX 운용 중이며 이어서 곧 strcUSX, oUSX 공개할 예정

• 솔스티스는 다양한 전략을 구현하기 위한 전통 금융 출신의 인물들이 팀에 합류해 있다. 하지만 이제 크립토에서 지속적인 수익률을 증명 필요

• 크립토에서 신뢰의 근거는 규제와 감사가 아닌 온체인 데이터의 투명성이다. 현재 eUSX의 수익 구조와 운용 규모가 외부에 완전히 공개되지 않는 점은 솔스티스가 넘어야 할 첫 번째 과제

1. 크립토에서 시작하는 운용 플랫폼

전통 금융에서 투자자는 금융사를 통해 다양한 상품에 접근한다. 자산 종류와 레버리지 수준에 따라 상품이 나뉘고, 투자자는 자신의 리스크 성향에 맞춰 골라 담는다. 금융사는 이 상품들을 설계하고 운용하며, 투자자와 수익을 공유한다.

DeFi에도 이와 비슷한 구조가 있다. 볼트(Vault)라고 부른다. 투자자가 자금을 넣으면, 프로토콜이 이를 운용하고 수익을 돌려준다.

하지만 대부분의 프로토콜은 하나의 전략만 다룬다. 금융사로 따지면 판매하는 상품이 하나뿐인 셈이다. 투자자가 리스크를 조절할 방법이 없고, 시장 환경이 바뀌면 그 하나의 전략에 수익이 통째로 좌우된다.

그렇기에 솔스티스 파이낸스(Solstice Finance)는 한계를 해결하기 위해 자사의 볼트 플랫폼(YieldVault) 안에서 여러 상품을 배치하고 자체 트레이딩 데스크가 직접 실행하는 구조를 제시한다.

외부 수익원을 조합하는 큐레이터 모델이 아니라, 전략의 설계부터 실행까지 하나의 팀이 담당하는 구조다.

2. USX로 시작하는 투자

솔스티스의 수익 구조를 이해하려면 기반이 되는 USX부터 알아야 한다. USX는 미국 달러와 1:1로 설계된 초과담보 기반 결제 레이어(settlement layer)로, 솔스티스 생태계에서 모든 수익 전략에 접근하기 위한 출발점이다. 증권사 계좌에 돈을 넣어야 금융상품에 투자할 수 있듯, 솔스티스에서는 USX가 그 역할을 한다.

USX가 단순한 예치 수단에 그치지 않는 이유는 설계 방식에 있다. 솔스티스 내부 전략뿐 아니라 외부 디파이 앱과도 연결될 수 있는 기본 인프라로 구성되어 있다. 플랫폼 위에 다양한 전략을 얹을 수 있는 구조다.

이 USX를 YieldVault에 예치하면 본격적인 수익 구조가 작동한다. 예치 시 받게 되는 eUSX는 볼트 내 수익 풀에 대한 지분을 나타내는 토큰이다. 수익은 이자처럼 별도로 지급되지 않고, 시간이 지남에 따라 eUSX의 가치 자체가 올라가는 방식으로 반영된다. eUSX는 오프체인에서 실행되는 실물 수익 전략(real-world yield strategy)을 LST(Liquid Staking Token)로 온체인에 가져온 것이다.

현재 볼트는 하나의 델타 뉴트럴 전략을 운용하지만, YieldVault는 여러 RWA 수익 전략을 순차적으로 연결할 수 있는 운용 플랫폼으로 설계됐다.

3. 운용 플랫폼으로 나아가는 솔스티스

세 가지 전략의 공통점은 USX를 기반으로 작동한다는 점이다. 차이는 수익을 만드는 방식과 리스크 수준에 있다. 현재 운용 중인 것은 eUSX이며, 나머지 두 전략은 출시 준비 단계에 있다.

3.1. eUSX: 델타 뉴트럴 상품

eUSX는 솔스티스의 핵심 수익 상품이다. 작동 방식은 다음과 같다.

1. USX를 YieldVault에 예치하면 eUSX를 받는다.

2. eUSX를 들고 있으면 수익이 쌓인다. 지갑에 eUSX가 추가로 들어오는 게 아니라, eUSX 1개로 교환할 수 있는 USX 양이 점점 늘어나는 방식이다.

3. 처음에 1 eUSX = 1 USX였다면, 수익이 쌓이면서 1 eUSX = 1.05 USX, 1.10 USX가 된다. USX 자체는 1달러를 유지한다.

4. eUSX는 LST(Liquid Staking Token) 형태로 렌딩이나 유동성 공급 등 추가 DeFi 활동에 활용한다.

여기까지가 사용자에게 보이는 부분이다. 그러나 eUSX의 수익 구조는 온체인에서 실시간으로 검증할 수 없다. 솔스티스는 이를 보완하기 위해 Accountable과 협력해 담보 비율과 지급능력에 대한 외부 검증을 제공하지만 커스터디 체계와 거래소 리스크 관리는 여전히 핵심 변수다.

솔스티스는 USX 스왑을 통해 받은 스테이블코인(USDT/USDC)을 외부 수탁기관(커스터디언)에 보관한다. 수탁 서비스는 기본적으로 자산 보관에 특화되어 있지만, 미러링 기능을 함께 지원하는 경우도 있다.

미러링이란 실제 자산은 커스터디언에 그대로 두면서, 거래소에서는 해당 잔고를 마진으로 활용해 거래할 수 있도록 하는 방식이다. 자산 원본이 커스터디언에 남아 있는 구조이므로, 거래소가 파산하더라도 자금은 보전된다.

이 계정을 통해 솔스티스가 실행하는 핵심 전략은 델타 뉴트럴이다. 델타 뉴트럴은 현물 매수와 선물 숏 포지션을 동시에 보유해 가격 변동에 따른 손익을 서로 상쇄하고, 그 과정에서 발생하는 펀딩피를 수취하는 전략이다.

다만 음의 펀딩비가 지속될 경우 수익이 줄어드는 구조적 한계가 존재한다. 솔스티스는 이를 보완하기 위해 토큰화 국채 수익과 스테이킹을 보조 전략으로 병행한다.

솔스티스는 해당 상품으로 TVL 356.79M 달러를 확보했다. 하지만 냉정하게 전략 자체는 다른 디파이 프로토콜에서도 이미 활용되어 온 방식이다. 솔스티스가 고유한 경쟁력을 갖추려면, 이후 공개될 차별화된 전략이 시장에서 실질적인 차이를 만들어낼 수 있어야 한다.

3.2. strcUSX: 토큰화

strcUSX는 나머지 세 전략과 성격이 다르다. 크립토 시장의 수익원이 아니라, 전통 금융 시장의 공개기업 노출을 토큰화한 것이다. 구체적으로는 Strategy Inc.(구 MicroStrategy, 티커 STRC)의 우선주(preferred shares) 노출을 솔라나 DeFi에서 접근할 수 있게 한 것이다.

이는 크립토 자산만으로 구성된 포트폴리오에 전통금융 자산을 섞어 수익원을 다각화하는 논리다.

3.3. oUSX: DeFi 레버리지

oUSX는 네 가지 전략 중 리스크가 가장 높고, 타겟 수익률도 가장 높다. 루핑(같은 자산을 반복 대출·예치해서 수익률을 높이는 전략), 재귀적 대출, 집중 유동성 공급, 수익 스태킹, 페그 차익거래 등 DeFi 고급 전략을 자동화한다. eUSX가 시장 중립(market neutral) 전략 기반의 정기예금이라면, oUSX는 레버리지를 활용한 고위험 투자 상품에 가깝다.

4. 운용 역량이 곧 경쟁력

strcUSX, oUSX는 모두 출시 준비 단계이며, 구체적인 실행 구조는 변경될 가능성이 있다.

솔스티스가 장기적으로 그리는 그림은 하나의 프로토콜 위에 다양한 수익 전략을 올려놓는 것이다. 그러나 전략이 아무리 다양해도 결국 수익률로 증명하지 못하면 의미가 없다. 전략 실행의 상당 부분이 온체인 외부에서 이루어지는 구조인 만큼, 이를 설계하고 집행하는 조직의 역량이 곧 프로토콜의 경쟁력이다.

솔스티스의 투자 운용은 솔스티스 자체 트레이딩 데스크가 직접 담당한다. 외부 운용사에 위탁하지 않고 전략의 설계부터 실행까지 하나의 팀이 직접 담당한다. 실제로 RockawayX 같은 볼트 큐레이터가 솔스티스의 수익 전략을 자신의 큐레이션 볼트에 편입하고 있다. 많은 볼트가 외부에서 수익을 소싱하는 반면, 솔스티스는 그 소싱의 대상이 되는 구조다.

이 데스크를 이끄는 CIO Stuart Connolly는 BlueCrest Capital과 Oceanwood Capital 등 대형 헤지펀드에서 트레저리 운용과 포트폴리오 관리를 담당한 인물이다. 스왑, 레포, 마진 관리 등 솔스티스가 구사하는 델타 뉴트럴 전략과 직접 맞닿는 영역에서 경력을 쌓았다. 나머지 구성원도 글로벌 투자은행, 헤지펀드, 기관급 디지털 자산 거래소 출신으로 구성되어 있다.

솔스티스의 트레이딩 데스크는 크립토 네이티브 팀이 전통금융을 배워 만든 조직이 아니다. 전통금융 헤지펀드의 데스크가 디지털 자산 시장으로 옮겨 온 형태에 가깝다.

하지만 경력이 수익을 보장하지는 않지만 이들이 공개한 36개월 트랙레코드(2025년 9월 기준 연환산 IRR 13.96%, 샤프비율 7.05)는 실제 성과를 뒷받침하는 근거다. 다만 이후 운용 기간이 길어지면서 IRR은 13.8%, 샤프비율은 6.6으로 조정되었다. 펀딩레이트 환경이 바뀌면 수익률도 함께 움직인다는 점을 실제 숫자가 보여주고 있다.

그렇기에 수치가 변화하는 시장 환경에서도 유지될 수 있는지는 계속 검증이 필요하다.

5. 솔스티스의 불 케이스

솔스티스의 불 케이스는 USX가 솔라나 디파이의 기본 인프라로 자리잡고, 그 위에 다양한 전략과 외부 앱이 연결되며 생태계 전반으로 확장되는 시나리오다.

솔라나 디파이는 빠르게 성장하고 있지만, 다양한 수익 전략을 하나의 플랫폼에서 운용하는 구조는 아직 뚜렷한 선례가 없다. USX가 이 공백을 메운다면, 파트너 디파이 앱들이 USX와 이를 기반한 상품들을 자연스럽게 채택하는 방향으로 생태계가 확장된다. 인프라가 먼저 깔리면 그 위에 서비스가 쌓이고, 서비스가 쌓일수록 USX의 쓰임새는 넓어진다.

이 시나리오가 현실이 되려면 세 가지 조건이 갖춰져야 한다.

1. 파트너 생태계가 실질적인 유동성 유입으로 이어져야 한다. 현재 Raydium, Orca, Marinade 등 솔라나 주요 디파이 프로토콜과 유동성 통합이 이루어져 있으며 전체 파트너 수는 50개를 넘어섰다. 또한 이를 통해 실제 SLX 수요가 늘어나는지 확인해야 한다.

2. 추가 전략이 예정대로 출시되어야 한다.

3. strcUSX, oUSX가 시장에서 실제 수요를 만들어낼 때 비로소 운용 플랫폼으로서의 구조가 완성된다.

4. 트랙레코드가 유지되어야 한다. 파트너가 늘어날수록 2차 시장의 유동성을 안정적으로 유지하는 것이 과제가 된다.

이 조건들이 모두 충족된다면, USX는 솔라나로 유입되는 유동성이 가장 먼저 거치는 기본 금융 레이어가 된다. 솔라나 생태계가 커질수록 USX로 흘러드는 자금도 함께 늘어나고, 그 위에 얹힌 수익 전략의 규모도 자연스럽게 확장된다. 결국 솔스티스의 가치는 개별 전략의 수익률이 아니라, 얼마나 많은 유동성이 이 운용 플랫폼을 거쳐 가는지로 결정된다.

결국, 세 가지 조건이 하나씩 채워지는지가 솔스티스의 불 케이스를 판단하는 기준이 될 것이다.

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• 두나무·네이버파이낸셜 주식교환은 공정위 심사 장기화로 6월에서 9월로 연기됐으며, 금감원의 정정명령까지 더해져 불확실성이 커졌다.

• 거래소(업비트) + 결제(네이버페이) + AI를 하나로 묶는 이 합병은 스테이블코인·RWA(실물자산 토큰화) 시대를 정조준한 선제적 포석이다.

• 신중한 판단도 중요하다. 그러나 기술이 시장을 재편하는 속도가 과거와 다른 지금, 주도권을 잡는 타이밍도 그에 못지않게 중요하다. 규제의 속도가 산업의 속도를 따라가지 못할 때, 기회는 조용히 다른 시장으로 넘어간다.

2026년 3월 31일, 두나무 주주총회에서 “네이버파이낸셜과의 주식 교환 완료 직후 IPO를 추진한다”는 방침이 재확인됐다. 교환 비율은 2.54 대 1, 합병 후 네이버파이낸셜의 기업가치는 약 20조원으로 평가된다.

일정은 이미 한 차례 밀렸다. 당초 6월 30일 주식 교환 완료를 목표로 했지만, 공정거래위원회의 기업결합 심사가 예상보다 길어지면서 9월 30일로 3개월 연기됐다. 오경석 두나무 대표는 “딜 규모가 크고 전례가 없다 보니 당국 검토에 오랜 시간이 소요되고 있다”고 설명했다.

여기에 2026년 4월 3일, 금융감독원이 두나무에 정정명령을 부과하면서 불확실성은 한 겹 더 쌓였다. 금감원은 두나무가 3월 30일 제출한 주요사항보고서, 구체적으로 ‘향후 회사구조개편에 관한 계획’과 ‘기타 투자판단과 관련한 중요사항’ 항목에 중요한 누락 또는 허위기재가 있다고 지적했다. 정정명령은 두나무에만 공시됐으며, 네이버파이낸셜에는 별도 공시가 없었다. 금감원은 “정정명령에 따라 보고서 관련 내용이 변경될 수 있으니 투자 판단에 참고하라”고 밝혔다.

왜 지금인가

한국 크립토 시장에서 두나무(업비트)의 위상은 독보적이다. 국내 거래량 점유율은 70% 이상이다. 네이버파이낸셜은 국내 최대 온·오프라인 결제 네트워크를 보유하고 있다. 두 회사가 합쳐지면 거래소, 결제, AI가 하나의 사업 구조 안으로 들어온다.

스테이블코인 기반 결제와 RWA(실물자산 토큰화), 이 두 영역은 거래소 인프라와 결제 네트워크를 동시에 필요로 한다. 두나무 단독으로는 결제 네트워크가 없고, 네이버파이낸셜 단독으로는 디지털 자산 인프라가 없다. 이 합병은 그 공백을 채우는 시도다.

쉽게 이해하기

업비트에서 코인을 사고, 네이버페이로 편의점에서 결제하는 세상을 떠올려보자. 지금은 두 단계가 완전히 분리돼 있다. 합병 후에는 같은 회사 안에서 이 연결이 가능해진다. 스테이블코인이 거래소에서 발행되고, 네이버 가맹점 네트워크를 통해 실제 소비 현장에서 유통되는 구조다.

신중한 판단과 변화하는 시장

합병이 성사되면 한국은 아시아에서 거래소, 결제, 스테이블코인 유통을 단일 생태계로 통합한 첫 번째 시장이 된다. 문제는 금융당국에서 해당 구조를 독점사업이라 인식한다는 점이다.

공정위 심사가 장기화되는 배경에는 바로 이 우려가 있다. 업비트 과점에 네이버파이낸셜의 결제 네트워크까지 더해지면, 신규 사업자의 진입 장벽은 지금보다 훨씬 높아진다. 여기에 4월 3일 금감원의 정정명령까지 더해지며 합병 완료 시점을 둘러싼 불확실성은 한층 커졌다.

디지털자산기본법도 변수다. 거래소 대주주 지분율을 법인 기준 34%로 제한하는 조항이 포함돼 있어, 합병 후 네이버파이낸셜의 두나무 지분이 이 기준을 초과하면 구조 조정이 불가피하다. 법안이 확정되기 전까지 합병 구조는 불확실성을 안고 갈 수밖에 없다.

한국의 신중함을 이해하려면 2022년 테라-루나 사태를 기억해야 한다. 수십조 원이 순식간에 증발한 그 사건 이후, 한국의 규제 기조는 한층 보수적으로 바뀌었고 산업 논의도 속도를 잃었다.

같은 시간, 해외는 달랐다. 미국과 싱가포르에서는 대형 인수합병이 이어졌고, 스테이블코인·RWA 기반 서비스가 시장에 뿌리를 내렸다. 반면 한국은 거래소 중심 구조에서 크게 벗어나지 못했다. 생태계 자체가 얇다.

테라-루나의 교훈은 ‘하지 말자’가 아니라 ‘제대로 하자’여야 한다. 풀뿌리 생태계가 자연스럽게 형성되기를 기다릴 시간은 없다. 두나무·네이버파이낸셜 같은 대형 플레이어가 먼저 판을 깔고, 그 위에서 더 많은 사업자와 서비스가 함께 성장하는 구조가 필요하다.

규제의 속도가 산업의 속도를 따라가지 못할 때, 기회는 조용히 다른 시장으로 넘어간다.

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요약

스테이블코인 발행은 크립토 산업에서 수익성이 가장 높은 사업 중 하나다. 그러나 시장의 85% 이상을 USDT와 USDC가 차지하는 과점 구조에서, 후발주자가 같은 준비금 이자 모델로 경쟁하기란 현실적으로 어렵다. 본 리포트는 이 구조 속에서 각기 다른 방식으로 포지션을 확보한 네 개의 스테이블코인 발행사를 분석했다.

테더는 시장 점유율 약 62%의 선두 주자로, 준비금 운용이라는 핵심 수익 모델 위에 4대 회계법인 전면 감사 도입과 신사업 투자를 통해 신뢰 기반과 수익원을 동시에 재설계하고 있다.

스트레이트엑스는 준비금 이자 대신 결제 수수료를 핵심 매출로 삼았다. Alipay+, GrabPay, Visa 카드 등 실물 결제 네트워크와 연동하며, 시가총액 대비 2.5배에 달하는 월간 전송량이 이 모델의 유효성을 보여준다. MAS 주요결제기관 라이선스를 선제적으로 확보해 규제를 경쟁 해자로 전환한 점도 주목할 만하다.

M0는 스테이블코인을 직접 발행하지 않고, 다른 기업이 스테이블코인을 출시할 수 있는 공유 인프라를 제공한다. 메타마스크, 엑소더스 등이 이미 이 플랫폼 위에서 자체 스테이블코인을 운영 중이며, 발행자와 빌더가 늘어날수록 네트워크 효과가 강화되는 구조다.

KRWQ는 국내 규제가 부재한 상황에서, 이미 규제 밖에서 작동하고 있던 원화 NDF 시장의 역외 수요를 먼저 흡수하는 전략을 택했다. 규제가 정비되면 선점한 해외 유동성을 무기로 국내 시장에 진입하고, 같은 모델을 아시아 주요 NDF 통화로 확장할 계획이다.

스테이블코인 발행 시장은 단일한 비즈니스 모델이 아니라, 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 전혀 다른 수익 전략이 공존하는 구조로 분화하고 있다.

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스테이블코인 발행 산업 분석

스테이블코인 발행은 크립토 산업에서 수익성이 가장 높은 사업 중 하나다. 그만큼 많은 기관이 이 시장을 노리고 있다.

처음 스테이블코인 발행 산업을 주도한 것은 테더였다. 테더는 초기 트레이딩 시장에서 USDT 시장을 중심으로 핵심 유동성 공급자 역할을 맡으며 지배적인 위치를 확보했다. 이후 써클이 규제 준수를 전면에 내세우며 시장을 넓혔고, 2025년 6월 NYSE 상장을 통해 전통 금융과의 접점을 본격적으로 확대했다.

이러한 제도권 편입의 흐름은 스테이블코인 전체 시가총액을 3,000억 달러 수준까지 끌어올렸으며, 주요국은 앞다퉈 관련 규제 프레임워크를 정비하기 시작했다. 미국은 2025년 7월 GENIUS Act에 서명하며 결제형 스테이블코인에 대한 첫 연방 규제 체계를 수립했고, 유럽은 MiCA, 홍콩은 스테이블코인 조례를 각각 시행하면서 글로벌 규제 경쟁이 본격화되고 있다.

이 같은 성장세는 앞으로 더욱 빨라질 것으로 보인다. 타이거리서치의 자체 분석에 따르면, 스테이블코인 시장의 연간 순증가분은 2024년 550억 달러에서 2025년 1,010억 달러로 약 두 배 수준으로 늘었다. 주요국의 관련 법안이 구체적인 형태를 갖추고, 기관 투자자들의 수요가 본격적으로 유입될 경우 2030년 시장 규모는 보수적인 성장 시나리오(연 15% 성장)를 적용하더라도 6,000억 달러를 넘어설 것으로 전망된다.

시장이 확대되면 발행사의 수익도 자연스럽게 따라 커진다. 스테이블코인 발행은 단순히 토큰을 찍어내는 행위로 보이기 쉽지만, 실제 수익의 원천은 발행 자체가 아니라 준비금(Reserve) 운용에 있다. 사용자가 1달러를 입금하면 발행사는 1 USDT 혹은 1 USDC를 발행하고, 수취한 달러를 미국 국채나 머니마켓펀드 같은 저위험 자산에 예치한다. 시장이 커질수록 준비금 규모도 불어나고, 여기서 발생하는 이자 수익이 곧 발행사의 핵심 매출이 된다.

다만 이 수익 모델은 본질적으로 규모의 게임이다. 준비금 이자만으로 유의미한 수익을 내려면 수백억 달러 이상의 유통량이 뒷받침되어야 한다. 현재 스테이블코인 시장은 USDT(약 62%)와 USDC(약 25%)가 전체의 85% 이상을 차지하는 강한 과점 구조다. 나머지 15%를 수십 개 발행사가 나눠 갖고 있어, 후발주자가 같은 준비금 이자 모델만으로 경쟁하기란 현실적으로 쉽지 않다.

그래서 시장에서는 준비금 이자 외의 수익원을 설계하거나, 비즈니스의 출발점 자체를 달리 잡는 플레이어들이 나타나고 있다. 결제 수수료를 핵심 매출로 삼아 실물 경제와의 접점을 만드는 발행사가 있는가 하면, 스테이블코인을 직접 발행하지 않고 발행 인프라를 제공하며 네트워크 수수료를 수취하는 플랫폼형 모델도 등장했다. 아직 규제가 정비되지 않은 통화권에서 역외 수요를 먼저 흡수한 뒤 역내로 진입하는 역발상 전략을 택한 사례도 있다.

결국 스테이블코인 발행 시장은 단일한 비즈니스 모델이 아니라, 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 전혀 다른 수익 전략이 공존하는 구조로 분화하고 있다. 아래에서는 주요 플레이어와의 인터뷰를 통해 각기 다른 수익 구조와 비즈니스 모델이 어떻게 작동하는지 살펴본다.

테더(Tether): 스테이블코인의 시장 표준

테더는 2014년 달러에 연동된 스테이블코인 USDT를 최초로 발행한 기업이다. 현재 스테이블코인 시장의 약 62%를 점유하며, 업계의 선구자 역할을 하고 있다.

테더가 10년 넘게 시장 1위를 유지할 수 있었던 이유는 단순히 먼저 시작했기 때문이 아니다. 오늘날의 테더를 만든 것은 일련의 구조적 전환이었다. 준비금 구성을 기업어음(Commercial Paper) 중심에서 미국 국채 중심으로 전면 개편했고, 분기별 외부 감사 체계를 구축했다. 여기에 스테이블코인 수익을 AI, 에너지, 교육, 통신 등에 재투자하는 다각화된 비즈니스 모델로의 전환까지 이뤄냈다.

비즈니스 모델

테더의 수익 구조는 여러 갈래로 나뉘지만, 핵심은 준비금 운용이다.

테더는 USDT를 발행할 때마다 그에 상응하는 달러를 수취하고, 이를 미국 국채, 역레포(Reverse Repo), 머니마켓펀드 등 안전자산에 투자한다. 발행량이 늘수록 운용 자산 규모도 커지고, 이자 수익 역시 그에 비례해 쌓인다. 준비금 일부는 금과 비트코인으로도 보유하고 있어, 이들 자산의 가격이 오르면 시가평가 차익이 추가로 발생한다. 공개된 정보를 기준으로 보면, 준비금 운용 수익이 전체 이익의 대부분을 차지하는 것으로 보인다.

부수적인 수익원으로는 프로토콜 연동 수수료와 거래 수수료가 있다. 이와 별도로 테더는 USDT 준비금과 분리된 전략적 투자 포트폴리오를 운영하며, AI, 에너지, 통신 분야에 투자하고 있다.

규제 대응

2025년 1분기부터 테더는 엘살바도르의 디지털자산법에 따라 스테이블코인 발행 라이선스를 취득하고, 국가디지털자산위원회(CNAD)의 감독 하에 운영되고 있다. 그러나 이 구조는 투명성 측면에서 한계가 있다는 지적을 받아왔다. 실제로 S&P는 이를 근거로 USDT에 낮은 투명성 점수를 부여한 바 있다.

테더는 이에 대응해 미국 시장을 별도로 공략하고 있다. GENIUS Act 규제 체계에 맞춰 미국 시장 전용 상품인 USAT를 출시하는 한편, USDT는 기존대로 글로벌 범용 스테이블코인으로 유지했다. 두 시장을 구조적으로 분리한 뒤 동시에 추진하는 전략이다.

투명성 논란에 대한 대응도 본격화했다. 그간 테더는 BDO가 검증하는 분기별 준비금 증명 보고서를 기본 틀로 유지해왔다. 이에 더해 2026년 3월 4대 회계법인 중 하나와 정식 계약을 체결하며 USDT 준비금에 대한 전면 감사로 돌입했다.

증명(Attestation)이 특정 시점의 준비금 구성만 확인하는 데 그치는 반면, 전면 감사는 자산, 부채, 내부 통제 시스템까지 훨씬 높은 수준으로 검증한다. 시장은 이를 주목했다. 테더의 규제 입지가 강화되자 서클의 주가는 약 20% 하락했는데, 이는 테더의 가장 큰 경쟁 약점이던 투명성 문제가 해소되면서 시장 경쟁 구도 자체가 재편되고 있다는 신호로 읽힌다.

성장 전략

테더의 성장 전략은 실물자산(RWA) 확장, 기술 혁신, 신사업 개발을 중심으로 전개되고 있다.

대표적인 RWA 상품은 테더 골드(XAUT)다. 스위스 금고에 보관된 실물 금과 1:1로 연동되는 토큰으로, 금 기반 스테이블코인 전체 시가총액의 절반 이상을 차지한다. 기초 자산 규모도 꾸준히 확대되는 추세다.

신사업 확장도 같은 속도로 진행 중이다. 테더는 AI, 에너지, 미디어, 통신 등에 분산 투자하는 자체 투자 포트폴리오를 보유하고 있다. 이 포트폴리오는 USDT 준비금과 완전히 분리되어 운영되며, 스테이블코인 발행에서 생긴 수익을 장기 성장 동력에 재투자하는 잉여자본 성장 엔진 역할을 한다.

핵심 시사점

테더의 사례는 스테이블코인 사업 진출을 검토하는 모든 기업이 반드시 짚고 넘어가야 할 구조적 교훈을 담고 있다.

1. 스테이블코인 발행은 규모의 사업이다. USDT 1달러가 발행될 때마다 그 1달러는 미국 국채에 투자된다. 발행량이 늘어날수록 국채 보유량이 증가하고, 이자 수익도 함께 커진다. 발행 규모의 확대가 곧 운용 자산(AUM) 확대로 직결된다는 이 구조를 이해하는 것이 비즈니스 모델 분석의 출발점이다.

2. 규제 준수는 선택이 아닌 전제다. 테더조차 결국 규제의 테두리 안으로 들어오고 있다. 아직 규제가 명확히 정해지지 않은 영역이라 하더라도, 사업 구조는 처음부터 규제 편입을 전제로 설계되어야 한다. 스테이블코인은 본질적으로 규제 안에서 작동하는 산업이다.

스트레이트엑스(StraitsX): 아세안 실물경제 기반 스테이블코인 발행사

스트레이트엑스는 싱가포르에 본사를 둔 스테이블코인 발행사다. 주요 상품은 싱가포르달러 연동 XSGD와 미국달러 연동 XUSD이며, 인도네시아 루피아 연동 XIDR 등 아세안 주요 통화로 확장을 추진하고 있다.

스트레이트엑스가 주목받는 이유는 단순한 디지털 자산 발행을 넘어, 아세안 실물경제와 직접 연결되는 결제 인프라를 구축하고 있기 때문이다. 온체인 데이터 플랫폼 rwa.xyz 기준으로, XSGD의 월간 전송량(약 3,990만 달러)은 시가총액(약 1,580만 달러)의 약 2.5배에 달한다.

USDT나 USDC 같은 글로벌 스테이블코인과 비교하면 절대적인 자산 규모와 거래량은 작다. 하지만 활용 방식이 근본적으로 다르다. 주요 스테이블코인이 주로 크립토 거래소에서의 투자·매매에 쓰이는 반면, 스트레이트엑스의 토큰은 일상적인 실물 상거래에 사용된다. 발행된 코인이 투자자 지갑에 묶여 있는 것이 아니라, 시장에서 끊임없이 순환하고 있다는 뜻이다.

결국 스트레이트엑스가 아세안 특화 결제 인프라로 인정받는 배경에는 온체인 지표뿐 아니라, 그 뒤를 받치는 탄탄한 B2B 결제 네트워크 연동이 있다.

비즈니스 모델

스트레이트엑스의 수익 모델은 결제 수수료를 중심으로 설계되어 있다. 준비금 이자 수익은 유통량과 금리라는 외부 변수에 좌우되지만, 결제 수수료는 거래량에 연동되기 때문에 사업 성장과 함께 확장된다.

• 준비금 이자 수익: XSGD와 XUSD 유통량에 상응하는 준비금은 DBS, 스탠다드차타드, CIMB의 신탁 계좌에 보관된다. 싱가포르 통화청(MAS) 규정에 따라 이자 수익은 토큰 보유자가 아닌 발행사에 귀속된다. 합산 유통량 약 6,500만 달러 기준, 연간 추정 이자 수익은 260만~325만 달러 수준이다.

• 결제 처리 수수료: 스테이블코인이 결제나 정산에 사용될 때마다 발생한다. 주요 채널은 온·오프램프(DVA), QR 결제 네트워크(Alipay+, GrabPay 연동), 카드 발급(Visa BIN 스폰서십) 등이다. 금리가 아닌 거래량에 연동되는 구조다.

• OTC 및 환전 스프레드: 스테이블코인 간 스왑, 매수·매도 거래, 대규모 장외거래(OTC)에서 발생하는 환전 마진이다.

특히 결제 수수료는 스트레이트엑스의 외부 네트워크 연동을 통해 창출된다. Alipay+, GrabPay 등 주요 모바일 결제 플랫폼과 바이낸스, 바이비트 등 글로벌 거래소가 스트레이트엑스의 시스템을 자금 정산에 채택하고 있다. 주목할 만한 수치로, 스트레이트엑스 내부 데이터에 따르면 Visa 카드 연동 스테이블코인 결제량은 지난 1년간 40배 증가했고, 같은 기간 카드 발급 건수는 83배 늘었다.

규제 대응

크립토 업계에서는 엄격한 규제를 사업 확장의 제약으로 보는 시각이 일반적이다. 스트레이츠엑스는 정반대의 접근을 택했다. 싱가포르 통화청(MAS)의 규제 체계를 경쟁 방어막으로 활용하는 전략이다.

이 전략의 기반은 MAS로부터 취득한 주요결제기관(MPI) 라이선스다. 이 라이선스를 통해 스트레이츠엑스는 MAS가 규제하는 7대 결제 서비스 중 6개를 운영할 수 있는 권한을 확보했다. 단순한 코인 발행을 넘어, 하나의 법인 안에서 국경 간 송금, 외환, 가맹점 결제, 계좌 발급까지 합법적으로 수행할 수 있다는 뜻이다. XSGD와 XUSD는 MAS의 단일통화 스테이블코인(SCS) 규제 프레임워크에 실질적으로 부합하는 스테이블코인으로 인정받고 있다.

기관 자본이 블록체인 생태계에 본격 진입하려면 은행 수준의 KYC(고객확인)와 AML(자금세탁방지) 시스템이 전제되어야 한다. 규제 테두리 밖에서 운영되는 대부분의 크립토 기업은 이 기준을 충족하기 어렵다.

스트레이츠엑스는 규제 당국과 함께 차세대 암호화 기반 본인 인증 시스템을 공동 개발하고 있다. 기관 자금이 유입될 때 요구될 컴플라이언스 기준을 선제적으로 충족함으로써, 해당 자본을 독점적으로 확보하겠다는 전략이다.

성장 전략

자체적으로 지속 가능한 수익 모델을 확립한 스트레이츠엑스의 다음 목표는 새로운 정산 시장 진출이다.

핵심 장기 성장 동력은 실물자산(RWA) 정산 영역이다. 주식이나 채권 같은 전통 자산이 온체인에서 거래되면, 최종 정산 수단으로 토큰화된 현금에 대한 수요도 함께 커질 전망이다. 스트레이츠엑스는 여러 블록체인 환경을 아우르는 크로스체인 호환성을 제공해, 기관의 정산 수요를 선점한다는 계획이다.

핵심 시사점

핵심 장기 성장 동력은 실물자산(RWA) 정산 영역이다. 주식이나 채권 같은 전통 자산이 온체인에서 거래되면, 최종 정산 수단으로 토큰화된 현금에 대한 수요도 함께 커질 전망이다. 스트레이트엑스는 여러 블록체인 환경을 아우르는 크로스체인 호환성을 제공해, 기관의 정산 수요를 선점한다는 계획이다.

1. 자본 규모보다 회전율이 중요하다. 달러 외 발행사는 발행량 확대만으로 성장하기 어렵다. 실제 사용처를 확보하고 B2B 정산 네트워크에 연동하는 것이 우선이다. 핵심 성과 지표는 시가총액이 아니라 회전율이다.

2. 규제 준수가 곧 경쟁 해자다. 스트레이트엑스는 MAS 인증을 선제적으로 확보해, 규제 부담을 오히려 구조적 진입장벽으로 전환했다. 스테이블코인은 본질적으로 전통 금융과의 접점에 놓인 규제 산업이다. 규제 정합성을 얼마나 빨리 갖추고, 정부와 얼마나 밀도 있게 소통하느냐가 결정적인 경쟁 변수가 될 것이다.

M0: 스테이블코인 발행사와 빌더를 위한 공유 인프라

M0는 기업이 스테이블코인을 출시하고 금융기관이 이를 발행할 수 있도록 돕는 공유 인프라를 제공한다.

M0는 스테이블코인을 직접 발행하지 않는다. 대신 여러 빌더가 하나의 공통 기술 기반 위에서 각자의 스테이블코인을 출시할 수 있는 인프라를 제공하는 방식이다.

이 구조는 두 가지 핵심 문제를 해결한다.

1. 현재 스테이블코인 시장은 파편화되어 있다. 발행사마다 독립적인 발행 스택을 운영하기 때문에, 서로 다른 코인 간의 호환이 구조적으로 어렵다.

2. M0가 없으면 스테이블코인 빌더는 ‘콜드 스타트’ 문제에 직면한다. 출시 첫날부터 유동성, 파트너십, 네트워크 효과를 모두 자체적으로 확보해야 하기 때문이다.

M0는 공유 레이어를 통해 이 두 문제를 동시에 해결한다. 플랫폼 위의 모든 스테이블코인은 공통 표준과 기술로 만들어지며, 출시 즉시 기존 유동성을 공유하고 다른 스테이블코인과 1:1로 상환할 수 있다.

현재 M0 인프라 위에 구축된 스테이블코인으로는 메타마스크의 mUSD, 엑소더스 XO Cash, 카스트의 USDK, 노블의 USDN, 유주얼의 UsualM 등이 있으며, 다수의 프로젝트가 추가 개발 중이다. M0 발행 스택을 활용하는 발행사로는 브릿지(스트라이프 자회사), 문페이, 원머니 등이 있다.

비즈니스 모델

M0 플랫폼에는 두 가지 역할이 존재한다.

• 발행사(Issuer): 준비금을 담보로 보유하고 M0 인프라를 통해 스테이블코인을 발행하는 규제 기관이다. 준비금에서 발생하는 이자 수익의 일부를 플랫폼에 지정된 비율로 지급한다.

• 빌더(Builder): 특정 사용처를 보유한 주체로, 발행사가 발행한 스테이블코인의 풀을 사용해 자체 스테이블코인을 출시하고 운영한다. 수익 구조를 직접 설계하고, 자사 제품에 맞게 화폐의 작동 방식을 커스터마이징할 수 있다.

메타마스크의 mUSD는 이 두 역할이 실제로 어떻게 작동하는지 잘 보여준다.

메타마스크는 M0 기술을 활용해 mUSD라는 자체 브랜드의 스테이블코인을 설계하고, 그 위에 원하는 기능과 제품 레이어를 입혔다. 브릿지는 규제 라이선스를 보유하고, 미국 국채를 담보로 관리하며, 수요에 따라 mUSD를 발행하고 소각하는 플랫폼 의무를 이행한다.

두 역할은 완전히 분리되어 있다. 브릿지는 최종 사용처나 제품을 소유하지 않고, 메타마스크는 담보 자산에 손대지 않는다. 그럼에도 최종 사용자에게 전달되는 스테이블코인은 M0 네트워크 위의 모든 스테이블코인과 즉시 1:1 전환이 가능하며, 유동성은 처음부터 공유된다.

수익 흐름은 발행사가 보유한 담보의 국채 이자에서 시작된다. 발행사는 이 이자를 수취하는 동시에, 발행 잔액에 대해 민터 레이트(2026년 3월 기준 3.33%)를 플랫폼에 별도로 지급한다.

현재 M0의 유통량(Circulating Supply)은 약 2억 7,600만 달러다. M0를 활용하는 발행사와 빌더가 늘어나면서 이 수치는 더욱 커질 것으로 전망된다.

규제 대응

M0는 스스로를 기술 플랫폼으로 포지셔닝하며, 규제 준수 의무를 발행사별로 구조적으로 분리한다.

M0의 스테이블코인 코어(Stablecoin Core)에는 허용 목록 관리, 일시 정지, 동결 등 발행사에게 필요한 컴플라이언스 기능이 기술 레이어에 내장되어 있다. 다만 이 기능의 실제 운영과 라이선스 취득, AML, KYC 등 규제 의무는 각 발행사가 직접 책임진다. M0는 기술 도구를 제공할 뿐, 규제 책임을 대신하지는 않는다.

이러한 역할 분리가 실제로 작동하려면, 발행사가 자신이 진출한 각 시장의 규제를 준수하는 것이 전제되어야 한다.

M0는 미국을 스테이블코인 규제가 가장 빠르게 진전되는 시장으로 보고 있다. 2025년 7월 GENIUS Act 시행으로 연방 차원의 스테이블코인 규제 프레임워크가 수립되었고, 이후 기업의 채택 수요가 눈에 띄게 가속화되었다. 주요 국가들이 명확한 규제 체계를 갖출수록 스테이블코인 수요는 확대되고, M0가 자사 인프라를 시장 표준으로 자리잡을 기회도 그만큼 커진다.

성장 전략

M0의 최우선 과제는 플랫폼 위에서 발행되는 스테이블코인의 총 유통량을 늘리는 것이다. 스프레드 기반의 수익 모델 특성상, 유통량이 커질수록 매출도 함께 성장하기 때문이다. CEO 루카 프로스페리(Luca Prosperi)도 공개 인터뷰에서 향후 2~5년간 네트워크 확장이 가장 중요한 목표라고 밝힌 바 있다.

현재 빌더 기반은 지갑, 게임, 핀테크, 결제 등 다양한 영역으로 확대되고 있다. 메타마스크, 엑소더스, 노블, Usual, Kast 등이 이미 참여 중이다. 특히 GENIUS Act 이후 기업들의 스테이블코인 도입 수요가 빠르게 늘고 있어, 지금이 발행자(Issuer) 네트워크를 확장할 적기다. 이 시기에 얼마나 많은 발행자와 빌더를 플랫폼에 유치하느냐가 M0의 장기적 시장 지위를 결정할 것이다.

핵심 시사점

M0의 사례는 스테이블코인 시장의 경쟁 구도가 변하고 있음을 보여준다. 과거에는 “어떤 스테이블코인이 가장 많이 유통되느냐”가 핵심이었다면, 이제는 “누가 발행자·빌더 네트워크와 인프라 표준을 먼저 장악하느냐”로 무게중심이 이동하고 있다.

1. 빠른 통합이 네트워크 효과를 만든다. M0의 스테이블코인 인프라 위에서 개발하면 플랫폼 내 모든 스테이블코인 확장 기능과 자동으로 호환된다. 개별 스테이블코인마다 따로 연동 작업을 반복할 필요가 없다.

2. 인프라 제공자의 이점은 시장과 함께 커진다. 모든 기업이 독자적으로 스테이블코인을 발행할 역량을 갖추고 있지는 않다. 라이선스 확보, 기술 구축, 유동성 관리 등을 대신 처리해주는 공유 인프라의 가치는 발행자가 늘어날수록 더 커진다. M0의 구조적 강점이 시장 성장과 함께 강화되는 이유다.

스테이블코인 시장이 소수의 지배적 플레이어에게만 집중되지 않는 한, 다수의 발행자와 빌더를 하나로 묶는 공통 인프라의 가치는 계속 높아질 수밖에 없다. M0의 공유 표준이 업계의 기본 인프라 레이어로 자리 잡을 수 있을지, 이것이 앞으로 주목해야 할 핵심 질문이다.

KRWQ: 한국 원화를 온체인으로

KRWQ는 2025년 10월 IQ가 Frax와 협력하여 출시한 원화(KRW) 연동 스테이블코인이다. 현재 한국에는 원화 기반 스테이블코인에 대한 국내 규제 프레임워크가 존재하지 않는다.

KRWQ의 1차 목표 시장은 국내가 아니라 해외다. 원화는 법적으로 한국 내에서만 거래 가능한 통화지만, 해외에서도 원화 환율 변동에 대한 헤지·투기 수요는 상당하다.

예를 들어, 삼성전자 주식을 보유한 외국인 투자자는 원화 환율 변동에 그대로 노출된다. 달러가 강세를 보이면 손실이, 약세를 보이면 이익이 발생한다. 이런 환율 리스크를 제거하고 싶어도, 한국 밖에서 원화 익스포저를 직접 헤지할 수단이 마땅치 않다. 이 공백을 채운 것이 NDF(차액결제선물환)다. NDF는 계약 환율과 실제 환율의 차이를 달러로 정산하는 구조로, 원화를 직접 주고받지 않는다. 이 구조 위에서 성장한 원화 NDF 시장은 현재 글로벌 NDF 시장에서 거래량 기준 최상위권에 속한다.

KRWQ의 전략은 이 해외 수요를 먼저 확보한 뒤, 한국 내 규제가 정비되면 국내 시장에 진입하는 것이다. 해외 먼저, 국내는 그다음. 순서만 뒤집은 셈이다.

비즈니스 모델

기존 NDF 시장은 은행 간 양자 협상 중심의 장외(OTC) 시장이다. 가격 투명성이 낮고 거래 비용은 높다. 한국 정부의 역외 원화 거래 제한으로 참여자 풀이 좁아 유동성도 부족하다. 결제는 계약 만기까지 기다려야 하므로 거래 상대방 리스크도 내재되어 있다.

KRWQ는 이러한 한계를 무기한 선물(perpetual futures)로 해결하려 한다. NDF와 무기한 선물은 구조적으로 같은 상품이다.

• 원화를 직접 주고받지 않는다

• 가격 차이를 달러로 정산한다

• 원화 환율 리스크에 대한 헤지나 방향성 베팅에 활용된다

유일한 차이는 만기다. NDF는 만기가 정해져 있지만, 무기한 선물은 만기 없이 온체인에서 24시간 운영되며 동일한 기능을 더 낮은 비용으로 제공한다. 최근 KRWQ는 EDXM International를 통해 NDF 마켓을 출시했다.

규제 대응

KRWQ는 이중 트랙 전략을 채택하고 있다. 해외 시장을 먼저 구축한 뒤, 국내 규제가 마련되면 국내에 진입하는 방식이다.

KRWQ는 현재 국회에서 논의 중인 스테이블코인 법안을 선제적으로 참조하여 설계되었다. 최초의 규제 준수 원화 스테이블코인이 되겠다는 목표다. 그러나 국내 입법 환경은 여전히 복잡하다. 규제 불확실성은 단기적으로 시장 진입의 장벽이지만, KRWQ 입장에서는 경쟁자보다 먼저 해외 유동성을 쌓을 시간을 벌어주는 측면도 있다.

최종 단계에서 KRWQ는 국내 인가 은행과 제휴하여 원화 입출금을 통한 발행·상환 체계를 구축할 계획이다.

성장 전략

KRWQ의 성장 전략은 세 단계로 구성된다.

1. 해외 시장 선점 (현재 단계): 해외 기관과 DeFi 프로토콜을 대상으로 KRWQ 기반 무기한 선물 거래 인프라를 구축한다.

2. 국내 전환: 국내 법안이 통과되면, 이미 해외에서 확보한 유동성과 인프라를 기반 삼아 한국 시장에 진입한다.

3. 아시아 통화 확장: 원화 외에도 인도 루피(INR), 대만 달러(TWD), 인도네시아 루피아(IDR) 등 주요 아시아 NDF 통화로 동일한 모델을 복제한다. 이들 통화는 원화와 같은 구조적 특성을 공유한다. 자본 통제가 존재하면서도 해외 NDF 시장이 활발하게 형성되어 있다는 점이다.

핵심 시사점

1. 규제 부재를 대기가 아닌 기회로 전환할 수 있다. 아시아 스테이블코인 시장에서 규제는 대개 진입의 전제 조건으로 여겨지며, 대부분의 플레이어는 법이 정비될 때까지 무기한 대기한다. KRWQ는 국내 규제와 무관하게 이미 해외에서 작동하는 시장 구조가 존재한다는 점에 주목했다.

2. 역외 유동성이 역내 진입의 무기가 된다. 원화 NDF 시장은 국내 규제 관할 밖에서 돌아가고 있었고, KRWQ는 그 수요를 먼저 흡수하는 쪽으로 움직였다. 규제가 마련되면 이미 구축한 해외 유동성과 인프라를 가지고 국내 시장에 진입한다. 기다린 것이 아니라, 매출이 이미 발생하는 곳에서 시작한 것이다.

스테이블코인 발행 시장, 후발주자에게 남은 기회는 어디에 있는가

스테이블코인 시장은 USDT와 USDC가 전체의 85% 이상을 차지하는 강한 과점 구조다. 준비금 이자라는 동일한 수익 모델로 이 벽을 넘기란 현실적으로 어렵다. 그러나 본 리포트에서 살펴본 사례들은 후발주자가 시장에 진입하는 경로가 하나가 아님을 보여준다.

후발주자에게 핵심은 테더나 써클과 같은 게임을 하지 않는 것이다. 준비금 규모 경쟁에서는 이길 수 없지만, 결제 네트워크, 발행 인프라, 역외 시장이라는 각기 다른 축에서 고유한 포지션을 확보할 수 있다. 스테이블코인 시장이 커질수록 경쟁의 형태도 다양해진다. 동일한 모델의 반복이 아니라, 서로 다른 전략이 공존하는 시장으로 분화하고 있다는 점이 이 산업의 현재 좌표다.

다만 본 리포트에서 다룬 플레이어들도 이제는 도전자가 아닌 각 영역의 선도자가 되었다. 이 구조에서 배움을 얻되, 그대로 따라가는 것만으로는 충분하지 않다. 다음 세대의 진입자에게는 이들이 이미 선점한 포지션 너머에서 자신만의 문제를 정의하고 풀어야 하는 과제가 남아 있다.

결국 스테이블코인 발행 시장에서 살아남는 플레이어는 차별화된 진입 전략을 가진 기업이 아니라, 그 전략을 실행하고 확장하는 과정에서 다음 단계의 문제를 풀어내는 기업이 될 것이다. 시장은 이미 “누가 새로운 모델을 찾느냐”의 단계를 지나, “누가 그 모델을 실제로 작동시키느냐”의 국면으로 접어들고 있다.

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이제는 누가 출발할지가 아니라 어떻게 달릴 지 이야기할 때

• 25년 6월 원화 스테이블코인이 대선 공약으로 공식화된 이후 국회에 8건 이상의 관련 법안이 제출됐고, 발행은 기정 사실이다.

• 문제는 속도다. 논의가 머뭇거리는 동안 달러 스테이블코인은 글로벌 시장의 99% 이상을 점유했고, 국내 5대 거래소 거래대금은 전년 동기 대비 3배 이상 늘어 57조원을 기록했다.

• 반복된 논의를 넘어, 이제는 누가 출발할지가 아니라 어떻게 달릴지를 이야기해야 할 때다.

1년간의 논의, 무엇을 이야기했나

• 2025년 7월부터 2026년 2월까지 국회와 학계에서 7차례 이상의 주요 토론회가 열렸고, 논의의 중심은 발행 주체, 준비자산 요건, 감독 권한이었다.

• 행사마다 결론은 달랐지만 방향은 같았다. 원화 스테이블코인을 어떤 조건 아래 허용할 것이냐는 질문이 1년 내내 반복됐다.

규제가 말하지 못한 것

• 1년간의 논의는 발행 주체·감독 권한·리스크 경고라는 세 축을 벗어나지 못했다. 정작 원화 스테이블코인이 실제로 어떻게 작동해야 하는가는 단 한 번도 공식 의제에 오르지 않았다.

• 발행을 허용한다는 결정은 시작일 뿐이다. 실제 실행 방법에 대한 논의가 없으면 좋은 규제도 종이 한 장에 불과하다.

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