Key Takeaways
RWA 시장이 빠르게 성장하면서 관심은 토큰화 규모에서 실제 발행과 유통이 가능한 구조로 옮겨가고 있다.
홍콩을 활용한 모델에서는 역외 발행기구가 자산을 바탕으로 상품을 만들고, 홍콩의 인가 중개기관이 이를 해외 전문투자자에게 판매한다. 투자자가 사는 것은 기초자산 자체가 아니라 발행기구의 상품이다.
상품을 판매하더라도 상환이 보장되는 것은 아니다. 발행기구가 자산에서 나오는 돈을 받을 권리를 확보하고, 회수 시점과 투자자 지급 조건을 맞춰야 한다.
첫 발행 이후에도 같은 구조로 다음 자산을 취급할 수 있는지가 사업의 관건이다. 자산 공급과 투자자 재참여가 이어져야 반복 가능한 시장이 된다.
1. 두 말하면 입 아픈 RWA 시장의 성장
RWA.xyz에 따르면 시장 규모는 2023년 8월 약 15억 달러에서 2026년 9월 13일 약 388억 6,000만 달러로, 약 26배 늘며 높은 성장세를 유지하고 있다. 수많은 자산이 토큰화되고 있고 세계 각국은 토큰화 자산에 대한 규제를 마련하고 있다.
이제는 성장 다음. 어떻게 토큰화가 가능한지에 대한 질문이 주를 이룬다.
2. 어디서 토큰화할 것인가?
먼저 어디서 토큰화할 것인가에 대한 질문이다. 토큰화 규제를 마련한 곳은 늘고 있다. 하지만 나라마다 규제는 다르고, 속도도 다르다. 같은 자산이라도 어디서 발행하느냐에 따라 사업의 속도가 달라진다.
홍콩은 이 점에서 단연 앞서 있다. 명확한 제도적 기준을 바탕으로 규제 범위를 계속 넓혀가고 있으며, 풍부한 글로벌 투자자층과 국고채 등 실제 토큰화 채권을 발행해 본 실전 경험까지 갖췄다.
특히 홍콩은 위와 같이 SFC 라이선스 체계, VASP 규제, 기술적 안전장치 등 토큰화 전 과정에 대한 명확한 가이드라인을 제공한다. 규제의 명확성은 사업자에게 사업 예측 가능성을, 기관 투자자에게는 확실한 보호 장치를 의미한다. 이것이 홍콩이 글로벌 RWA 발행과 유통의 중심지로 주목받는 이유다.
그렇다면 다른 나라의 자산은 홍콩을 거쳐 어떻게 해외 투자자에게 닿을 수 있을까? 홍콩에서 토큰화를 추진하려는 나라 가운데 한국의 사례를 통해 알아본다.
3. 홍콩이 자산을 토큰화하는 방법
구조도는 두 구역으로 나뉜다. 왼쪽은 자산이 있는 나라이고, 오른쪽은 상품을 만들고 파는 홍콩·BVI다. 여기서는 왼쪽 자리에 한국을 넣었다.
검은색 화살표는 자산이 토큰화되는 경로이다.
한국 증권: 상장주식, 공모·사모펀드, 노트 등의 기초자산을 매입하는 창구 역할
BVI에 설립된 노트 발행기구(SPV): 한국 증권사 홍콩 법인의 위탁 계좌를 통해 자산을 매입 및 보유
토큰화 플랫폼: SPV가 해당 자산을 바탕으로한 노트를 토큰화
판매기관: 인가 중개기관, 가상자산 거래소, 허가형 탈중앙화 거래소 등에서 해외 전문투자자에게 판매
주황색 화살표는 돈이 흐르는 길이다.
해외 전문투자자가 법정화폐나 스테이블코인으로 청약하면, 이 자금은 인가 중개기관을 거쳐 SPV로 들어간다. SPV는 스테이블코인을 가상자산 거래소에서 법정화폐로 바꾼다. 이 돈은 홍콩 법인을 거쳐 한국 증권사로 가고, 한국 자산을 사는 데 쓰인다.
이것이 홍콩의 금융기술 회사 핀루프(Finloop)가 제시한 ‘듀얼 엔진 모델’이다. 왼쪽 엔진은 자산을 공급하고, 오른쪽 엔진은 그 자산을 토큰화하는 곳이다.
첫째, 왼쪽 자리의 가변성: 한국은 자구 매입과 청약 창구 역할만 수행하며, 발행·토큰화·판매·거래는 홍콩 및 BVI에서 진행됩니다. 타국 증권사 및 홍콩 법인으로 대체 가능해 홍콩이 다국적 자산의 유통 거점으로 기능할 수 있습니다.
둘째, SPV 중심의 구조: 자산 매입 대금, 청약 자금, 노트 발행 등 모든 흐름이 SPV로 집결됩니다. 투자자가 매수하는 것은 한국 자산 자체가 아닌 SPV 발행 노트이므로, SPV의 자산 보유 및 수익 전달의 신뢰성이 핵심입니다.
셋째, 블록체인과 전통 금융망의 접점: 투자자의 스테이블코인 청약금을 SPV가 가상자산 거래소를 통해 법정화폐로 환전하여 한국 자산을 매입합니다. 토큰 이동은 블록체인에서, 자산 매입 및 보관은 기존 금융망에서 이루어집니다.
결국 이 구조의 성패는 두 엔진을 잇는 연결 부위에 달려 있다. 이제 자산 확보, 역외 발행, 홍콩 판매 순서로 살펴보자.
3.1. 무엇을 상품의 바탕으로 삼을 것인가
듀얼 엔진 모델이 작동하려면 역외 발행기구(SPV)가 기초자산에서 발생하는 현금을 수취할 법적 근거가 명확해야 한다.
예를 들어 국고채와 펀드 지분은 SPV가 직접 매입해 소유권을 가져올 수 있는지가 핵심이다. 반면 수출채권이나 음악 저작권료처럼 미래 현금흐름을 바탕으로 하는 자산은 현금 수취 권리가 SPV에 법적으로 이전되는지, 혹은 자산 보유자가 회수한 자금을 SPV로 정당하게 송금할 의무가 부여되는지 검토해야 한다.
결국 기초자산의 종류와 상관없이, SPV가 현금 흐름을 회수할 법적 근거와 구체적인 이행 경로를 명확히 정의하는 것이 상품화의 핵심이다.
3.2. 역외 발행기구는 어떤 상품을 만드는가
이는 SPV를 중심으로 토큰화가 이루어지기 때문이다. 한국에서 상품화할 기초자산을 정했더라도, 이를 해외 투자자에게 유통하려면 토큰을 발행하고 수익을 배분할 주체가 필요하다.
핀루프의 듀얼 엔진 모델에서는 영국령 버진아일랜드(BVI)에 설립된 특수목적법인(SPV)이 한국 자산 보유자와 해외 투자자를 연결하는 핵심 축 역할을 담당한다.
SPV는 한국 자산에서 발생하는 수익권을 기반으로 토큰화 노트나 증권을 직접 발행한다. 따라서 해외 투자자가 매수하는 것은 한국의 국고채나 수출채권 자체가 아니라, SPV가 발행한 금융상품이다. 투자자는 계약 조건에 따라 SPV로부터 수익금과 만기 상환금을 받게 된다.
이 구조가 안정적으로 작동하려면 SPV로 들어오는 현금흐름과 투자자에게 지급해야 하는 일정을 세밀하게 맞추어야 한다. 국고채의 이자와 만기 원금, 펀드의 분배금이나 환매대금, 수출채권 및 저작권료의 정산 시기 등 기초자산에서 돈이 실제로 들어오는 시점을 정확히 파악하는 것이 우선이다. 만약 자금 회수보다 투자자 상환일이 먼저 돌아온다면, 상환 지연이나 유동성 부족 문제가 발생할 수 있다.
단순히 해외에 법인을 세운다고 해서 한국 자산의 현금흐름이 자동으로 넘어오는 것은 아니다. SPV가 기초자산에 대해 어떤 법적 권리를 갖는지, 현금을 회수해 SPV로 송금하는 주체가 누구인지 계약으로 명확히 정의해야 한다. 토큰화 플랫폼은 이처럼 발행된 상품의 총량과 보유·소각 내역을 투명하게 관리하는 역할을 맡는다.
결국 역외 발행 단계의 핵심은 SPV가 실제로 회수하는 자금과 투자자에게 약속한 지급 조건을 차질 없이 매칭시키는 데 있다.
3.3 홍콩에서 판매한 뒤 어디까지 유통할 수 있는가
역외 발행기구가 상품을 만들어도 해외 투자자에게 판매하려면 이를 취급할 금융회사가 필요하다. 핀루프는 홍콩의 인가 중개기관이 그 역할을 맡는 구조를 제시한다. 홍콩의 증권 규정에 따라 상품을 검토하고 전문투자자에게 판매하면서, 해외 투자자를 만날 수 있기 때문이다.
중개기관은 SPV가 발행한 상품의 내용과 위험을 살펴보고 투자자가 이를 살 수 있는지 확인한다. 전문투자자에게만 판매하는 상품이라면 발행 후에도 아무에게나 토큰을 넘길 수 없다. 새로운 구매자도 자격을 갖췄는지 확인해야 하므로, 토큰을 이전할 수 있는 대상을 상품 조건에 반영한다. 이는 핀루프가 제시한 사모상품의 방식이며 홍콩의 모든 토큰화 증권에 적용되는 조건은 아니다.
핀루프는 홍콩에서 판매한 상품을 다른 지역의 중개기관과 거래 시장에서도 취급하는 방안을 제시한다. 다만 홍콩에서 팔았다는 이유만으로 다른 나라에서 판매하거나 거래할 수 있는 것은 아니다. 각 지역의 규정을 확인해야 한다. 투자자가 만기 전에 되팔려면 상품을 살 사람과 거래 가격을 정할 방법도 필요하다. 담보로 쓰려면 이를 받아줄 기관이 있어야 한다.
홍콩은 이 구조에서 상품을 처음 판매하고 투자자 자격을 확인하는 역할을 맡는다. 이후 다른 지역에서의 판매와 거래, 담보 활용은 각각 별도로 준비해야 한다.
4. 한국 자산과 투자자 사이, 자금 흐름이 끊기는 3가지 리스크
홍콩에서 토큰화 상품이 성공적으로 판매되어도, 기초자산에서 발생한 현금이 SPV(역외 발행기구)를 거쳐 투자자에게 끝까지 전달되지 못하면 상품은 부실화된다. 실제로 자금 집행 과정에서 발생할 수 있는 주요 리스크는 다음과 같다.
권리 이전 및 회수 경로의 불확실성: 수출채권 등 현금흐름 기반 자산은 바이어가 대금을 보낼 계좌와 수취 주체가 계약상 명확히 지정되어야 한다. 수취 의무와 정산 절차가 법적으로 결속되지 않으면 자산에서 돈이 나와도 SPV에 들어오지 않을 수 있다.
자금 유입 시점과 상환일의 시차: 기초자산의 정산 시기보다 투자자 만기 상환일이 앞서면 유동성 부족 및 상환 지연이 발생한다. 원화 자산을 달러 기반 상품으로 발행한 경우에는 환율 변동과 환전 비용이 수익률을 훼손할 리스크가 존재한다.
해외 송금 및 세무 절차 병목: 홍콩 중개기관의 판매 인가와 별개로, 한국 자산 보유자에서 역외 SPV로의 자금 이송 및 해외 지급 절차가 원활하게 작동하는지 검토해야 한다.
결국 이 모델의 성패는 한국 자산의 현금흐름이 계약과 구조를 통해 SPV를 거쳐 해외 투자자에게 약속대로 차질 없이 전달되는가에 달려 있다.
5. 첫 발행보다 두 번째 발행이 중요하다
한국 자산을 홍콩에서 한 번 판매하는 것은 시작에 불과하다. 첫 발행은 자산 검토, 계약 체결, 판매 방식 확정에 많은 시간이 소요된다. 다음 상품에서도 이 과정을 반복해야 한다면 사업 속도는 붙지 않는다. 따라서 두 번째 발행부터는 첫 거래의 구조를 그대로 재사용할 수 있어야 한다.
달러 결제 수출채권은 재사용 가능성을 검증하기에 적합한 자산이다. 첫 거래에서 정립한 채무자 평가 기준과 상품 설명 방식을 다음 채권에도 적용하면 발행기구와 중개기관의 설계 부담을 크게 줄일 수 있다. 다만, 기준이 같다고 해서 개별 채권의 위험까지 같다는 의미는 아니다.
성공적인 시장 안착을 위해서는 다음의 변화를 점검해야 한다.
자산 검토 소요 시간 단축 여부
기존 투자자의 재참여 여부
자산 보유자의 지속적인 상품 공급 유인
수출채권 발행 경험이 축적되면 향후 다른 종류의 한국 자산으로 대상을 확장할 수 있다. 한국·홍콩 RWA 모델의 성패는 단발성 발행 성과에 있지 않으며, 자산 공급, 투자자 재투자, 중개기관의 지속 취급이 맞물리는 선순환 구조에 달려 있다.
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