비트코인 가격 하락 시 가장 큰 물량을 보유한 DAT 기업에 관심이 쏠린다. 대표적인 기업인 스트래티지이다. 이 기업은 어떻게 자산을 모으고 있으며 리스크 관리를 어떻게 할까?
Key Takeaways
스트래티지는 2025년 기준 약 23,000달러의 정적 파산선을 기록했으며, 이는 2023년 12,000달러에서 약 두 배 가까이 상승한 수치
스트래티지는 자본 조달 방식을 단순 현금과 소규모 전환사채 구조에서 2024년부터 전환사채, 우선주, ATM을 결합한 다변화 구조로 전환
콜옵션은 투자자가 만기 전 조기 상환을 요구할 수 있는 권리로, 비트코인 가격 하락 시 투자자들이 일제히 행사할 가능성이 높아 2028년이 핵심 리스크 시점
2028년 리파이낸싱 실패 시 스트래티지는 약 71,000 BTC(비트코인 $90,000 가정 시)를 매도해야 하며, 이는 일평균 거래량의 20~30%에 해당하는 충격적 규모
1. 스트래티지의 존폐를 둘러싼 질문
최근 비트코인 가격이 큰 폭으로 하락하면서 가상자산을 전략적 비축 자산으로 활용하는 DAT 기업의 주가 역시도 평균 50% 정도 하락했다.
때문에 시장에서는 “이 와중에 스트래티지(Strategy)는 안정적인가?” 라는 질문을 한다. 게다가 JPMorgan이 스트래티지는 MSCI 지수에서 제외될 가능성이 있다고 발언해 시장의 불안감은 그 어느때보다도 고조되고 있다.
그렇다면 의문점이 든다. 1) 스트래티지는 비트코인의 가격이 얼마일 때 무너지는가? 2) 언제, 어떤 시점에 스트래티지가 시장에 영향이 끼치는가?
본 보고서는 SEC 자료를 바탕으로 스트래티지의 파산 비트코인 가격선은 어딘지, 스트래티지가 어떤 구간에서 위험해지는지, 위험하다면 시장에 어떤 영향을 미치는지를 분석할 것이다.
2. 스트래티지(Strategy)의 마지노선: $23,000
본격적인 분석에 앞서 정적 파산의 개념을 먼저 살펴보자. 정적 파산이란 기업이 보유한 자산을 모두 처분한다고 가정했을 때, 그 금액으로 부채를 전부 상환할 수 없는 상태를 의미한다. 쉽게 말해, 갚아야 할 돈보다 보유 자산이 적은 상황이다.
예를 들어, 에코가 10억 원 상당의 주택과 1억 원의 현금을 보유하고 있지만 부채가 12억 원이라면, 자산이 부채보다 적기 때문에 회계상 파산 상태에 해당한다.
DAT 기업도 마찬가지다. 비트코인 가격이 일정 수준 아래로 떨어지면 장부상 자본이 음수가 되어 지급불능 상태가 된다. 스트래티지의 정적 파산선을 확인하려면 먼저 이 회사가 비트코인을 어떻게 축적해왔는지 살펴봐야 한다.
스트래티지는 2020년부터 비트코인을 전략 자산으로 보유해왔다. 하지만 비트코인을 축적하는 방식은 2023년 전과 후가 다르다.
안정적 매수(2023년): 보유 현금, 소규모 전환사채
공격적 레버리지(2024년): 우선주 발행, ATM 주식 프로그램, 대규모 전환사채 발행
그 결과 비트코인 보유량의 증가 속도는 기하급수적으로 빨라졌다. “비트코인 가격 상승 → 시가총액 확대 → 더 큰 레버리지 활용 → 추가 비트코인 매수”로 이어지는 순환적 레버리지 구조가 형성된 것이다.
즉, 겉으로는 목표가 동일해 보이지만, 자금 조달 방식과 위험 구조는 훨씬 더 공격적으로 변했고 이 구조적 변화가 현재 전략의 파산 위험을 크게 높이는 핵심 요인이 되었다.
결론적으로, 스트래티지가 위험해지는 비트코인 가격은 2025년 기준 약 23,000달러다. 이 수준 아래로 떨어지면 회사가 보유한 비트코인의 총가치 즉, 총 자산의 가치가 부채 보다 적어진다.
주목해야 할 점은 이 파산선이 해마다 높아지고 있다는 사실이다. 2023년에는 약 12,000달러까지 버틸 수 있었지만, 2024년에는 18,000달러, 그리고 2025년에는 23,000달러까지 상승했다. 이는 공격적인 레버리지 확대로 더 많은 비트코인을 매수하면서 위험 구간 자체가 위로 이동한 결과다.
따라서 23,000달러라는 파산선은 이 전략이 안정적으로 유지되기 위해 비트코인이 지켜야 하는 최소 가격대다. 현재가 대비 약 73%의 하락이 있어야 해당 수준에 도달한다.
3. 전환사채: 만기가 아니라 콜옵션(Holder Put)이 문제
앞서 살펴본 것처럼 스트래티지의 정적 파산선이 23,000달러까지 높아진 이유는 부채 증가 속도가 비트코인 보유량 증가 속도를 앞질렀기 때문이다. 그렇다면 이러한 부채는 어떤 방식으로 축적된 것일까?
스트래티지는 2024~2025년에 전환사채, 우선주, ATM 프로그램을 조합한 새로운 자본 조달 모델을 구축했다. 이 중에서 규모가 가장 크고 시장 영향력도 가장 큰 조달 수단이 바로 전환사채다.
여기서 핵심은 발행 규모나 만기일이 아니다. 스트래티지 전환사채의 진짜 위험 요인은 콜옵션(Holder Put)의 행사 시점에 있다.
콜옵션은 투자자가 만기 이전에 회사에 조기 상환을 요구할 수 있는 권리이며, 회사는 이를 거부할 수 없다. 표에서 보이듯 2024~2025년에 발행된 대규모 전환사채의 콜옵션은 2028년에 집중되어 있다. 결국 스트래티지가 시장 앞에서 자금 조달 능력을 증명해야 하는 실질적 데드라인은 2028년인 셈이다.
문제는 2028년에 비트코인 가격이 파산선 근처까지 떨어지거나 시장 분위기가 악화될 경우다. 투자자는 불안 심리가 커지면 만기까지 기다리지 않고 콜옵션을 행사해 조기 상환을 요구할 가능성이 높다. 만약 이때 다수의 투자자가 동시에 상환을 요구한다면, 스트래티지는 2028년에 수십억 달러 규모의 현금을 즉각 마련해야 하는 상황에 놓이게 된다.
문제는 스트래티지가 조달한 전환사채 자금을 전부 비트코인 매수에 사용했다는 점이다. 채권으로 조달한 자금을 생산적 자산에 투자해 현금흐름을 만들었다면 상환 능력이 자연스럽게 생겼을 것이다. 하지만 스트래티지는 비트코인 보유량을 늘리는 데 집중했기 때문에 상환을 위한 현금이 거의 없다.
결국 상환에 필요한 현금은 비트코인을 매도해 마련해야 한다. 그런데 콜옵션이 열리는 시기에 비트코인 가격이 낮아져 있다면 어떨까?
회사는 즉시 현금 부족에 빠지고, 대규모 비트코인 매도는 시장에 추가 하락 압력을 만들며, 그 결과 파산선이 더 빠르게 상승하는 악순환이 촉발될 수 있다.
4. 우선주: 왜 10% 배당 부담을 선택했는가
스트래티지는 2025년부터 이자율이 거의 0%인 전환사채 대신 약 10%의 배당이 있는 우선주를 발행하기 시작했다. 표면적으로는 비용이 훨씬 비싼 선택처럼 보인다. 왜 이런 결정을 내렸을까?
이는 2027~2028년에 몰려오는 전환사채 상환 압력 때문이다. 전환사채의 콜옵션이 2028년에 집중되면서 중기 상환 부담이 폭증했다. 이 시기에 현금이 계속 빠져나가면 파산 리스크가 즉각적으로 커진다.
우선주의 가장 중요한 특징은 배당을 반드시 현금으로 지급할 필요가 없다는 점이다. 스트래티지는 상황에 따라 현금 대신 주식으로도 배당을 지급할 수 있도록 조건을 설계했다. 우선주를 활용하면 현금 유출 없이 자본을 조달하고, 배당도 현금 대신 주식으로 지불하는 방식이 가능해졌다.
즉, 스트래티지는 2027~2028년 상환 압력이 오는 시기에 비트코인을 팔지 않고 버티기 위해 우선주를 선택한 것이다. 10%의 배당은 비싸 보이지만, 주식으로 지급할 수 있기 때문에 단기적으로는 현금 파산을 막는 수단이 된다.
하지만 이 구조는 다른 문제를 만들어낸다. 배당을 주식으로 지급한다는 것은 결국 기존 주주에게 지속적인 희석을 의미한다. 스트래티지는 이미 전환사채로 향후 수천만 주 규모의 잠재적 주식 전환 리스크를 안고 있다. 우선주가 여기에 추가 희석 압력을 더하는 구조다.
또한 우선주는 우선적 청구권을 가진다. 회사가 만약 특정 시점에서 부채 상환 압력과 운영비 부담이 겹치면 순위상 뒤에 있는 일반주주보다 우선적으로 우선주 배당과 청구가 처리되어야 한다. 우선주는 전환사채처럼 명확한 만기가 없지만, 배당 지급 의무가 구조적인 고정비라는 점에서 회사의 파산선에 영향을 주는 또 다른 요소다.
결국 스트래티지는 2024~2025년을 기점으로 초저금리 전환사채 기반에서 전환사채 + 우선주 + ATM 발행이 혼합된 구조로 바뀌었다. 이 자본구조 변화는 단기적으로 비트코인 보유량 확대를 가능하게 했다.
5. 만약 스트래티지가 실패한다면?
만약 스트래티지가 2028년에 실패하면 시장에는 어떤 일이 벌어질까? 이를 숫자로 예측해보자.
스트래티지가 2024~2025년 발행된 대형 전환사채들이 2028년에 약 64억 달러의 상환 압력이 발생한다. 만약 이 시점에 시장이 하락해 우선주 발행, ATM 발행, 신규 전환사채 발행이 모두 막히면 스트래티지는 비트코인을 직접 매도할 수밖에 없다.
비트코인 가격을 9만 달러로 가정하면 약 71,000 비트코인을 매도해야 한다. 이는 일반적인 기관 매도 행사와는 비교할 수 없는 수준이다.
현재 비트코인 현물 시장의 일평균 거래량은 약 200억 ~ 300억 달러 수준이다. 7만 1천개의 비트코인을 9만 달러에 매도하면 약 64억 달러어치가 된다. 이는 하루 거래량의 약 20~30%에 해당한다. 단일 기업이 단기간에 이 정도 물량을 시장에 내놓으면 가격 충격은 불가피하다.
더 큰 문제는 이 매도가 단발성으로 끝나지 않는다는 점이다. 비트코인 가격이 하락하면 스트래티지의 보유자산 가치가 즉시 감소하여 재무비율이 악화된다. 이는 다시 자본 조달 능력을 약화시키며, 결국 회사가 추가로 비트코인을 더 매각해야 하는 상황을 만든다.
즉, “리파이낸싱 실패 → 비트코인 매도 → 가격 하락 → 자산가치 감소 → 추가 매도”라는 악순환 구조가 작동하게 된다. 이 고리가 몇 분기만 지속되어도 재무구조는 통제 불가능한 속도로 약화될 수 있다.
결국 스트래티지의 구조적 위험은 평상시에는 낮아 보이지만 2028년에 극단적으로 집중되는 형태다. 이 해를 무사히 넘기면 레버리지 구조는 빠르게 정상화되지만, 리파이낸싱에 실패하면 비트코인 시장 전체가 영향을 받을 정도의 매도 압력이 현실화될 가능성이 존재한다.
따라서 2028년은 스트래티지의 생존뿐 아니라 비트코인 생태계 전반의 변동성을 결정할 수 있는 중대한 분기점이 된다
6. 스트래티지는 견고하지만 후발주자들의 위험
비트코인 가격이 크게 출렁일 때마다 시장은 DAT 기업의 주가 차트만 보며 “망하느냐, 안 망하느냐”를 단순하게 질문해왔다. 그러나 이번 분석을 통해 확인한 것은 DAT 기업의 생존 여부는 단순한 가격 레벨이나 단기 주가가 아니라 재무제표에 찍힌 숫자와 자본 구조의 설계에 의해 훨씬 정교하게 결정된다는 점이다.
앞으로 DAT 기업을 볼 때 우리는 단순히 주가가 얼마나 빠졌는가, 비트코인이 얼마나 떨어졌는가에 머물러서는 안 된다. 대신 이 회사의 정적 파산선은 어느 구간에 위치해 있는지, 어느 연도에 현금 상환 압력이 몰려 있는지, 그 공백을 메우기 위해 어떤 수단을 선택했는지를 함께 봐야 한다. 그래야만 단기 노이즈가 아니라 구조적인 생존 가능성을 평가할 수 있다.
물론 모든 변수를 예측할 수는 없다. ETF 자금 유입, 거시 환경, 규제 변화는 언제든 판을 뒤흔들 수 있다. 하지만 그 한가운데서 우리가 최소한 붙잡고 있어야 할 것은 숫자로 드러나는 파산선과 현금흐름 구조다.
스트래티지는 다르다. 이 회사는 2020년부터 비트코인 투자를 시작해 2022년 하락기를 버텨냈다. 이후 2024년 공격적인 레버리지를 활용해 자산을 축적했고, 전환사채와 우선주라는 다층적 안전장치를 구축했다.
그 결과 스트래티지는 상대적으로 안정적인 운영 기반을 확보했다. 반면 후발주자들은 상대적으로 뒤늦게 시장에 뛰어들어 DAT 구조의 안정성이 검증되지 않았다. 만약 비트코인이 큰 폭으로 하락한다면 이들이 버틸 가능성은 낮다.
이번 리포트를 통해 DAT 기업을 볼 때 단순한 공포나 낙관을 넘어서 정량적 기준으로 리스크를 읽어내는 출발점이 되기를 바란다.
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