블랙록의 BUIDL은 없어선 안 될 자산이 됐습니다. 그런데 BUIDL을 가장 많이 사들인 고객이 누구일까요? 기관이 아니라 DeFi입니다.
Key Takeaways
BUIDL이 온체인에서 만든 변화는 “블랙록(BlackRock)이 토큰을 발행했다”가 아니다. Ethena·Ondo·Frax·Spark가 BUIDL을 가져다 각자의 달러 상품을 조립하면서, 기관용 펀드가 DeFi 공급망의 기초 자산이 됐다.
프로토콜들이 BUIDL을 기초 자산으로 쓰는 건 수익률 때문이 아니다. 법적 청구권이 명확하고, 온체인에서 조합이 가능하고, 규제 요건을 이미 충족했다. 세 조건을 동시에 갖춘 자산이 마땅히 없었다.
공급망은 한 단계에서 끝나지 않는다. BUIDL → USDtb → 생태계 전용 달러로 가공이 반복될수록, 새 생태계가 생길 때마다 기초 자산 수요가 는다.
BUIDL은 토큰화 자산의 새로운 진입 경로를 보여줬다. 기존 영업·판매 채널이 아니라 DeFi 프로토콜이라는, 전통 금융에는 없던 고객층을 발견한 것이다. 이 경로를 못 보는 한 다음 BUIDL은 나오지 않는다.
1. 기관용 상품에서 프로토콜의 기초 자산으로
블랙록과 시큐리타이즈(Securitize)가 BUIDL을 출시했을 때 겨냥했던 고객은 기관이었다. 현금, 미국 국채에 투자하며 적격 투자자만 접근할 수 있다. 1차 청약 최소 투자금은 500만 달러이다.
하지만 가장 먼저 움직인 건 기관 투자자가 아니라 DeFi 프로토콜이었다. 프로토콜들이 BUIDL을 산 건 수익률 때문이 아니었다. 이유는 세 가지다.
법적 청구권이 명확하다. BUIDL은 Rule 506(c) 사모 규정 아래 발행된 펀드로, 투자자 권리가 미국 증권법 안에서 정의되어 있다. 프로토콜이 리저브로 편입했을 때 “이 자산이 무엇이고 어떻게 돌려받는가”를 법적으로 설명할 수 있다.
규제 적응 비용을 낮춘다. GENIUS Act 이후 요건을 처음부터 직접 설계하는 것은 복잡하다. 이미 기관 담보 기준을 통과한 BUIDL을 기초 자산으로 활용하면 그 비용을 줄일 수 있다. 규제가 까다로워질수록 이 이점은 커진다.
온체인에서 조합이 가능하다. BUIDL은 DeFi 프로토콜이 리저브로 편입하고, 거래소가 담보로 쓰고, 생태계 전용 달러의 기초 자산으로 재가공할 수 있다.
세 조건을 동시에 갖춘 자산이 없었다. 그래서 BUIDL은 독보적인 기초 자산 공급처가 될 수 있었다.
2. 각 DeFi 프로토콜들은 어떻게 BUIDL을 사용하는가?
BUIDL을 리저브로 활용하는 자산에서 중요한 건 BUIDL이 각 프로토콜 안에서 어떤 역할을 하는가다.
2.1. Ethena(USDtb): 펀딩비 리스크 완충
Ethena의 대표 상품은 합성 달러 USDe와, USDe를 스테이킹해 받는 sUSDe다. USDe는 두 가지 경로로 수익을 만든다.
스테이킹 자산에서 나오는 스테이킹 보상
무기한 선물 시장의 펀딩비 (델타 뉴트럴 전략)
특히 두 번째, 펀딩비 수익은 델타 뉴트럴 전략에서 나온다. USDe는 담보 자산의 가격 변동 리스크를 상쇄(중립)하기 위해 같은 규모의 선물 숏 포지션을 동시에 유지한다. 롱 수요가 강한 장세에서는 롱 포지션 보유자가 숏 보유자에게 펀딩비를 지급하는데, Ethena가 숏을 쥐고 있으므로 이 수익을 그대로 수취한다.
문제는 펀딩비가 역전되는 구간이다. 하락장에서 숏 수요가 우세해지면 숏 보유자가 오히려 펀딩비를 내야 한다. Ethena 입장에서는 수익이 비용으로 전환되는 구간이다. 이 상태가 길어지면 보험 펀드가 소진되고, USDe의 달러 페그가 흔들릴 수 있다.
Ethena는 이 위험을 버텨낼 자산이 필요했다. USDtb가 그 역할을 맡았다. 초기 구조에서 BUIDL과 USDC를 핵심 리저브로 썼다. 수익을 끌어올리기 위해서가 아니다. 펀딩비가 꺾이는 구간에 Ethena 전체 구조가 버틸 수 있도록 받쳐주는 방어 자산이다.
2.2. Ondo(OUSG): 기초 자산 (중간재 원재료)
OUSG(Ondo U.S. Government Bond Fund)는 미국 국채 기반 기관용 자산을 온체인으로 접근할 수 있게 만든 토큰화 펀드다. 블랙록 BUIDL이나 Franklin Templeton FOBXX 같은 기관용 머니마켓 펀드에 직접 접근하려면 수백만 달러의 최소 투자금과 적격 투자자 요건이 필요하다. OUSG는 이 장벽을 낮춰 DeFi 사용자가 온체인에서 접근할 수 있는 중간재 역할을 한다.
OUSG 리저브 자산 구성엔 BUIDL이 포함돼 있다. Franklin Templeton의 FOBXX, WisdomTree의 WTGXX도 함께 담겼다. 리테일이 직접 접근하기 어려운 기관용 자산을 OUSG라는 온체인 중간재로 재포장한 구조다.
2.3. Frax(frxUSD): 민팅·환매 준비자산
frxUSD는 Frax Protocol이 새롭게 설계한 달러 스테이블코인이다. USDC나 USDT처럼 1달러 가치를 유지하는 게 목표인데, 기존 스테이블코인과 다른 점은 리저브 구성 방식이다.
기존 스테이블코인은 오프체인 은행 계좌의 현금이나 국채로 리저브를 채웠다. Frax는 그 자리에 온체인 토큰화 국채인 BUIDL을 넣었다. BUIDL을 보내면 frxUSD가 민팅되고, frxUSD를 보내면 BUIDL로 돌려받는 1대1 구조다.
frxUSD 사용자는 이 구조를 직접 볼 일이 없다. 결제나 DeFi에서 그냥 스테이블코인을 사용하면 된다. 그 뒷단에서 BUIDL이 민팅과 환매를 뒷받침한다.
2.4. Sky/Spark: 유동성 레이어 포트폴리오
Sky(구 MakerDAO)는 DAI 스테이블코인으로 잘 알려진 DeFi 프로토콜이다. Spark는 Sky 생태계의 자금을 운용하는 대출·유동성 레이어로, 담보 자산 포트폴리오를 관리한다. Tokenization Grand Prix(TGP)는 Spark가 현실 자산을 온체인 담보로 편입하기 위해 설계한 프로그램이다. 총 10억 달러 규모의 RWA 자산을 경쟁 입찰 방식으로 선정해 Spark Liquidity Layer에 편입한다.
Spark의 TGP 집행안은 총 10억 달러 중 5억 달러를 BUIDL에 배분했다. 나머지는 Superstate의 USTB와 Centrifuge의 JTRSY에 나눴다. 단일 리저브가 아니라 포트폴리오를 구성한 것이다.
전통 자산운용사도 국채, MMF, 크레딧 상품을 섞어 포트폴리오를 짠다. 다른 점은 이 조합이 온체인에서 작동하고, 담보나 유동성으로 DeFi 레일 위에서 다시 쓰인다는 것이다.
앞선 네 사례에서 BUIDL의 역할은 각각 달랐다. 리저브가 되기도 했고, 기초 자산이 되기도 했고, 포트폴리오 구성 자산으로 쓰이기도 했다. 공통점은 하나다. 어느 경우에도 BUIDL은 최종 상품이 아니었다. 프로토콜들이 자기 시스템을 채우기 위해 BUIDL을 사들이는 구조가 이미 작동하고 있다.
3. BUIDL이 한 번 더 재가공되는 방식
앞서 살펴본 것처럼 프로토콜들은 저마다의 이유로 BUIDL을 직접 매입해 리저브로 편입했다. 여기서 끝나지 않았다. BUIDL을 기반으로 만든 상품이 다시 새로운 상품의 리저브가 되며 무한한 확장이 이뤄지고 있다.
MegaETH의 USDM이 대표 사례다. USDm은 MegaETH가 Ethena와 협력해 설계한 생태계 전용 스테이블코인이다. USDm의 리저브는 USDtb이고, USDtb의 리저브은 BUIDL이다. MegaETH에서 USDm 수요가 늘어날수록 BUIDL 수요도 따라 오른다.
즉, 생태계가 늘어날수록 경쟁자가 아니라 고객이 늘어나는 구조다. 또, 온체인 금융에서는 채택 속도가 큰 차별점이다. 만약, 전통 금융에서 이런 파생 구조를 만든다면, 규제 검토, 법적 계약, 수탁 구조 협의까지 수개월이 걸릴 것이다. 하지만 온체인에서는 이 과정이 대폭 축소되며, 규제의 틀 안에만 있다면 기초 자산의 종류에는 사실상 제한이 없어진다.
정리하면 BUIDL이 현실 세계의 안전한 자산을 기반으로 무한한 가능성을 열고 있으며, 이들을 중심으로 고객이 몰리고 있다.
4. BUIDL 그 다음은?
블랙록이 기관용 펀드를 만들었고, Ethena·Ondo·Frax·Spark가 기초 자산으로 가져갔고, MegaETH가 그 위에 생태계 전용 달러를 얹었다. 2024년 3월 출시 이후 채 2년이 걸리지 않았다.
이 속도가 가능했던 이유는 블랙록의 이름만이 아니다. 법적 청구권, 온체인 조합성, 규제 적합성. 세 조건을 동시에 갖춘 자산이 그때 BUIDL뿐이었다. 그래서 선점 효과가 컸다. 그리고 지금처럼 DeFi 프로토콜들이 BUIDL을 리저브로 편입할수록 선점효과는 더 굳어진다.
그렇다면 BUIDL 이후 시장에 나올 토큰화 자산들은 어떻게 진입해야 하는가.
토큰화 자산을 설계하는 팀 대부분은 두 갈래로 생각한다. 토큰화 자체가 수요를 만들어줄 거라 믿거나, 전통 금융에서 하던 대로 영업팀·판매 채널·브로커 네트워크를 동원하거나.
하지만 BUIDL은 기존 퍼널이 아닌 새로운 고객을 찾았다. Ethena·Ondo·Frax·Spark 같은 DeFi 프로토콜이 먼저 채택했고, 그다음 Deribit·Binance·OKX 같은 거래소와 기관이 따라왔다. 전통 금융에는 없던 DeFi 프로토콜이라는 고객층을 발견한 것이다.
이들은 자산을 사들이고, 그 위에 자기 상품을 쌓고, 그 상품이 다시 다음 프로토콜의 기반이 된다. 영업으로 만나는 고객이 아니라 설계로 끌어들이는 고객이다. 이 고객층을 발견하지 못한다면, 다음 BUIDL은 나오지 않는다.
🐯 More from Tiger Research
이번 리서치와 관련된 더 많은 자료를 읽어보세요.Disclaimer
이 보고서는 신뢰할 수 있는 자료를 바탕으로 작성되었습니다. 그러나 정보의 정확성, 완전성, 그리고 적합성을 명시적으로나 암시적으로 보증하지 않습니다. 당사는 본 보고서나 그 내용을 이용함에 따른 모든 손실에 대해 책임을 지지 않습니다. 이 보고서의 결론과 권고사항, 예상, 추정, 전망, 목표, 의견 및 관점은 작성 당시의 정보를 바탕으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 또한 타인 및 타조직의 의견과 일치하지 않거나 반대될 수 있습니다. 이 보고서는 정보 제공의 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자, 또는 세금에 관한 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 또한 증권이나 디지털 자산에 대한 언급은 설명을 위한 것일 뿐, 투자 권고나 투자 자문 서비스 제공을 제안하는 것이 아닙니다. 이 자료는 투자자나 잠재적 투자자를 대상으로 하지 않았습니다.
Terms of Usage
타이거리서치는 리포트의 공정 사용을 지지합니다. 이는 공익적 목적으로 콘텐츠를 인용하되 상업적 가치에 영향을 주지 않는 범위에서의 넓은 사용을 허용하는 원칙입니다. 공정 사용 규칙에 따라, 리포트를 사전 허가 없이 사용할 수 있으나, 타이거리서치 리포트를 인용 시에는 1) 출처로 ‘타이거리서치’를 분명히 밝히고, 2) 타이거리서치의 브랜드 가이드라인에 맞는 로고(Black/White)를 포함시켜야 합니다. 자료를 재구성하여 출판할 경우에는 별도의 협의가 요구됩니다. 사전 허가 없는 사용은 법적 조치를 초래할 수 있습니다.
